過文俊 程遠(yuǎn)飛

摘? ?要：研究IPO企業(yè)的盈余管理有利于維護(hù)資本市場穩(wěn)定。本文基于2000—2020年間A股非金融類上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，在綜合考慮內(nèi)部盈余管理慣性和外部融資環(huán)境的前提下，采用多時點雙重差分方法，研究企業(yè)IPO前后盈余管理策略變化。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：對于融資規(guī)模較小的企業(yè)，IPO會抑制企業(yè)上市前的應(yīng)計盈余管理；而對于融資規(guī)模較大的企業(yè)，IPO會促進(jìn)企業(yè)上市前的真實盈余管理。通過演化博弈模型進(jìn)行仿真分析發(fā)現(xiàn)，處于同一IPO效應(yīng)期的企業(yè)會出現(xiàn)盈余管理策略趨同的現(xiàn)象。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者應(yīng)注意擬上市企業(yè)的真實盈余管理行為，防范已上市企業(yè)的應(yīng)計盈余管理行為，警惕企業(yè)IPO期間盈余管理的“羊群效應(yīng)”。

關(guān)? 鍵? 詞：應(yīng)計盈余管理；真實盈余管理；IPO；融資；多時點雙重差分

中圖分類號：F832.51；F275? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ? ? ? 文章編號：2096-2517（２０23）０2－0０50－014

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2023.02.006

一、引言與文獻(xiàn)綜述

企業(yè)想要進(jìn)入政府管制下的資本市場公開融資困難重重，因此IPO上市資格也成為了一種稀缺資源。 企業(yè)IPO成功后可以極大地緩解融資壓力，外部資金的涌入也為企業(yè)迅速壯大自身奠定了基礎(chǔ)。 然而企業(yè)想要成功IPO上市需要經(jīng)過層層審核，且監(jiān)管機(jī)構(gòu)對擬IPO企業(yè)在財務(wù)狀況方面有硬性要求，因此處于IPO期間的企業(yè)具有較強(qiáng)的動機(jī)去包裝財務(wù)信息[1]，有研究表明企業(yè)在IPO前后均存在顯著的盈余管理行為[2]。盈余管理是企業(yè)在對外披露財務(wù)信息的過程中為了滿足某些私人利益而干預(yù)財務(wù)報表的行為[3]，也有學(xué)者將其解釋為通過會計操縱或業(yè)務(wù)操縱誤導(dǎo)利益相關(guān)方對企業(yè)真實情況看法的行為[4]。在IPO前，企業(yè)為了取得上市資格并抬高股票發(fā)行價格，有較強(qiáng)的動機(jī)通過盈余管理美化財務(wù)信息[5-6]；在IPO后，企業(yè)為了提高股票表現(xiàn)，緩解融資約束，同樣有較強(qiáng)的動機(jī)進(jìn)行盈余管理[7-8]。研究伊始，學(xué)者們主要關(guān)注企業(yè)IPO期間的應(yīng)計盈余管理程度變化，從外部監(jiān)管[9]、制度改革[10-11]、價格管制[12]等不同角度不斷豐富相關(guān)研究。隨著研究推進(jìn)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)在IPO期間同樣存在著真實盈余管理行為[13-14]，且真實盈余管理與應(yīng)計盈余管理之間存在替代效應(yīng)[15]。早期學(xué)者主要從企業(yè)在IPO期間是否實施了盈余管理的角度展開研究，近年來研究哪些因素會影響企業(yè)IPO期間盈余管理行為的文獻(xiàn)不斷增多。IPO的目的是公開募資，IPO回報與多方參與主體的利益休戚相關(guān)，而募資效果的好壞直接影響企業(yè)的盈余管理策略選擇，因此基于融資視角研究IPO對企業(yè)盈余管理的影響，有助于監(jiān)管機(jī)構(gòu)更精準(zhǔn)地審查擬IPO企業(yè)的真實資質(zhì)，維護(hù)資本市場的公開透明，同時提醒投資者要警惕企業(yè)的不當(dāng)披露行為，避免投資遭受較大損失，具有較強(qiáng)的現(xiàn)實意義。

大部分研究指出企業(yè)在融資過程中會進(jìn)行盈余管理[16-17]。盈余管理可以顯著緩解公司的融資約束[18]，當(dāng)存在融資壓力時，企業(yè)傾向于美化財務(wù)報表提升投資者信心，向市場傳遞積極信號。Teoh等（1998） 研究發(fā)現(xiàn)很多企業(yè)在IPO前會進(jìn)行盈余管理，調(diào)高操縱性應(yīng)計項目的報告盈余[6]。企業(yè)IPO成功后同樣希望以較好的財務(wù)指標(biāo)吸引投資者進(jìn)入，祁懷錦等（2014）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在IPO后一年會顯著增加真實盈余管理[19]。蔡寧（2015）發(fā)現(xiàn)有風(fēng)投進(jìn)入的企業(yè)IPO期間的財務(wù)信息質(zhì)量更差[20]，陳祥有（2010） 認(rèn)為IPO期間的盈余質(zhì)量與后期業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系[21]。但徐浩萍等（2009）并未發(fā)現(xiàn)上市企業(yè)在IPO前存在普遍的盈余管理行為[10]。盈余管理進(jìn)一步可分為應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理，目前學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為相較于應(yīng)計盈余管理，真實盈余管理行為對公司的長期發(fā)展影響更為深遠(yuǎn)[16]，且應(yīng)計盈余管理與真實盈余管理在緩解企業(yè)的融資約束時存在替代關(guān)系[18]。

