馬海嬌

【摘要】影視制作需要強大的資金作為保障支持，資金實力制約著中國影視企業(yè)的成長與發(fā)展。《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》提出后，我國影視公司開始通過上市融資解決資金問題，擴張企業(yè)規(guī)模，提高市場占有率。發(fā)展至今，我國影視產(chǎn)業(yè)的資本運作已有10余年的歷史。本文以1997年—2021年間國內的上市影視制作公司為研究樣本，總結國內影視制作上市公司的整體發(fā)展情況，旨在通過對具有代表性的一部分上市影視制作公司的經(jīng)營問題進行分析，提出優(yōu)化策略，為我國上市影視制作公司的資本運作與經(jīng)營管理提供借鑒和參考。

【關鍵詞】影視公司 上市 經(jīng)營模式

證券市場上市融資是資本運作的主要方式，也是推動我國影視產(chǎn)業(yè)規(guī)?；耐緩街?。為實現(xiàn)影視產(chǎn)業(yè)健康高效發(fā)展、解決資金不足問題、擴大影視企業(yè)規(guī)模、提高市場集中度，我國提出系列政策推進文化體制改革，積極引導影視文化對接金融資本。2009年的《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》和2010年的《關于金融支持文化產(chǎn)業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導意見》，都提出支持符合條件的文化企業(yè)進入主板、創(chuàng)業(yè)板上市融資。在政策和資本的交互激勵下，我國影視產(chǎn)業(yè)步入新的發(fā)展階段。國內影視公司相繼重組、改制、上市，成為金融資本市場關注的投資對象。截至2022年3月，中國A股市場中的影視概念股69家，歸屬于“廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)”版塊的24家。

根據(jù)東方財富網(wǎng)的數(shù)據(jù)， A股影視概念板塊共計69家上市公司，按照證監(jiān)會的行業(yè)分類方法，在“廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)”版塊進行篩選， A股影視上市公司共計24家。國內影視公司上市的路徑分為IPO直接上市和借殼間接上市兩種。國內影視公司上市地點多選擇中國大陸地區(qū)，成功在中國香港、美國上市的公司數(shù)量較少；國內影視上市公司中， 16家是民營控股企業(yè)， 8家是國有控股企業(yè)。2015年經(jīng)歷上市高峰期后，我國影視公司上市之路趨緩， A股上市的國有控股公司增多，由“國退民進”轉變?yōu)椤皣M民退”。

1997年—2003年，國內影視上市公司數(shù)量寥寥無幾，主業(yè)多不是影視制作。典型代表是中視傳媒和浙江廣廈，同在1997年于上交所掛牌上市。此時的浙江廣廈主營業(yè)務是房地產(chǎn)開發(fā)， 2015年提出新的產(chǎn)業(yè)轉型戰(zhàn)略，布局影視產(chǎn)業(yè)，更名東望時代。1998年， ST北文的前身京西旅游在深交所上市，背靠優(yōu)質的旅游和文化資源主營旅游業(yè)務， 2013年北京文化制定影視發(fā)展戰(zhàn)略。2003年，星美傳媒收購香港的上市公司以星美國際登陸港交所。

我國影視公司上市數(shù)量的快速增長期發(fā)生在2009年—2015年期間。在此階段，影視產(chǎn)業(yè)經(jīng)過產(chǎn)業(yè)化改革，逐漸走向開放，尤其在2009年《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》的系列政策影響下，影視公司紛紛選擇上市。2009年—2010年，“中國影視娛樂第一股”的華誼兄弟和“中國電視劇第一股”的華策影視，雙頭并蒂出現(xiàn)在A股市場創(chuàng)業(yè)板。博納影視勇闖美國納斯達克，是國內首家登陸美國證券市場的影視公司。2012年，具有央企背景的影視傳媒集團華錄百納在中國A股上市。自此之后，共有16家影視公司在A股市場上市；而上市路徑也更加多元，以湖北廣電、長城影視為代表的影視公司都是通過借殼重組上市。

