朱國(guó)慶　崔潔銘

全球老齡化及中國(guó)老齡化的趨勢(shì)為醫(yī)療設(shè)備提供了需求增長(zhǎng)的長(zhǎng)期動(dòng)能，而國(guó)內(nèi)器械國(guó)產(chǎn)化率普遍偏低，中高端設(shè)備滲透率不足，市場(chǎng)總量和結(jié)構(gòu)都有提升空間。醫(yī)療設(shè)備的政策環(huán)境相比于制藥更加友好，行業(yè)優(yōu)質(zhì)公司護(hù)城河深，疊加供應(yīng)鏈和中國(guó)制造的本土優(yōu)勢(shì)，在未來(lái)3 年國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備需求的加速釋放期，那些優(yōu)質(zhì)龍頭以及在海外布局、細(xì)分領(lǐng)域有確定性競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和成長(zhǎng)性的公司，有望取得業(yè)績(jī)的顯著改善。

全球千億級(jí)美元市場(chǎng)規(guī)模 大空間是孕育大龍頭的第一沃土

圖1 2019年全球醫(yī)療器械市場(chǎng)細(xì)分市場(chǎng)

資料來(lái)源：Wind、中國(guó)醫(yī)療設(shè)備協(xié)會(huì)

全球醫(yī)用器械市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到千億級(jí)，醫(yī)學(xué)設(shè)備大類(lèi)占據(jù)設(shè)備市場(chǎng)的大部分。2019 年全球醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)達(dá)到2245 億美元，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)超過(guò)2000億元，全球千億美元醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)為企業(yè)端提供足夠高的發(fā)展天花板。國(guó)產(chǎn)化率低+高技術(shù)壁壘設(shè)備是當(dāng)前國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備重點(diǎn)發(fā)力領(lǐng)域，2020 年醫(yī)學(xué)設(shè)備大類(lèi)（如影像設(shè)備+放療設(shè)備+內(nèi)窺鏡+手術(shù)機(jī)器人+基因測(cè)序+生命安全類(lèi)）市場(chǎng)規(guī)模達(dá)千億美元級(jí)別，2030 年市場(chǎng)空間高達(dá)2000 億美元左右，站在嚴(yán)峻的全球老齡化及中國(guó)老齡化背景下，疾病高發(fā)，醫(yī)療需求釋放，設(shè)備配置先行，需求爆發(fā)+國(guó)產(chǎn)替代加速，這是國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備的黃金時(shí)代。

中國(guó)醫(yī)用器械市場(chǎng)高速增長(zhǎng)，醫(yī)療設(shè)備出廠口徑市場(chǎng)規(guī)模超千億。中國(guó)醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)增速遠(yuǎn)超全球，2019年中國(guó)醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2336億元，2015-2019 年年均復(fù)合增長(zhǎng)率為17%，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年仍將保持14%左右的年均增速，2024 年將達(dá)到4458億元。按照產(chǎn)品類(lèi)別看，影像設(shè)備是中國(guó)設(shè)備最大市場(chǎng)，市場(chǎng)規(guī)模約435億元；其他細(xì)分賽道包括手術(shù)相關(guān)設(shè)備（監(jiān)護(hù)、麻醉、呼吸等）223 億元，其中內(nèi)窺鏡83 億元、臨床診療設(shè)備（放療、血透、血糖等）363 億元。合計(jì)出廠口徑市場(chǎng)規(guī)模1021 億元，與終端相比出廠平均扣率50.9%。

醫(yī)療設(shè)備行業(yè)公司可擁有產(chǎn)品、平臺(tái)、產(chǎn)業(yè)鏈三重護(hù)城河，享受估值溢價(jià)。產(chǎn)品方面，設(shè)備研發(fā)涉及生物醫(yī)學(xué)工程、機(jī)械、算法、電子信息、材料科學(xué)、醫(yī)學(xué)影像技術(shù)等眾多學(xué)科領(lǐng)域，研發(fā)門(mén)檻高，研發(fā)周期長(zhǎng)，優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品需要硬件、軟件、終端銷(xiāo)售渠道多維度共振和優(yōu)化，資金、技術(shù)、時(shí)間缺一不可；平臺(tái)方面，品牌、渠道、產(chǎn)品線三位一體，平臺(tái)型器械公司具備極強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，器械相比藥品具有更強(qiáng)的品牌效應(yīng)，強(qiáng)大的品牌力有利于公司維持份額，并持續(xù)占領(lǐng)中高端市場(chǎng)，促進(jìn)新產(chǎn)品的迅速放量；產(chǎn)業(yè)鏈方面，醫(yī)療器械產(chǎn)品多壁壘疊加，從研發(fā)、生產(chǎn)、供應(yīng)鏈到商業(yè)化能力各個(gè)環(huán)節(jié)相互咬合，單技術(shù)或?qū)＠臎_擊影響有限，產(chǎn)業(yè)格局變化需要數(shù)十年的周期，估值較藥企有所溢價(jià)。