通過梳理發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)大都針對企業(yè)在IPO期間是否存在盈余管理現(xiàn)象進(jìn)行研究，而企業(yè)的盈余管理行為可能受到歷史盈余管理情況和同期外部環(huán)境的雙重影響，鮮有文獻(xiàn)在考慮企業(yè)的長期盈余管理策略和同期外部環(huán)境的影響后，研究企業(yè)在IPO期間的盈余管理策略變化。對此，本文采用多時期雙重差分方法，以期更精準(zhǔn)地識別IPO對企業(yè)上市前后的盈余管理影響。本文邊際貢獻(xiàn)如下：（1） 企業(yè)的盈余管理策略不能簡單等同于企業(yè)是否進(jìn)行了盈余管理行為，IPO期間企業(yè)進(jìn)行信息披露的策略是否發(fā)生變化應(yīng)同時考慮時間上的盈余管理慣性和空間上的外部融資環(huán)境。本文利用多時期雙重差分方法，同時考慮了企業(yè)在時間上可能存在的盈余管理慣性和在截面上面臨的外部環(huán)境，結(jié)合理論推導(dǎo)、仿真模擬和文獻(xiàn)梳理提出研究假設(shè)，并得出了與多數(shù)研究不同的結(jié)論。（2）以往研究大都認(rèn)為企業(yè)在IPO期間會進(jìn)行盈余管理，或者不存在顯著的盈余管理行為，本文借鑒已有文獻(xiàn)，研究企業(yè)在IPO期間的應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理分別如何變化，發(fā)現(xiàn)IPO對二者的影響方向在同一期間相反，且在IPO前后存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。（3）本文不僅在計量方法上同時考慮了盈余管理慣性和外部融資環(huán)境的雙重影響， 還在理論分析和進(jìn)一步分析中，基于融資競爭分別構(gòu)建主體選擇模型和融資博弈模型，結(jié)合實證發(fā)現(xiàn)了企業(yè)在IPO效應(yīng)期內(nèi)的盈余管理策略存在“羊群效應(yīng)”。

二、理論分析與研究假設(shè)

財務(wù)信息會影響投資者對企業(yè)的投資決策，資金供給者會針對融資方的財務(wù)狀況決定資金供給量[22]，因此企業(yè)在有融資需求時更傾向于進(jìn)行盈余管理。但企業(yè)的盈余管理行為被識別后會向市場釋放消極信號，打擊投資者信心，從而增加企業(yè)的融資約束，減少企業(yè)的融資額[23]。對此，本文建立以下模型：

E=（1-p）（ru+1×Yu+1-ru×Yu）-p（ru×Yu-ru-1×Yu-1）

（1）

其中，p代表企業(yè)進(jìn)行盈余管理被識別的概率；Yu表示企業(yè)未進(jìn)行盈余管理時的融資額，Yu+1表示企業(yè)進(jìn)行盈余管理但未被市場發(fā)現(xiàn)時的融資額，Yu-1表示企業(yè)進(jìn)行盈余管理且被市場發(fā)現(xiàn)時的融資額；ru+1、ru、ru-1分別表示融資額在Yu+1、Yu、Yu-1水平下企業(yè)的邊際資本收益率；E代表企業(yè)的期望融資收益率。

識別概率p隨機(jī)不可測，因為除盈余管理的行為主體外，其他主體對盈余管理僅有部分識別能力，且會受到外部環(huán)境等多種因素干擾，同時真實盈余管理隱蔽性更強(qiáng)，更不易被識別[24]。張喆等（2019）研究表明，社會融資規(guī)模具有很強(qiáng)的周期性，與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)[25]，當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境平穩(wěn)時，社會融資規(guī)模在較短期間內(nèi)可以看作是既定不變的；當(dāng)受到較強(qiáng)的外部沖擊時，社會融資規(guī)模也不是無原則的單向變化， 而是具有階段性特征[26]。如果社會融資規(guī)模在單個研究期間內(nèi)恒定且有限，當(dāng)企業(yè)有融資需求時，資源的稀缺性使企業(yè)在競爭中試圖融到更多資金，現(xiàn)實證據(jù)表明大多數(shù)上市公司在IPO時存在超募行為，此時企業(yè)傾向于使用盈余管理美化財務(wù)指標(biāo)， 提高IPO時的融資表現(xiàn)，即Yu+1>Yu。盈余管理行為伴隨著被識別的風(fēng)險，盈余管理被市場識別的企業(yè)會被打上“財務(wù)信息質(zhì)量較差”的標(biāo)簽，這打擊了投資者信心，提高了融資約束，導(dǎo)致融資額減少，即Yu>Yu-1。根據(jù)戈森第一法則， 邊際資本收益率隨著融資額的增加而降低，故ru-1>ru>ru+1。相較于美化財務(wù)報表帶來的積極影響，外部投資者對于消極消息會更敏感，利空消息對投資者的影響更大[27]，所以Yu-Yu-1>Yu+1-Yu，即消極消息導(dǎo)致融資額的減少大于積極消息對融資額的提升。

