張超　曹增豪　王紅飛　吳勇

【摘要】監(jiān)管問詢是證券監(jiān)管的一種補充手段， 在防范化解重大風(fēng)險的背景下， 它有助于改善證券市場中的信息質(zhì)量和含量， 在提高證券市場運作效率、 維護證券市場公平方面發(fā)揮了實質(zhì)性的作用。近年來， 國內(nèi)外已有不少學(xué)者對監(jiān)管問詢的作用機理和效果進行了探索， 這些成果對于未來的研究具有重要價值。本文從文獻計量的角度， 按照“動因—問詢—后果”的研究框架歸納總結(jié)監(jiān)管問詢機制的影響因素及其經(jīng)濟后果， 以期對有意研究該領(lǐng)域的學(xué)者有所啟發(fā)。

【關(guān)鍵詞】監(jiān)管問詢；信息披露；市場反應(yīng)；管理決策；外部審計

【中圖分類號】F832? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）10-0074-7

一、 引言

黨的十九大以來， 防范化解重大風(fēng)險成為黨和政府的重要工作。在當前經(jīng)濟形勢下， 企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險、 流動風(fēng)險等金融風(fēng)險較大， 而監(jiān)管問詢對于防范化解資本市場風(fēng)險具有重要意義。近年來， 監(jiān)管問詢逐步成為資本市場上的有效監(jiān)管手段， 資本市場參與者越發(fā)重視問詢函對于企業(yè)風(fēng)險的揭示作用， 而有關(guān)監(jiān)管問詢的研究成果也日益豐富， 極具研究價值。

監(jiān)管問詢起源于美國證券交易委員會（SEC）， 是對企業(yè)的公開信息進行審查， 如果發(fā)現(xiàn)問題則會向企業(yè)問詢， 必要時會要求企業(yè)在規(guī)定時間內(nèi)回復(fù)。我國在吸取國外監(jiān)管問詢的有關(guān)經(jīng)驗后進行了制度創(chuàng)新， 將監(jiān)管問詢作為證券監(jiān)管的補充手段。上交所和深交所先后于2013年和2014年開通了信息披露直通車， 將“事前監(jiān)管審查”改為“事后監(jiān)管問詢”， 即在公司公告發(fā)布后發(fā)現(xiàn)問題再行監(jiān)管而非經(jīng)證券機構(gòu)審核通過后再行公告。

我國的監(jiān)管問詢與國外的非處罰性監(jiān)管有所不同。美國的SEC意見信在SOX法案頒布后得到了廣泛使用， 這種監(jiān)管措施主要由證監(jiān)會來實施， 通過審核、 評估上市公司提交的年報等文件， 向公司問詢信息披露是否真實完整、 會計處理是否準確恰當?shù)龋?以保證投資者能夠獲取真實有效的信息， 但是這種監(jiān)管從審核結(jié)束到信息公開需要較長的時間間隔（2012年起為20天）， 信息存在一定的滯后性， 投資者不能及時獲取有關(guān)監(jiān)管問詢的信息。澳大利亞證券交易所主要針對公司的異常股票活動問題進行問詢， 并且在收到回函后才會對函件內(nèi)容進行披露。而我國的監(jiān)管問詢主要由證券交易所實施， 這種來自一線機構(gòu)的問詢不定時發(fā)生， 覆蓋范圍廣泛， 不只是季報、 年報、 并購等信息披露以及分紅、 研發(fā)等商業(yè)運營問題， 還涉及輿論關(guān)注的信息， 并且通常要求被問詢公司及時回函并披露， 部分問題還需要會計師事務(wù)所等第三方機構(gòu)出具審查意見。

市場中的公開信息會影響投資者的決策。公司的信息披露內(nèi)容不僅包括財務(wù)報告， 還包括業(yè)績預(yù)告、 招股說明書、 并購重組報告書等公開內(nèi)容， 這些信息對于利益相關(guān)者來說十分重要， 而監(jiān)管問詢可以提高信息披露質(zhì)量（閆明杰，2021）， 這有利于維護資本市場的公平和效率。在現(xiàn)代企業(yè)制度下， 由代理問題產(chǎn)生的信息不對稱會增加交易成本。從信號傳遞的角度來看， 監(jiān)管機構(gòu)擁有比企業(yè)外部信息使用者更多的信息， 并且證監(jiān)會和證券交易所擁有監(jiān)管的權(quán)力， 能夠?qū)ζ髽I(yè)的違規(guī)行為進行警示和糾正。當企業(yè)收到監(jiān)管機構(gòu)的問詢函時， 就會向市場傳遞不利信號， 降低投資者對企業(yè)的估值， 企業(yè)為了提升市場預(yù)期， 就會減少違規(guī)行為、 改善信息披露質(zhì)量。此外， 監(jiān)管機構(gòu)進行問詢并要求回函增加了企業(yè)對外的信息披露數(shù)量， 這有利于減少信息不對稱， 緩解股東與管理層、 大股東與中小股東等之間的利益沖突， 從而降低交易成本。監(jiān)管問詢在壓縮公司非合規(guī)操作空間的同時， 也降低了財務(wù)舞弊發(fā)生的可能性。由上述分析可知， 監(jiān)管問詢通過信息效應(yīng)調(diào)節(jié)了上市公司外部和內(nèi)部利益相關(guān)者的行為， 這對于改善公司內(nèi)外部環(huán)境具有重要意義。

