宏觀審慎政策穩(wěn)定金融周期的時變效應(yīng)分析

鄭小琴　黃聃

關(guān)鍵詞：金融周期；宏觀審慎政策；貨幣政策；滾動回歸VAR 模型

中圖分類號：F124；F832 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1672-626X（2023）03-0086-11

一、引言

2008年國際金融危機(jī)的教訓(xùn)告訴我們，金融系統(tǒng)是不穩(wěn)定的，房地產(chǎn)和信貸等金融變量相互作用的金融周期現(xiàn)象會反過來影響經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定，甚至帶來金融危機(jī)。因此，如何穩(wěn)定金融成為中央銀行以及金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)一項(xiàng)重要且棘手的任務(wù)。有研究表明，單純依靠貨幣政策難以同時平衡好金融周期與經(jīng)濟(jì)周期[1]，需要宏觀審慎政策與貨幣政策相互配合。我國實(shí)施宏觀審慎政策的時間較短，探究不同宏觀審慎政策工具對金融穩(wěn)定的作用至關(guān)重要。尤其是，金融周期本身具有時變特征，在金融周期波動程度不同的時間區(qū)間，應(yīng)該實(shí)施強(qiáng)度不同的宏觀審慎政策。即宏觀審慎管理應(yīng)具有“時變”特征，根據(jù)系統(tǒng)性金融風(fēng)險狀況動態(tài)調(diào)整，以起到逆周期調(diào)節(jié)的作用①。

本文聚焦于分析宏觀審慎政策穩(wěn)定金融周期的時變特征，通過構(gòu)建包括宏觀審慎政策、金融周期與貨幣政策的滾動回歸VAR模型，對三種不同的宏觀審慎政策工具穩(wěn)定金融周期的時變效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，并比較宏觀審慎政策和貨幣政策在穩(wěn)定金融周期方面的有效性，從而為中央銀行實(shí)施貨幣政策和宏觀審慎政策提供一定的理論和實(shí)踐指導(dǎo)。

二、文獻(xiàn)綜述

自從2008年以來，世界各國都引入宏觀審慎政策調(diào)控金融周期。根據(jù)方意（2016）[2]的研究，宏觀審慎政策工具可以分為資本類、流動性類和信貸類政策工具。資本類和流動性類政策工具主要針對銀行等金融機(jī)構(gòu)，其中，資本類政策工具包括逆周期資本緩沖、動態(tài)撥備率、杠桿率要求等，流動性類政策工具包括流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金比率、準(zhǔn)備金要求、存貸比要求等。信貸類政策工具主要針對借款人，包括貸款價值比上限、債務(wù)收入比上限、貸款收入比等。

宏觀審慎政策通過何種機(jī)制穩(wěn)定金融周期呢？BIS（2012）[3]分別分析了資本類、流動性類和信貸類政策工具對金融周期的影響機(jī)制。逆周期資本緩沖、動態(tài)撥備率等資本類政策工具會降低銀行股東的股息和紅利，并可能迫使銀行增加股權(quán)資本，從而增加銀行的資金成本。銀行為了應(yīng)對其成本的上升或維持利潤，從而提高貸款利率，進(jìn)而使非銀行企業(yè)部門的貸款需求降低。銀行資本要求提高的另一種結(jié)果是減少持有資產(chǎn)，從而導(dǎo)致信貸供給的減少。信貸需求和供給的減少均使金融周期受到抑制。流動性類政策工具是指銀行通過調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債的組合滿足流動性需求。長期資金代替短期資金或有擔(dān)保資金代替無擔(dān)保資金，增加了銀行的資金成本；流動性資產(chǎn)代替非流動性資產(chǎn)或縮短貸款期限減少了銀行的利潤。這些情況都可能導(dǎo)致銀行提高貸款利率，從而使信貸需求減少。貸款價值比與債務(wù)收入比上限等信貸類政策工具限制了借款人的信貸量。對房地產(chǎn)抵押貸款而言，貸款價值比與債務(wù)收入比的下調(diào)會使房地產(chǎn)價格的上升速度得到緩解，也會降低信貸需求。