2015年中國股市暴跌，市場情緒低落，加之國內影視上市公司爆出一系列問題，監(jiān)管部門不斷收緊影視上市公司的再融資計劃，證監(jiān)會對影視企業(yè)的IPO上市申請與二級市場并購采取嚴格控制措施。2018年稅務風波， 2019年資本退潮， 2020年新冠疫情等，均間接導致影視產(chǎn)業(yè)進入寒冬。2016年，僅有幸福藍海、中國電影、上海電影3家國有控股的影視公司成功登陸中國A股市場。2017年， A股市場中428家公司順利通過IPO，卻只有橫店影視、金逸影視、中廣天擇3家是影視制作類企業(yè)。A股市場收緊影視類公司上市數(shù)量后，國內影視制作公司轉戰(zhàn)港股和美股，貓眼娛樂2019年選擇在中國香港上市。星空華文、檸萌影業(yè)等影視文化公司都正在向港交所提交招股書。

轟轟烈烈的市場繁榮背后是影視公司上市十余年內，被資本催熱的影視產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)盲目擴張，股權高質押率；無效產(chǎn)能過剩，有效產(chǎn)能不足；主業(yè)不明，創(chuàng)制能力不足等亞健康狀態(tài)。炒作明星概念股、行業(yè)結構不合理、硬件基礎不夠等問題已經(jīng)為我國影視公司的資本運作埋下隱患。而疫情管控、政策監(jiān)管等影響因素加速了資本泡沫的破碎進程。國內影視產(chǎn)業(yè)需要對上市經(jīng)營經(jīng)驗進行理性的梳理，以明確未來前進之路。

（一）盲目性：主業(yè)經(jīng)營不明，缺乏核心競爭力

隨著文化產(chǎn)業(yè)振興政策的出臺，我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相繼轉型發(fā)展，試圖從影視產(chǎn)業(yè)中分一杯羹。例如，中南重工在政府的指導下于2014年向文化傳媒業(yè)務轉型發(fā)展，削弱曾經(jīng)的工業(yè)金屬管件主營業(yè)務。我國證券市場中，掛牌在“廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)”版塊的上市公司數(shù)量不少，但專注于影視制作并常年生產(chǎn)優(yōu)質影視作品的公司數(shù)量不多。鼎龍文化于2010年上市后，一直借助鈦礦核心業(yè)務支持影視、游戲等業(yè)務的發(fā)展。而1998年登陸中國A股市場的京西旅游雖然向影視娛樂業(yè)轉型，但其覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展戰(zhàn)略并未獲得資本市場的認可，已經(jīng)被證券市場掛星，成為ST北文，面臨退市風險。

再如長城影視成功上市后，不斷擴大主業(yè)范圍，開啟并購之路。三年內收購18家公司，業(yè)務板塊迅速擴展為影視制作、廣告業(yè)務、旅游業(yè)務。2021年因公司發(fā)展戰(zhàn)略定位不準、主業(yè)經(jīng)營不振、產(chǎn)業(yè)鏈整合不善、融資策略激進等多重因素導致市值暴跌，被迫退市摘牌。追溯長城影視的發(fā)展史， 2014年作為國內首家A股主板上市的影視制作類公司，曾被六部委評為“國家文化產(chǎn)品出口重點企業(yè)”。

（二）危險性：急于擴張并購，股權質押率過高

影視制作類公司以內容生產(chǎn)為主要盈利模式，業(yè)績非常不穩(wěn)定。大多數(shù)影視公司依靠重點頭部項目的市場表現(xiàn)來支撐業(yè)績。產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢、觀眾審美品位、監(jiān)管部門風向等多種因素都會影響影視制作公司頭部項目的經(jīng)營業(yè)績。多元化經(jīng)營是企業(yè)在多個行業(yè)領域同時經(jīng)營多種不同業(yè)務的發(fā)展戰(zhàn)略。多元化經(jīng)營在分攤風險的同時，也可能造成資金分散、主業(yè)不振、高質押率、負債過高、償債能力低等風險[1]。A股市場中，影視制作類公司的股權質押率通常偏高，很多上市公司的控股股東質押比例維持在80%左右，有些甚至超過90%[2]。慈文傳媒是我國首批取得電視劇制作經(jīng)營許可證（甲種）的民營影視公司。2018年，慈文傳媒虧損10. 84億元，原因之一是在游戲領域投資遭遇障礙，導致整體業(yè)績受影響， 2019年只能借易主上岸。

