王柄根

近期，受累于生豬價(jià)格的持續(xù)下跌，以牧原股份為代表養(yǎng)殖股表現(xiàn)不佳，曾經(jīng)的牛股牧原股份一度跌破40元整數(shù)關(guān)口。作為典型的周期性行業(yè)，養(yǎng)殖行業(yè)的拐點(diǎn)是否已經(jīng)臨近？行業(yè)的龍頭公司能否迎來困境反轉(zhuǎn)的投資機(jī)會(huì)呢？

4月能繁母豬存欄繼續(xù)下降豬周期反轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)臨近

根據(jù)農(nóng)業(yè)部發(fā)布的數(shù)據(jù)，全國能繁母豬存欄的環(huán)比增速從2021年7月起結(jié)束了連續(xù)21個(gè)月的環(huán)比增長，首次出現(xiàn)環(huán)比下降，并在2021年7月以來延續(xù)環(huán)比去化趨勢。截至2023年4月末，我國能繁母豬存欄4284萬頭，較2023年一季度末減少0.5%。

國金證券農(nóng)林牧魚行業(yè)分析師劉宸倩認(rèn)為，根據(jù)能繁母豬存欄量推斷，未來幾個(gè)月生豬出欄量維持環(huán)比增加態(tài)勢，預(yù)計(jì)生豬價(jià)格維持低位震蕩，而下游渠道較高的庫存或使得生豬價(jià)格存在再次下探的可能性，養(yǎng)殖端處于虧損的時(shí)間可能拉長，從而導(dǎo)致行業(yè)持續(xù)去產(chǎn)能。

從歷史復(fù)盤來看，一輪豬周期的時(shí)間跨度基本在3-4年，這也基本匹配能繁母豬產(chǎn)能恢復(fù)的速度。由于母豬補(bǔ)欄有一定生產(chǎn)時(shí)滯，從母豬出生到商品豬出欄需要接近1.5年左右的時(shí)間，類似的，母豬淘汰帶來的未來商品豬減產(chǎn)的周期與擴(kuò)產(chǎn)周期相同，同樣是1.5年，再考慮到行業(yè)參與者決策與反饋的時(shí)間，由此導(dǎo)致豬周期基本維持在3-4年左右的一個(gè)時(shí)間維度波動(dòng)。

圖：4月能繁母豬存欄延續(xù)下滑

資料來源：農(nóng)業(yè)部，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

不過，這一規(guī)律在2018年非洲豬瘟疫情后，似乎有所變化。國信證券農(nóng)林牧漁行業(yè)分析師魯家瑞表示，2018/2019年國內(nèi)發(fā)現(xiàn)非洲豬瘟疫情后，國內(nèi)養(yǎng)殖行業(yè)也發(fā)生了較大的邊際變化，本輪豬周期跟以往周期不同主要集中在兩方面：一方面，行業(yè)規(guī)?；潭却蠓忍嵘霓r(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)來看，散養(yǎng)戶產(chǎn)能占比由2017年的53%下降到2020年的43%，非瘟爆發(fā)后，國內(nèi)散養(yǎng)戶數(shù)量加速下降。另一方面，豬價(jià)年內(nèi)波動(dòng)加大，短期豬價(jià)的劇烈波動(dòng)創(chuàng)造了更多二次育肥（養(yǎng)大豬）的投機(jī)機(jī)會(huì)，由此帶來相關(guān)養(yǎng)殖群體的二次育肥或者壓欄的一致性行為增加，進(jìn)一步加大豬價(jià)波動(dòng)幅度。

上述兩方面變化可能引發(fā)市場一個(gè)重要的擔(dān)憂，那就是是否不存在豬周期了。不過，國信證券農(nóng)林牧漁行業(yè)分析師魯家瑞判斷，豬周期的規(guī)律仍然存在。雖然養(yǎng)殖行業(yè)規(guī)?；嵘?，但豬企的管理水平并沒有跟得上其養(yǎng)殖量的增加，成本方差反而進(jìn)一步加大。從上市公司2023年一季度最新的虧損情況來看，養(yǎng)殖成本的離散度很大，養(yǎng)殖成本優(yōu)勢領(lǐng)先的上市豬企牧原股份，其毛豬完全成本在15.5元/公斤上下；而部分養(yǎng)殖成本高的企業(yè)成本卻高于20元/公斤，行業(yè)養(yǎng)殖管理水平明顯分化。

