秦佳麗

格力地產(chǎn)最近兩年的重大事項之一是并購珠海免稅，但該事項延宕至今且出現(xiàn)了不小的變化。根據(jù)格力地產(chǎn)的關聯(lián)交易報告書（申報稿），格力地產(chǎn)并購珠海免稅的交易總價出現(xiàn)下降，但募集配套資金卻出現(xiàn)大幅增長。同時，珠海免稅的銷售毛利率相比同業(yè)中國中免高出不少，而2022 年前11 個月珠海免稅有近兩成的采購額發(fā)生在與中國中免之間。

在并購事項還在進行中之際，格力地產(chǎn)的地產(chǎn)主業(yè)發(fā)展乏力，公司2022 年度計提資產(chǎn)減值金額占到歸母凈利潤絕對值比例的66%?！都t周刊》了解到，由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)向多元化業(yè)務這些年，格力地產(chǎn)少有公開拿地，但早年于上海高成本拿下多宗地塊仍呈現(xiàn)出“地王后遺癥”。

對于上述現(xiàn)象，有業(yè)內(nèi)人士表示，伴隨近年免稅行業(yè)增長趨勢回落，格力地產(chǎn)想要憑借珠海免稅實現(xiàn)業(yè)績高增存在一定風險。

地產(chǎn)主業(yè)式微格力地產(chǎn)遭遇“地王后遺癥”

近日格力地產(chǎn)就計提減值事項對上交所監(jiān)管函作出部分回復，稱公司不存在通過公允價值變動調(diào)節(jié)資產(chǎn)和利潤的情形。根據(jù)格力地產(chǎn)于4月份發(fā)布的《2022 年度計提資產(chǎn)減值準備的公告》，公司包括應收賬款、存貨、固定資產(chǎn)、在建工程、商譽等范圍的計提資產(chǎn)減值準備合計17.88 億元，占公司2022 年度歸母凈利潤絕對值比例達66.61%。

格力地產(chǎn)此次答復主要圍繞投資性房地產(chǎn)項目公允價值變動，相較于2020 年、2021 年公允價值變動分別增值0.13 億元、2.51 億元，格力地產(chǎn)2022 年公允價值變動為減值5.36 億元，據(jù)介紹，由于受房地產(chǎn)市場下行影響，珠海格力平沙二期項目、珠海格力海岸S3 商業(yè)街項目等投資性房地產(chǎn)項目公允價值下降。

格力地產(chǎn)計提存貨減值準備早在今年年初便受到交易所關注。彼時格力地產(chǎn)發(fā)布年度業(yè)績預虧公告，且2022 年度預計計提存貨減值準備15.11 億元～18.27 億元。前期回復交易所的監(jiān)管工作函中，格力地產(chǎn)詳細披露了涉及計提減值的8 個地產(chǎn)項目，包括位于上海浦東的“10 萬+”豪宅項目上海錦云江悅仍然可能“虧本”。

事實上，格力地產(chǎn)近年不甘于只做地產(chǎn)，公司自2015 年從格力集團脫離以來追求轉(zhuǎn)型已久，最終確立“大消費+精品地產(chǎn)+生物醫(yī)藥”齊頭并進策略?！都t周刊》了解到，目前格力地產(chǎn)旗下多為存量地產(chǎn)項目，截至2022年末，公司僅在重慶持有待開發(fā)土地33.91 萬平方米，規(guī)劃計容建筑面積68.87 萬平方米。

不過，從當前營收構成來看，格力地產(chǎn)轉(zhuǎn)型緩慢，房地產(chǎn)板塊依然是業(yè)績主力，為公司貢獻營收超過八成。2020 年至2022 年，格力地產(chǎn)房地產(chǎn)業(yè)務營收依次為53 億元、63.81 億元、34.13 億元，在總營收中占比83%、89%、84%。

值得一提的是，盡管格力地產(chǎn)近年很少在公開市場拿地，但在長周期開發(fā)過程中，其早年曾經(jīng)高價斬獲的“地王”項目開始顯現(xiàn)“后遺癥”。