從（4）式可以看出，識別概率對期望收益的邊際效應(yīng)為負(fù)，盈余管理識別概率越高，企業(yè)越傾向于減少盈余管理。企業(yè)在進(jìn)行IPO之前往往面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管[29]，當(dāng)信息披露和外部監(jiān)管更嚴(yán)格時，企業(yè)的盈余管理被識別概率較高。因此，企業(yè)在IPO之前可能會抑制盈余管理行為。但已有研究顯示， 投資者的投資決策與企業(yè)財務(wù)狀況正相關(guān)，財務(wù)狀況較好的企業(yè)更容易取得融資，更“美觀”的財務(wù)報表會使企業(yè)的首次公開發(fā)行股票更順利，因此企業(yè)有可能在IPO前增加盈余管理行為。已有研究表明企業(yè)在分別使用應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理時有不同的考量。彭牧澤等（2021）指出隱蔽性更高的真實盈余管理對應(yīng)計盈余管理具有替代作用[30]，而黃慶成等（2022）認(rèn)為兩種盈余管理具有互補(bǔ)關(guān)系[31]。李增福等（2011）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)對應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理會采取相反的操作，外部或有成本更高對應(yīng)計盈余管理有負(fù)效應(yīng)，對真實盈余管理有正效應(yīng)[32]。相對于應(yīng)計盈余管理，真實盈余管理更不容易引起監(jiān)管組織的注意[33]。對此，本文提出以下假設(shè)。

H1：IPO會抑制企業(yè)上市前的應(yīng)計盈余管理，促進(jìn)真實盈余管理。

使用變形后的（3）式對融資變動額求偏導(dǎo)，結(jié)果為：

從（5）式可以看出，在較高識別概率下，融資變動額對期望收益的邊際效應(yīng)為負(fù)；在較低識別概率下，融資變動額對期望收益的邊際效應(yīng)為正。Watts等（1986）在“政治成本假說”的基礎(chǔ)上提出規(guī)模比較大的企業(yè)政治成本更高[34]。管考磊等（2019）研究發(fā)現(xiàn)盈余管理行為被識別后大規(guī)模企業(yè)的聲譽(yù)受損更嚴(yán)重[35]。李增福等（2013）研究發(fā)現(xiàn)大規(guī)模企業(yè)更傾向于使用真實盈余管理，而小規(guī)模企業(yè)的應(yīng)計盈余管理水平更高[36]。企業(yè)在IPO時的盈余管理策略可能受到融資規(guī)模的影響，應(yīng)計盈余管理比真實盈余管理的識別概率更高，同時融資規(guī)模越大的企業(yè)在盈余管理時面臨的外部壓力越強(qiáng)，進(jìn)行盈余操控的邊際成本越高，當(dāng)盈余管理被識別后，融資規(guī)模越大的企業(yè)損失也更大。結(jié)合前文分析，本文提出以下假設(shè)。

H2a：IPO對應(yīng)計盈余管理的抑制作用主要發(fā)生在融資規(guī)模較小的企業(yè)群體中。

H2b：IPO對真實盈余管理的促進(jìn)作用主要發(fā)生在融資規(guī)模較大的企業(yè)群體中。

企業(yè)在成功IPO后，融資結(jié)束使得企業(yè)對融資變動額的波動不再敏感，資本邊際收益率反映了企業(yè)的融資需求，IPO結(jié)束后企業(yè)對新一輪融資的需求較低。根據(jù)（4）式，識別概率對期望收益的效應(yīng)為負(fù)，但當(dāng)資本邊際收益率較低時，識別概率對期望收益的影響較小。 企業(yè)在IPO后的有限時間內(nèi)，以資本邊際收益率為代表的融資需求較低，即時融資壓力較小。有研究表明，企業(yè)進(jìn)行IPO的更大意義在于獲得再融資資格[28]，IPO成功的企業(yè)更專注于再融資時的財務(wù)表現(xiàn)，因此企業(yè)在IPO后傾向于使用盈余管理來提振投資者信心，向市場傳遞積極信號，提升企業(yè)在再融資中的表現(xiàn)。長期使用真實盈余管理對企業(yè)的未來發(fā)展損害較大[37-38]，而企業(yè)在IPO后面臨的監(jiān)管壓力相較于IPO時有所降低，張宗益等（2021）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)外部監(jiān)管環(huán)境更寬松時，企業(yè)會減少成本更高的真實盈余管理，增加成本更低的應(yīng)計盈余管理[39]。對此，本文提出以下假設(shè)。

