房地產(chǎn)繁榮、金融發(fā)展與人民幣實際匯率

范言慧， 席 丹， 賀豐果

（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100029）

一、引 言

對于出口導(dǎo)向型經(jīng)濟體而言，本幣實際升值是影響其產(chǎn)品競爭力的重要因素，但它又是經(jīng)濟在快速增長過程中不可避免的副產(chǎn)物，本國貿(mào)易部門生產(chǎn)率的提高、貿(mào)易條件改善、政府支出水平提高等因素都可能會引起本幣實際升值。范言慧等[1]的理論分析曾指出：房地產(chǎn)業(yè)的繁榮可引發(fā)本幣實際升值，由此出現(xiàn)類似于“荷蘭病”的現(xiàn)象①傳統(tǒng)意義上的荷蘭病指的是資源部門的繁榮引發(fā)本幣實際升值，進而對制造業(yè)出口產(chǎn)生不利影響，而范言慧等［6］發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)的繁榮也會導(dǎo)致類似現(xiàn)象的發(fā)生。此外，資本流動、國外匯款所引起的本幣實際升值也被稱作“荷蘭病”效應(yīng)，參見Saborowski［2］、Acosta［3］等。但與其相比，本文中所指的房地產(chǎn)繁榮所引起的本幣實際升值更接近于傳統(tǒng)意義上“荷蘭病”的含義，因它們反映的都是因特定部門繁榮引發(fā)國內(nèi)要素在不同部門間流動所導(dǎo)致的部門消長問題。。盡管房地產(chǎn)行業(yè)并非貿(mào)易部門的一部分，但其投資擴張同樣可引發(fā)勞動力、資本等要素資源流出制造業(yè)，并借助推動物價、工資上漲等渠道導(dǎo)致本幣實際升值，由此抑制制造業(yè)產(chǎn)品出口。

盡管“荷蘭病”會給當(dāng)事國貿(mào)易部門帶來不利影響，但一些研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展可抑制如資本流入、國際匯款等所引發(fā)的“荷蘭病”。如Saborowski[2]發(fā)現(xiàn)，由于能夠改善資源配置的效率，金融發(fā)展可降低資本流入對當(dāng)?shù)刎泿诺纳涤绊?，更大或更活躍的資本市場規(guī)模能夠減弱資本流入對實際匯率的升值影響。這是因為更有效的金融市場和機構(gòu)能夠提供更廣泛的投資機會，并將流入的資本引向其最佳用途，因而能夠避免其被導(dǎo)入到會引起需求增加的部門（如建筑業(yè)和消費等）；Acosta[3]等對1990—2003年間發(fā)展中和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的外來匯款的研究、Lamouchi 和Zouari[4]對38 個發(fā)達和發(fā)展中國家的FDI和凈對外金融資產(chǎn)的研究、Heng[5]對78 個發(fā)展中國家非FDI 資本流入的研究都發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展能夠抑制多種形式的資本流入對當(dāng)?shù)刎泿诺膶嶋H升值影響，其中Lamouchi和Zouari[4]還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)金融發(fā)展達到一定程度后，資本流入甚至還會引起當(dāng)?shù)刎泿诺膶嶋H貶值。Baudisch[6]在對66 個發(fā)達和發(fā)展中經(jīng)濟體的分行業(yè)FDI 流入對實際匯率影響的研究中也發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展可顯著抑制制造業(yè)和服務(wù)業(yè)FDI 對實際匯率的影響。以上結(jié)論似乎均表明：金融發(fā)展是抑制“荷蘭病”癥狀的“良藥”。

若如此，那么該結(jié)論是否可復(fù)制到我國房地產(chǎn)業(yè)繁榮對人民幣實際匯率的影響上來？或者說，近年來我國的金融發(fā)展究竟對房地產(chǎn)擴張引發(fā)的“荷蘭病”起到什么作用？

不過，近些年金融部門與房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展似乎更多表現(xiàn)為協(xié)同共生而非抑制性的關(guān)系。伴隨著房地產(chǎn)投資的擴大，金融部門也迎來大擴張。如從兩個行業(yè)增加值來看，在最近的房地產(chǎn)行業(yè)的擴張期內(nèi)，金融業(yè)增加值與GDP 的比值從2005 年的4%提高到2016 年的8.2%，而房地產(chǎn)業(yè)增加值與GDP 的比值同期也從4.5%提高到6.5%。因此，在房地產(chǎn)業(yè)擴張對實際匯率的影響中，金融發(fā)展可能與其在前述“荷蘭病”例子中的作用有所不同。

本文將金融發(fā)展與房地產(chǎn)業(yè)的擴張結(jié)合起來考察其對實際匯率的影響，從而期望對金融發(fā)展所起的作用獲得新認識，研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展在房地產(chǎn)投資對實際匯率的影響中的作用是動態(tài)、非單向的，其經(jīng)歷了一個先抑制后助長的過程，即在房地產(chǎn)業(yè)擴張的前半期，它能夠抑制房地產(chǎn)投資擴張對實際匯率的升值影響，但在后期，它卻與房地產(chǎn)投資一起推動了人民幣的實際升值。對金融發(fā)展在房地產(chǎn)業(yè)繁榮引起人民幣實際升值中發(fā)揮何種作用的回答，有助于我們重新審視金融部門、房地產(chǎn)行業(yè)與包括制造業(yè)在內(nèi)的貿(mào)易部門之間的關(guān)系，從更多角度來觀察金融部門發(fā)展對實體經(jīng)濟的影響。