明晰監(jiān)管問詢的重要性后， 有必要對監(jiān)管問詢的研究現(xiàn)狀進行系統(tǒng)性梳理， 厘清目前研究重點關(guān)注的內(nèi)容， 并基于此提出未來可供研究的方向， 為與監(jiān)管問詢相關(guān)的理論研究和應(yīng)用探索提供參考。本文在前人研究的基礎(chǔ)上， 借助文獻計量方法對研究領(lǐng)域進行了系統(tǒng)性整理和詳細劃分， 主要貢獻在于： ①借助Python對國內(nèi)外文獻進行分析， 使用聚類方法提取關(guān)鍵詞， 對現(xiàn)有研究領(lǐng)域進行了較為精細的劃分； ②按照“動因 —問詢—后果”的思路給出目前監(jiān)管問詢研究的整體分析框架； ③基于國內(nèi)外監(jiān)管問詢的現(xiàn)有研究內(nèi)容， 提出未來可供學(xué)者參考的研究方向。

二、 文獻計量分析

（一）文獻來源

本文研究的英文文獻來源于Web of Science核心合集， 引文索引為“Social Sciences Citation Index（SSCI）”， 檢索主題詞為“comment letter”“exchange queries”和“SEC review”， 文獻類型選擇“Articles”“Review Articles”和“Early Access”； 中文文獻來源于CNKI核心期刊（北大核心，CSSCI，CSCD）， 文獻檢索主題詞為“問詢”和“非處罰性監(jiān)管”， 檢索時間截至2021年12月31日。英文文獻共檢索出643篇、 中文文獻共檢索出197篇。經(jīng)過人工閱讀篩選， 剔除雜志社公告等與本研究無關(guān)的內(nèi)容后， 剩余符合要求的英文文獻有42篇， 其中最早發(fā)表于2009年； 中文文獻有77篇， 其中最早發(fā)表于2017年。

圖1展示了中英文核心文獻發(fā)表年度分布情況。根據(jù)統(tǒng)計， 中文文獻時間跨度為2017 ～ 2021年， 英文文獻時間跨度為2009 ～ 2021年。中英文文獻發(fā)文量均穩(wěn)步增長， 其中中文文獻在2020年有大幅增長， 達到28篇。這說明隨著問詢樣本的增多， 國內(nèi)外學(xué)者也在持續(xù)增加對監(jiān)管問詢經(jīng)濟效果的關(guān)注度。

（二）關(guān)鍵詞聚類與分析框架

從文獻的關(guān)鍵詞來看， 中文文獻主要關(guān)注信息披露、 市場反應(yīng)、 盈余管理、 信息不對稱、 審計和公司治理等， 英文文獻主要關(guān)注事件研究、 信息披露、 信息不對稱、 財務(wù)重述和監(jiān)管審查風(fēng)險等。具體而言， 在去除含有“問詢”和“非處罰性監(jiān)管”以及含有“commet letter”和“SEC”的關(guān)鍵詞后， 監(jiān)管問詢中文文獻中排名靠前的關(guān)鍵詞有： 信息披露（12次）、 市場反應(yīng)（7次）、 盈余管理（7次）、 信息不對稱（6次）、 審計師變更（5次）、 審計質(zhì)量（5次）、 審計意見（5次）、 公司治理（4次）。英文文獻中關(guān)鍵詞主要集中在Event study（3次）、 disclosure quality（2次）、 Information asymmetry（2次）、 Restatements（2次）、 Spillover effect（2次）等。對關(guān)鍵詞的共現(xiàn)分析得出， 中文高頻詞組有： 審計定價和審計師變更（3次）、 審計意見和審計質(zhì)量（3次）、 信息披露和市場反應(yīng)（3次）、 信息披露和審計定價（2次）等， 但沒有明顯的英文高頻詞組?？梢姡?前人研究不只是局限于某一個單獨的領(lǐng)域， 也考慮到了監(jiān)管問詢在不同領(lǐng)域之間的交叉作用。

此外， 本文使用Python中的difflib庫計算出各關(guān)鍵詞之間的文本相似度， 然后基于各關(guān)鍵詞的文本相似度向量， 使用k-means方法對關(guān)鍵詞進行聚類。其中， 設(shè)定中文文獻關(guān)鍵詞聚類數(shù)為12、 英文文獻關(guān)鍵詞聚類數(shù)為8。由于英文文獻關(guān)鍵詞與中文文獻關(guān)鍵詞的分類類型相似， 本文僅列出中文文獻關(guān)鍵詞的聚類結(jié)果， 并總結(jié)出各個聚類的主要特征， 其中有3個聚類均可歸于交易管理類， 由此得到如表1所示的八個關(guān)鍵詞類型。

根據(jù)關(guān)鍵詞的聚類結(jié)果， 本文發(fā)現(xiàn)除交易監(jiān)管類、 問詢類別類、 結(jié)果效應(yīng)類和其他類這些概念性的類別外， 信息披露類、 市場反應(yīng)類、 管理決策類和外部審計類這四個類別可以很好地用于區(qū)分當前文獻的主要研究內(nèi)容。具體地， 通過閱讀搜集的文獻， 本文根據(jù)問詢函研究類別和監(jiān)管問詢的研究內(nèi)容將所有文獻歸類為圖2和表2， 部分文獻涉及交叉領(lǐng)域的研究， 則按其主要研究對象歸類。

目前的研究以財務(wù)報告（含季報、 半年報和年報）問詢函為主， 涉及中國、 美國、 澳大利亞、 伊朗以及東盟國家的上市公司， 主要研究監(jiān)管問詢的影響因素和經(jīng)濟后果， 用到的方法包括市場模型分析、 事件研究法、 生存分析法、 樸素貝葉斯分類、 LDA主題分析、 分詞和文本分析、 OLS回歸等。