醫(yī)療新基建如火如荼 醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)容

我國(guó)醫(yī)療資源總量仍然不足。相較發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用占GDP的比重顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)人均ICU 床位數(shù)顯著低于發(fā)達(dá)國(guó)家，各細(xì)分代表性領(lǐng)域均可以看到我國(guó)當(dāng)下醫(yī)療器械配置情況的客觀差距。根據(jù)Eshare 統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國(guó)醫(yī)療設(shè)備市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)在疫情之后有明顯的提速趨勢(shì)，2021 年，我國(guó)醫(yī)療設(shè)備整體市場(chǎng)規(guī)模約為3491 億元，相比2019 年復(fù)合增速超過(guò)20%，相較疫情之前年份15% 左右的增速有顯著提升，中長(zhǎng)期持續(xù)對(duì)醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施及醫(yī)療器械進(jìn)行建設(shè)和配置存在必要性。

醫(yī)療資源分布長(zhǎng)期不均衡，基層服務(wù)及配套設(shè)施亟待提升。分級(jí)診療推進(jìn)效果不及預(yù)期，2015 年以來(lái)，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)的診療人次占比逐年下降，基層醫(yī)院增長(zhǎng)速度慢于高等級(jí)醫(yī)院，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療人次增速顯著低于醫(yī)療機(jī)構(gòu)平均值，主要系基層醫(yī)療資源質(zhì)量不及高級(jí)別醫(yī)院，基層服務(wù)及配套設(shè)施亟待提升。

優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源不足，中高端設(shè)備滲透率不足，基層配置結(jié)構(gòu)提升空間較大。當(dāng)前醫(yī)療機(jī)構(gòu)百萬(wàn)元以上設(shè)備數(shù)量占比仍較低，2020 年醫(yī)院/基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)百萬(wàn)元以上設(shè)備僅占總臺(tái)數(shù)的3.15%/1.0%。同時(shí)，基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)百萬(wàn)元以上設(shè)備增速顯著高于高等級(jí)醫(yī)院，基層設(shè)備質(zhì)量及結(jié)構(gòu)優(yōu)化提速。

政策相對(duì)友好 國(guó)產(chǎn)替代趨勢(shì)顯著

我國(guó)較多醫(yī)療設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率仍然偏低，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大，國(guó)產(chǎn)品牌增速超行業(yè)平均。國(guó)內(nèi)器械國(guó)產(chǎn)化率普遍偏低，根據(jù)2020 年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，除監(jiān)護(hù)、呼吸、燈床塔等部分生命安全設(shè)備以及DR、超聲等中低端影像設(shè)備外，大部分醫(yī)療設(shè)備細(xì)分賽道國(guó)產(chǎn)化率不足30%，考慮到巨大的進(jìn)口替代空間，高端影像MR、DSA、PET-CT及內(nèi)鏡等優(yōu)質(zhì)細(xì)分賽道國(guó)產(chǎn)行業(yè)近年內(nèi)增速預(yù)計(jì)超20%。

圖2 2019 年各國(guó)醫(yī)療衛(wèi)生支出占GDP 的比重

資料來(lái)源：Wind、中國(guó)醫(yī)療設(shè)備協(xié)會(huì)

圖3 各國(guó)每十萬(wàn)人ICU 病床數(shù)對(duì)比（張/十萬(wàn)人）

資料來(lái)源：Wind、中國(guó)醫(yī)療設(shè)備協(xié)會(huì)