H3：IPO會促進(jìn)企業(yè)上市后的應(yīng)計盈余管理，抑制真實盈余管理。

以上分析了企業(yè)在盈余管理暴露風(fēng)險下的理性抉擇，其盈余管理策略主要取決于企業(yè)對期望收益的預(yù)期，預(yù)期值受到融資額、暴露風(fēng)險和資本收益率等內(nèi)部因素的影響，但企業(yè)在IPO時會對融資市場上其他企業(yè)產(chǎn)生資本擠出效應(yīng)，不同企業(yè)間存在融資競爭關(guān)系，外部環(huán)境可能對企業(yè)的盈余管理策略產(chǎn)生沖擊。為了更全面地分析企業(yè)IPO時的盈余管理策略變化，本文擬在進(jìn)一步分析中建立演化博弈模型，探究外部融資環(huán)境對企業(yè)IPO時的盈余管理策略是否存在顯著效應(yīng)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2000—2020年間全部A股非金融類上市企業(yè)為研究樣本，使用盈余管理計算模型處理后的樣本期間為2002—2020年。 模型分行業(yè)回歸要求各行業(yè)上市企業(yè)數(shù)量大于10家， 故本文剔除數(shù)量不足10家企業(yè)的行業(yè)。 由于資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例數(shù)據(jù)缺失數(shù)較多，將其作為控制變量進(jìn)行回歸時導(dǎo)致核心解釋變量和被解釋變量的樣本被動剔除，可能由此引發(fā)選擇偏誤等內(nèi)生性問題?？紤]到樣本的代表性，本文對資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例的缺失值進(jìn)行賦值，使用該企業(yè)對應(yīng)變量歷年的平均值替換缺失值。本文進(jìn)一步剔除總資產(chǎn)小于0和變量缺失的樣本、 剔除ST和*ST的企業(yè)，最終得到27 268個樣本。本文數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，為減少極端值影響，本文在盈余管理的計算過程中對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

（二）變量定義

其中，DISEXPi，t為銷售費用和管理費用之和，？著i，t為操控性酌量費用。

本文參考Cohen等（2010）[16]、李增福等（2011）[32]的研究，將操控性現(xiàn)金流的相反數(shù)、操控性酌量費用的相反數(shù)和操控性生產(chǎn)成本相加，計算得出真實盈余管理。

REMi，t=DPRODi，t-DCFOi，t-DDISEXPi，t （10）

為了衡量真實盈余管理程度，本文對真實盈余管理取絕對值。

2.解釋變量

本文采用多時期雙重差分的計量方法進(jìn)行實證研究，核心解釋變量為標(biāo)注企業(yè)IPO行為的虛擬變量treat。本文按照是否上市將企業(yè)分為處理組和對照組， 在研究企業(yè)IPO前的盈余管理行為時，將處理組企業(yè)IPO上一年的treat取值為1，其他年份的處理組企業(yè)和對照組企業(yè)的treat取值為0；在研究企業(yè)IPO后的盈余管理行為時， 將處理組企業(yè)IPO后一年的treat取值為1，其他年份的處理組企業(yè)和對照組企業(yè)的treat取值為0。本文借鑒古樸等（2020）的研究[29]對企業(yè)的IPO時點進(jìn)行判定：若企業(yè)在上年度財報披露之前進(jìn)行IPO，則認(rèn)為企業(yè)的IPO時點為上年度。例如，企業(yè)2018年報要求于2019年4月30日前披露， 若企業(yè)在2019年2月上市，則將2018年作為企業(yè)成功IPO的年份。

3.控制變量

為緩解遺漏變量偏差等內(nèi)生性問題，本文根據(jù)李增福等（2013）[36]、古樸等（2020）[29]的研究，控制了企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、銷售收入增長率（PRO）、第一大股東持股比例（large）、企業(yè)控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和上市年數(shù)（age）等變量。

各變量定義與計算說明如表1所示。

（三）模型設(shè)定

為了驗證IPO行為對企業(yè)盈余管理活動的影響，本文構(gòu)建以下模型：

EMi，t=？茁0+？茁1treati，t+Controlsi，t+ui+？子t+？著i，t （11）

模型（11）中，EMi，t代表盈余管理程度，用應(yīng)計盈余管理程度和真實盈余管理程度兩個指標(biāo)分別測度。treati，t為處理效應(yīng)與時間效應(yīng)的交互項，代表IPO行為。Controlsi，t代表控制變量，主要包括企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）、銷售收入增長率（PRO）、第一大股東持股比例（large）、企業(yè)控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）和上市年數(shù)（age）。ui代表公司固定效應(yīng)，？子t代表年度固定效應(yīng)，？著i，t代表隨機(jī)擾動項。本文在回歸中對樣本進(jìn)行企業(yè)層面的聚類處理。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。應(yīng)計盈余管理程度（AEM）和真實盈余管理程度（REM）的均值均大于中位數(shù)，表明上市企業(yè)的盈余管理程度總體上呈右偏分布， 兩者的標(biāo)準(zhǔn)差均大于均值，表明不同企業(yè)間的盈余管理程度分布較為離散，樣本的代表性較好。treat的均值為0.086，標(biāo)準(zhǔn)差為0.28，分布較為離散，表明存在樣本選擇偏差的可能性較低。money的標(biāo)準(zhǔn)差相對于均值較小， 這是因為經(jīng)過了對數(shù)化處理，壓縮了不同數(shù)值間的絕對差距， 但由于money在后文是作為分組變量來使用，所以不影響實證結(jié)果。其余控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與以往相關(guān)研究類似。