通過對文獻的初步分析， 本文擬基于“動因—問詢—后果”的研究框架（見圖3）分析監(jiān)管問詢的內(nèi)外部影響因素， 以及討論監(jiān)管問詢的經(jīng)濟后果， 包括信息披露、 市場反應(yīng)、 管理決策、 外部審計等四個方面。下文在梳理文獻時的排序規(guī)則首先按照內(nèi)容相關(guān)性、 其次按照發(fā)表時間順序。

三、 監(jiān)管問詢相關(guān)文獻的研究內(nèi)容綜述

（一）監(jiān)管問詢的影響因素

受到問詢的公司具有盈利能力低、 復(fù)雜性高、 治理薄弱等特征（Cassell等，2013）， 這類公司由于存在內(nèi)部環(huán)境和能力方面的缺陷， 因而容易受到監(jiān)管機構(gòu)的關(guān)注。除公司的內(nèi)部經(jīng)營管理和信息環(huán)境外， 外部監(jiān)管機構(gòu)和環(huán)境的特征， 如監(jiān)管資源限制、 監(jiān)管人員素質(zhì)、 會計準則特征、 所聘請的會計師事務(wù)所受詢情況等也會影響發(fā)函特征。

1. 內(nèi)部因素。

（1）信息披露方面。文本可讀性差會增加信息處理的難度， 當公司對外報告或者受到問詢后回函的可讀性較差時， 可能表明公司有意隱瞞不利信息， 這會增加被問詢的可能性（Cassell等，2019）。此外， 公司還可能利用會計差錯的重要性判斷、 增加非GAAP（一般公認會計原則）收益等財務(wù)方法來調(diào)整收益以迎合投資者的需求， 這會導(dǎo)致會計信息失真， 增加財務(wù)報告風(fēng)險， 而監(jiān)管機構(gòu)也會對這類問題進行有針對性的問詢。并且由于監(jiān)管資源有限， 監(jiān)管人員可能重點關(guān)注歷史信息披露質(zhì)量較低的公司， 這類公司在進行并購交易時也會面臨更大的監(jiān)管風(fēng)險（Chen等，2021）。

（2）管理決策方面。一是公司的經(jīng)營管理。公司在經(jīng)營過程中的避稅行為（Kubick等，2016）和盈余管理行為等實際上都會損害信息披露質(zhì)量， 由此提高被問詢的概率。二是公司的治理環(huán)境。當公司的治理環(huán)境較好、 內(nèi)部控制質(zhì)量較高時， 其內(nèi)部業(yè)務(wù)流程更加專業(yè)和規(guī)范， 更大程度保證了會計信息的準確性和可靠性， 而財務(wù)信息質(zhì)量的提高會降低錯報風(fēng)險， 因而得以規(guī)避監(jiān)管問詢（余明桂和卞詩卉，2020）。三是公司的管理層能力。高管能力較低、 為公司創(chuàng)造價值較少時， 具有粉飾業(yè)績的動機， 高管能力較強時會追求自我實現(xiàn)， 偏好風(fēng)險較高的激進經(jīng)營決策， 在這兩種情況下公司更容易被問詢（王艷艷等，2020）。

此外， 按照監(jiān)管俘獲理論， 具有政治關(guān)聯(lián)的公司的監(jiān)管風(fēng)險更小， 但Chen等（2020）基于2013 ～ 2016年中國市場的研究得出了與之相悖的結(jié)論： 具有政治關(guān)聯(lián)的公司反而更容易收到問詢函， 這可能與樣本期間我國的大規(guī)模反腐行動有關(guān)。

2. 外部因素。

（1）監(jiān)管機構(gòu)方面。一是監(jiān)管資源的限制。來自異國上市公司母國的監(jiān)管可以減少來自本國的問詢（Naughton等，2018）， 這種交叉監(jiān)管所體現(xiàn)的替代作用使得本國監(jiān)管機構(gòu)可以將監(jiān)管資源投向風(fēng)險更大的公司； 在忙季時， 監(jiān)管機構(gòu)會削減監(jiān)管問詢的力度， 將有限的資源集中到風(fēng)險更大的領(lǐng)域（Gunny和Hermis，2020）， 但這種資源的限制也有可能會降低問詢函的質(zhì)量。二是監(jiān)管人員的特征。決策行為對個人的認知程度和行事風(fēng)格較為敏感， 監(jiān)管人員的職位、 薪酬、 專業(yè)知識、 性別等個人特征會對問詢的問題、 輪數(shù)和天數(shù)產(chǎn)生重要影響（Baugh等，2021）。

（2）其他方面： 如會計師事務(wù)所受到較多的監(jiān)管問詢反映了其質(zhì)量控制體系方面存在問題， 會導(dǎo)致其所服務(wù)的IPO客戶面臨更加嚴格的審核問詢（魯桂華等，2020）； 而2016年啟動的“深港通”由于優(yōu)化了公司的內(nèi)部治理和內(nèi)外部信息環(huán)境， 可以降低公司受到問詢的概率和嚴重性（張棟和張玉陽，2021）。這些都體現(xiàn)了來自公司所處市場環(huán)境的影響。

（二）監(jiān)管問詢的經(jīng)濟后果

1. 信息披露。監(jiān)管問詢對信息披露的影響主要體現(xiàn)在財務(wù)報告、 管理層業(yè)績預(yù)告、 招股說明書等方面?？傮w而言， 監(jiān)管問詢可以提高信息披露的質(zhì)量， 降低市場上的信息不對稱水平， 且對同行業(yè)、 審計聯(lián)結(jié)和董事聯(lián)結(jié)公司以及集團內(nèi)其他子公司具有溢出效應(yīng)。