二、文獻綜述和邏輯梳理

以下從三個角度來梳理金融發(fā)展、房地產(chǎn)擴張與實際匯率之間的關(guān)系和文獻，首先是房地產(chǎn)擴張如何影響實際匯率？其次是金融發(fā)展是否對實際匯率存在影響？再次是金融發(fā)展在房地產(chǎn)擴張對實際匯率的影響中發(fā)揮著什么作用？

（一）房地產(chǎn)擴張對實際匯率的影響

中國經(jīng)濟增長與宏觀穩(wěn)定課題組[7]曾指出企業(yè)、房產(chǎn)的資本化可引發(fā)“另一種性質(zhì)的荷蘭病”，范言慧等[1]通過建立一個三部門模型，從理論上證明了房地產(chǎn)業(yè)擴張對實際匯率的影響，指出房地產(chǎn)業(yè)擴張可吸引勞動力從貿(mào)易部門流向不可貿(mào)易部門，引發(fā)該部門價格上漲，由此導(dǎo)致本幣實際升值（陳勇兵等[8]進一步從實證角度佐證了范言慧等[1]的理論推斷）。從影響渠道看，伴隨著房價上漲而發(fā)生的房地產(chǎn)業(yè)投資擴張可從如下方面影響實際匯率：

首先是通過直接推動商品價格上漲，進而引起本幣實際升值。無論是房價上漲（通過房租），還是房地產(chǎn)投資提高（通過投資需求），均可最終推動商品價格上漲，Zhang[9]關(guān)于中國的研究發(fā)現(xiàn)存在著從房價到通脹的單向因果關(guān)系，但反之卻不然；張健華和常黎[10]也指出，隨著房價的上漲，房價對通貨膨脹預(yù)期的影響越來越顯著。此外，段忠東[11]、余華義和黃燕芬[12]也發(fā)現(xiàn)房價對通貨膨脹存在不同程度的正向影響。上述研究均是對這一渠道的支持性證據(jù)。

其次是通過房價上漲后產(chǎn)生的財富效應(yīng)。房地產(chǎn)業(yè)繁榮所產(chǎn)生的財富效應(yīng)可促進消費需求，從而推動消費品價格上漲和本幣實際升值。關(guān)于房地產(chǎn)增值的財富效應(yīng)，已有很多研究證實（Aoki, Campbell和Cocco, Aladangady, Li 和Zhang 等）[13-16]。張大永與曹紅[17]、張浩等[18]、尹志超等[19]亦發(fā)現(xiàn)在我國住房的財富效應(yīng)顯著存在。不過由于房價上漲會導(dǎo)致購房者承擔(dān)更多的貸款和月付，這也會擠出購房者的當(dāng)期消費（擠出效應(yīng)），這會抵消財富效應(yīng)。故也有研究（如顏色和朱國鐘[20]，陳鋒等[21]，況偉大[22]）認為住房財富效應(yīng)在我國并不存在。

房價和房地產(chǎn)投資可通過上述兩渠道直接作用于商品價格和總需求，此外，房地產(chǎn)擴張還可通過對金融機構(gòu)信貸的帶動而推動物價上漲和本幣實際升值，這一點將在后文進行闡述。

（二）金融發(fā)展如何影響實際匯率

一國金融發(fā)展水平反映了金融體系跨時或跨空間調(diào)度資源、分擔(dān)風(fēng)險、將儲蓄向投資轉(zhuǎn)換的能力，其手段體現(xiàn)為龐雜的貨幣或金融資產(chǎn)組合形式，其運用也最終作用于總需求。根據(jù)貨幣理論，貨幣供給可通過豐富的渠道（包括利率、股票價格、名義匯率、資產(chǎn)價格、財富存量等等）影響價格。盡管名義匯率和價格同時都會受到貨幣因素的影響，但由于匯率向價格的傳遞存在時滯、存在價格粘性以及影響二者的因素的多樣性等緣故，使得實際匯率會因名義匯率和價格的反應(yīng)程度不一而發(fā)生實際升值或貶值。

因此金融部門發(fā)展對實際匯率的影響可來自于其對名義匯率和本國價格的影響，其影響渠道也較為復(fù)雜。首先，根據(jù)貨幣政策的傳導(dǎo)機制，信貸資產(chǎn)變動可影響通貨膨脹。Goodhart 和Hofmann[23]指出外生的信貸供給可降低貸款利率和刺激當(dāng)前和未來的經(jīng)濟活動，從而刺激住房需求和推高房價，最終帶動物價上漲。對此，Zhang[9]、戴國強和張建華[24]等均以中國案例予以佐證；其次，金融資產(chǎn)價格變動也會影響名義匯率。根據(jù)匯率決定理論，一國居民會將其財富分散投資于各類資產(chǎn)，均衡匯率則隨各類資產(chǎn)供求平衡而形成。因此當(dāng)本國資產(chǎn)價格上漲引起資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整時，也會引起本幣升值。Najang 和Seif?ert[25]、Phylaktis和Ravazzolo[26]、Tsagkanos和Siriopoulos[27]等均證實了這一關(guān)系，雖然吳麗華和傅廣敏[28]、何誠穎等[29]針對我國的研究未證實該關(guān)系成立，但江春等[30]卻發(fā)現(xiàn)中美股價差的正向波動短期內(nèi)會助推人民幣匯率升值。此外，金融資產(chǎn)價值的上漲同樣也可通過財富效應(yīng)影響消費物價和推動本幣實際升值。對此，Cho[31]、?onje等[32]、Chodorow-Reich[33]等均證實了金融資產(chǎn)財富效應(yīng)的顯著存在。