由于宏觀審慎政策的廣泛使用興起于2008年金融危機(jī)之后，受限于樣本時間長度，針對政策工具有效性的實(shí)證研究較為有限。Lim（2011）[4]利用面板數(shù)據(jù)回歸分析了49個國家宏觀審慎政策與信貸和杠桿率之間的聯(lián)系，證據(jù)表明貸款價值比、債務(wù)收入比上限、信貸增長上限、準(zhǔn)備金要求和動態(tài)撥備率等宏觀審慎政策工具有助于降低信貸和杠桿率的順周期性。José Vi?als（2013）[5]利用跨國數(shù)據(jù)研究了宏觀審慎政策對金融脆弱性（信貸增長、房地產(chǎn)價格和資本流入）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)時變的資本需求和存款準(zhǔn)備金率與信貸增長負(fù)相關(guān)，貸款價值比限制和資本充足率要求與房地產(chǎn)價格負(fù)相關(guān)，貸款價值比與產(chǎn)出增長負(fù)相關(guān)，其他政策工具對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沒有影響。Ahuja等（2011）[6]發(fā)現(xiàn)貸款價值比上限能夠有效控制房地產(chǎn)價格上漲的速度，貸款價值比和債務(wù)收入比上限能夠減緩房地產(chǎn)信貸的增長。Wong等（2011）[7]基于香港的經(jīng)驗(yàn)和對13個經(jīng)濟(jì)體的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行的計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，評估了最大貸款價值比作為宏觀審慎工具的有效性和弊端，發(fā)現(xiàn)該工具可有效降低房地產(chǎn)市場興衰周期帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。此外，貸款價值比政策對家庭杠桿的抑制作用比其對房地產(chǎn)市場活動的影響更為明顯，該政策效應(yīng)可能主要體現(xiàn)在對家庭部門杠桿的影響上。Cerutti 等（2015）[8]基于2000－2013年119個國家使用12種宏觀審慎政策工具的數(shù)據(jù)，研究這些工具與信貸和住房市場之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)新興國家宏觀審慎政策與信貸增長率的下降相關(guān)，而在發(fā)達(dá)國家中這種聯(lián)系較弱，而且這種政策具有非對稱性，金融周期繁榮時比蕭條期的效果更明顯。

部分研究基于含金融摩擦的動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE）展開，如Almeida等（2006）[9]通過在DSGE模型中引入住房融資合同，驗(yàn)證了金融約束放大資產(chǎn)價格和信貸需求波動的機(jī)制，研究表明，能夠以較高的貸款價值比進(jìn)行融資的中介機(jī)構(gòu)會產(chǎn)生更大的順周期性。此外，在較高貸款價值比的國家，新增住房按揭貸款和房地產(chǎn)價格對收入沖擊更加敏感。方意（2016）[10]在DSGE模型中引入具有中國特色的金融監(jiān)管工具——貸款價值比、存貸比以及資本充足率，得出釘房價貸款價值比、釘產(chǎn)出存貸比與釘信貸存貸比政策是有效的。

樊明太等（2020）[11]利用62個國家的數(shù)據(jù)對宏觀審慎政策的有效性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，得出相較于經(jīng)濟(jì)正常時期，宏觀審慎政策的信貸抑制效應(yīng)在金融繁榮期有所增強(qiáng)，在金融蕭條期有所減弱，且增強(qiáng)效應(yīng)大于減弱效應(yīng)，政策效果在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段具有非對稱性。馬勇等（2021）[12]利用42個主要經(jīng)濟(jì)體1991－2016年的面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)考察了“雙支柱”框架的金融穩(wěn)定效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)貨幣政策和宏觀審慎政策及其組合的穩(wěn)定效果與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)，在經(jīng)濟(jì)周期的上行期，“雙支柱”框架能顯著降低家庭信貸規(guī)模。上述兩篇文獻(xiàn)從側(cè)面證實(shí)了宏觀審慎政策穩(wěn)定金融周期的效果具有時變特征，這是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。