（二）基本分析

1.IPO前的盈余管理策略

為了減少遺漏變量偏差造成的內(nèi)生性，本文采用多時期雙重差分法消除干擾因素對基本回歸的影響。將樣本期內(nèi)的上市企業(yè)按照當(dāng)年是否已經(jīng)IPO分為處理組和對照組，設(shè)置deal變量，處理組的樣本deal=1，對照組的樣本deal=0；設(shè)置after變量，令處理組IPO上一年的樣本after=1，其余年份的樣本after=0。令treat=deal×after，即企業(yè)IPO上一年的樣本treat賦值為1，其他年份的處理組和所有對照組treat賦值為0，得到處理組樣本2345個，對照組樣本24 923個。利用模型（11）對IPO前的盈余管理情況進(jìn)行分析，回歸時采用異方差修正且聚類在企業(yè)層面的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，回歸結(jié)果如表3所示。

假設(shè)H1的檢驗結(jié)果如表3所示， 其中第（1）列是以應(yīng)計盈余管理程度為被解釋變量時的回歸結(jié)果，可以看出代表IPO行為的treat系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明IPO對IPO前的應(yīng)計盈余管理程度存在顯著的抑制效應(yīng)。第（2）列是以真實盈余管理程度為被解釋變量時的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示treat的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明IPO行為對IPO前的真實盈余管理程度存在顯著的促進(jìn)效應(yīng)。本次回歸結(jié)果驗證了假設(shè)H1是成立的。

為了驗證假設(shè)H2a和假設(shè)H2b，本文以money作為分組變量，考慮到樣本的對稱性，按照money的中位數(shù)將樣本分為大規(guī)模融資和小規(guī)模融資兩組，分組研究不同融資規(guī)模下IPO對應(yīng)計盈余管理程度和真實盈余管理程度的影響，回歸結(jié)果如表4所示。

從表4可以看出， 以應(yīng)計盈余管理程度作為被解釋變量時，小規(guī)模融資組和大規(guī)模融資組的回歸特征出現(xiàn)了差異。在融資規(guī)模較小的企業(yè)組里，treat前的系數(shù)顯著為負(fù)， 在融資規(guī)模較大的企業(yè)組里，treat前的系數(shù)雖為負(fù)但不顯著， 表明IPO對企業(yè)IPO前應(yīng)計盈余管理程度的抑制效應(yīng)主要存在于融資規(guī)模較小的企業(yè)群體中，這驗證了假設(shè)H2a。 以真實盈余管理程度作為被解釋變量時， 結(jié)果顯示在融資規(guī)模較小的企業(yè)組里，treat前的系數(shù)為正但不顯著， 在融資規(guī)模較大的企業(yè)組里，treat前的系數(shù)顯著為正， 表明IPO對企業(yè)IPO前真實盈余管理程度的促進(jìn)效應(yīng)主要存在于融資規(guī)模較大的企業(yè)群體中，這驗證了假設(shè)H2b。

2.IPO后的盈余管理策略

在研究企業(yè)IPO后的盈余管理程度如何變化時，本文對treat變量的賦值進(jìn)行了調(diào)整。同樣將樣本期內(nèi)的上市企業(yè)按照當(dāng)年是否已經(jīng)IPO分為處理組和對照組，處理組的樣本deal=1，對照組的樣本deal=0；在設(shè)置after變量時，令處理組IPO下一年的樣本after=1， 其余年份的樣本after=0。令treat=deal×after， 將處理組企業(yè)IPO下一年的樣本treat賦值為1， 其他年份的處理組和所有對照組treat賦值為0，得到處理組樣本2396個，對照組樣本24872個。調(diào)整treat值后利用模型（11）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。

表5第（1）列是以應(yīng)計盈余管理程度作為被解釋變量時的回歸結(jié)果，treat前的系數(shù)顯著為正，表明IPO對企業(yè)成功上市后的應(yīng)計盈余管理程度存在顯著的促進(jìn)效應(yīng)；第（2）列是以真實盈余管理程度作為被解釋變量時的回歸結(jié)果，treat前的系數(shù)顯著為負(fù)，表明IPO對企業(yè)成功上市后的真實盈余管理程度存在顯著的抑制效應(yīng)。表5的回歸結(jié)果驗證了假設(shè)H3是成立的。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.平行趨勢檢驗

采用多時期雙重差分方法需要滿足平行趨勢假定，本文中，在距離IPO行為發(fā)生時點較遠(yuǎn)的年份，處理組的盈余管理程度不應(yīng)該受到IPO的顯著影響。此外企業(yè)上市后，其身份屬性發(fā)生了改變，上市企業(yè)和非上市企業(yè)在很多特征上具有較大差異，可能由于這一原因?qū)е缕髽I(yè)上市前后的盈余管理程度變化較大，增加IPO行為對企業(yè)盈余管理程度回歸過程中的噪音，造成內(nèi)生性偏誤。為了檢驗是否可以使用多時期雙重差分方法和排除內(nèi)生性影響，本文使用ESA方法進(jìn)行平行趨勢檢驗。若IPO對企業(yè)盈余管理程度的影響僅在IPO時點附近年份顯著，則滿足平行趨勢假定；企業(yè)上市一定時間后IPO對盈余管理程度的影響不再顯著，則可以認(rèn)為IPO行為對企業(yè)盈余管理程度的影響不受到企業(yè)主體身份改變這一內(nèi)生性干擾。 借鑒柳光強(qiáng)等（2021）的研究[41]，針對不同主體上市時間不同的多期雙重差分平行趨勢檢驗，本文構(gòu)建如下模型：

