宋華健

摘? ?要：公司債券與股票在基礎(chǔ)法律性質(zhì)、投資者回報方式以及風(fēng)險來源等方面均存在差異，傳統(tǒng)以股票為預(yù)設(shè)模型的證券虛假陳述歸責(zé)機制套用至債券市場時存在明顯缺陷。債券語境下虛假陳述歸責(zé)路徑的構(gòu)建應(yīng)當(dāng)以其內(nèi)在價值形成機制為基點，充分考量“證券”概念統(tǒng)合下股債的差異本質(zhì)及歷史成因，總結(jié)兩者在信息重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)、因果關(guān)系認(rèn)定路徑以及責(zé)任分配三個維度上的差異性。具體制度選擇上應(yīng)當(dāng)建立以償債能力為核心的信息重大性認(rèn)定體系，在因果關(guān)系界定中甄別欺詐市場理論概括適用的合理性，在過失虛假陳述責(zé)任分配中嘗試以最大信賴損失范圍為賠償責(zé)任認(rèn)定邊界。

關(guān)鍵詞：證券；股債差異；虛假陳述；歸責(zé)機制

中圖分類號：F830.91? ?文獻標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2023）05-0054-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2023.05.008

一、引言

在“11超日債”首次打破我國債券市場剛性兌付常態(tài)之后，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、具體財稅政策轉(zhuǎn)向以及新冠肺炎疫情暴發(fā)以來宏觀經(jīng)濟形勢變化，公司債券違約進入常態(tài)化。在債券違約潮中，公司債券虛假陳述責(zé)任糾紛也開始頻頻涌現(xiàn)。備受各方關(guān)注的公司債券虛假陳述第一案“五洋債”案二審落幕，浙江省高院維持了杭州中院的一審判決。作為公司債券欺詐發(fā)行第一案，“五洋債”案件的重要程度以及示范效應(yīng)不言而喻，判決中針對部分中介機構(gòu)的責(zé)任認(rèn)定引發(fā)了實務(wù)界與學(xué)術(shù)界的熱烈討論。最高人民法院也緊接著發(fā)布了《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述司法解釋》），對部分爭論問題進行了明確。然而，無論是新頒布的《虛假陳述司法解釋》抑或是學(xué)者們的討論都忽視了一個重要的命題，即作為“證券”概念統(tǒng)合下的股票與債券是否遵循相同的虛假陳述歸責(zé)邏輯，在股票與債券發(fā)行中中介機構(gòu)扮演的角色、價值生成的內(nèi)涵以及市場傳遞信息效率方面存在的區(qū)別是否會導(dǎo)致虛假陳述歸責(zé)機制的差異化。如何在虛假陳述糾紛案件中正確區(qū)分“證券”概念下的股債差異，在司法裁判中合理界定中介機構(gòu)在公司債券發(fā)行虛假陳述中的責(zé)任邊界，推動“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”，實現(xiàn)中介機構(gòu)合理、按序擔(dān)責(zé)愈發(fā)成為資本市場良性發(fā)展中的關(guān)鍵命題。

二、債市虛假陳述歸責(zé)機制檢視：“證券”概念統(tǒng)合下的股債差異

證券虛假陳述中的中介機構(gòu)責(zé)任在學(xué)術(shù)討論中通常被拆解成為兩個獨立的命題：一是虛假陳述的構(gòu)成要件，二是中介機構(gòu)的責(zé)任配置。圍繞兩個命題進行討論的學(xué)術(shù)成果很多，卻鮮有研究關(guān)注到前置的“證券”本身也是一個統(tǒng)合性的概念。“證券”概念所涵蓋的主體之間存在差異，而這種差異應(yīng)當(dāng)在證券虛假陳述的構(gòu)成要件、責(zé)任分配等命題的分析中得到體現(xiàn)。從立法表述上看，現(xiàn)行《證券法》并沒有給出一個抽象化的“證券”定義，而是選擇在第二條通過列舉加兜底條款的方式明確《證券法》所規(guī)制的對象，其中公司債券與股票是兩種主要的類型。值得反思的是，作為與股票并列的市場化融資工具，公司債券長期以來并沒有在法律規(guī)范體系中獲得重視。目前《證券法》也并未就股票和公司債券的規(guī)則進行差異化的條款設(shè)計，整體上公司債券規(guī)則被邊緣化，抑或由股票規(guī)則進行統(tǒng)合，受其影響，公司債券虛假陳述也極少作為一個單獨命題進行討論，在許多學(xué)術(shù)研究中被以股票虛假陳述為模板構(gòu)建的證券虛假陳述歸責(zé)范式所包含。然而，這既漠視了公司債券的法律特質(zhì)，也不符合我國目前的資本市場業(yè)態(tài)，同時也沒有對股債發(fā)行視野下中介機構(gòu)扮演的角色和承擔(dān)的工作進行區(qū)分。