此外，魯家瑞認(rèn)為，二次育肥更多是行業(yè)投機(jī)，從長維度來看，投機(jī)并不創(chuàng)造價(jià)值，反而會(huì)降低行業(yè)生產(chǎn)效率，拉升成本，進(jìn)一步加快周期底部的行業(yè)現(xiàn)金損耗。因此，豬周期離反轉(zhuǎn)或更進(jìn)一步。

左側(cè)布局：更關(guān)注高質(zhì)量成長

在行業(yè)持續(xù)虧損中，生豬養(yǎng)殖行業(yè)上市公司整體的財(cái)務(wù)狀況也出現(xiàn)了較大的惡化。這也是行業(yè)運(yùn)行至周期性低谷的重要信號。

從經(jīng)營性現(xiàn)金流來看，上市豬企的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額普遍在2023年一季度由正轉(zhuǎn)負(fù)，由于2021年二季度-2022年一季度、以及2023年一季度豬價(jià)大幅下滑導(dǎo)致行業(yè)處于深度虧損，因此2018年至今大部分豬企的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額結(jié)余不高。從投資性現(xiàn)金流來看，由于規(guī)模企業(yè)依然在保持生豬出欄擴(kuò)張，持續(xù)性投資支出較大。從籌資性現(xiàn)金流來看，由于持續(xù)性的大額固定資本開支以及經(jīng)營深度虧損，上市企業(yè)普遍依賴籌資活動(dòng)來獲取資金支持。綜合來看，生豬養(yǎng)殖行業(yè)上市企業(yè)整體結(jié)余的現(xiàn)金凈增加數(shù)量不高，一方面經(jīng)營性虧損較大，同時(shí)投資性開支較高，基本依賴籌資性現(xiàn)金流入以支持公司經(jīng)營周轉(zhuǎn)。

進(jìn)一步分析各大豬企的資產(chǎn)負(fù)債表情況，可以看出養(yǎng)殖行業(yè)2023年一季度資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步提升，杠桿壓力普遍抬升，主要系非瘟后行業(yè)頭部企業(yè)快速擴(kuò)張，導(dǎo)致豬舍及設(shè)備投資對應(yīng)的在建工程及固定資產(chǎn)數(shù)量大幅增加，同時(shí)種豬資產(chǎn)對應(yīng)的生產(chǎn)性生物資產(chǎn)數(shù)量大幅擴(kuò)張。

國信證券農(nóng)林牧漁行業(yè)分析師魯家瑞認(rèn)為，行業(yè)現(xiàn)金流將持續(xù)損耗，部分資產(chǎn)負(fù)債率高、現(xiàn)金儲(chǔ)備不夠充足的企業(yè)或?qū)⒚媾R產(chǎn)能出清，豬周期離反轉(zhuǎn)或更進(jìn)一步。

國金證券農(nóng)林牧魚行業(yè)分析師劉宸倩認(rèn)為，去產(chǎn)能大概率成為今年生豬養(yǎng)殖行業(yè)的主旋律。目前生豬養(yǎng)殖板塊股價(jià)已經(jīng)處在底部區(qū)間，板塊勝率突出，存在較好的配置機(jī)會(huì)。

魯家瑞則建議，左側(cè)布局養(yǎng)殖股，應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注高質(zhì)量成長?！皬某鰴谠鏊佟㈩^均虧損和養(yǎng)殖成本的綜合表現(xiàn)對比來看，我們重點(diǎn)推薦生豬三小龍：華統(tǒng)股份、巨星農(nóng)牧、新五豐。一方面，從出欄增速來看，華統(tǒng)股份、巨星農(nóng)牧、新五豐的2023年及2024年的目標(biāo)出欄增速領(lǐng)先行業(yè)，未來在豬價(jià)上升期更有望受益于量價(jià)齊升的紅利。另外，從頭均虧損和完全成本表現(xiàn)來看，2023年一季度行業(yè)養(yǎng)殖成本普遍環(huán)比抬升，豬企經(jīng)營分化進(jìn)一步拉大。整體上，華統(tǒng)股份、巨星農(nóng)牧、新五豐在當(dāng)前行業(yè)周期底部綜合指標(biāo)優(yōu)異。尤其是華統(tǒng)股份，在一季行業(yè)養(yǎng)殖成本大幅提升的背景下，公司的成本回落顯得更具價(jià)值，隨后續(xù)公司業(yè)績進(jìn)一步兌現(xiàn)，公司估值有望迎來修復(fù)?！?/p>