綜上所述，關(guān)于宏觀審慎政策的文獻(xiàn)主要存在三個方面的不足。第一，多數(shù)文獻(xiàn)主要是關(guān)注一種或幾種工具對信貸、房地產(chǎn)價格等金融變量的影響，未從金融周期的角度考慮宏觀審慎政策的有效性問題。第二，盡管有部分文獻(xiàn)研究了宏觀審慎政策的非對稱性特征，但鮮有文獻(xiàn)比較分析在金融周期的劇烈波動期和平穩(wěn)期，宏觀審慎政策穩(wěn)定金融的時變特征及相對有效性。第三，盡管也有較多文獻(xiàn)研究了宏觀審慎政策和貨幣政策的相互配合性問題，但是鮮有文獻(xiàn)研究二者相互配合的時變特征。因此，本文將構(gòu)建包含金融周期、宏觀審慎政策以及貨幣政策的滾動回歸VAR模型，分析宏觀審慎政策對金融周期影響的時變特征，并比較貨幣政策和宏觀審慎政策在不同時間區(qū)間穩(wěn)定金融周期的相對有效性。本文的邊際貢獻(xiàn)是：第一，通過構(gòu)建滾動回歸VAR模型，考察了三種宏觀審慎政策工具在不同時間區(qū)間調(diào)控金融周期的有效性；第二，比較分析了貨幣政策和宏觀審慎政策在不同時間區(qū)間穩(wěn)定金融周期的相對有效性；第三，考察了貨幣政策與宏觀審慎政策在相互配合方面的時變特征。

三、宏觀審慎政策穩(wěn)定金融周期的實(shí)證分析

首先對宏觀審慎政策、金融周期以及貨幣政策的代表性變量進(jìn)行說明，其次對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理以及平穩(wěn)性檢驗(yàn)，最后說明滾動VAR模型的估計(jì)過程并對結(jié)果進(jìn)行簡要的說明。

（一）變量說明

1. 宏觀審慎政策

在變量選取方面，由于宏觀審慎政策工具較多，一方面，基于已有文獻(xiàn)研究，盡可能選取與金融周期密切相關(guān)的宏觀審慎政策工具；另一方面，需要考慮數(shù)據(jù)的可獲得性以及是否滿足時間序列模型的平穩(wěn)性要求。本文選擇資本充足率（CAR）、存款準(zhǔn)備金率（RR）和貸款價值比（LTV）政策作為宏觀審慎政策工具的代表性變量。這是因?yàn)?，金融危機(jī)爆發(fā)以后，資本充足率（CAR）要求逐漸成為各國的常備性政策[11]。Aiyar等（2014）[13]利用1998－2007年數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，銀行資本充足率的提高顯著抑制了英國銀行業(yè)信貸規(guī)模增長。而存款準(zhǔn)備金率政策和貸款價值比政策是目前全球應(yīng)用廣泛、中國使用最為頻繁[14]的兩項(xiàng)宏觀審慎政策工具，也是國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行對比研究時常用的政策工具[15～16]。央行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率要求，不一定代表貨幣政策的寬松或緊縮，但與流動性或宏觀審慎管理相關(guān)[17]。當(dāng)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金增加時，意味著信貸供給減少，對金融周期起到一定的抑制作用。

圖1顯示了2008－2020年三種宏觀審慎政策工具的變化趨勢，總的來看，資本充足率和貸款價值比呈現(xiàn)逐漸上升趨勢，存款準(zhǔn)備金率呈現(xiàn)先上升后下降的趨勢。

2. 金融周期

綜合已有文獻(xiàn)及我國金融系統(tǒng)的運(yùn)行特點(diǎn)，選取信貸、房地產(chǎn)價格、宏觀杠桿率測算我國的金融周期。在金融周期的指標(biāo)選取中未包括股票變量，原因是股票在我國金融資產(chǎn)中所占的比重依然較低，而且股票價格的走勢與其他金融變量不甚一致。

首先，根據(jù)Borio（2014）[18]對金融周期特征的描述，信貸和房地產(chǎn)價格是刻畫金融周期的基準(zhǔn)變量，也是復(fù)制融資約束（信貸）和價值風(fēng)險識別（房地產(chǎn)價格）之間互相加強(qiáng)的交互作用的最小變量集。中國人民銀行《2017年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告》指出，評判金融周期，最核心的兩個指標(biāo)是廣義信貸和房地產(chǎn)價格，前者代表融資條件，后者反映投資者對風(fēng)險的認(rèn)知和態(tài)度，兩者之間會相互放大，從而導(dǎo)致自我強(qiáng)化的順周期波動。因此，選取房地產(chǎn)價格和信貸作為金融周期的代表性變量。其次，選取宏觀杠桿率作為金融周期的第三個代表性變量。宏觀杠桿率指的是信貸與GDP的比率，該指標(biāo)的變化通常與各經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期、金融危機(jī)密切相關(guān)。BIS官方網(wǎng)站將該指標(biāo)相對常態(tài)的偏離或缺口作為衡量系統(tǒng)性金融風(fēng)險的一個重要指標(biāo)。有研究表明，信貸與GDP比率的周期即杠桿周期是金融危機(jī)的預(yù)警[19]，該指標(biāo)偏離常態(tài)的缺口是最有希望的金融危機(jī)領(lǐng)先指標(biāo)[18]。各經(jīng)濟(jì)部門信貸與GDP的比值應(yīng)保持在一個臨界值之內(nèi)，一旦超過該臨界值，就會對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生破壞性的影響[20]。當(dāng)前我國正處于宏觀杠桿率高企、金融風(fēng)險凸顯的關(guān)鍵階段，要客觀測算我國的金融周期，就必須把宏觀杠桿率這一指標(biāo)納入考量。最后，根據(jù)鄭小琴（2018）[21]的方法，將三者合成為金融周期指數(shù)（見圖2）。從圖2可以看出，金融周期在不同時期波動幅度不同，2015年第1季度至2016年第4季度為金融周期的劇烈波動期，2017年第1季度至2018年第4季度為金融周期的平穩(wěn)期。