其中，Datei，t-p為虛擬變量，如果企業(yè)i在t-p期進(jìn)行了IPO，則Datei，t-p取值為1，其余樣本取值為0（M、N分別表示距離企業(yè)上市當(dāng)年的前后期數(shù)）。本文對企業(yè)上市前后的期間進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)相對于IPO時點最早的樣本是2014年前，最晚的樣本是2020年后，但95%以上的樣本集中在IPO前7年至IPO后14年間，為了避免兩端的小樣本對回歸結(jié)果造成干擾，本文對IPO前7年之前的數(shù)據(jù)和IPO后14年之后的數(shù)據(jù)進(jìn)行了縮尾處理。為了避免多重共線性，本文將基期定為IPO后一年。

表6和圖1、圖2報告了平行趨勢檢驗結(jié)果，表6中的Date i表示距離IPO時點的期間，i為負(fù)數(shù)表示IPO前i期，正數(shù)表示IPO后i期，0表示IPO當(dāng)年。圖1、圖2中的橫坐標(biāo)數(shù)字對應(yīng)表6中的i。從表6和圖1、圖2可以看出，IPO對應(yīng)計盈余管理程度的影響只在IPO時點的前后4年內(nèi)顯著，對真實盈余管理的影響只在IPO時點的前后3年內(nèi)顯著。ESA方法的實證結(jié)果表明本文的多時期雙重差分方法滿足平行趨勢假定，且不存在因企業(yè)主體特征改變而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。

2.安慰劑檢驗

由于本文研究的時間跨度較長，雖然控制了個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)，但I(xiàn)PO對企業(yè)盈余管理程度的影響仍可能受到某些隨機(jī)因素的干擾。為了判斷IPO對盈余管理程度的影響是否由其他因素引起，本文參考已有研究[42-44]，通過隨機(jī)生成實驗組的方法來構(gòu)建安慰劑檢驗。本文在全樣本中進(jìn)行了1000次隨機(jī)抽樣，將原樣本隨機(jī)打亂順序，使用隨機(jī)化后的交互項進(jìn)行回歸， 重復(fù)操作1000次后提取出交互項的系數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)誤， 并分別繪制了t值的核密度估計圖和P值與系數(shù)的散點圖，如圖3與圖4所示。

圖3是隨機(jī)化處理后的t值核密度分布圖，左右兩邊虛線對應(yīng)的橫坐標(biāo)值是10%顯著性水平所代表的t值，t值在這兩根虛線之間意味著統(tǒng)計意義上不顯著，僅有極少數(shù)的t值在虛線兩側(cè)。圖4是P值的散點圖，水平虛線位于P=0.1的位置上，位于該線以下的點意味著該點至少在10%的水平上顯著，該線以上的點在統(tǒng)計學(xué)意義上不顯著，僅有極少數(shù)的點顯著。圖3和圖4表明前文的回歸結(jié)果通過了安慰劑檢驗，IPO對企業(yè)盈余管理的效應(yīng)不由其他隨機(jī)因素引起的。

五、進(jìn)一步分析

前文分析了企業(yè)IPO前后的盈余管理策略變化， 理論基礎(chǔ)是企業(yè)會基于盈余管理識別概率、盈余管理帶來的融資額變動以及資本邊際收益率進(jìn)行理性抉擇，其盈余管理策略主要取決于企業(yè)內(nèi)部情況的考量。但企業(yè)在IPO時會對資本市場上其他融資企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，各個企業(yè)間存在融資競爭關(guān)系，外部環(huán)境可能對企業(yè)盈余管理的策略產(chǎn)生沖擊。蘇金棟等（2006）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈余管理行為存在“羊群效應(yīng)”[45]，企業(yè)的盈余管理會受到其他企業(yè)盈余信息披露決策的影響。馮玲等（2019）也發(fā)現(xiàn)我國上市企業(yè)的盈余管理策略存在顯著的同群效應(yīng)[46]。前文分析了企業(yè)在IPO期間基于內(nèi)部因素考量制定的盈余管理策略， 為了更完整地分析企業(yè)IPO期間的盈余管理程度變化，本文進(jìn)一步研究企業(yè)在外部環(huán)境影響下的IPO盈余管理策略。

盈余管理在未被識別的情況下會給企業(yè)帶來正的超額收益，對外展現(xiàn)的財務(wù)狀況越好，越有利于提振投資者信心，融資過程越順利。但是盈余管理行為被識別后， 投資者會對企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面評價，從而轉(zhuǎn)投其他企業(yè)。為了研究企業(yè)在資本市場中的盈余管理策略變化，本文根據(jù)演化博弈理論建立了盈余管理演化博弈模型，表7為對稱靜態(tài)博弈矩陣。

其中，Y表示博弈雙方競爭的融資額度，S表示盈余管理行為被識別后損失的融資額。根據(jù)概率學(xué)，實施盈余管理的企業(yè)數(shù)量越多，市場發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)存在盈余管理行為的概率也越大。本文將這種規(guī)律簡化， 認(rèn)為當(dāng)博弈雙方均采取盈余管理行為時，市場盈余管理總體程度較高，雙方均會被市場識別；當(dāng)只有一方進(jìn)行盈余管理時，市場盈余管理總體程度較低， 實施盈余管理的一方不會被識別，從而搶走未實施盈余管理行為企業(yè)的融資額。這里的隱含假設(shè)是博弈雙方企業(yè)是同質(zhì)的。