金融發(fā)展對實際匯率影響的另一渠道是通過對貿(mào)易部門生產(chǎn)率的影響進而導(dǎo)致非貿(mào)易部門價格水平提高和本幣實際升值，即巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)。Larrain[34]發(fā)現(xiàn)，在股票市場不發(fā)達的國家，股票市值與價格水平（工資）之間呈現(xiàn)正相關(guān)，而在股票市場發(fā)達的國家，二者則呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。他的解釋是：一方面，股票市場的發(fā)展可刺激資本積累和增長，收入的上漲可通過類似于巴-薩效應(yīng)的渠道推動價格水平上漲。另一方面，股票市場可促進貿(mào)易部門內(nèi)資本密集型行業(yè)的發(fā)展，這會使該部門內(nèi)產(chǎn)生越來越多的剩余勞動力，當(dāng)貿(mào)易部門對勞動的需求越來越少，這些勞動力將轉(zhuǎn)移到服務(wù)業(yè)（不可貿(mào)易部門），從而對價格和工資產(chǎn)生向下的作用，Larrain認為，在股票市場不發(fā)達的國家，前者的影響占主導(dǎo)地位，因而股票市場發(fā)展將伴隨著價格上升，而股票市場發(fā)達的國家則相反。這實際也說明在股票市場不發(fā)達的國家，股票市場的發(fā)展對當(dāng)?shù)刎泿艑嶋H升值有潛在推動作用。

此外，研究發(fā)現(xiàn)，金融發(fā)展可促進出口增長。Beck[35]認為金融部門發(fā)展良好可提高制造業(yè)的比較優(yōu)勢，這可對出口和貿(mào)易順差產(chǎn)生顯著影響，原因是具有高規(guī)模經(jīng)濟的部門可從更高程度的金融發(fā)展中獲得更大好處。此外，金融發(fā)展也決定著國際貿(mào)易中所需信貸的可獲得程度，金融體系不發(fā)達將造成交易成本上升。Demir 和Dahi[36]發(fā)現(xiàn)，在南-南貿(mào)易中，南方國家的金融發(fā)展可顯著提高其總出口和資本、技術(shù)密集型產(chǎn)品出口（占GDP的比重），而在南-北貿(mào)易中，南方國家的金融發(fā)展則不存在顯著影響。此外，金融發(fā)展對技術(shù)和技能密集型產(chǎn)品出口的促進作用相對更顯著。Nieminen[37]還發(fā)現(xiàn)，由于金融服務(wù)緩解了出口商的信貸限制，獲得國內(nèi)金融服務(wù)增加了小型出口商的數(shù)量，從而提高了出口多樣化。

如金融發(fā)展可提高出口部門的比較優(yōu)勢并促進出口，那么其必然會給本國的名義匯率帶來升值壓力，即便貨幣當(dāng)局能通過外匯干預(yù)減緩升值，也會增加基礎(chǔ)貨幣投放并給物價帶來壓力，從而推動本幣實際升值。

（三）金融發(fā)展在房地產(chǎn)擴張對實際匯率影響中的作用

以往認為金融發(fā)展可減弱資本流入對實際匯率的升值影響的研究，均強調(diào)金融發(fā)展的改善資源配置效率、便利儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化、增加投資機會等作用，這可提高生產(chǎn)效率，降低對消費、進而價格的影響，從而削弱了對實際匯率的壓力。這實際上是基于人們對金融發(fā)展對經(jīng)濟增長具有積極影響的認識。Levine[38]列舉了金融發(fā)展的一系列好處：金融體系可便利交易、提供對沖和分散風(fēng)險功能、分配資源、監(jiān)督管理者、進行公司控制、動員儲蓄等等。很多研究也證實了金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的促進作用，如King和Levine[39]，Levine、Loayza和Beck[40]，Christopoulos和Tsionas[41]，Durusu-Ciftci等[42]，Lim[43]等等。