國(guó)產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備政策趨勢(shì)走向明確，進(jìn)口替代兌現(xiàn)可期。最近十年，醫(yī)療設(shè)備政策導(dǎo)向國(guó)產(chǎn)化、高端化、品牌化、產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)化、全球化，政策明確提出國(guó)產(chǎn)化率實(shí)質(zhì)要求，國(guó)產(chǎn)替代基礎(chǔ)上持續(xù)支持高端創(chuàng)新，“卡脖子”的核心技術(shù)的國(guó)產(chǎn)攻克勢(shì)在必行，國(guó)產(chǎn)替代+財(cái)政端支持政策持續(xù)推動(dòng)國(guó)產(chǎn)廠商發(fā)展，2022 年9 月出臺(tái)貼息貸款支持醫(yī)療設(shè)備采購(gòu)，設(shè)備進(jìn)入更新改造窗口期。

醫(yī)療設(shè)備相對(duì)集采免疫，政策風(fēng)險(xiǎn)較低。醫(yī)療設(shè)備商業(yè)價(jià)值鏈條決定了集采可能性及降價(jià)空間相對(duì)較低，屬于醫(yī)藥中政策友好堡壘板塊。相比醫(yī)用耗材，大型設(shè)備的利潤(rùn)鏈分配更集中于研發(fā)制造環(huán)節(jié)，流通環(huán)節(jié)空間大大低于耗材，需要擠壓的灰色空間小，與耗材集采的降價(jià)邏輯和訴求不完全一致，各省份集中招標(biāo)的價(jià)格普遍溫和，根據(jù)安徽省醫(yī)保局，2020 年度乙類(lèi)大型醫(yī)用設(shè)備采購(gòu)節(jié)資率33.3%，相比醫(yī)療耗材集采，降價(jià)幅度相對(duì)較小。

國(guó)產(chǎn)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升 三類(lèi)企業(yè)投資價(jià)值凸顯

國(guó)產(chǎn)設(shè)備在高端領(lǐng)域持續(xù)打破外資壟斷，龍頭引領(lǐng)加速出海。國(guó)產(chǎn)在2m PET/CT（聯(lián)影推出全球首臺(tái)）、體外膜肺氧合機(jī)（2021 年11 月國(guó)產(chǎn)首款ECMO 進(jìn)入臨床）、7T 人體全身磁共振成像系統(tǒng)（國(guó)產(chǎn)已推出5T）、質(zhì)子重離子一體治療系統(tǒng)（2021 年11 月首臺(tái)國(guó)產(chǎn)啟動(dòng)臨床）等高端醫(yī)療設(shè)備正逐步達(dá)到甚至引領(lǐng)國(guó)際先進(jìn)水平，同時(shí)隨著核心部件的自主研發(fā)及醫(yī)療芯片的突破，將進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)產(chǎn)高端設(shè)備全產(chǎn)業(yè)鏈自主可控和創(chuàng)新升級(jí)，高端國(guó)產(chǎn)設(shè)備質(zhì)量逐步比肩外資，如CT/MR/高端彩超/軟鏡，國(guó)產(chǎn)設(shè)備龍頭企業(yè)在歐美、印度等新興市場(chǎng)國(guó)家加速高端客戶(hù)群突破，高端超聲、PET/CT、基因測(cè)序設(shè)備等高端品類(lèi)持續(xù)搶占海外高端市場(chǎng)，帶動(dòng)國(guó)產(chǎn)設(shè)備走向國(guó)際市場(chǎng)新高度。

圖4 百萬(wàn)元以上設(shè)備數(shù)量及增長(zhǎng)速度

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國(guó)產(chǎn)設(shè)備性能逐步比肩進(jìn)口。影像設(shè)備性能達(dá)到全球一梯隊(duì)，以CT 為例，對(duì)比市面上各家頂級(jí)的CT，可以看到在頂級(jí)的技術(shù)應(yīng)用方面，如機(jī)架孔徑、集成化探測(cè)器、排數(shù)、層厚、采樣率、高壓功率、球管熱容量、液態(tài)金屬軸承、陽(yáng)極直接冷卻及圖像分辨率方面，國(guó)產(chǎn)CT實(shí)現(xiàn)了從關(guān)鍵部件到頂層圖像算法的多維度的創(chuàng)新超越。國(guó)產(chǎn)內(nèi)窺鏡通過(guò)繞開(kāi)外資技術(shù)專(zhuān)利、自主研發(fā)等，產(chǎn)品整機(jī)與外資差距逐漸縮小。