有迪士尼、環(huán)球影城等主題公園成功案例在前，國內影視公司緊跟步伐，上線實景娛樂計劃。萬達建設武漢萬達電影樂園，華誼兄弟投資運營華誼電影世界，光線傳媒、歡瑞世紀、長城影視等影視上市公司均提出過實景娛樂計劃。但是，實景娛樂的內核在于深入人心的影視IP，國內顯然沒有打造出獨立的影視IP，以至于國內影視主題公園爛尾項目較多，未來盈利方向不明。

（三）脆弱性：捆綁明星資源，輕資產(chǎn)運作

一般情況下，社會普遍認為影視制作類公司的核心競爭力是優(yōu)質的、稀缺的人力資源，尤其是具有商業(yè)價值的明星資源。國內影視制作公司為擺脫輕資產(chǎn)的限制，多以股權的方式綁定當紅藝人、大腕導演、知名編劇等。文投控股在借殼松遼汽車上市時，馮小剛、張國立、李冰冰、黃曉明成為該公司股東。據(jù)不完全統(tǒng)計，上市的國內知名影視公司曾經(jīng)或現(xiàn)有的明星、編劇、導演股東包括：光線傳媒的柳巖、謝楠，華誼兄弟的馮小剛、黃曉明、李冰冰，華策影視的劉恒、鄒靜之，中南重工的陳建斌、唐國強、王姬，唐德影視的趙薇、范冰冰、張豐毅，歡喜傳媒的徐崢、寧浩，阿里影業(yè)的趙薇等。

目前，捆綁明星資源的影視公司的控股模式已經(jīng)暴露出嚴重的問題，過分依賴明星資源導致企業(yè)發(fā)展的風險極大。明星式人物作為資產(chǎn)具有高度的不穩(wěn)定性，導演、演員、編劇的身體狀況、創(chuàng)作狀態(tài)、社會行為都具有極強的變動性。2018年，范冰冰陰陽合同被曝光，存在非法逃稅行為。該事件直接導致唐德影視巨額投資的《巴清傳》至今無法上映，《巴清傳》造成的4. 96億元虧損超過唐德影視2015年上市三年以來創(chuàng)造的利潤總和。

（四）畸形化：資產(chǎn)催熱產(chǎn)能，公司商譽降低

明星股東空殼公司的傾覆翻船，暴露出影視制作公司高估值、輕資產(chǎn)、高風險等深層次問題。影視公司批發(fā)上市，影視概念股急漲急跌，參股人員一夜暴富，影視制作內容卻品質平平，導致上市影視公司陷入圈錢炒作之嫌。

國內影視產(chǎn)業(yè)缺少的是高品質的優(yōu)秀影視作品。但是，被資本催熱的國內影視產(chǎn)業(yè)早已無效產(chǎn)能過剩，有效產(chǎn)能不足，產(chǎn)品量增質難提。中國電影被錢‘噎’住，每年有70%的電影無法上映[3]。近三分之一的電視劇無法上線主流播出渠道[4]，導致大量積壓劇難尋下游渠道，行業(yè)去庫存壓力大，產(chǎn)業(yè)陷入畸形發(fā)展。資本市場的逐利性已經(jīng)破壞了影視產(chǎn)業(yè)的正常發(fā)展秩序，影視行業(yè)的生產(chǎn)、發(fā)行、放映環(huán)節(jié)被金融資本滲透甚至掌控。資本熱錢為追逐利潤率，不斷拉升產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能，以加注抬高股價。這也是引發(fā)普通大眾和監(jiān)管部門不滿，導致公司商譽被損害的直接原因。