不過，人們在討論金融發(fā)展的積極作用時，似乎并未區(qū)分金融所服務(wù)的對象，對于（非住房）一般商品（或服務(wù)）的生產(chǎn)而言，金融體系提供的融資服務(wù)有助于提高生產(chǎn)效率和擴大產(chǎn)品供給，但住房則可能有所不同，住房具有多重作用：作為耐用消費品提供直接的效用、作為資產(chǎn)提供資本回報或發(fā)生損失、當(dāng)信貸市場不完美時便利跨期交易（He[44]）。房屋的投資屬性和抵押品功能使其能夠帶動融資活動的擴張或收縮，而房價的漲跌更會加速這一過程。因此在房地產(chǎn)市場的擴張期，其同時也會導(dǎo)致金融部門的資產(chǎn)與信用膨脹，從而與之發(fā)生共振。因此，房地產(chǎn)部門與信貸市場之間存在著一定的協(xié)同性。一方面信貸供給增加可推動房價上漲，也可促進經(jīng)濟增長，這也從需求方面促進房價上漲，另一方面，房價上漲也會推動信貸擴張。Bernanke 和Gertler[45]、Bernanke[46]認為在不完美的金融市場上，房產(chǎn)是重要的抵押物，房價上漲可帶動信用擴張。Lim[43]指出房價上漲可提高抵押品價值，進而提高企業(yè)的借債能力和降低金融摩擦，在融資約束強的發(fā)展中國家，房地產(chǎn)業(yè)繁榮更能促進經(jīng)濟增長。Goodhart 和Hofmann[47]、Igan[48]、Cerutti[49]均揭示了房價與銀行信貸之間的緊密聯(lián)系。Xu 和Chen[50]，譚政勛[51]，榮昭等[52]都發(fā)現(xiàn)在中國存在信貸擴張對房價或房地產(chǎn)投資的推動作用。

同樣，房地產(chǎn)部門與股票市場之間也存在密切聯(lián)系。股票價格上漲帶來的財富增加可能使人們增加房產(chǎn)投資或消費，反過來，房產(chǎn)的增值也可使存在融資約束的企業(yè)獲得更多融資，融資成本降低又可提高企業(yè)的股票價格（信貸-價格效應(yīng)，Ibrahim[53]）；當(dāng)然，它們之間在短期內(nèi)也可能存在著另一種替代關(guān)系，即股票價格（房價）的上漲可能使人們減持房產(chǎn)（股票）。Okunev等[54]、Lin和Lin[55]等研究均發(fā)現(xiàn)股票市場與房地產(chǎn)市場之間存在密切聯(lián)系。沈悅和盧文兵[56]、巴曙松[57]、Su[58]等研究均發(fā)現(xiàn)在長期中我國房價對股票價格存在著顯著影響，印證了信貸-價格效應(yīng)的存在。陳永偉等[59]還從家庭的角度證實了我國家庭住房財富的增加能顯著提升家庭對金融市場的參與度和對風(fēng)險資產(chǎn)的持有比例，這同樣說明了房地產(chǎn)和金融市場之間的協(xié)同關(guān)系。

因此，金融發(fā)展很難在房地產(chǎn)業(yè)擴張對本幣實際匯率的影響中保持中立。由于金融發(fā)展對于（非住房）一般商品產(chǎn)出的促進作用和因住房的特殊性而導(dǎo)致金融部門與房地產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)聯(lián)，金融發(fā)展在房地產(chǎn)業(yè)擴張對本幣實際匯率的影響中或是一個動態(tài)的過程，即在房地產(chǎn)市場發(fā)展初期，金融部門受房地產(chǎn)投資擴張影響較小，大部分流向貿(mào)易部門的融資有助于緩解房地產(chǎn)投資擴張對實際匯率的升值影響，但該影響可能會因房地產(chǎn)投資的亢奮而逐漸減弱，因為金融部門越來越深地參與到房地產(chǎn)投資活動中，其對其他部門的價格抑制作用將逐漸被抵消，最終其對實際匯率的影響也將由抑制轉(zhuǎn)向“推波助瀾”。

三、變量選取和檢驗方法

以下將實證分析在中國房地產(chǎn)行業(yè)擴張對人民幣實際匯率的影響中金融發(fā)展所發(fā)揮的作用。本文的樣本區(qū)間自1999年1季度始，這是因為1999年財政部、國家稅務(wù)總局出臺了一系列措施鼓勵住房分配的貨幣化，促使住宅業(yè)成為新的經(jīng)濟增長點。而自2018 年起，美國對中國發(fā)動了經(jīng)貿(mào)摩擦，這在外匯市場上對人民幣匯率和金融市場均造成新的沖擊，2020年又發(fā)生了新冠疫情等，由于這些外生沖擊處在一個完整樣本區(qū)間的末端，而如將其加入又可能產(chǎn)生新的內(nèi)生性問題，因此本文對2018—2020年間發(fā)生的沖擊事件進行了回避，將樣本截至2017 年第4 季度。在1999—2017 年這個區(qū)間內(nèi)，盡管2008 年房地產(chǎn)業(yè)的擴張受次貸危機影響而短暫中斷，但隨后重拾升勢，因此總體上依然是擴張的。我國金融業(yè)盡管略晚，但自2005年起也步入一個較長的上升周期。