從上述博弈過程中可以看出，盈余管理行為在融資競爭中會給企業(yè)帶來投機(jī)收益，但是當(dāng)博弈雙方均進(jìn)行盈余管理時， 不僅不會獲得超額收益，反而由于盈余管理被發(fā)現(xiàn)而產(chǎn)生損失。假設(shè)資本市場中進(jìn)行盈余管理的企業(yè)比例為P，未進(jìn)行盈余管理的企業(yè)比例為1-P。此時，進(jìn)行盈余管理的企業(yè)期望收益EH、 未進(jìn)行盈余管理的企業(yè)期望收益EL、競爭系統(tǒng)中的企業(yè)平均期望收益E分別為：

判別式（17）大于0表明一階導(dǎo)數(shù)（16）有實數(shù)解，變化率存在極大值和極小值，即在資本市場中，選擇進(jìn)行盈余管理的企業(yè)數(shù)量隨時間的推移呈周期性變化。具體來說，當(dāng)選擇進(jìn)行盈余管理的企業(yè)數(shù)量較少時，存在顯著的投機(jī)收益，此時未進(jìn)行盈余管理的企業(yè)會效仿取得投機(jī)收益的企業(yè)進(jìn)行盈余操控；當(dāng)選擇進(jìn)行盈余管理的企業(yè)達(dá)到一定比例時，盈余管理識別概率不斷增大，此時進(jìn)行盈余管理的企業(yè)數(shù)量會迅速下降，企業(yè)的盈余管理行為會受到其他企業(yè)的影響。

針對演化博弈分析，由于博弈雙方爭奪的融資額是既定的，因此固定融資競爭額為Y，設(shè)定進(jìn)行盈余管理的企業(yè)所占比例取值范圍為［0，1］，根據(jù)對稱靜態(tài)博弈模型，設(shè)定S>Y，對博弈情況進(jìn)行模擬，模擬圖如圖5所示。

從圖5可以看出，融資競爭中選擇進(jìn)行盈余管理的企業(yè)數(shù)量變化具有“羊群效應(yīng)”，企業(yè)的盈余管理策略會受到資本市場上其他企業(yè)的影響。初期，選擇進(jìn)行盈余管理的企業(yè)占比較低，市場存在較高的投機(jī)性收益，此時進(jìn)行盈余管理的企業(yè)數(shù)量高速增長，隨著選擇比例不斷升高，識別概率不斷增大，增長速度減緩。當(dāng)選擇進(jìn)行盈余管理的企業(yè)比例較高時，潛在的投機(jī)性收益無法補(bǔ)償高風(fēng)險下違規(guī)行為被識別后帶來的損失，越來越多的企業(yè)退出“盈余管理隊列”；當(dāng)動態(tài)變化率在最低點時，進(jìn)行盈余管理的企業(yè)數(shù)量減少速度最快，此后減少速度逐漸放緩。

根據(jù)上述分析，企業(yè)在IPO過程中的盈余管理策略可能會受到其他同期IPO企業(yè)盈余管理情況的影響，對此，本文利用基本分析部分的樣本實證檢驗企業(yè)IPO時的盈余管理策略受到外部沖擊時的變化。穩(wěn)健性檢驗部分表明，IPO對企業(yè)盈余管理程度的影響主要集中在企業(yè)IPO時點的前后三年內(nèi)，故本文將IPO前后三年內(nèi)的企業(yè)樣本單獨篩選出來，作為本部分的檢驗樣本，共得到7238個樣本。前文分析表明企業(yè)的盈余管理策略會受到資本市場上其他企業(yè)的影響，不同盈余管理程度下的企業(yè)數(shù)量應(yīng)該存在時間上的趨同。

本文根據(jù)10分位數(shù)和90分位數(shù)將樣本分為低盈余管理程度和高盈余管理程度兩組，盈余管理程度在前10%的樣本是低盈余管理程度組， 在后10%的樣本是高盈余管理程度組。博弈矩陣中的雙方企業(yè)假設(shè)是同質(zhì)的，現(xiàn)實中很難找到完全同質(zhì)的企業(yè)，對此，本文按照不同行業(yè)將樣本分組，同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)競爭更為激烈， 可以看作近似同質(zhì)。前文分析表明，真實盈余管理隱蔽性較強(qiáng)，不易被對手企業(yè)察覺，可能削弱企業(yè)間盈余管理活動的互相影響， 故本部分以應(yīng)計盈余管理程度作為研究對象。 分行業(yè)對應(yīng)計盈余管理程度進(jìn)行頻率統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果如圖6和圖7所示。