（1）財務(wù)報告方面。財務(wù)報告是有關(guān)公司經(jīng)營狀況的較為全面的公開信息， 投資者可以據(jù)此判斷公司的發(fā)展現(xiàn)狀和未來前景， 因此其信息的準確和可靠尤為重要。監(jiān)管問詢有利于財務(wù)報告信息披露（包括經(jīng)營分部信息、 公允價值信息、 風(fēng)險信息等）質(zhì)量的改善， 如增加信息量（Duro等，2019）、 降低信息復(fù)雜度（Hesarzadeh和Rajabalizadeh，2020）、 提高信息可比性（翟淑萍等，2020）等。而與損益問題相關(guān)的問詢函會使公司面臨股價下行壓力， 使其未來的財務(wù)報告更加保守（Cao和Pham，2021）。

（2）管理層業(yè)績預(yù)告方面。業(yè)績預(yù)告為投資者和分析師提供了有關(guān)公司前景的預(yù)測信息， 有助于幫助市場參與者進行決策分析。監(jiān)管問詢由于降低了信息不對稱水平和盈余管理程度， 有利于提高管理層的業(yè)績預(yù)告質(zhì)量（翟淑萍等，2020）， 并且相較于自愿性業(yè)績預(yù)告， 更能糾正強制性業(yè)績預(yù)告的偏差（夏一丹等，2020）。

（3）科創(chuàng)板招股說明書方面?？苿?chuàng)板上市公司的風(fēng)險和不確定性較高， 其審核問詢涉及較多財務(wù)、 股權(quán)、 業(yè)務(wù)等方面問題， 促進了招股說明書的修補和完善（涂曉嵐和詹雷，2021）。而涉及風(fēng)險、 創(chuàng)新、 前瞻、 競爭等信息的問詢有利于提高申報稿的關(guān)鍵事項信息披露水平（蔣堯明和張雷云，2021）， 這能夠降低新股發(fā)行的負面影響。

（4）監(jiān)管問詢也會影響外部法律顧問和分析師在公司信息披露方面的作用。當收函公司的專有成本較高時， 為了避免向競爭對手透露信息， 法律顧問會幫助公司減少信息披露， 當問詢內(nèi)容較復(fù)雜時， 由于管理人員可能缺乏必要的回復(fù)經(jīng)驗， 法律顧問會幫助公司增加信息披露（Bozanic等，2019）。問詢函提高了分析師可公開獲取的財務(wù)報告質(zhì)量， 進而提高了其盈余預(yù)測的準確度（王丹，2021）， 這可以向投資者提供更為可靠的參考信息。

2. 市場反應(yīng)。監(jiān)管問詢會影響信息不對稱， 市場對信息的反應(yīng)常常體現(xiàn)在股價上， 并會對資本市場的穩(wěn)定和效率產(chǎn)生影響。國外市場研究以澳洲、 東盟和美國為主， 國內(nèi)市場則分別研究定期報告問詢函和非定期報告問詢函（如對媒體關(guān)注的信息進行問詢）帶來的市場反應(yīng)。總的來說， 監(jiān)管問詢可以通過降低股價崩盤風(fēng)險和股價同步性、 提高定價效率來維護資本市場公平。該部分文獻的研究方法以事件研究法為主， 研究函件包括定期報告問詢函、 并購重組問詢函等。

（1）國外市場反應(yīng)方面。在澳洲， 問詢前出現(xiàn)不明原因價格上漲的股票， 在問詢公告后股價會發(fā)生逆轉(zhuǎn)（Drienko和Sault，2013）； 在美國， SEC意見信會使公司的機構(gòu)投資者減持股票， 而SEC對財務(wù)報告質(zhì)量的評估因會計制度而異， 由此影響到投資者的判斷， 相對于GAAP， 機構(gòu)投資者對與IFRS（國際財務(wù)報告準則）相關(guān)的SEC意見信的反應(yīng)更加負面（Gietzmann和Isidro，2013）； 而Lye等（2020）研究了印度尼西亞、 泰國、 新加坡、 馬來西亞這四個互聯(lián)的東盟國家交易所的異常市場活動（UMA）問詢系統(tǒng)， 發(fā)現(xiàn)從整體來看， 有“新信息”的UMA回復(fù)的異常收益會正向反轉(zhuǎn)， 而無“新信息”的UMA回復(fù)的異常收益會負向漂移， 說明這些國家的股票市場對不同的UMA回復(fù)可以做出有效反應(yīng)。

（2）國內(nèi)市場反應(yīng)方面。定期報告問詢函： 整體來看， 定期報告問詢函為投資者提供了增量信息， 傳遞了公司的經(jīng)營和財務(wù)缺陷信號， 會給公司帶來負面的市場反應(yīng)， 減少投資者數(shù)量?！岸O(jiān)高”及相關(guān)人員等“內(nèi)部人”具有信息優(yōu)勢， 在回函期間常常存在內(nèi)部人交易， 會緊急賣出股票以規(guī)避損失（李琳等，2017）。而回函傳遞了“問題得到解決”的好信號， 會帶來正向的市場反應(yīng)（陳運森等，2018）， 同時投資者關(guān)注度的提升也可以增加股價的信息含量， 信息不對稱的改善會減少虧損公司的回函時間以及監(jiān)管問詢帶來的負面市場反應(yīng)（胡瑋佳和張開元，2019）。