3. 貨幣政策

中國人民銀行《2020年第四季度貨幣政策執(zhí)行報告》表示“在觀察市場利率時重點(diǎn)看市場主要利率指標(biāo)（DR007）的加權(quán)平均利率水平，以及DR007在一段時期的平均值”。DR007指銀行間存款類機(jī)構(gòu)間以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率，由于中國人民銀行2014年12月15日才開始對外發(fā)布該數(shù)據(jù)，因此，其數(shù)據(jù)的時間區(qū)間較短，不滿足時間序列的研究要求?？紤]到銀行間7天回購利率R007與DR007高度相關(guān)，因而在實(shí)證分析中，使用R007作為貨幣政策工具的代理變量。

（二）數(shù)據(jù)來源及平穩(wěn)性檢驗(yàn)

模型包含7個變量：信貸、房地產(chǎn)價格、宏觀杠桿率、資本充足率、貸款價值比、存款準(zhǔn)備金率和7天回購利率。其中，信貸、房地產(chǎn)價格、宏觀杠桿率為金融周期的代表性變量。信貸指非金融私人部門信貸，非金融私人部門主要包括非金融企業(yè)、居民及為居民服務(wù)的非營利機(jī)構(gòu)，數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行網(wǎng)站；房地產(chǎn)價格數(shù)據(jù)由全國商品房銷售額除以全國商品房銷售面積得到，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站；宏觀杠桿率指非金融私人部門信貸與GDP的比重，數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行網(wǎng)站。7天回購利率為貨幣政策的代表性變量，數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。資本充足率、貸款價值比和存款準(zhǔn)備金率為宏觀審慎政策工具的代表性變量，數(shù)據(jù)來源于銀保監(jiān)會官網(wǎng)。

需要指出，宏觀審慎政策工具三個變量的樣本長度不同，資本充足率樣本的時間區(qū)間為2009年第1季度至2020年第4季度，貸款價值比樣本的時間區(qū)間為2010年第4季度到2020年第4季度，存款準(zhǔn)備金樣本的時間區(qū)間為2008年第1季度至2020年第4季度。

接下來對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果見表1。由于房地產(chǎn)價格、信貸和宏觀杠桿率數(shù)據(jù)采用的是增長率數(shù)據(jù)，并經(jīng)HP濾波去掉趨勢，因此數(shù)據(jù)本身是平穩(wěn)的。ADF檢驗(yàn)結(jié)果表明，7天回購利率、資本充足率、貸款價值比和存款準(zhǔn)備金率4個變量均平穩(wěn)。

（三）滾動VAR 回歸模型

向量自回歸模型（VAR）是基于數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)建立模型，VAR模型把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量滯后值的函數(shù)構(gòu)造模型。一般的VAR模型估計(jì)中得到的系數(shù)是不變的，由于宏觀審慎政策工具的樣本數(shù)量較少，難以得到利用時變模型獲得可靠的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。為此，參照程海星（2018）[22]的研究，采用滾動回歸VAR模型。假設(shè)Yt 是本文研究的K 個宏觀經(jīng)濟(jì)變量所組成的變量向量，樣本長度為T 。寫出參數(shù)不隨時間變化且?guī)в薪鼐囗?xiàng)和趨勢項(xiàng)的P階VAR模型：