圖6和圖7是分行業(yè)的統(tǒng)計匯總圖，1-26為行業(yè)編號，每個行業(yè)的圖中橫坐標(biāo)是時間，縱坐標(biāo)是進(jìn)行應(yīng)計盈余管理的企業(yè)數(shù)量，圖6是進(jìn)行較低程度盈余管理的企業(yè)數(shù)量，圖7是進(jìn)行較高程度盈余管理的企業(yè)數(shù)量。對比分析圖6和圖7中對應(yīng)行業(yè)的盈余管理分布，可以發(fā)現(xiàn)低盈余管理程度與高盈余管理程度的偏度大致上相反，即分行業(yè)來看，較低盈余管理程度企業(yè)集中出現(xiàn)的年份與較高盈余管理程度企業(yè)集中出現(xiàn)的年份出現(xiàn)了互補(bǔ)的現(xiàn)象。以編號6的行業(yè)為例，低盈余管理程度的企業(yè)集群更多出現(xiàn)在橫坐標(biāo)偏右部分，而高盈余管理程度的企業(yè)集群更多出現(xiàn)在橫坐標(biāo)偏左部分，表明該行業(yè)的企業(yè)在進(jìn)行IPO時的盈余管理策略選擇時，與同行業(yè)其他的同期IPO企業(yè)出現(xiàn)了盈余管理策略上的趨同。

六、結(jié)論與啟示

本文基于2000—2020年間A股非金融類上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，在綜合考慮內(nèi)部盈余管理慣性和外部融資環(huán)境的前提下， 采用多時點雙重差分方法，研究企業(yè)IPO前后盈余管理策略變化。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)：IPO會抑制企業(yè)上市前的應(yīng)計盈余管理程度，這種抑制作用主要發(fā)生在融資規(guī)模較小的企業(yè)群體中；IPO會促進(jìn)企業(yè)上市前的真實盈余管理程度，這種促進(jìn)作用主要發(fā)生在融資規(guī)模較大的企業(yè)群體中。對于上市后的企業(yè)，IPO會促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行應(yīng)計盈余管理，抑制企業(yè)進(jìn)行真實盈余管理。此外，進(jìn)一步通過演化博弈模型進(jìn)行仿真分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在IPO期間的盈余管理策略會受到同行業(yè)其他同期IPO企業(yè)盈余管理程度的影響，處于同一IPO期間的企業(yè)會出現(xiàn)盈余管理策略趨同的現(xiàn)象。

從結(jié)論中可以得到以下啟示：（1） 監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加大對擬IPO企業(yè)上市前真實盈余管理的審查力度，對于違規(guī)行為及時糾偏，保證資本市場的正常運行，避免投資者利益受損，同時嚴(yán)格審查有助于企業(yè)的長期發(fā)展不受真實盈余管理的影響。（2）對于融資規(guī)模較大的企業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該重點關(guān)注， 本文的研究結(jié)果表明，IPO對企業(yè)上市前真實盈余管理的促進(jìn)效應(yīng)主要發(fā)生在較大融資規(guī)模的企業(yè)群體中，同時IPO對企業(yè)上市前應(yīng)計盈余管理的抑制效應(yīng)在較大融資規(guī)模的企業(yè)群體中不顯著，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)在大規(guī)模融資的企業(yè)擬IPO時應(yīng)該重點審查其財務(wù)質(zhì)量， 防止其用不當(dāng)手段操控盈余。在企業(yè)成功IPO后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要注意防范企業(yè)使用應(yīng)計盈余管理手段美化財務(wù)信息，投資者也要注意識別企業(yè)披露的財務(wù)信息是否符合邏輯，重點關(guān)注如營業(yè)收入、期間費用等會計科目的披露細(xì)節(jié)，利用不同會計科目間的勾稽關(guān)系判斷企業(yè)是否進(jìn)行了虛假披露。（3） 投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要注意企業(yè)IPO前后盈余管理的“羊群效應(yīng)”，當(dāng)部分企業(yè)被識別出存在虛假披露行為后，應(yīng)該進(jìn)一步警惕其他企業(yè)可能存在的盈余管理行為，秉持“早發(fā)現(xiàn)、早解決”的態(tài)度，避免過度的盈余管理對市場和投資者造成無法挽回的損失。需要說明的是，本文分析企業(yè)IPO期間盈余管理行為“羊群效應(yīng)”時的“同質(zhì)企業(yè)”等假設(shè)與現(xiàn)實情況可能存在一定偏離，使用的統(tǒng)計方法也略顯粗糙，有待未來的研究加以改進(jìn)。

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Study on the Earnings Management Strategy during IPO： Empirical Analysis Based on Time-varying DID and Evolutionary Game

Guo Wenjun， Cheng Yuanfei

（School of Finance， Zhongnan University of Economics and Law， Wuhan 430073， China）

Abstract： Study on the earnings management of IPO enterprises is conducive to maintaining the stability of capital market. The paper studied the sample data of A share non-financing listed enterprises from 2000 to 2020. Taking account of the inertia of internal earnings management and external financing environment， this paper adopts the time-varying DID method to study the change of earnings management strategy during IPO. The findings are， for enterprises with small financing scale， IPO will inhibit the accrual earnings management before listing.However， for enterprises with large financing scale， IPO will promote real earnings management before listing. Through the simulation analysis of evolutionary game model， this paper finds that enterprises in the same IPO effect period will have the phenomenon of earnings management strategy convergence. Therefore， regulatory institutions and investors should pay close attention to the real earnings management of future listed enterprises， guard against accrued earnings management behavior of listed enterprises， be vigilant to the herd behavior of earnings management among enterprises in the IPO stage.

Key words： accrued earnings management; real earnings management; IPO; financing; time-varying DID method

（責(zé)任編輯：龍會芳；校對：盧艷茹）