非定期報告問詢函： 在并購重組方面， 投資者網(wǎng)絡(luò)搜索會產(chǎn)生正向的并購公告市場反應(yīng)， 而并購問詢向市場傳遞了風(fēng)險預(yù)警信號， 會削弱這種關(guān)系（傅祥斐等，2020）， 因而被問詢的并購重組交易的首次公告市場反應(yīng)更差， 交易失敗的風(fēng)險更高、 發(fā)生商譽減值的可能性更大（傅祥斐等，2020）。

（3）資本市場穩(wěn)定和效率方面。監(jiān)管問詢增加了公開信息的含量， 有助于維護資本市場的穩(wěn)定和定價效率。在國外資本市場上， 澳交所股價問詢有助于在金融動蕩時期限制錯誤定價（Drienko等，2017）， SEC意見信可以限制IPO發(fā)行人炒作股票（Li和Liu，2017）。在國內(nèi)資本市場上， 監(jiān)管問詢可以降低股價同步性， 并且股價中有效信息的含量越少時監(jiān)管問詢緩解信息不對稱的作用越顯著， 降低股價同步性的作用也就越顯著（顏敏和白棲凡， 2021）。

3. 管理決策。監(jiān)管問詢雖然不具有處罰性質(zhì)， 但可以在一定程度上揭露公司存在的管理決策問題， 向市場傳遞風(fēng)險信號， 由此影響到公司的治理和內(nèi)部經(jīng)營管理活動。但由于公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 所在地區(qū)市場化程度及法治水平等存在差異， 監(jiān)管問詢對公司管理決策的影響程度也有所不同。

（1）約束公司治理層和管理層。對于股東而言， 由于監(jiān)管問詢提高了信息透明度， 可以抑制大股東的“掏空”行為（曹豐等，2021）； 對于高管而言， 監(jiān)管問詢可以提高收函公司的管理能力（Hesarzadeh，2020）， 其通過增加高管變更的可能性（鄧祎璐等，2020）、 抑制高管的超額薪酬（柳志南和白文潔，2021）、 降低高管薪酬的業(yè)績敏感性（何慧華和方軍雄，2021）等來形成對管理層的激勵約束。此外， 當公司被問詢后， 管理層為了避免公司和自身聲譽受損帶來的額外成本， 有動機在內(nèi)部監(jiān)督、 控制活動等方面改進公司的內(nèi)部控制（聶萍等，2020）。

（2）影響公司盈余管理行為。盈余管理會掩蓋公司真實的經(jīng)營成果， 損害投資者的利益， 是資本市場監(jiān)督的重點。監(jiān)管問詢增加了公司未來進行盈余管理的成本， 可以降低收函公司的盈余管理程度（陳運森等，2019）， 同時由于其威懾作用， 也會抑制收函公司所在行業(yè)、 所在地區(qū)其他公司的盈余管理活動（梅蓓蕾等，2021）， 并且會使公司由應(yīng)計盈余管理轉(zhuǎn)向真實盈余管理（Cunningham等，2020）。

（3）增加公司資本成本和融資約束。監(jiān)管問詢降低了公司聲譽、 增加了股價波動和違規(guī)成本， 從而增加了公司的融資約束（翟淑萍等，2020）， 另外提高了銀行對被問詢公司要求的債務(wù)資本成本、 減少了公司的新增債務(wù)融資（陳紅等，2021）。為緩解因此可能面臨的流動性問題， 收函公司會提高金融資產(chǎn)尤其是短期金融資產(chǎn)的配置水平， 但這樣會損害公司未來的主營業(yè)績（林慧婷等，2021）。

（4）提高公司風(fēng)險承擔水平。監(jiān)管問詢有助于發(fā)現(xiàn)公司的違規(guī)行為， 由其帶來的信息治理和融資約束效應(yīng)， 也可以抑制企業(yè)的過度投資行為（聶萍和徐筱，2021）。違規(guī)公司可能面臨持續(xù)盈利要求和恢復(fù)受損聲譽的壓力， 為了提高公司價值和資產(chǎn)配置水平， 會進行高風(fēng)險、 高收益的投資， 在充分利用投資機會的同時也提高了投資效率（鄧祎璐等，2021）。

4. 外部審計。獨立而專業(yè)的第三方審計可以提供對公司經(jīng)營管理狀況真實性的合理保證， 為投資者的利益增加一道保護屏障， 而監(jiān)管問詢可以從信息角度和監(jiān)督角度等影響外部審計行為。有關(guān)監(jiān)管問詢與外部審計的研究內(nèi)容涉及審計費用、 審計師（會計師事務(wù)所）變更和審計質(zhì)量等。

（1）審計費用和審計師變更方面。目前審計以風(fēng)險為導(dǎo)向， 風(fēng)險評估是決定審計定價的重要因素， 監(jiān)管問詢釋放了被審計單位的風(fēng)險信號， 會計師事務(wù)所因此會持續(xù)幾年提高審計收費來補償潛在的業(yè)務(wù)風(fēng)險（Gietzmann和Pettinicchio，2014）。監(jiān)管問詢使得審計師也面臨處罰成本和聲譽成本等， 這可能導(dǎo)致會計師事務(wù)所變更或者換由經(jīng)驗更為豐富的審計師接手來降低執(zhí)業(yè)風(fēng)險（郭葆春和連丹燕，2021）。

（2）審計質(zhì)量方面。一是監(jiān)管問詢使得公司在回函過程中可能需要審計師出具審查意見， 這增加了會計師事務(wù)所可掌握的信息； 二是審計師為規(guī)避監(jiān)管問詢帶來的審計風(fēng)險， 有動機采取相應(yīng)的措施。因此， 監(jiān)管問詢有利于提高審計質(zhì)量， 這體現(xiàn)在審計師采取更嚴格的審計措施， 如更可能對收函公司出具非標準審計意見（陳運森等，2018）、 增加關(guān)鍵審計事項的信息量來降低審計報告的激進度（耀友福和林愷，2020）以及抑制內(nèi)部控制意見購買（耀友福和薛爽，2020）等。