公司債券作為一項以法律架構(gòu)、財務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟理性為核心要素的經(jīng)濟工具，在資本市場中有其自身獨特的運行邏輯與角色定位（葉林，2022）[1]。從學(xué)理上而言，虛假陳述成立的要件包括三個方面，即虛假陳述的事實行為存在，虛假陳述的內(nèi)容涉及重大事實以及虛假陳述內(nèi)容與投資者損失之間存在因果關(guān)系。除去虛假陳述事實行為認(rèn)定中的共性標(biāo)準(zhǔn)，在披露信息“重大性”判斷與“因果關(guān)系”認(rèn)定中公司債券虛假陳述都存在與股票虛假陳述相異的特質(zhì)，應(yīng)當(dāng)進行區(qū)分討論。除此之外，股票和公司債券的發(fā)行中中介機構(gòu)的角色以及職能定位也存在差異，在責(zé)任分配的討論當(dāng)中也應(yīng)避免簡單套用股票虛假陳述的歸責(zé)機制而忽視債券市場的特質(zhì)性。

（一）構(gòu)成要件討論中的股債差異及其展開

1.? 披露信息的重大性判斷：價值形成機制的同與異。要求證券發(fā)行人進行信息披露的內(nèi)在邏輯在于立法者希望消除投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱，促使投資者基于披露的信息作出符合自身利益的投資決策。為了防止責(zé)任的過度泛化以及信息披露的低效率，監(jiān)管機構(gòu)通常需要對披露的信息進行進一步篩選。根據(jù)新頒布的《虛假陳述司法解釋》第4條以及最高人民法院針對該條解釋的闡述，無論是股票還是公司債券發(fā)行，虛假陳述所涉及內(nèi)容只有在滿足重大性判定時才會衍生出民事賠償?shù)那謾?quán)責(zé)任。在立案登記制改革之后，行政處罰不再作為虛假陳述案件提起訴訟的前置性條件，訴訟機制“不行而民”的轉(zhuǎn)變使得披露信息重大性判斷成為虛假陳述糾紛抗辯中的重要因素?！袄硇酝顿Y者標(biāo)準(zhǔn)”肇始于美國判例法，美國最高院在TSC案、Basic案等一系列經(jīng)典案件之后總結(jié)出了宏觀層面重大性判斷的三大要素：主體理性、投資判斷改變的實質(zhì)可能性以及信息整體標(biāo)簽的改變（李文莉和李子為，2020）[2]。最高人民法院出臺的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》）第85條就采取了較為類似的判斷標(biāo)準(zhǔn)，強調(diào)“重大性是指可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息”。然而，一方面，此種統(tǒng)合式的判斷機制因過度抽象而容易導(dǎo)致司法實踐中裁判者無所適從，另一方面，也未就證券發(fā)行中股票投資者與債券投資者關(guān)注信息的差異性進行區(qū)分，因此，容易形成責(zé)任錯配。

從價值生成機制差異性的維度進行考察，股票的價格表現(xiàn)源于資本市場對上市公司未來盈利能力的預(yù)期。由于反映的是公司未來整體的剩余價值，資本市場中股票投資者關(guān)注的信息整體外沿會更寬，任何程度的信息變動都會反映在股票價格當(dāng)中。與之相反，債券固定收益的機制設(shè)計本質(zhì)上就是用于吸引風(fēng)險厭惡程度高抑或是不關(guān)心公司利潤最大化決策的投資者（William，1982）[3]。相較于股東通過二級市場進行交易獲取回報的模式，固定收益類型的回報方式更為安全，因此，相比于股票發(fā)行虛假陳述中的定量分析，公司債券發(fā)行虛假陳述應(yīng)當(dāng)更注重信息的定性判斷。美國學(xué)界通過對資本市場的觀察也發(fā)現(xiàn)，相對于股東，債券持有者在面對證券欺詐所披露的信息時顯得并不那么敏感（Macey和Miller，1990）[4]。若欺詐行為沒有影響市場投資者對其清償能力的預(yù)估，債券價格總體上并不會產(chǎn)生比較明顯的波動。因此，債券公開交易市場中的重大信息有其獨特的定義域。除此之外，股票與公司債投資者的角色定位也存在潛在沖突，股票投資者作為股東，實際上是公司的所有者，而債券投資者本質(zhì)上是公司的債權(quán)人。角色的差異自然也意味著兩者的利益出發(fā)點不同，即使基于相同的披露信息，也會作出截然不同的投資決策。綜上，公司債券無論在基礎(chǔ)法律性質(zhì)，抑或是在投資者所承擔(dān)的整體風(fēng)險以及投資目的、取得回報的途徑與方式等方面均與傳統(tǒng)的股票市場存在差異，以股票市場為模板統(tǒng)合證券概念下股票與公司債券實踐中信息“重大性”的判定標(biāo)準(zhǔn)存在明顯的缺陷，亟須確立符合公司債券發(fā)行特質(zhì)的虛假陳述“重大性”判斷標(biāo)準(zhǔn)。