在實證檢驗中，本文以IMF公布的人民幣實際有效匯率指數(shù)表示人民幣實際匯率（處理為以2000年為基期，取對數(shù)后表示為lreer）。該指數(shù)數(shù)值上升意味著人民幣實際升值，下降則為實際貶值。此外，在穩(wěn)健性檢驗中，本文還使用了楊盼盼等[60]測算的增加值人民幣有效匯率指數(shù)（取對數(shù)后表示為lveer），如其所述，采用增加值有效匯率測算方法能更好地體現(xiàn)人民幣的對外競爭力①該數(shù)據(jù)來自中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所的異質(zhì)性有效匯率數(shù)據(jù)庫（IWEP-HEER Database）。。在檢驗中我們控制了巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)、貿(mào)易開放度、貿(mào)易條件、匯率靈活度等對人民幣實際匯率的影響②本文也考慮了政府支出等變量，但該變量與人均實際GDP相關(guān)度極高，易發(fā)生多重共線性問題，故未將其作為控制變量納入分析。。

巴-薩效應(yīng)（取對數(shù)后以lbse表示）揭示了：貿(mào)易部門相對于不可貿(mào)易部門的生產(chǎn)率提高將引起不可貿(mào)易部門的價格上升并推動本幣實際升值。本文以我國第二產(chǎn)業(yè)的勞均實際增加值與第三產(chǎn)業(yè)的勞均實際增加值之比來反映貿(mào)易部門與不可貿(mào)易部門之間的相對勞動生產(chǎn)率，第二產(chǎn)業(yè)增加值和第三產(chǎn)業(yè)增加值分別以工業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)和CPI中的服務(wù)價格指數(shù)進行處理得到實際值。

貿(mào)易開放度（以季度商品進出口總額與GDP的比值來衡量，取對數(shù)后以lopen表示）是衡量貿(mào)易自由化程度的替代指標。當(dāng)本國貿(mào)易趨于自由化（如下調(diào)進口關(guān)稅），將導(dǎo)致進口品價格下降和貿(mào)易條件改善，這會進一步產(chǎn)生收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。前者會使人們增加對所有商品的需求，導(dǎo)致不可貿(mào)易品價格上漲，引發(fā)本幣升值。而后者則會使人們轉(zhuǎn)向進口品等可貿(mào)易品，降低對不可貿(mào)易品的需求，由此促使本幣發(fā)生實際貶值。Edwards 和Van Wijnbergen[61]認為收入效應(yīng)不會超過替代效應(yīng)，即貿(mào)易自由化將使本幣發(fā)生實際貶值。

貿(mào)易條件（取對數(shù)后以ltot 表示）即本國出口商品價格與進口商品價格之比值。Jongwanich 和Kohpaiboon[62]指出，貿(mào)易條件改善可產(chǎn)生收入效應(yīng)和替代效應(yīng)，前者能提高國內(nèi)需求，為恢復(fù)內(nèi)外均衡，不可貿(mào)易品相對于貿(mào)易品的價格將上漲（以使需求從不可貿(mào)易品轉(zhuǎn)向貿(mào)易品），從而引發(fā)本幣實際升值；但替代效應(yīng)則會使本國需求轉(zhuǎn)向進口品，這又會促使本幣發(fā)生實際貶值。因此貿(mào)易條件對實際匯率的影響不確定。

另外考慮到在樣本區(qū)間內(nèi)人民幣匯率彈性經(jīng)歷了由缺乏彈性到增強的過程，而彈性的提高可減少基礎(chǔ)貨幣的投放和對國內(nèi)價格的壓力，從而降低貨幣的實際升值程度。我們參考Combes等[63]，將匯率靈活度（以emp表示）作為一個控制變量。

最后，本文也在控制變量中增加了人均實際GDP（取對數(shù)后以lprgdp 表示），這主要是為了避免因遺漏變量而產(chǎn)生內(nèi)生性問題。因為人均實際GDP 既會影響人民幣實際匯率（影響國內(nèi)價格），又可影響房地產(chǎn)投資和金融發(fā)展（影響住房需求和金融需求）。

對于本文重點關(guān)注的房地產(chǎn)業(yè)擴張，我們以房地產(chǎn)開發(fā)投資來刻畫。考慮到房地產(chǎn)投資的發(fā)生先于住房銷售，其擴張程度也能反映房價上漲的預(yù)期，因此本文認為其比房價更能全面反映房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。考慮到其他控制變量均以相對值體現(xiàn)，因此本文以房地產(chǎn)業(yè)的當(dāng)季度投資與GDP 的比值來表示這一指標（取對數(shù)后以lhi表示）。

對于金融發(fā)展變量，?ihák 等[64]曾從金融深度、可獲得性、效率和穩(wěn)定性等四個維度建立衡量金融發(fā)展的指標體系。盡管如此，但前述探討金融發(fā)展是否緩解資本流動和匯款等引起的“荷蘭病”的文獻（Sa?borowski[2]，Acosta[3]，Lamouchi and Zouari[4]、Baudisch[6]）中，無一例外地都采用了金融深度指標來作為衡量金融發(fā)展的變量。為便于與上述文獻比較，本文也采用反映金融深度的指標，但考慮到我國金融部門的發(fā)展情況，本文從三個方面刻畫：首先是銀行信貸，在我國社會融資總額中，金融機構(gòu)的人民幣貸款一直都占有過半的比重，因此本文將金融機構(gòu)人民幣貸款余額與GDP 的比值作為一個衡量我國金融發(fā)展程度的指標（取對數(shù)后表示為lfd1）；其次，是銀行貸款與股票市場流通市值之和與GDP 的比值（取對數(shù)后表示為lfd2）。我國股票市場在2000 年以來的長足發(fā)展極其重要的融資功能使之也成為反映金融發(fā)展程度不可忽視的一個方面；再次，是銀行貸款、股票市場流通市值與債券市場流通市值之和與GDP 的比值（取對數(shù)后表示為lfd3）。近10年以來，我國債券市場也獲得了快速發(fā)展，成為企業(yè)籌資的一個重要渠道。2017年底我國債券市場的流通市值已達到近50萬億人民幣，甚至超過了股票市場的流通市值。因此將債券市場市值納入將可對我國金融發(fā)展程度得到相對更為全面的衡量。