以前述豪宅項目上海錦云江悅為例，據(jù)格力地產(chǎn)此前答復計提減值問詢函公告，該項目于今年1 月開始預售，均價12.98 萬元/平方米。不過，由于“存貨的可變現(xiàn)凈值低于賬面成本”，上市公司可能難以賺錢，格力地產(chǎn)擬對項目計提2.98 億元至3.26 億元減值準備。

《紅周刊》了解到，上海錦云江悅項目最初由格力地產(chǎn)于2014 年斥資16.14 億元競得，樓面地價成本達65832 元/平方米，刷新當時上海浦東“單價地王”紀錄——格力地產(chǎn)此番拿地動作頗為激進，公司該年年度營收也僅為14.66 億元。

從取得土地到今年入市認購，上海錦云江悅項目已蹉跎8 年，其間除了土地成本、設計成本和項目材料成本，資金利息成本同樣高企。格力地產(chǎn)在公告中表示，基于公司管理層對當?shù)胤康禺a(chǎn)市場中長期趨勢較樂觀的預判，錦云江悅項目取得土地至完成竣工驗收預計超過9 年，項目成本中包含每年的資金利息成本，樓面資金利息成本約4.1萬元/平方米。目前上海錦云江悅項目尚未完成竣工驗收。

高價拿地、囿于樓市價格調(diào)控被迫延長持有周期，格力地產(chǎn)被地王“套牢”的不止錦云江悅項目一個?！都t周刊》了解到，僅在上海地區(qū)，格力地產(chǎn)還于2014 年、2016 年共斥資約34 億元先后買下浦東38-01 地塊、松江10-05 號地塊，兩宗項目均拖延6年方才入市。

值得一提的是，除了大額計提減值收到交易所問詢，格力地產(chǎn)近年成績單亦不理想。年報顯示，格力地產(chǎn)2022年實現(xiàn)營業(yè)收入40.47 億元，同比下降43.27%；歸母凈利潤虧損26.84億元，同比暴跌683%。今年一季度，格力地產(chǎn)尚未擺脫頹勢，報告期內(nèi)公司實現(xiàn)營業(yè)總收入9.89億元，同比下降26.40%；歸母凈利潤1002萬元，同比下降92.26%，公司將凈利潤下滑原因歸結為本期結轉(zhuǎn)收入減少。

擺在格力地產(chǎn)面前的還有流動性風險，格力地產(chǎn)“缺錢”嚴重?！都t周刊》了解到，截至一季度末，格力地產(chǎn)一年內(nèi)到期的非流動負債、短期借款合計約107億元，在總資產(chǎn)占比達33%，對應公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅29.7億元，距離覆蓋前述短債尚有較大缺口。

目前來看，格力地產(chǎn)的“三駕馬車”業(yè)務布局均不順利。除了遭遇業(yè)績滑鐵盧的房地產(chǎn)主業(yè)式微，公司為進入大健康產(chǎn)業(yè)而投資的科華生物也深陷仲裁和退市風波，公司聚焦的免稅業(yè)務似乎成了格力地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的重大契機。

重組珠海免稅中止 交易總價下降但增發(fā)金額攀升

格力地產(chǎn)近年備受關注的當屬并購重組珠海市免稅企業(yè)集團有限公司（以下簡稱“珠海免稅”）事項。自2020年5 月格力地產(chǎn)首次披露擬收購珠海免稅后，歷經(jīng)原董事長涉嫌內(nèi)幕交易被證監(jiān)會立案調(diào)查、重組事項中止、公司董事會換屆選舉，格力地產(chǎn)直到2022 年12 月才重啟并購重組，同時搭乘房地產(chǎn)“第三支箭”政策暖風推進增發(fā)配套募資。