2. 因果關(guān)系的界定：欺詐市場理論的概括適用的反思。美國聯(lián)邦最高法院在Basic案中確立的欺詐市場理論被認(rèn)為是界定虛假陳述交易因果關(guān)系的重要原則，法院認(rèn)定發(fā)行人的虛假陳述會直接影響證券價格表現(xiàn)，投資者基于證券價格進行交易本質(zhì)上也是對發(fā)行人虛假陳述內(nèi)容的采信，因此，可以判斷發(fā)行人的虛假陳述行為會間接影響投資者的投資決策。從證成邏輯上看，欺詐市場理論的核心在于將投資者是否因信賴虛假陳述內(nèi)容而作出投資決策的主觀心證進行了邏輯轉(zhuǎn)化，本質(zhì)上是美國法院為了保護資本市場中處于信息劣勢地位的投資者，進而進行舉證責(zé)任倒置的一種理論創(chuàng)設(shè)。最高人民法院在解釋最新頒布的《虛假陳述司法解釋》時也承認(rèn)借鑒了欺詐市場理論的思路，以推定信賴為原則確定虛假陳述糾紛中的因果關(guān)系存在與否。《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》（以下簡稱《債券會議紀(jì)要》）未就債券虛假陳述糾紛的特殊性進行例外討論，在第22條沿用了推定因果關(guān)系的判斷模式。

事實上，欺詐市場理論自面世以來不僅在美國學(xué)界飽受詬病，在下級法院適用中的分歧也日益加劇，整個理論框架已經(jīng)顯得搖搖欲墜，甚至部分反對者們批評其屬于書齋學(xué)問（耿利航，2020）[5]。以欺詐市場理論為基礎(chǔ)的信賴推定原則隱含了一個重要前置條件，即股票價格能迅速對信息內(nèi)容作出反應(yīng)（葉嘉敏，2019）[6]。除去對投資者的偏好差異的忽視，該理論適用于債券市場最明顯的缺陷在于作為前置條件的有效市場假說在公司債券市場中似乎更難被證立。回溯兩者的發(fā)展軌跡，股票自十七世紀(jì)誕生之初就與自由貿(mào)易、商業(yè)風(fēng)險等概念緊密相連，彼時阿姆斯特丹證券交易所中的投資者們就形成了“分享收益，共擔(dān)風(fēng)險”的基本概念。與之相反，公司債券本質(zhì)上是一種兼具團體性以及長期性的債務(wù)憑證，公司債最初是中世紀(jì)國家抑或是地方公共事務(wù)團體等公法人，基于財政上的理由向社會公眾進行舉債的一種行為方式（廖大穎，2003）[7]。由此可見，從一開始公司債券的風(fēng)險處理就與行政干預(yù)密不可分，這種行政干預(yù)也成為債券投資者獲取投資回報的隱性依賴，弱化了其市場化屬性。John（2010）[8]也曾提到，債券市場中諸多問題的積聚最終導(dǎo)致了2008年的金融危機，債券市場并非總是有效率的，因此，欺詐市場理論無法應(yīng)用于債券市場，更有學(xué)者指出“公司債券市場是美國歷史上最不透明的證券市場之一”（Michael等，2007）[9]。

同樣的質(zhì)疑在我國公司債券市場中更難以回避。我國債券市場早期的風(fēng)險化解機制是從政策治理走向法律治理的產(chǎn)物。在相當(dāng)長的時期內(nèi)，政府甚至通過剛性兌付以及隱性擔(dān)保的行政手段化解債券市場中的風(fēng)險，這也導(dǎo)致債券市場中的部分投資者認(rèn)為債券是政府信用的延伸，缺乏主動關(guān)注市場風(fēng)險的認(rèn)知。壟斷、不完全信息、行政干預(yù)以及外部性等因素在債券市場中被放大，理想語境中的市場有效性在我國債券市場中往往無法證成。部分經(jīng)濟學(xué)研究也表明，即便僅采用“實踐分析法”進行觀測，我國的公司債券市場也未達到“弱有效”標(biāo)準(zhǔn)（卞琪和張茂軍，2016）[10]。因此，以欺詐市場理論來指導(dǎo)公司債券發(fā)行虛假陳述糾紛時的責(zé)任歸咎會更顯得危機重重，亟須在學(xué)理上厘清和重構(gòu)因果關(guān)系的論證邏輯。