在實證方法上，由于是針對時間序列數(shù)據(jù)的檢驗，同時考慮到模型中存在潛在的內(nèi)生性，本文采用Pesaran 等[65]提出的邊限協(xié)整檢驗方法。該方法具有如下優(yōu)勢：首先，較傳統(tǒng)的Johansen 或EG 兩步法而言，邊限協(xié)整檢驗方法能允許被檢驗變量可為非同階的（平穩(wěn)（I(0)）或是一階單整（I(1)），而本文中有部分變量與其他變量并非同階單整；其次，其在解決內(nèi)生性問題上也具有優(yōu)勢。從前文分析可見，人民幣實際匯率與房地產(chǎn)投資及金融發(fā)展之間或存在一定的相互因果關(guān)系，而Pesaran和Shin[66]曾證明：對自回歸分布滯后（ARDL）模型的滯后期進行適當(dāng)設(shè)定可足以同時糾正殘差的序列相關(guān)和變量的內(nèi)生性問題。

在控制了巴-薩效應(yīng)、貿(mào)易開放度、貿(mào)易條件、匯率靈活度等因素的情況下，本文重點考察房地產(chǎn)投資以及金融發(fā)展等因素對人民幣實際匯率的影響。即針對如下模型：

式（1）中z 為控制變量，x 為我們關(guān)心的結(jié)構(gòu)性因素。m 為控制變量的個數(shù)。本文將式（1）轉(zhuǎn)換為如下自回歸分布滯后形式：

式（2）是一個無約束的誤差修正模型的表達式，α、β、γ、ρ、φ等表示各變量的長短期系數(shù)。l是滯后期數(shù)，但具體每個解釋變量的最優(yōu)滯后期數(shù)則根據(jù)AIC、SBC等準則確定。

在檢驗前，本文首先對樣本區(qū)間內(nèi)各變量進行了單位根檢驗，結(jié)果顯示，各變量均為一階單整，完全符合邊限協(xié)整檢驗的要求。

四、實證結(jié)果與分析

本文首先對1999—2017 年的樣本數(shù)據(jù)進行檢驗，考察在此期間房地產(chǎn)業(yè)投資擴張和金融發(fā)展是否是影響人民幣實際匯率的重要因素，隨后再進行穩(wěn)健性檢驗。

（一）實證結(jié)果

“荷蘭病”的一個重要現(xiàn)象是繁榮部門將引起本幣實際升值，因此我們首先對房地產(chǎn)的投資擴張是否引起本幣實際升值進行檢驗，隨后再考慮加入金融發(fā)展變量后對于該影響所產(chǎn)生的調(diào)節(jié)作用（限于篇幅，僅列出長期協(xié)整關(guān)系）。

表1 中列出了未考慮金融發(fā)展（模型1）和考慮金融發(fā)展（模型2—4）的四組初步實證結(jié)果?？梢钥吹饺绮豢紤]金融發(fā)展因素，房地產(chǎn)投資與人民幣實際匯率之間的關(guān)系呈現(xiàn)顯著為正，即房地產(chǎn)投資的擴大會引起人民幣實際升值，這驗證了前文的分析，即房地產(chǎn)投資可能通過推動物價上漲，以及伴隨房價上漲而產(chǎn)生的財富效應(yīng)等因素推動人民幣實際升值。但考慮了金融發(fā)展后，則房地產(chǎn)投資的系數(shù)均變?yōu)轱@著為負，而金融發(fā)展及其與房地產(chǎn)投資交乘項的系數(shù)均顯著為正。此時房地產(chǎn)投資對實際匯率的影響就分別為-0.915+0.884*lfd1、-0.955+0.744*lfd2、-0.849+0.705*lfd3；如果以lfd1、lfd2、lfd3等序列（在樣本期內(nèi)）的平均值代入，則上述影響系數(shù)分別為0.386、0.288和0.488，這說明，考慮了金融發(fā)展程度后，房地產(chǎn)投資對實際匯率的影響總體上依然為正，這表明房地產(chǎn)投資的確對人民幣實際匯率存在著顯著的升值影響，即便考慮了金融發(fā)展因素后，這一結(jié)果在總體上也未改變。那么金融發(fā)展對實際匯率的影響又如何呢？如同樣以lhi 序列的平均值代入計算，我們發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對實際匯率的影響系數(shù)分別為：-0.345、-0.119、-0.097。