不過，重啟收購珠海免稅半年來，格力地產(chǎn)近期再遇波折。5 月底格力地產(chǎn)公告，由于前期提交相關財務資料即將過期，公司向上交所申請中止審核重組事項。同一天，格力地產(chǎn)還另發(fā)布延期回復上交所問詢函的公告，預計無法在規(guī)定時間內(nèi)向上交所提供完整書面回復——就在此前4 月，格力地產(chǎn)收到上交所關于免稅資產(chǎn)重組的問詢，涉及交易方案調(diào)整、標的公司資產(chǎn)剝離、標的資產(chǎn)財務問題和合規(guī)性等24 條問題。

根據(jù)今年格力地產(chǎn)收購報告書更新的收購及增發(fā)募資方案，公司擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金向珠海市國資委、珠海城建集團購買其所持珠海免稅100%股權。格力地產(chǎn)擬定交易對價89.78億元，其中股份對價、現(xiàn)金對價分別為76.31億元、13.47億元；同時按照定價基準日前60個交易日股票均價“九折”的標準擬定5.38元/股的發(fā)行價格，增發(fā)募資額預計不超過70億元。

《紅周刊》了解到，與2020 年初期并購重組方案相比，格力地產(chǎn)新版方案有了多項調(diào)整，比如現(xiàn)金支付金額由8億元調(diào)整為13.467 億元、發(fā)行價格由4.3元/股調(diào)整為5.38元/股、發(fā)行方式由鎖價調(diào)整為詢價等。更大的差異在于，此次并購交易總價下降，募資額卻在攀升——最新并購草案中，格力地產(chǎn)的交易作價由122.15 億元調(diào)整為89.78 億元，擬配套募資金額卻由不超過8億元提升為不超過70億元。

值得一提的是，上述募資金額中，格力地產(chǎn)真正擬用于支付收購對價的份額不足兩成。據(jù)格力地產(chǎn)在報告書中披露募集配套資金安排情況，募集資金中僅13.467億元用于支付現(xiàn)金對價，占募資總額的19.24%；另將33.71億元用于格力地產(chǎn)補充流動資金及償還債務，占募資總額的48.15%。

對于“錢緊”的格力地產(chǎn)而言，是否借并購增發(fā)之名填補流動性窟窿？近期上交所下發(fā)的問詢函中也要求格力地產(chǎn)對交易方案調(diào)整等進行解釋說明，有待格力地產(chǎn)進一步答復。

全聯(lián)并購公會信用管理委員會專家安光勇對此向《紅周刊》介紹：“一般來說，調(diào)整并購方案是由于交易雙方在盡職調(diào)查過程中發(fā)現(xiàn)了新的情況，需要重新評估交易的價值和條件?！?/p>

而據(jù)IPG 中國首席經(jīng)濟學家柏文喜向《紅周刊》表示：“交易對價下降表明對方免稅業(yè)務業(yè)績近年存在下行趨勢?！?/p>

在上交所e 互動平臺，格力地產(chǎn)與珠海免稅的并購重組進展、股價陰跌、審核中止等現(xiàn)象已被高頻次提問，格力地產(chǎn)僅表示正積極推進重組工作，其余則語焉不詳。

同所有沾上免稅概念“必火”的標的一樣，每當披露資產(chǎn)重組重大進展，公司股價便出現(xiàn)大幅波動。2020年5 月首次披露并購珠海免稅時，格力地產(chǎn)股價曾暴漲超過3 倍；去年12月宣布重啟收購事項后，格力地產(chǎn)收獲“七連板”，其間股價漲幅接近95%。不過，在曠日持久的并購進程中，格力地產(chǎn)更多以“陰跌”為主，截至6 月15 日，格力地產(chǎn)報收7.36 元/股，較年初跌幅逾三成。

在柏文喜看來：“目前格力地產(chǎn)持續(xù)陰跌應該是其基本面持續(xù)惡化、收購珠海免稅長時間難以推進所致，同時也可能與配套定增募資70億元攤薄每股凈資產(chǎn)有關?！?h3>毛利率高過可比公司 珠海免稅被監(jiān)管問詢