（二）責(zé)任分配體系概括適用的缺陷：過失侵權(quán)視角下的適用沖突

從普通法的制度演進來看，中介機構(gòu)不當(dāng)執(zhí)業(yè)所衍生出的針對第三人的法律責(zé)任是在合同相對性突破之后逐漸確立與發(fā)展的。在漫長的發(fā)展與演變過程中，盡管兩大法系均已經(jīng)認(rèn)可中介機構(gòu)在提供專業(yè)意見時對于第三人損失的可責(zé)性，但在具體司法裁判中如何合理分配中介機構(gòu)責(zé)任卻遲遲無法形成統(tǒng)一意見。分歧主要體現(xiàn)在兩個方面，一個是賠償對象的范圍界定，另一個是承擔(dān)責(zé)任類型的明確。起初學(xué)界的爭議焦點在于如何界定第三人的邊界，擔(dān)憂這種概念上的模糊性會導(dǎo)致中介機構(gòu)的責(zé)任泛化，陷入無休止的訴訟風(fēng)險當(dāng)中。在之后展開的討論中，西方并沒有在“已知第三人標(biāo)準(zhǔn)”與“可預(yù)見第三人判斷標(biāo)準(zhǔn)”之間達成一致，這直接導(dǎo)致司法裁判在不同時期采取的裁判態(tài)度截然不同，在加大責(zé)任與限制責(zé)任之間來回?fù)u擺（朱慈蘊和陳彥晶，2007）[11]?，F(xiàn)代資本市場的發(fā)展在一定程度上消除了虛假陳述問題討論中第三人邊界的模糊空間，取而代之的是如何在虛假陳述糾紛中合理分配中介機構(gòu)責(zé)任。在這些討論中，中介機構(gòu)在股票和公司債券發(fā)行業(yè)務(wù)中的角色差異以及差誤信息在兩個市場中的傳遞效應(yīng)差異沒有得到應(yīng)有的關(guān)注。

具體來看，針對虛假陳述案件中中介機構(gòu)的責(zé)任分配，目前我國通過《公司法》《證券法》等一系列法律以及部分司法解釋和政策性文件搭建了框架性的法律法規(guī)體系。然而，從各自的文本表達來看，不同的法規(guī)之間存在邏輯沖突，形成了不同的責(zé)任樣態(tài)，亟須在立法中進行澄清并進行適用上的銜接。目前法律體系中形成的責(zé)任樣態(tài)可以歸納為以下三種：第一，不區(qū)分主觀狀態(tài)的嚴(yán)格連帶責(zé)任。現(xiàn)行《證券法》在第163條明確規(guī)定，證券服務(wù)機構(gòu)制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給他人造成損失的，應(yīng)當(dāng)與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外。該條款奠定了虛假陳述糾紛中中介機構(gòu)推定過錯下的連帶責(zé)任。第二，故意與過失兩分法下的區(qū)別責(zé)任。《債券會議紀(jì)要》在強調(diào)債券欺詐發(fā)行案件的審理應(yīng)當(dāng)遵循《證券法》以及相關(guān)司法解釋規(guī)定之外，也明確指出在具體裁判中應(yīng)當(dāng)根據(jù)中介機構(gòu)的主觀過錯情況進行責(zé)任分配。現(xiàn)行《虛假陳述司法解釋》第13條對《證券法》第163條中的“過錯”進行了解釋，將其限定為故意與過失兩種情形。從具體表述來看，司法解釋并沒有就故意和過失情形下責(zé)任承擔(dān)的具體類型展開闡述，這也直接導(dǎo)致司法實踐中依舊存在模糊與沖突。最高人民法院在2007年頒布的《關(guān)于審理涉及會計師事務(wù)所在審計業(yè)務(wù)活動中民事侵權(quán)賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《審計侵權(quán)司法解釋》）中就明確了注冊會計師虛假陳述侵權(quán)糾紛中故意與過失兩分的歸責(zé)路徑，在第5條和第6條對注冊會計師在故意與過失兩種不同情況下的責(zé)任承擔(dān)進行了區(qū)分，在故意情況下會計師事務(wù)所與被審計單位承擔(dān)連帶責(zé)任，而注冊會計師因過失出具不實報告則應(yīng)當(dāng)依照第6條的規(guī)定“根據(jù)過失大小明確賠償責(zé)任”。除此之外，該司法解釋還在第10條對賠償范圍進行了限制，即應(yīng)當(dāng)在“不實審計金額范圍內(nèi)”承擔(dān)賠償責(zé)任。第三，中介機構(gòu)存在過錯才承擔(dān)與過錯相適應(yīng)的賠償責(zé)任。現(xiàn)行《公司法》第207條規(guī)定，“承擔(dān)資產(chǎn)評估、驗資或者驗證的機構(gòu)因其出具的評估結(jié)果、驗資或者驗證證明不實，給公司債權(quán)人造成損失的，除能夠證明自己沒有過錯的外，在其評估或者證明不實的金額范圍內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任”。該條款也對賠償范圍進行了限定，以不實陳述的金額范圍為邊界。