表1 邊限協(xié)整檢驗結(jié)果

該結(jié)論似乎表明，與房地產(chǎn)投資的作用相反，金融發(fā)展對人民幣實際匯率存在貶值影響，這與那些探討金融發(fā)展在對資本流動與實際匯率之間關(guān)系的影響的文獻是一致的，即金融發(fā)展水平的提高有助于緩解房地產(chǎn)投資擴張對實際匯率的升值影響。但是需注意的是，上述影響是在平均意義上得到的，如將lhi 的實際數(shù)值代入，則會發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展在樣本期內(nèi)對實際匯率的影響系數(shù)并非完全都是負的，而是經(jīng)歷了一個由負轉(zhuǎn)正的過程。

控制變量的顯著程度表現(xiàn)不一。貿(mào)易開放度和匯率靈活度的表現(xiàn)較為顯著，貿(mào)易開放度的提高可引起人民幣實際貶值，而匯率靈活度的提高則并未能減輕人民幣的實際升值程度。而其他變量，人均實際GDP和貿(mào)易條件則始終不顯著。巴-薩效應(yīng)盡管多數(shù)情況下顯著，但與預(yù)期并不相符，這或是因受其他因素的干擾所致①就變量同期序列的相關(guān)系數(shù)來說，第二產(chǎn)業(yè)勞均增加值與第三產(chǎn)業(yè)勞均增加值的比值與人民幣實際匯率的相關(guān)系數(shù)為0.42，遠低于房地產(chǎn)投資與實際匯率的相關(guān)系數(shù)（0.72），同時也低于各金融發(fā)展程度指標與實際匯率的相關(guān)系數(shù)（它們均達到0.8以上）。，這或表明：巴-薩效應(yīng)在本文樣本期內(nèi)并非影響人民幣實際匯率的重要因素。

（二）穩(wěn)健性檢驗

盡管本文采用的邊限協(xié)整檢驗方法能在一定程度上克服模型中存在的潛在內(nèi)生性，但為了確保結(jié)論可靠，我們再從以下方面進行穩(wěn)健性檢驗：（1）為避免存在反向因果關(guān)系而對解釋變量進行一定的滯后；（2）替換被解釋變量觀察解釋變量的穩(wěn)健程度。

首先，我們對模型所有控制變量和解釋變量進行2 個季度和4 個季度的滯后，觀察模型中各變量的系數(shù)符號是否發(fā)生改變，結(jié)果顯示于表2。我們發(fā)現(xiàn)，盡管各模型中控制變量的結(jié)果表現(xiàn)各異，但我們所關(guān)心的房地產(chǎn)投資、金融發(fā)展以及二者的交乘項均十分顯著。且與前文檢驗的符號方向均保持一致，這說明前文的結(jié)論還是比較穩(wěn)健的。此外人均實際GDP在多數(shù)模型中也能呈現(xiàn)出較穩(wěn)定的預(yù)期關(guān)系。從統(tǒng)計推斷上，盡管模型RT2和RT3中F 值低于5%顯著水平臨界值的上限，但從其余統(tǒng)計推斷結(jié)果來看，仍然是存在長期穩(wěn)定關(guān)系的。

表2 穩(wěn)健性檢驗1（對解釋變量進行滯后）

其次，我們再將被解釋變量替換為增加值有效匯率指數(shù)，同時仍將控制變量和解釋變量滯后2 季度和4季度。結(jié)果顯示，房地產(chǎn)投資、金融發(fā)展以及二者的交乘項依然十分顯著且系數(shù)符合預(yù)期（見表3）。由于增加值有效匯率能夠更真實地反映人民幣對外競爭力，本文結(jié)論進一步說明了：房地產(chǎn)和金融部門的協(xié)同擴張對我國制造業(yè)產(chǎn)品的對外競爭力具有顯著的不利影響。除模型RT11 的誤差修正系數(shù)較低外，各統(tǒng)計推斷指標均合理。這再次表明模型的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表3 穩(wěn)健性檢驗2（替換被解釋變量為增加值實際匯率）

那么，房地產(chǎn)投資和金融發(fā)展對實際匯率的影響究竟如何？是否仍如前文表3 的結(jié)果那樣，房地產(chǎn)投資對實際匯率存在正的影響，而金融發(fā)展的影響則由負轉(zhuǎn)正？本文接下來以fd3（因其涵蓋的金融部門最為全面）的情形為例，在穩(wěn)健性檢驗1的基礎(chǔ)上，對解釋變量進行更多期的滯后，并以圖形的方式將房地產(chǎn)投資和金融發(fā)展對人民幣實際匯率的影響系數(shù)進行直觀展示（即在認可該檢驗估計結(jié)果的前提下，將樣本期內(nèi)lfd3和lhi的實際數(shù)值代入實際匯率對房地產(chǎn)投資及金融發(fā)展的估計彈性系數(shù)，可看到隨時間發(fā)展和lfd3和lhi的變動，該系數(shù)出現(xiàn)的變化），由此可使我們看出房地產(chǎn)投資（金融發(fā)展）對實際匯率的影響如何隨著金融發(fā)展（房地產(chǎn)投資）規(guī)模的演變而變化，以及其在樣本期內(nèi)能夠多大程度上保持為正。考慮到內(nèi)生性（反向因果關(guān)系），下面列出的是將解釋變量滯后4期到12期的情形。