國(guó)產(chǎn)性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)顯著。以?xún)?nèi)窺鏡中4K 硬鏡為例，相對(duì)進(jìn)口品牌，國(guó)產(chǎn)廠商整機(jī)系統(tǒng)價(jià)格定位較低，鏡體以及攝像系統(tǒng)的價(jià)格都分別顯著低于進(jìn)口廠商。軟鏡方面，對(duì)比以?shī)W林巴斯為代表的日系產(chǎn)品，相同功能的國(guó)產(chǎn)開(kāi)立HD550 及澳華AQ-200 的價(jià)格大約是8-9 折，能以性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)獲得更多市場(chǎng)份額。此外，依托工程師紅利+產(chǎn)業(yè)鏈上游完善，中國(guó)制造優(yōu)勢(shì)凸顯，獲得成本全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。以醫(yī)學(xué)影像設(shè)備為例，隨著國(guó)內(nèi)廠商規(guī)模提高，加速推進(jìn)核心部件自研，國(guó)產(chǎn)龍頭依靠全產(chǎn)業(yè)鏈的核心部件自研+部分自產(chǎn)有效管控成本，在規(guī)模優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品高端結(jié)構(gòu)不及國(guó)際巨頭的階段，其毛利率就已經(jīng)表現(xiàn)出邊際顯著提升，快速追趕同行向上，甚至超越部分國(guó)際龍頭。

綜上，有三類(lèi)企業(yè)具備較好的投資價(jià)值，看好醫(yī)療新基建疊加國(guó)產(chǎn)替代大周期下最為受益的龍頭企業(yè)。當(dāng)前基層醫(yī)院、公立醫(yī)院建設(shè)如火如荼，政策及千億資金層面推動(dòng)新基建實(shí)質(zhì)落地，2020 年后醫(yī)療設(shè)施開(kāi)工建設(shè)進(jìn)程加速，大多數(shù)預(yù)計(jì)完工的時(shí)間在2022-2025 年之間，預(yù)計(jì)未來(lái)3 年國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備等需求將加速釋放，市場(chǎng)空間持續(xù)擴(kuò)容。此外，我國(guó)較多醫(yī)療設(shè)備國(guó)產(chǎn)化率仍然偏低，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大，醫(yī)療新基建疊加國(guó)產(chǎn)替代大周期下最為受益的龍頭企業(yè)預(yù)計(jì)將實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)，充分獲利。

看好具備出口能力、有望快速提高海外業(yè)績(jī)的企業(yè)。國(guó)內(nèi)企業(yè)隨著全球競(jìng)爭(zhēng)力提升以及性?xún)r(jià)比優(yōu)勢(shì)，高技術(shù)壁壘的醫(yī)療設(shè)備出口趨勢(shì)加速，打開(kāi)國(guó)產(chǎn)品牌海外客戶(hù)群體及口碑。此外，國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)可以復(fù)刻至發(fā)展中潛力國(guó)家，印度、南非、巴西等發(fā)展中國(guó)家衛(wèi)生支出與中國(guó)更為類(lèi)似，衛(wèi)生支出占GDP 比例相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家處于較低水平，同時(shí)人均衛(wèi)生支出處于較快增長(zhǎng)階段，發(fā)展中國(guó)家渠道基礎(chǔ)與中國(guó)結(jié)構(gòu)類(lèi)似，未來(lái)國(guó)內(nèi)公司有望在發(fā)展中國(guó)家復(fù)制中國(guó)的營(yíng)銷(xiāo)經(jīng)驗(yàn)，疊加高性?xún)r(jià)比與中高端產(chǎn)品力提升，海外市場(chǎng)有望打開(kāi)成長(zhǎng)空間。

看好細(xì)分賽道高確定性成長(zhǎng)企業(yè)。醫(yī)療設(shè)備行業(yè)涉及較多細(xì)分賽道，如影像設(shè)備、軟/硬內(nèi)窺鏡、手術(shù)機(jī)器人等，受益于醫(yī)療設(shè)備行業(yè)的高壁壘屬性及研發(fā)導(dǎo)向，部分細(xì)分賽道中存在高確定性的成長(zhǎng)企業(yè)，創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下，相關(guān)公司產(chǎn)品預(yù)計(jì)能夠快速放量從而帶來(lái)確定性的業(yè)績(jī)提升，保持公司營(yíng)收的快速增長(zhǎng)。

（作者朱國(guó)慶為鵬揚(yáng)基金股票首席投資官，崔潔銘為鵬揚(yáng)基金股票投資部總經(jīng)理助理。文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人觀點(diǎn)，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。）