總結(jié)上述不同的法律責(zé)任分配闡述，其本質(zhì)問題在于如何在公眾利益與職業(yè)群體利益之間進行平衡，具體反饋到責(zé)任分配上的爭議焦點在于當(dāng)中介機構(gòu)過失虛假陳述時，其主體賠償責(zé)任投射的范圍邊界如何確定，是否應(yīng)對其賠償上限進行限制。最高人民法院也關(guān)注到了上述立法中存在的沖突，認(rèn)為“公司法和證券法中分別就事務(wù)所法定審計這一相同事項規(guī)定了不同的法律責(zé)任類型，構(gòu)成體系違反，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為法律漏洞”。就如何修補該法律漏洞，在借助通行法律以及司法解釋的相關(guān)規(guī)定之外，也應(yīng)當(dāng)關(guān)注到公司債券發(fā)行的特殊性，結(jié)合公司債券信息披露的重大性特質(zhì)以及不同于股票的損失傳導(dǎo)機制進行區(qū)分討論。

三、公司債券發(fā)行虛假陳述歸責(zé)路徑修正的思考

（一）債券虛假陳述討論中的責(zé)任認(rèn)定

1. 信息重大性的標(biāo)準(zhǔn)重構(gòu)：償債能力概念的精細(xì)化展開。重大性判斷的關(guān)鍵在于將抽象的法律標(biāo)準(zhǔn)適用于特定的事實當(dāng)中（James，2009）[12]。從本質(zhì)上看，債券與股票的主要區(qū)別在于債券預(yù)期收益的固定性。債券投資者并不需要像股票投資者一樣對資本市場內(nèi)大范圍信息進行統(tǒng)合接收與分析判斷，因此，關(guān)注的信息范圍更為聚焦?！豆拘庞妙悅畔⑴豆芾磙k法》第18條與《證券法》第81條均通過列舉加兜底的方式闡述了部分公司債券發(fā)行中應(yīng)當(dāng)披露的信息類型。需要明確的是，前述條文中列舉的信息內(nèi)容與虛假陳述糾紛中的重大性信息邊界存在重疊但不完全等同。在債券虛假陳述法律責(zé)任的討論中，重大性的指向除了信息重大性之外，還包括虛假行為的嚴(yán)重性，這就需要一個具體的評價體系。《債券會議紀(jì)要》在第29條給出了限縮評估框架，強調(diào)“足以影響投資人對發(fā)行人償債能力判斷的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定其存在過錯”。該款對債券市場中的信息重大性進行了抽象性的概括，即公司債券虛假陳述討論中的信息重大性討論應(yīng)當(dāng)圍繞償債能力展開。在此基礎(chǔ)上對償債能力概念進行穿透形成可量化的評價標(biāo)準(zhǔn)是構(gòu)建債券虛假陳述中信息重大性標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵。

如何評價公司的償債能力，美國《示范商事公司法》第6.40（c）中創(chuàng)設(shè)的償債能力測試提供了一個可借鑒的概念細(xì)分思路。償債能力測試的本意是指“董事判斷公司在正常生產(chǎn)經(jīng)營中償還到期債務(wù)的能力”，由動態(tài)與靜態(tài)兩部分組成，動態(tài)的平衡測試以公司現(xiàn)金流能否支付到期債務(wù)為判斷核心，而靜態(tài)測試則關(guān)注公司資產(chǎn)的總體價值（朱慈蘊和皮正德，2021）[13]。這里公司資產(chǎn)指的是公司具有的現(xiàn)實意義上的財產(chǎn)，是保障債權(quán)人債權(quán)實現(xiàn)的財務(wù)集合。借鑒其基本邏輯，債券虛假陳述中披露信息的重大性判定應(yīng)當(dāng)圍繞公司資產(chǎn)、整體負(fù)債水平與可持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)三個關(guān)鍵詞，以定量標(biāo)準(zhǔn)為指引展開分析。定量標(biāo)準(zhǔn)的本意是指通過評估財務(wù)報告中披露的相關(guān)事實對公司整體業(yè)績以及股價的影響來推定該披露信息錯誤陳述的重要性（Macey和Miller，1990）[4]。具體而言，定量標(biāo)準(zhǔn)是一種客觀的、以會計手段為基礎(chǔ)的評估方式，對一系列財務(wù)信息披露造成的潛在影響進行評估，具體包括收入、所有者權(quán)益、凈利潤、總資產(chǎn)等，而這些信息與公司整體償債能力的判斷息息相關(guān)。在定量標(biāo)準(zhǔn)的評價體系中，披露信息是否符合重大性標(biāo)準(zhǔn)一般通過評估該信息對整體業(yè)績造成影響的百分比進行判斷，例如美國證券交易委員會（SEC）頒布的《專職會計公報（99號）》就規(guī)定當(dāng)不存在其他違法行為時，若披露事項造成的影響在百分之五以內(nèi)，則該信息不會被視為滿足重大性標(biāo)準(zhǔn)。綜合上述討論，實踐中債券虛假陳述糾紛中的重大性應(yīng)當(dāng)以《公司信用類債券信息披露管理辦法》第18條以及《證券法》第81條羅列的信息類型為基礎(chǔ)，綜合考量其影響公司凈資產(chǎn)以及公司持續(xù)健康運營的現(xiàn)金流比例，當(dāng)相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)過會計調(diào)整后達到某一臨界值（例如百分之十）時才能被認(rèn)為其具有重大性。