接下來對VAR模型進(jìn)行估計(jì)，根據(jù)樣本長度和估計(jì)可靠程度折中選定一個滾動區(qū)間長度（本文選擇25）。具體回歸過程依然參照程海星（2018）[22]。

（四）模型估計(jì)結(jié)果

分別以變量CAR、LTV和RR作為宏觀審慎政策工具變量，以信貸（Cr）、房地產(chǎn)價格（Ho）和宏觀杠桿率（Lev）作為金融周期變量，分別構(gòu)建變量組1（Cr Ho Lev CAR R007）、變量組2（Cr Ho Lev LTV R007）和變量組3（Cr Ho Lev RR R007），樣本長度分別為48個、41個和52個。對上述3個變量組建立VAR模型，分別稱為模型1、模型2和模型3。另外，由于樣本長度有限，所以選取1階滯后。最終的估計(jì)結(jié)果為：模型1得到24組系數(shù)，模型2得到17組系數(shù)，模型3得到28組系數(shù)。由于系數(shù)估計(jì)結(jié)果較多，在此僅展示最后一期的時變系數(shù)，即利用2014年第1季度至2020年第2季度的數(shù)據(jù)估計(jì)所形成的模型1、模型2和模型3所對應(yīng)的VAR模型的估計(jì)結(jié)果：

四、金融周期對宏觀審慎政策和貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)分析

VAR模型是將所有變量作為一個系統(tǒng)考慮，所以僅考察模型的回歸系數(shù)的大小或正負(fù)是不夠的。例如，C_14，t更多關(guān)注信貸與宏觀審慎政策工具之一的資本充足率之間的關(guān)系，而無法反映資本充足率通過影響其他變量間接影響信貸的情況。為了充分反映VAR模型中一個變量對另一個變量的影響程度，需要采用脈沖響應(yīng)函數(shù)方法。對于穩(wěn)定的VAR模型，累計(jì)脈沖響應(yīng)最終將趨于穩(wěn)定值（本文選擇沖擊后20期的響應(yīng)值）。圖3顯示了信貸、房地產(chǎn)價格和宏觀杠桿率分別對資本充足率的時變累積脈沖響應(yīng)值。圖4顯示了信貸、房地產(chǎn)價格和宏觀杠桿率分別對貸款價值比的時變累積脈沖響應(yīng)值。需要指出，由于貸款價值比是指貸款金額和抵押品價值的比例，提高貸款價值比意味著宏觀審慎政策更寬松，為了展示緊縮宏觀審慎政策對金融周期的影響，圖4展示的是金融周期對正向貸款價值比沖擊所得脈沖響應(yīng)函數(shù)值的相反數(shù)。圖5顯示了信貸、房地產(chǎn)價格和宏觀杠桿率分別對存款準(zhǔn)備金率的時變累積脈沖響應(yīng)值。

（一）宏觀審慎政策對金融周期的影響

圖3～5分別展示了三種宏觀審慎政策工具對金融周期變量信貸、房地產(chǎn)價格和宏觀杠桿率的時變影響，即隨著時間變化，各金融周期變量分別對三種宏觀審慎政策工具沖擊累計(jì)20期的脈沖響應(yīng)值。

第一，在金融周期劇烈波動期（2015Q1－2016Q4），資本充足率對信貸的影響為負(fù)，反映商業(yè)銀行提高資本充足率，可以降低信貸的波動，但對房地產(chǎn)價格波動的影響不明顯。同樣，貸款價值比對房地產(chǎn)價格的影響為負(fù)，表明商業(yè)銀行降低貸款價值比上限，可以降低房地產(chǎn)價格的波動，起到穩(wěn)定金融周期的作用。

第二，在金融周期平穩(wěn)期（2017Q1-2018Q4），資本充足率和貸款價值比對房地產(chǎn)價格和信貸波動的影響依然為負(fù)值，但是負(fù)向影響效果明顯小于金融周期的劇烈波動期。

另外，在整個時間區(qū)間，存款準(zhǔn)備金率對宏觀杠桿率波動的影響基本為負(fù)，對信貸和房地產(chǎn)價格波動的影響為正，表明提高存款準(zhǔn)備金率可以抑制宏觀杠桿率的波動，但對信貸和房地產(chǎn)價格波動的抑制作用不明顯。