四、 結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

從“動因—問詢—后果”的研究框架來看， 本文首先基于公司的信息披露、 管理決策等內(nèi)部因素和監(jiān)管機構(gòu)特征等外部因素分析及梳理影響監(jiān)管問詢的因素， 然后從信息披露、 市場反應(yīng)、 管理決策和外部審計這四個方面分析監(jiān)管問詢的經(jīng)濟后果。其中： 信息披露主要涉及財務(wù)報告、 招股說明書、 管理層業(yè)績預(yù)告等方面； 市場反應(yīng)主要涉及國內(nèi)外市場反應(yīng)及資本市場穩(wěn)定和效率方面； 管理決策主要涉及公司治理層和管理層、 盈余管理行為、 資本成本和融資約束、 風(fēng)險承擔等方面； 外部審計主要涉及審計費用、 審計師變更、 審計質(zhì)量等方面。本文發(fā)現(xiàn)， 監(jiān)管問詢的影響因素和經(jīng)濟后果之間是相互聯(lián)系的， 例如， 公司的信息披露質(zhì)量越差、 盈余管理程度越高、 內(nèi)控質(zhì)量越差則越容易被問詢， 公司在收函后也都會在這些方面做出改進。

從監(jiān)管問詢的理論依據(jù)看， 已有文獻所使用的理論包括但不限于信息不對稱理論、 信號理論、 委托代理理論、 聲譽機制理論、 MM理論和威懾理論等。此外， 已有文獻還針對企業(yè)是國有還是非國有企業(yè)， 企業(yè)是集團化還是非集團化經(jīng)營， 企業(yè)由“四大”還是非“四大”會計師事務(wù)所審計， 企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 銀企關(guān)系、 區(qū)域市場化程度、 法治建設(shè)水平、 媒體關(guān)注度、 信息透明度、 分析師關(guān)注的不同等進行了細化研究， 所得出的結(jié)論具有更強的針對性與應(yīng)用價值。

從監(jiān)管問詢的效應(yīng)看， 監(jiān)管問詢提高了公司公開信息披露的質(zhì)量， 降低了市場上的信息不對稱程度， 其信息效應(yīng)會帶來負面的市場反應(yīng)， 也有助于緩解公司的代理問題。這對公司的治理和管理等都會產(chǎn)生影響， 而且由于提高了審計風(fēng)險， 審計費用會增加， 審計師在審計時更為審慎， 由此審計質(zhì)量也得以提高， 從而有利于維護資本市場的公平， 并且在這些方面， 監(jiān)管問詢對于存在相同或者相似特征的公司具有溢出效應(yīng)。此外， 本文發(fā)現(xiàn)部分文獻的研究結(jié)論不一致甚至相反， 可能的原因在于研究的制度背景、 研究樣本、 研究方法、 研究經(jīng)驗等不同。

（二）未來展望

基于監(jiān)管問詢的文獻梳理， 在未來研究方面， 本文提出如下建議：

1. 在“動因—問詢—后果”研究框架下對監(jiān)管問詢文獻內(nèi)容進行豐富和擴展研究。目前的研究領(lǐng)域尚有可拓展的地方， 例如： 在信息披露方面， 可以研究監(jiān)管問詢與董秘回復(fù)之間的關(guān)系， 如2021年11月26日拉卡拉的董秘在互動易平臺對投資者的回復(fù)就引發(fā)了深交所的關(guān)注函； 在市場反應(yīng)方面， 可以研究監(jiān)管問詢是否會影響證券信用評級； 在管理決策方面， 可以研究監(jiān)管問詢與高管個人特征之間的關(guān)系； 在外部審計方面， 可以研究監(jiān)管問詢對具體審計工作內(nèi)容如盤點、 函證等的影響。

2. 在監(jiān)管問詢研究方法上進行擴展研究?，F(xiàn)有研究以回歸分析為主， 主要以財務(wù)報告問詢函為基礎(chǔ)， 結(jié)合問詢函的問題數(shù)量、 問詢次數(shù)以及回函時間進行分析， 而較少研究關(guān)注函等以及使用文本分析技術(shù)對問詢函和回函進行深入挖掘。未來學(xué)者們可以使用決策樹、 支持向量機、 神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)等機器學(xué)習(xí)方法挖掘各類問詢函及其回函在盈余預(yù)測、 財務(wù)造假識別、 審計意見判斷等方面的價值， 更好地發(fā)揮監(jiān)管問詢在資本市場上的作用。

3. 展開監(jiān)管問詢與其他研究領(lǐng)域的融合研究。目前的研究大多僅僅關(guān)注公司管理、 市場效應(yīng)等單個領(lǐng)域， 學(xué)者們可以拓展監(jiān)管問詢在其他領(lǐng)域的研究。如： 將問詢函作為其中一個因素， 融合數(shù)字信息和文本信息來構(gòu)建一個更為系統(tǒng)全面的財務(wù)困境識別模型； 監(jiān)管問詢會影響公司的投融資行為， 可以考慮研究監(jiān)管問詢在公司信貸違約風(fēng)險預(yù)警方面的作用； 從傳媒領(lǐng)域來看， 媒體關(guān)注會引發(fā)監(jiān)管問詢， 那么媒體關(guān)注如何影響監(jiān)管問詢， 以及監(jiān)管問詢的結(jié)果如何反饋到媒體關(guān)注上也是一個值得研究的問題。