2. 因果關(guān)系認(rèn)定的思路糾偏：推定因果關(guān)系的抗辯路徑。Basic案隱含了一個重要的前置性描述，即欺詐市場理論僅適用于“公開且發(fā)達的市場”。Basic案判決并未就如何定義“公開與發(fā)達”進行解釋，這也是欺詐市場理論頻頻遭到質(zhì)疑的主要誘因。從邏輯上看，既然推定因果關(guān)系以市場有效性為理論基礎(chǔ)，那么不符合假設(shè)的市場環(huán)境就應(yīng)當(dāng)是反駁該推定的理由。美國新澤西州地區(qū)法院在Cammer v. Bloom一案中就提出了界定股票市場是否有效的5項評估標(biāo)準(zhǔn)，具體包括：（1）一周內(nèi)的交易總額（通常被認(rèn)為是最重要的要件）；（2）跟蹤并報告公司股票證券分析師的活躍程度；（3）市場內(nèi)各主體針對公司披露信息的敏感程度（體現(xiàn)在價格波動中）；（4）公司具有提交S-3上市登記聲明的資格；（5）存在證據(jù)表明，公司的意外事件或財務(wù)報告與股價的即時反應(yīng)之間存在因果關(guān)系①。在Cammer案之后的數(shù)十年中，美國法院又通過一系列判決對分析框架進行了補充與完善，將其區(qū)分為“操作因素”（Operational Factors）與“價格因素”（Price-related Factors）（樊健，2020）[14]。上述評估標(biāo)準(zhǔn)確立的最大意義在于賦予行為人質(zhì)疑市場有效性的抗辯空間，使整個歸責(zé)論證實現(xiàn)邏輯閉環(huán)。

總結(jié)上述域外司法裁判中否定市場有效性的基本思路，可以得出流動性不足、公眾持股比例過低、買賣價差過大以及缺少相關(guān)分析師追蹤等都是市場缺乏效率的一個佐證。然而從現(xiàn)行的立法架構(gòu)上來看，我國目前僅僅在推定因果關(guān)系的認(rèn)定中借鑒了美國欺詐市場理論，卻并沒有同步引入判斷市場有效性的評估體系。《虛假陳述司法解釋》第12條列舉的因果關(guān)系中斷要件中并沒有包含市場無效率的闡述，這在事實上限縮了債券虛假陳述糾紛中行為者的抗辯空間。最高人民法院發(fā)布的《關(guān)于為深化新三板改革、設(shè)立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》（以下簡稱《司法保障若干意見》）第8條就強調(diào)，應(yīng)當(dāng)區(qū)別對待虛假陳述產(chǎn)生的民事責(zé)任，尊重新三板市場在流動性與價格連續(xù)性方面同交易所市場存在較大差距的客觀實際。在新三板市場虛假陳述案件的司法裁判中，不應(yīng)當(dāng)直接以《虛假陳述司法解釋》第27條和第28條的規(guī)定為裁判依據(jù)，而應(yīng)適用第26條第5款的規(guī)定。盡管該條闡述圍繞虛假陳述形成的損失計算展開，但基于其傳遞的基本精神，在公司債券虛假陳述糾紛中重新甄別《虛假陳述司法解釋》的適用具有客觀可行性?！秱瘯h紀(jì)要》第24條也明確規(guī)定，法院可以在審判中委托投資者認(rèn)可的專業(yè)機構(gòu)就虛假陳述糾紛中的相關(guān)問題進行評估并給出專業(yè)意見。上海金融法院在2020年十大典型案例之一的“普天公司虛假陳述案”中就委托了專業(yè)的金融研究機構(gòu)建立“多因子模型”對投資者相關(guān)損失進行了核定。借鑒其思路，當(dāng)行為人以市場無效率為由進行抗辯時，裁判者也可以委托專業(yè)機構(gòu)對判斷要素進行量化吸收并且建立相關(guān)模型，進而評估公司債券是否在一個“公開且發(fā)達”的市場中進行交易。若結(jié)果是否定的，投資者并不當(dāng)然免除其舉證義務(wù)，依舊需要證明自身投資決策行為與虛假信息公布之間的因果關(guān)系。