上述結(jié)果表明，宏觀審慎政策對金融周期的穩(wěn)定效果具有時變特征，即金融周期的劇烈波動期資本充足率對信貸波動的穩(wěn)定效果較好，對房地產(chǎn)價格波動的穩(wěn)定效果不明顯；貸款價值比對房地產(chǎn)價格波動的穩(wěn)定效果較好，對信貸波動的穩(wěn)定效果不明顯。這主要是因?yàn)椋阂环矫妫?dāng)金融周期處于劇烈波動期時，房地產(chǎn)價格和信貸對宏觀審慎政策更加敏感，宏觀審慎政策的執(zhí)行力度稍有變化，房地產(chǎn)價格和信貸就會有較大的變化；另一方面，宏觀審慎政策對金融周期影響的時變特征與經(jīng)濟(jì)人的預(yù)期相關(guān)。當(dāng)金融周期處于平穩(wěn)期時，經(jīng)濟(jì)人對房地產(chǎn)價格等資產(chǎn)價格所作的預(yù)期變化不大，所以，宏觀審慎政策對金融周期的影響很有限。但是，當(dāng)金融周期處于劇烈波動期時，不確定因素增加，這導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)人的預(yù)期發(fā)生突變，甚至出現(xiàn)金融恐慌，這時宏觀審慎政策的收緊對金融周期變量的影響會變大。而且，公眾預(yù)期與貨幣政策的執(zhí)行效果是相關(guān)的，如果央行在貨幣政策執(zhí)行過程中注重與公眾的溝通，能夠?qū)ω泿耪邎?zhí)行效果起到好的作用，這在很多文獻(xiàn)中予以證實(shí)。這一點(diǎn)同樣可以延伸到宏觀審慎政策，一般來說，當(dāng)金融周期波動較為劇烈時，當(dāng)局會更加重視與公眾的溝通，引導(dǎo)公眾預(yù)期，從而使宏觀審慎政策起到更好的效果。

（二）貨幣政策對金融周期的影響

圖6～8分別顯示了貨幣政策對金融周期變量信貸、房地產(chǎn)價格和宏觀杠桿率的影響。每張圖有三條線，分別代表三個VAR模型中同一個金融周期變量對貨幣政策沖擊累計(jì)20期的脈沖響應(yīng)值，可以看出貨幣政策對金融周期的影響。

可以看出，三個VAR模型的回歸結(jié)果類似。貨幣政策對信貸、房地產(chǎn)價格和宏觀杠桿率的影響在2013年第4季度之前基本為負(fù)，表明在這期間利率的上升可以有效抑制金融周期。但是到2014年之后貨幣政策對金融周期的負(fù)向影響變小，接近于0，表明隨著時間的推移，貨幣政策在穩(wěn)定金融周期方面的效果逐漸減弱。

最后，結(jié)論顯示2014年之前貨幣政策對金融周期有較好的效果，這主要是因?yàn)?014年之前，宏觀審慎政策調(diào)控工具還不夠完善，在宏觀審慎政策缺失的情況下，為避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險，只好采用貨幣政策平復(fù)金融周期的波動。金融危機(jī)期間，房地產(chǎn)價格和信貸波動增大，房地產(chǎn)價格增速由2008年第3季度的-5.2%上升至2009年第3季度的21%，信貸增速由2008年第3季度的-3.6%上升至2009年第3季度的36%②。央行為避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，不得不將貨幣政策收緊，從2010年1月到2011年6月上調(diào)存款準(zhǔn)備金率12次。隨后房地產(chǎn)價格和信貸增速開始回落，房地產(chǎn)價格增速于2011年第4季度降至-3%，信貸增速于2011年第3季度降至-1%③?？梢?，金融周期期間，貨幣政策對穩(wěn)定金融周期起到了較好的調(diào)控效果。