【 主 要 參 考 文 獻 】

曹豐，易佳慧，胡明生．問詢函監(jiān)管能激發(fā)公司利益相關(guān)者的治理嗎？［ J］．財務(wù)研究，2021（1）：80 ～ 93．

陳紅，王穩(wěn)華，胡耀丹，劉李福．證券交易所一線監(jiān)管與公司債務(wù)融資 —— 基于財務(wù)報告問詢函的證據(jù)［ J］．金融監(jiān)管研究，2021（2）：86 ～ 102．

陳運森，鄧祎璐，李哲．非處罰性監(jiān)管具有信息含量嗎？ —— 基于問詢函的證據(jù)［ J］．金融研究，2018（4）：155 ～ 171．

陳運森，鄧祎璐，李哲．非行政處罰性監(jiān)管能改進審計質(zhì)量嗎？ —— 基于財務(wù)報告問詢函的證據(jù)［ J］．審計研究，2018（5）：82 ～ 88．

陳運森，鄧祎璐，李哲．證券交易所一線監(jiān)管的有效性研究：基于財務(wù)報告問詢函的證據(jù)［ J］．管理世界，2019（3）：169 ～ 185+208．

鄧祎璐，李哲，陳運森．證券交易所一線監(jiān)管與企業(yè)高管變更 —— 基于問詢函的證據(jù)［ J］．管理評論，2020（4）：194 ～ 205．

鄧祎璐，陸晨，蘭天琪，陳運森．非處罰性監(jiān)管與企業(yè)風(fēng)險承擔 —— 基于財務(wù)報告問詢函的證據(jù)［ J］．財經(jīng)研究，2021（8）：123 ～ 138．

傅祥斐，崔永梅，趙立彬．監(jiān)管問詢函有風(fēng)險預(yù)警作用嗎？ —— 基于證券交易所重組問詢函的證據(jù)［ J］．證券市場導(dǎo)報，2020（8）：12 ～ 21．

傅祥斐，鄭雷，趙立彬．投資者網(wǎng)絡(luò)搜索、監(jiān)管問詢與并購公告市場反應(yīng)［ J］．財經(jīng)論叢，2020（6）：63 ～ 73．

郭葆春，連丹燕．監(jiān)管問詢會影響審計師決策行為嗎？［ J］．財會通訊，2021（7）：26 ～ 30．

何慧華，方軍雄．交易所問詢函監(jiān)管會影響高管薪酬業(yè)績敏感性嗎［ J］．經(jīng)濟管理，2021（8）：177 ～ 192．

胡瑋佳，張開元．投資者關(guān)注與年報問詢函市場反應(yīng) —— 價格壓力還是信息傳遞［ J］．經(jīng)濟管理，2019（10）：162 ～ 177．

蔣堯明，張雷云．科創(chuàng)板審核問詢函能提升關(guān)鍵事項信息披露水平嗎［ J］．當代財經(jīng)，2021（9）：126 ～ 136．

李琳，張敦力，夏鵬．年報監(jiān)管、內(nèi)部人減持與市場反應(yīng) —— 基于深交所年報問詢函的研究［ J］．當代財經(jīng)，2017（12）：108 ～ 119．

林慧婷，何玉潤，劉金雅．財務(wù)報告問詢函壓力與企業(yè)金融化［ J］．會計研究，2021（9）：65 ～ 76．

柳志南，白文潔．財務(wù)報告問詢函影響高管超額薪酬嗎？［ J］．財經(jīng)問題研究，2021（5）：102 ～ 109．

魯桂華，韓慧云，陳運森．會計師事務(wù)所非處罰性監(jiān)管與IPO審核問詢 —— 基于科創(chuàng)板注冊制的證據(jù)［ J］．審計研究，2020（6）：43 ～ 50．

梅蓓蕾，郭雪寒，葉建芳．問詢函的溢出效應(yīng) —— 基于盈余管理視角［ J］．會計研究，2021（6）：30 ～ 41．

聶萍，潘再珍，肖紅英．問詢函監(jiān)管能改善公司的內(nèi)部控制質(zhì)量嗎？ —— 來自滬深交易所年報問詢的證據(jù)［ J］．會計研究，2020（12）：153 ～ 170．

聶萍，徐筱．交易所問詢與企業(yè)過度投資 —— 基于滬深交易所年報問詢函的經(jīng)驗證據(jù)［ J］．財經(jīng)理論與實踐，2021（1）：48 ～ 54．

涂曉嵐，詹雷．“刨根式”問詢與招股說明書信息披露［ J］．財會月刊，2021（5）：80 ～ 85．

王丹．問詢函監(jiān)管對分析師盈余預(yù)測行為的影響研究 —— 基于滬深交易所財務(wù)報告問詢函的證據(jù)［ J］．財會通訊，2021（8）：95 ～ 99．

王艷艷，何如楨，于李勝，莊婕．管理層能力與年報柔性監(jiān)管 —— 基于年報問詢函收函和回函視角的研究［ J］．會計研究，2020（12）：59 ～? 70．

夏一丹，陳婕妤，夏云峰．交易所問詢函對業(yè)績預(yù)告質(zhì)量的影響［ J］．財經(jīng)科學(xué)，2020（11）：41 ～ 53．

顏敏，白棲凡．證交所問詢函、分析師關(guān)注與股價同步性［ J］．財會月刊，2021（17）：145 ～ 153．

閆明杰．證券交易所非行政處罰性監(jiān)管的效應(yīng)分析 —— 基于會計監(jiān)管視角［ J］．財會月刊，2021（18）：131 ～ 135．