（二）債券虛假陳述糾紛中介機構(gòu)責(zé)任分配的路徑修正

1. 責(zé)任分配的基本原則：包容與精準(zhǔn)。從侵權(quán)責(zé)任制度發(fā)展的歷史軌跡來看，起初純粹經(jīng)濟損失的司法救濟盡管遵循了侵權(quán)理論的法學(xué)自洽邏輯，卻在很大程度上忽視了司法實踐對經(jīng)濟活動的影響，這不僅會引發(fā)當(dāng)事人的道德風(fēng)險，同時也會造成通過司法裁判扭曲市場資源配置的不利后果。純粹經(jīng)濟損失導(dǎo)致的侵權(quán)糾紛救濟在考慮傳統(tǒng)的侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成要件之外，也要強調(diào)在司法裁判中兼顧社會成本，關(guān)注其法律適用產(chǎn)生的經(jīng)濟效果，不能使侵權(quán)救濟成為一種具備消極經(jīng)濟效果的經(jīng)濟補貼（張瀚，2020）[15]。作為一個法學(xué)概念，純粹經(jīng)濟損失的主要意義包括塑造一個利益獨立的個體，調(diào)整損失投射的光源范圍，大幅度地減少可賠償?shù)拈g接損失范圍（姜戰(zhàn)軍，2012）[16]。司法裁判中混淆股票和債券發(fā)行的差異，過度擴張中介機構(gòu)的責(zé)任邊界，強調(diào)連帶責(zé)任的概括適用會導(dǎo)致中介機構(gòu)對其服務(wù)的客戶進行逆向篩選。而這種逆向篩選對股票與公司債券發(fā)行兩類業(yè)務(wù)產(chǎn)生的潛在影響截然不同。一方面，股票發(fā)行通常被認(rèn)為是發(fā)行人走向資本市場的驚人一躍（邢會強，2022）[17]。股票發(fā)行業(yè)務(wù)中中介機構(gòu)不僅獲得的報酬更高，而且在整個服務(wù)周期內(nèi)與公司是深度綁定的，兩者之間的聯(lián)系詳盡且頻繁，因此，課以連帶責(zé)任給為公司上市提供服務(wù)的中介機構(gòu)帶來的監(jiān)管正效應(yīng)值更高。與之相比，公司債券發(fā)行的窗口期較短，中介機構(gòu)本身獲取的收益有限，對目標(biāo)公司的整體情況了解較少，嚴(yán)苛的法律責(zé)任會令其果斷中止該類業(yè)務(wù)或限縮其業(yè)務(wù)服務(wù)范圍。另一方面，兩者在責(zé)任承擔(dān)之后的受償可能性上也存在差異。股票發(fā)行虛假陳述行為被揭露后，多數(shù)上市公司并不會立即陷入生產(chǎn)經(jīng)營困難。股價的波動反應(yīng)存在區(qū)間，一般情況下上市公司依舊有較高的市值，可以在自身責(zé)任范圍內(nèi)對中介機構(gòu)所墊付的相關(guān)賠償款項進行賠償。與之相反，當(dāng)公司債券虛假陳述開始被披露并影響到投資者的決策時，發(fā)行方的償債能力往往已經(jīng)受到了重大影響。公開發(fā)行的債券違約所產(chǎn)生的影響往往是系統(tǒng)性的，違約會直接導(dǎo)致發(fā)債企業(yè)信用崩塌，公司融資成本在短時間內(nèi)迅速提升，整個公司迅速陷入破產(chǎn)或者重整，而這一階段通常持續(xù)較長時間。由此可見，在債券虛假陳述案件中，即使讓中介機構(gòu)先行承擔(dān)責(zé)任，最終也極有可能無法向真正的始作俑者要求賠償。

鑒于上述差異，在嚴(yán)苛連帶責(zé)任的司法實踐指引下，著名的中介機構(gòu)會更傾向于向聲譽良好、實力雄厚的企業(yè)提供債券發(fā)行的中介服務(wù)。反觀那些處于暫時困境而亟須融資的企業(yè)，除非支付遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平的服務(wù)成本，否則他們將會被中介機構(gòu)從潛在服務(wù)對象的名單中剔除。最高人民法院在《司法保障若干意見》中也強調(diào)應(yīng)杜絕“一刀切”的裁判思維，防止因過分苛責(zé)證券中介機構(gòu)而產(chǎn)生“寒蟬效應(yīng)”。由此可見，公司債券虛假陳述糾紛中中介機構(gòu)的責(zé)任分配應(yīng)當(dāng)立足于其在債券發(fā)行業(yè)務(wù)中的功能定位與職能特質(zhì)，明確虛假陳述信息與投資者損失之間的實踐邏輯，合理厘定其實際責(zé)任邊界，最終實現(xiàn)裁判規(guī)則的包容性和精準(zhǔn)性。