（一）明確主營業(yè)務，專注內容創(chuàng)作

2019年證監(jiān)會《再融資業(yè)務若干問題解答》中“募集資金服務于實體經(jīng)濟”“不得跨界投資影視或游戲”等政策的落地實施標志著影視公司難以通過借殼上市實現(xiàn)融資需求，非影視公司收購影視公司進入影視領域也非常困難。資本退潮、疫情來襲、平臺分流、觀眾口味變化等掩蓋了影視產(chǎn)業(yè)的真正問題———內容供給能力。我國影視產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢是市場、資本和低端勞動力，而編創(chuàng)能力、數(shù)字技術和創(chuàng)意人才一直是困擾產(chǎn)業(yè)發(fā)展的關鍵因素。產(chǎn)業(yè)風險之中真正考驗影視制作公司的是劇本創(chuàng)作能力。以中國電影股份有限公司為例， 2021年，中影股份出品并投放電影市場24部影片，累計票房239. 6億元，占同期全國國產(chǎn)影片票房總額的60. 01%。近年來，中影股份出品和聯(lián)合出品的《長津湖》《你好，李煥英》《我的姐姐》《懸崖之上》《我和我的父輩》《奇跡？笨小孩》等電影都是國內具有代表意義的作品，贏得了大眾口碑和市場票房。

因此，在“內容為王”的發(fā)展趨勢下，影視制作類上市公司應該明確經(jīng)營初心，堅定不移地抓好內容創(chuàng)作，建立以內容為中心的商業(yè)生態(tài)，培養(yǎng)基于內容的核心競爭力，從而提高公司盈利能力。

（二）適度擴大業(yè)務鏈，有限相關多元戰(zhàn)略

以內容制作為主要盈利模式的影視公司，風險性高、不穩(wěn)定性大，影視頭部項目既可以讓公司賺的盆滿缽滿，也可能讓公司全軍覆沒。因此，國內影視公司上市獲得融資后，急于布局多元產(chǎn)業(yè)，分散經(jīng)營風險。然而，影視類制作公司在推進多元化經(jīng)營策略的時候，很容易違背可行性、穩(wěn)定性和關鍵性原則進行盲目擴張。盲目擴張導致對項目缺乏實戰(zhàn)經(jīng)驗，造成盈利能力低下，反而加劇企業(yè)的財務風險。國內上市影視公司應該明確專業(yè)化是多元化的前提和基礎，只有專業(yè)能力足夠強大時，企業(yè)才能穩(wěn)健地推動多元化業(yè)務。華誼兄弟、光線傳媒、歡瑞世紀、長城影視紛紛投資實景娛樂卻慘遭失敗的原因在于專業(yè)化發(fā)展不足，實景的影視IP不具備強大的市場吸引力。

影視等輕資產(chǎn)類公司擴展業(yè)務鏈時，應該注意圍繞主業(yè)拓展，急于開拓利潤高卻跨界大的項目容易顧此失彼。上市影視公司應該按照“有限相關多元”的戰(zhàn)略原則，深耕主業(yè)細分市場，穩(wěn)定主營業(yè)務；適度擴大業(yè)務領域，建立風險對沖機制；不斷優(yōu)化業(yè)務結構，及時放棄投入產(chǎn)出不成比例的業(yè)務類型。

（三）主動規(guī)避風險，推動價值型增長

我國上市影視公司具有輕資產(chǎn)、不確定、迭代快的行業(yè)特征。影視公司對于知識資本的投資多于對廠房、設備等固定資產(chǎn)的投資。影視制作公司的無形資產(chǎn)是關鍵的核心資產(chǎn)，但無法反映在賬面價值中。作品著作權等影視資源轉化為影視商品的過程中充滿不確定性。即便擁有張藝謀、寧浩、王家衛(wèi)、徐崢等知名國內導演，手握稀缺影視項目資源的歡喜傳媒依然無法避免股價長期低至1. 5港元。影視公司在證券市場中面對的是專業(yè)的投資者，而非狂熱的粉絲群。因此，影視上市公司應該明確自身的輕資產(chǎn)性質，適度捆綁明星、導演資源，避免夸大偶像效應，注重整合實體資源。影院、院線、銀幕作為穩(wěn)定資產(chǎn)因素，相比不確定性強的影視劇創(chuàng)作、投資和發(fā)行業(yè)務，平穩(wěn)的院線收入是影視企業(yè)的現(xiàn)金牛產(chǎn)品。即便在疫情沖擊下，萬達電影一直保持較為穩(wěn)定的正向凈利潤，并逐步轉型發(fā)展為技術型、平臺型的影視公司。