耀友福，林愷．年報問詢函影響關(guān)鍵審計事項判斷嗎？［ J］．審計研究，2020（4）：90 ～ 101．

耀友福，薛爽．年報問詢壓力與內(nèi)部控制意見購買［ J］．會計研究，2020（5）：147 ～ 165．

余明桂，卞詩卉．高質(zhì)量的內(nèi)部控制能否減少監(jiān)管問詢？ —— 來自交易所年報問詢函的證據(jù)［ J］．中南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2020（1）：22 ～ 31．

張棟，張玉陽．“深港通”能否減少交易所監(jiān)管問詢？ —— 來自年報問詢函的經(jīng)驗證據(jù)［ J］．會計之友，2021（12）：65 ～ 72．

翟淑萍，王敏，白夢詩．財務(wù)問詢函能夠提高年報可讀性嗎？ —— 來自董事聯(lián)結(jié)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［ J］．外國經(jīng)濟與管理，2020（9）：136 ～ 152．

翟淑萍，王敏，韓賢．交易所財務(wù)問詢監(jiān)管與會計信息可比性 —— 直接影響與溢出效應(yīng)［ J］．當代財經(jīng)，2020（10）：124 ～ 137．

翟淑萍，王敏，毛文霞．財務(wù)報告問詢函與上市公司融資約束［ J］．金融論壇，2020（10）：46 ～ 57．

Baugh M.， Kim K.， Lee K. J.. The effect of SEC reviewers on comment letters［ J］．Contemporary Accounting Research，2021（39）：656 ～ 690．

Bozanic Z.， Choudhary P.， Merkley K. J.. Securities law expertise and corporate disclosure［ J］．The Accounting Review，2019（4）：141 ～ 172．

Cao V. N.， Pham A. V.. Behavioral spillover between firms with shared auditors： The monitoring role of capital market investors［ J］．Journal of Corporate Finance，2021（68）：101914．

Cassell C. A.， Cunningham L. M.， Lisic L. L.. The readability of company responses to SEC comment letters and SEC 10-K filing review outcomes［ J］．Review of Accounting Studies，2019（4）：1252 ～ 1276．

Cassell C. A.， Dreher L. M.， Myers L. A.. Reviewing the SEC's review process： 10-K comment letters and the cost of remediation［ J］．The Accounting Review，2013（6）：1875 ～ 1908．

Chen W.， Hu N.， Zhao X.. Information asymmetry， regulatory inquiry， and company mergers and acquisitions： Evidence from Shenzhen Stock Exchange comment letters［ J］．Accounting & Finance，2021（62）：2497 ～ 2542．

Chen Y.， Deng Y.， Jin Y.， et al.. Political connection and regulatory scrutiny through comment letters： Evidence from China［ J］．International Review of Finance，2020（3）：789 ～ 798．

Cunningham L. M.， Johnson B. A.， Johnson E. S.， et al.. The switch-up： An examination of changes in earnings management after receiving SEC comment letters［ J］．Contemporary Accounting Research，2020（2）：917 ～ 944．

Drienko J.， Sault S. J.， Von Reibnitz A. H..Company responses to exchange queries in real time［ J］．Pacific-Basin Finance Journal，2017（45）：116 ～ 141．

Drienko J.， Sault S. J.. The intraday impact of company responses to exchange queries［ J］．Journal of Banking & Finance，2013（12）：4810 ～ 4819．

Duro M.， Heese J.， Ormazabal G.. The effect of enforcement transparency：? Evidence from SEC comment-letter reviews［ J］．Review of Accounting Studies，2019（3）：780 ～ 823．

Gietzmann M. B.， Isidro H.. Institutional investors' reaction to SEC concerns about IFRS and US GAAP reporting［ J］．Journal of Business Finance & Accounting，2013（7-8）：796 ～ 841．

Gietzmann M. B.， Pettinicchio A. K.. External auditor reassessment of client business risk following the issuance of a comment letter by the SEC［ J］．European Accounting Review，2014（1）：57 ～ 85．

Gunny K. A.， Hermis J. M.. How busyness influences SEC compliance activities： Evidence from the filing review process and comment letters［ J］．Contemporary Accounting Research，2020（1）：7 ～ 32．

Hesarzadeh R.， Rajabalizadeh J.. Does securities commission oversight reduce the complexity of financial reporting？［ J］．Revista de Contabilidad，2020（1）：1 ～ 17．

Hesarzadeh R.. Regulatory oversight and managerial ability［ J］．Eurasian Business Review，2020（4）：559 ～ 585．

Kubick T. R.， Lynch D. P.， Mayberry M. A.， et al.. The effects of regulatory scrutiny on tax avoidance： An examination of SEC comment letters［ J］．The Accounting Review，2016（6）：1751 ～ 1780．

Li B.， Liu Z.. The oversight role of regulators： Evidence from SEC comment letters in the IPO process［ J］．Review of Accounting Studies，2017（3）：1229 ～ 1260．

Lye C. T.， Ng T. H.， Lim K. P.， et al..Investor protection and market reaction to unusual market activity replies［ J］．International Journal of Emerging Markets，2020（8）：2034 ～ 2069．

Naughton J. P.， Rogo R.， Sunder J.， et al.. SEC monitoring of foreign firms' disclosures in the presence of foreign regulators［ J］．Review of Accounting Studies，2018（4）：1355 ～ 1388．

（責任編輯·校對： 許春玲? 李小艷）

【基金項目】教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項目（項目編號：20YJC630203）