2. 責(zé)任分配的修正路徑：以最大信賴損失范圍為責(zé)任邊界。在學(xué)界圍繞純粹經(jīng)濟損失救濟的早期討論中，無論是德國法還是英美法，在純粹經(jīng)濟損失的歸責(zé)機制構(gòu)建中都采取了較為保守的態(tài)度，即嚴(yán)格限制過失侵權(quán)導(dǎo)致純粹經(jīng)濟損失的主體責(zé)任②。司法機構(gòu)的主要顧慮在于純粹經(jīng)濟損失救濟輻射的范圍過寬會不當(dāng)加重一方責(zé)任，導(dǎo)致風(fēng)險分配失衡。美國著名的最高法院大法官Cardozo在Ultramare v. Touche一案中就表達了這種擔(dān)憂，強調(diào)僅依據(jù)輕率失誤而非問題實質(zhì)就對會計師課以過失侵權(quán)責(zé)任，將導(dǎo)致侵權(quán)責(zé)任泛化，不利于社會經(jīng)濟發(fā)展。關(guān)于如何調(diào)整其責(zé)任范圍，英美在侵權(quán)法實踐中逐漸發(fā)展完善了義務(wù)范圍理論。該理論的核心思想是明確義務(wù)預(yù)防的具體范圍，強調(diào)對行為端的義務(wù)范圍與結(jié)果端的責(zé)任范圍進行拆分對應(yīng)，僅當(dāng)主體的行為義務(wù)與其預(yù)防的風(fēng)險相匹配時，行為主體的賠償責(zé)任才具備其正當(dāng)性（洪國盛，2022）[18]。在Capro案中，英國貴族院在界定會計師對第三人的賠償責(zé)任時就采用了義務(wù)范圍理論，強調(diào)賠償損失應(yīng)當(dāng)在合理范圍之內(nèi)。在后續(xù)的裁判實踐中，法院在厘定賠償上限時進一步明確應(yīng)當(dāng)對提供建議與提供信息兩種情形進行區(qū)分。證券中介機構(gòu)的服務(wù)本質(zhì)上是一種提供信息的行為，并不指導(dǎo)投資者進行投資決策，因此，其義務(wù)僅為就信息本身進行核實，而信息差誤的定義域有其客觀邊界，不能進行無限聯(lián)想延伸。

基于該理論，證券中介機構(gòu)過失虛假陳述的責(zé)任分配討論應(yīng)當(dāng)圍繞最大信賴損失展開，即過失虛假陳述的賠償范圍不應(yīng)當(dāng)超過投資者基于該信息所能產(chǎn)生的最大信賴損失邊界。實踐中該概念并沒有獲得重視，主要原因是當(dāng)證券作為一個整體概念進行討論時，裁判者往往會代入股票價值形成機制的定勢思維?；谫Y本市場中股票價值形成機制的復(fù)雜性，中介機構(gòu)虛假陳述內(nèi)容對投資者造成的損失在信息端出發(fā)的正向推導(dǎo)中無法形成直觀且清晰的邏輯鏈條，因此，只能通過虛假陳述導(dǎo)致的股價變動減去系統(tǒng)性風(fēng)險等額外因素的逆推手段來進行計算。與之相反，公司債券虛假陳述中的損失傳導(dǎo)是單一且直觀的。從本質(zhì)上看，債券虛假陳述討論中影響投資者投資決策的重大信息的定義域圍繞償債能力這個核心概念展開，而償債能力的判斷標(biāo)準(zhǔn)通常與資產(chǎn)負(fù)債表等會計信息相掛鉤，即可量化程度更高，這就為最大信賴損失范圍概念在公司債券虛假陳述中介機構(gòu)責(zé)任分配討論中提供了適用空間。實際上，無論是《審計侵權(quán)司法解釋》第10條還是《公司法》第207條，都蘊含了此種考量，即對于債權(quán)人而言，審驗機構(gòu)不實審計的差額應(yīng)當(dāng)是債權(quán)人鑒于該信息作出決策產(chǎn)生的最大信賴損失。因此，在公司債券作為單獨命題進行討論時，中介機構(gòu)過失虛假陳述所承擔(dān)的責(zé)任應(yīng)當(dāng)遵循完整的正向推導(dǎo)邏輯，即首先判斷虛假陳述的信息類型，分析其與償債能力整體信息判斷之間的關(guān)聯(lián)，若虛假披露的信息與正確信息之間的差值與償債能力弱化之間的聯(lián)系是明確且可量化的，那么最大信賴損失就以該差值為邊界，司法裁判中要求中介機構(gòu)承擔(dān)的賠償責(zé)任也不應(yīng)當(dāng)超過該范圍。

四、結(jié)語

盡管公司債券與股票同屬于資本市場中的重要融資工具，我國債券市場的制度建設(shè)長期以來卻未能獲得足夠重視。鑒于兩者在收益方式、風(fēng)險機制以及市場流動性等方面存在的本質(zhì)差異，債券市場虛假陳述中的中介機構(gòu)歸責(zé)路徑討論不能簡單延續(xù)證券概念統(tǒng)合下以股票市場特征進行概括調(diào)整的思維定式，而應(yīng)當(dāng)在尊重公司債券本質(zhì)特征的基礎(chǔ)上，綜合平衡中介機構(gòu)的行業(yè)利益與投資者保護的公眾利益，實現(xiàn)歸責(zé)機制的重構(gòu)。

注：

①Cammer v. Bloom，711 F. Supp.1264

②《德國民法典》第823條規(guī)定了侵權(quán)責(zé)任中的損害賠償義務(wù)，然而僅在存在主觀過錯抑或是針對絕對權(quán)進行侵害時，侵害者才承擔(dān)損害賠償責(zé)任。

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