2018年稅務風波后，國內影視產(chǎn)業(yè)放量式高速增長期已然結束，進入動蕩升級轉型的上升通道。缺乏內容制作能力的中小型影視制作公司面臨更多風險，資本市場的孤注一擲極易使它們陷入高質押率、高負債率、低償債能力的困境，甚至潰不成軍、翻身難望。影視產(chǎn)業(yè)改革引發(fā)的陣痛必然存在，但也是淘汰劣質資產(chǎn)，步入新型軌道的好時期。光線傳媒在巨大產(chǎn)業(yè)風險環(huán)境中采取的策略是投資成本可控的中小型體量的影視作品，通過“降本提質”規(guī)避財務風險。中國電影攜手萬達影視、博納影業(yè)、華誼兄弟等頭部影視公司多次共同出品，交叉參投，分享業(yè)績，共克時艱。芒果超媒背靠湖南衛(wèi)視的“芒果獨播”戰(zhàn)略，以低成本獲得優(yōu)質獨家電視節(jié)目版權資源，在影視寒冬中異軍突起，三年平均ROE指標17. 28，遠超行業(yè)中值。

（四）構建核心競爭力，扎實穩(wěn)固上市

影視公司上市可以擴展融資渠道，高效募集資金，知名度的提高還將增加公司的業(yè)務量，擴大經(jīng)營規(guī)模，與現(xiàn)有業(yè)務構建協(xié)調效應[5]。但是，隨著我國影視公司上市過程中顯現(xiàn)出的各類問題，行業(yè)逐漸意識到影視公司上市后會面臨更多的挑戰(zhàn)，可能遭遇重組、停牌，甚至被迫退市，上市公司更需要穩(wěn)定的年度業(yè)績和持續(xù)的主營業(yè)務，并非所有的影視公司都適合邁進資本市場。

中國電影股份有限公司的上市之路歷經(jīng)十余年的打磨。2004年，中影集團開啟上市計劃，由于政策限制、內部改革等多種因素的影響，直至2016年才在上海證券交易所主板上市，成為國內A股市場主板上市的第一家“全產(chǎn)業(yè)鏈上市的電影集團”。上市之前，中影股份已經(jīng)擁有3條控股院線、4條參股院線、99家控股影院和13家參股影院，是國內為數(shù)不多的現(xiàn)金牛型影視集團，可以在一定程度上對抗資本市場的風險。上市后的中影股份依據(jù)《公司法》《證券法》等相關規(guī)定，定期公布業(yè)績報告，嚴格落實“三會”運作制度。自2017年起，中影股份連續(xù)多年信息披露工作獲得A級（優(yōu)秀）評價，中影股份作為上證公司治理板塊的樣本企業(yè)，充分發(fā)揮著國有上市影視企業(yè)的標桿示范作用。

本文通過對國內上市影視制作公司的考察，認為國內影視公司應該謹慎進入資本市場。在《再融資業(yè)務若干問題解答》等相關政策下，國內影視公司需要深耕內容創(chuàng)作，推動價值增長，優(yōu)化業(yè)務結構，扎實健康上市。國內中小型影視企業(yè)可以通過全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)實現(xiàn)資金募集，試水資本市場，推動經(jīng)營發(fā)展。政府在加強影視產(chǎn)業(yè)管理的同時，應該營造良好的產(chǎn)業(yè)融資生態(tài)環(huán)境，促進正規(guī)資本進入影視產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化資本市場結構，提供多渠道的資本，以提振影視企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的積極性與主動性。

注釋

[1]高浠媚，陳有祿.我國影視上市企業(yè)多元化經(jīng)營與財務風險研究[J].當代傳播， 2015 （02）： 59-60+68.

[2]東方財富網(wǎng)： https： / / enterprise. eastmoney. com/ a2/ 20180613887457167. html， 2018年6月13日。

[3]人民網(wǎng)： http： / / culture. people. com. cn/ n/2015/0205/ c172318-26515616. html， 2015年2月5日。

[4]藍軒.中國電視劇的發(fā)展：成就、挑戰(zhàn)與展望[J].民族藝術研究， 2019， 32 （05）： 46-58.

[5]張敏.已上市電影公司業(yè)績分析[J]. 當代電影， 2014 （09）： 93-99.