（三）貨幣政策對宏觀審慎政策的影響

傳統(tǒng)理論認(rèn)為貨幣政策的目標(biāo)是價格穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，宏觀審慎政策的目標(biāo)是金融穩(wěn)定，然而二者能否有效地配合？現(xiàn)階段，中國經(jīng)濟(jì)增長速度逐漸下滑，金融創(chuàng)新的速度又比較快，央行面臨著“穩(wěn)增長”和“防風(fēng)險”的雙重任務(wù)。比較理想的情況是貨幣政策可以在不影響宏觀審慎政策的情況下實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，宏觀審慎政策可以在不影響貨幣政策的情況下實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)。也就是貨幣政策通過調(diào)控貨幣總量、市場利率等變量，達(dá)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長和價格穩(wěn)定的目標(biāo)，宏觀審慎政策通過宏觀審慎政策工具進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，達(dá)到去杠桿和防范金融風(fēng)險的目標(biāo)。但實(shí)際上貨幣政策和宏觀審慎政策不可能是相互獨(dú)立的。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨衰退風(fēng)險時，實(shí)施寬松的貨幣政策，利率下降，一方面會提振經(jīng)濟(jì)，另一方面可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險增大，這時就需要配合緊縮的宏觀審慎政策。所以，本文實(shí)證較為理想的結(jié)果應(yīng)該是宏觀審慎政策對貨幣政策的沖擊響應(yīng)為負(fù)值，這意味著，當(dāng)央行實(shí)施較為寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長時，同時實(shí)施較緊的宏觀審慎政策可以抑制因?qū)捤韶泿耪叨鴮?dǎo)致的金融周期的繁榮，達(dá)到防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的目的。

圖9分別顯示了三種宏觀審慎政策工具對貨幣政策沖擊累計(jì)20期的響應(yīng)值，可以看出，貨幣政策對三種宏觀審慎政策工具的影響不盡相同。對于貸款價值比和存款準(zhǔn)備金率來說，給一個正向的貨幣政策沖擊，貸款價值比在整個時間序列期間基本為負(fù)值，存款準(zhǔn)備金率基本為正值，這表明，貨幣政策收緊時，宏觀審慎政策也收緊。對于資本充足率來說，給一個正向的貨幣政策沖擊，資本充足率在整個時間序列期間基本為負(fù)值。這表明，資本充足率與貨幣政策的配合較好，即貨幣政策收緊時，宏觀審慎政策寬松。反之，貨幣政策寬松時，宏觀審慎政策收緊，這有利于同時達(dá)到穩(wěn)定金融周期和經(jīng)濟(jì)周期的目的。

這也說明，對于貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，央行在實(shí)踐操作中難以達(dá)到較好的配合效果。一方面，是因?yàn)槲覈较到y(tǒng)提出宏觀審慎政策的時間較晚，對每一種工具與貨幣政策之間如何相互影響認(rèn)知不清晰；另一方面，是因?yàn)榻鹑谥芷诤徒?jīng)濟(jì)周期的走向不甚一致。因此，央行應(yīng)該根據(jù)金融周期和經(jīng)濟(jì)周期的具體走向，從系統(tǒng)上通盤考慮貨幣政策和宏觀審慎政策的相互配合性。

五、結(jié)論與政策建議

通過構(gòu)建包括金融周期、宏觀審慎政策和貨幣政策的滾動回歸VAR模型，對宏觀審慎政策穩(wěn)定金融波動的有效性以及與貨幣政策的相互配合進(jìn)行實(shí)證研究，得出以下結(jié)論：一是宏觀審慎政策對金融周期變量的穩(wěn)定作用具有時變特征，即在金融的劇烈波動期的穩(wěn)定效果好于平穩(wěn)期；二是三種宏觀審慎政策工具對金融周期各變量的影響偏向不同，資本充足率對信貸波動的穩(wěn)定效果較好，貸款價值比對房地產(chǎn)價格波動的穩(wěn)定效果較好，但存款準(zhǔn)備金率對宏觀杠桿率波動的穩(wěn)定效果較好；三是2014年之前，貨幣政策對金融周期具有較好的抑制作用，2014年之后貨幣政策抑制金融周期的作用較?。凰氖侨N宏觀審慎政策工具中，只有資本充足率與貨幣政策配合效果較好，即貨幣政策寬松的同時，資本充足率提高，才可以在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的同時抑制金融的繁榮，從而避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險的發(fā)生。

根據(jù)以上結(jié)論，央行在執(zhí)行宏觀審慎政策時，應(yīng)該根據(jù)金融周期的波動幅度選擇合適的宏觀審慎政策工具。在信貸波動較大時，盡量采用資本充足率平復(fù)其波動；在房地產(chǎn)價格波動較大時，盡量采用貸款價值比平復(fù)其波動。另外，央行在完善“雙支柱”框架的同時，注重宏觀審慎政策和貨幣政策對金融周期的交互影響。也就是說，利用貨幣政策或宏觀審慎政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)時，需要考慮一種政策對另一種政策的抵消或促進(jìn)作用。

（責(zé)任編輯：何飛）