圖1顯示了房地產(chǎn)投資對人民幣實際匯率的影響系數(shù)?？梢钥吹?，盡管在2008年及之前，不同滯后期情況下房地產(chǎn)投資對實際匯率的影響存在一定的分化，但自2009年起，所有滯后期下的影響系數(shù)均躍至零軸以上，即轉(zhuǎn)為一致推動人民幣實際升值，且影響隨金融發(fā)展的程度提高而逐步增大，但相對而言，金融發(fā)展對實際匯率的影響系數(shù)則在前期階段（2010 年第二季度之前）基本上處于零軸以下，即相反于房地產(chǎn)投資對人民幣實際匯率的升值影響，金融發(fā)展對該影響存在抑制作用（見圖2）。而在此之后金融發(fā)展的作用在部分滯后期情況下的影響系數(shù)上升到零軸之上，即也推動了人民幣的實際升值。而另一部分滯后期之下的系數(shù)則仍維持于零軸以下，但同時其抑制升值的作用也不斷減弱，直至2013—2014年期間，金融發(fā)展對人民幣實際匯率的升值影響達到最大，與房地產(chǎn)投資一道，共同推動人民幣實際升值。不過，2015 年后，金融發(fā)展的影響開始下降，盡管如此，在滯后4、8 等季度的情況下，金融發(fā)展的影響系數(shù)仍保持為正①為避免曲線過多影響觀看，本文略去了滯后5、7、9、11季度等的系數(shù)曲線，各期系數(shù)結(jié)果除滯后5季度時，房地產(chǎn)與金融發(fā)展等變量的系數(shù)不顯著外，其余均在5%或1%顯著水平下顯著。即便將滯后5季度情況下不顯著的系數(shù)忽略，本文對其余不同滯后期情況下的影響系數(shù)在各期權(quán)重一致的情況下進行簡單加總也可保證數(shù)值為正。。

圖1 房地產(chǎn)投資對人民幣實際匯率的影響系數(shù)

圖2 金融發(fā)展對人民幣實際匯率的影響系數(shù)

為何金融發(fā)展對實際匯率的作用會從抑制升值逐漸轉(zhuǎn)為促進升值？眾所周知，房地產(chǎn)對金融部門的依賴是較高的，伴隨房價上升，房地產(chǎn)投資的擴張對金融部門依賴程度必然加深。在房地產(chǎn)投資水平較低的情況下，金融部門能將更多的融資服務(wù)提供給制造業(yè)等貿(mào)易部門，產(chǎn)品供給的增加有助于減緩物價上漲，從而對人民幣實際升值起到抑制作用，但隨著房地產(chǎn)投資擴大和房價上升，其產(chǎn)生的融資需求（包括對銀行信貸、股票或債券發(fā)行等的需求）也越來越大，從而形成對貿(mào)易部門融資需求的擠占，影響貿(mào)易部門的產(chǎn)出。此外，伴隨著房價的上升和信貸投放規(guī)模的增大，由此推動了物價上漲。當(dāng)這些影響伴隨著房地產(chǎn)投資的擴大而超過對貿(mào)易部門產(chǎn)出的促進作用時，金融發(fā)展對實際匯率的影響也就由負（抑制人民幣實際升值）轉(zhuǎn)正（助長其升值）了。

五、總 結(jié)

范言慧等[8]從理論上證明了房地產(chǎn)業(yè)擴張可引起本幣實際升值，并引發(fā)生產(chǎn)要素從其他部門流入房地產(chǎn)業(yè)，造成“荷蘭病”問題。本文則將金融發(fā)展因素引入，考察金融發(fā)展程度提高究竟是抑制還是促進了房地產(chǎn)擴張對人民幣實際匯率的升值影響。

本文的實證研究發(fā)現(xiàn)，即便將金融發(fā)展因素納入模型，房地產(chǎn)投資仍對人民幣實際匯率有升值性影響。而另一方面，伴隨著房地產(chǎn)業(yè)投資的擴張，金融發(fā)展對實際匯率的影響存在著一個由負轉(zhuǎn)正的過程，即由抑制人民幣實際升值轉(zhuǎn)向推動其升值。這表明，以往認為金融發(fā)展可緩解資本流入對實際匯率的升值影響的觀點并非“放之四海而皆準”，其并非抑制所有“荷蘭病”的“良方”。由于房地產(chǎn)業(yè)對于金融部門融資的依賴較大，在房地產(chǎn)業(yè)投資持續(xù)擴張的情況下，金融發(fā)展也無法有效抑制或減緩人民幣的實際升值。

本文結(jié)論也表明，在房地產(chǎn)業(yè)擴張的背景下，金融部門與實體經(jīng)濟之間的關(guān)系將變得十分微妙。在房地產(chǎn)業(yè)高利潤的誘惑下，金融部門可能不僅無法充分發(fā)揮對制造業(yè)“供血”的作用，反而可能還會助推人民幣實際升值，妨礙制造業(yè)的產(chǎn)品出口。這一方面表明房地產(chǎn)業(yè)的擴張和房價上漲需要得到有效抑制，另外也應(yīng)加快制造業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的步伐。