地產(chǎn)主業(yè)、大健康業(yè)務不振，格力地產(chǎn)將業(yè)績出路指向具有資質(zhì)壁壘的免稅業(yè)務。不過，珠海免稅能否成為公司的“救命稻草”？

由于與珠海免稅同為珠海市國資委控制，格力地產(chǎn)此次并購重組動作其實近水樓臺。據(jù)了解，珠海免稅系目前國內(nèi)為數(shù)不多全資擁有免稅、有稅和保稅三大業(yè)務的企業(yè)。

格力地產(chǎn)對珠海免稅集團的業(yè)績寄予厚望。根據(jù)收購草案，格力地產(chǎn)與交易對手簽訂了《業(yè)績承諾補償協(xié)議》，對方承諾珠海免稅于2023 年-2025 年的凈利潤將不低于5.02億元、5.67億元及6.20 億元，如若未完成，對方將提供相應補償。這意味著，接下來3年珠海免稅的凈利潤復合增長率不低于11%。

不過，《紅周刊》了解到，近年珠海免稅其實已呈現(xiàn)出增長乏力跡象。據(jù)收購報告書，2020 年、2021 年及2022 年1—11 月，珠海免稅營業(yè)收入分別為11.55億元、17.76億元及15.13億元，凈利潤分別為3.29 億元、6.04 億元、2.41億元——2022 年前11 個月，珠海免稅集團的凈利潤尚不及2021年的一半。

對標業(yè)內(nèi)市占率第一的中國中免，經(jīng)歷前期高增長，中國中免近年免稅業(yè)務同樣有所下行。2022 年，中國中免錄得凈利潤62億元，同比下降49.95%；今年一季度，中國中免凈利潤為25億元，同比下滑15.45%。

除了盈利能力，格力地產(chǎn)披露珠海免稅的毛利率也高于同行可比公司。重組報告書顯示，2020年、2021年和2022年1～11 月，珠海免稅的免稅商品銷售毛利率分別為51.74%、55.57% 和58.17%。對比之下，中國中免于2020年、2021 年的免稅商品銷售毛利率分別為44.90%、37.82%；同期海旅免稅的免稅商品銷售毛利率分別為30.54%、17.31%。

對于上述差異，格力地產(chǎn)在關聯(lián)交易報告書（申報稿）中表示，“免稅集團與中國中免、海旅免稅的毛利率有所差異，主要為免稅集團與中國中免、海旅免稅所銷售的免稅商品的種類結構、品牌結構以及免稅商品進貨成本等存在一定差異所致。”

需要指出的是，珠海免稅的第一大供應商是中國中免。報告書顯示，2020年至2022 年前11 個月，珠海免稅對中國中免的采購金額占其采購總額比重達31.49%、28.06%、19.75%，中國中免系珠海免稅的第一大供應商。

對此，交易所也關注珠海免稅向中國中免采購的原因及采購渠道是否處于競爭劣勢，并在審核問詢函中要求格力地產(chǎn)說明，在采購來自中國中免的情況下，珠海免稅毛利率遠高于中國中免的原因和合理性。

“近年行業(yè)免稅龍頭中國中免等也未能避免業(yè)績下滑，格力地產(chǎn)寄予厚望的珠海免稅，后續(xù)想要實現(xiàn)業(yè)績高增也存在一定風險?！卑匚南脖硎?，“格力地產(chǎn)布局的‘三駕馬車業(yè)務中目前有兩項式微，收購珠海免稅雖然還不能說是其當下業(yè)績突破的惟一出路，但顯然作為維護格力地產(chǎn)市值的說辭十分有用。并購重組事項拖延如此之久，表明這并非板上釘釘，作為同一實際控制人珠海國資委的旗下業(yè)務，并購重組進展不順應該是其體系內(nèi)部關系尚未理順，而且因為拖延日久引發(fā)了定價重大調(diào)整?！?/p>

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）