玄鐵

本周，人民幣兌美元匯率持續(xù)承壓。謹慎來看，A 股指數(shù)和匯市關聯(lián)度低，下半年能否有變局出現(xiàn)，關鍵是要看宏觀調(diào)控會否全面轉(zhuǎn)向。

全球牛市未必跟隨匯率起舞

今年以來，美元潮汐周期仍在升值潮頭，全球市場分化嚴重，本幣漲跌都無礙牛市出現(xiàn)。若從名義匯率角度看各國牛市，大致有三類：

一是本幣升值推動型牛市。自去年3 月起至今，美聯(lián)儲累計加息500 個基點。截至北京時間周五凌晨，美元指數(shù)去年大漲8.23%，年內(nèi)微跌0.27%。標普500年內(nèi)上漲14%，較去年10月谷底上漲逾25%，重回2009年3月以來的長牛市格局。二是本幣貶值推動型牛市。日本央行基準利率目前仍為-0.1%，日元兌美元匯率去年下跌12.23%，今年以來再跌9.1%，日經(jīng)225指數(shù)去年下跌9.37%，今年以來大漲27.36%。三是本幣狂貶推動型牛市。阿根廷比索兌美元匯率今年暴跌約31%，股市卻榮登全球股市漲幅之首，年內(nèi)上漲逾一倍。

本幣貶值導致A股走熊，這是市場主流聲音，或為歸因謬誤。例如，以人民幣為例，其今年以來兌美元匯率持續(xù)承壓，但滬綜指今年以來則上漲3.01%，由此可見，匯市股市走勢并不同步。

歷史數(shù)據(jù)來看，A股牛市與本幣匯率也并非正相關。自2014年以來，人民幣告別單邊牛市，兌美元匯率僅在2017、2020和2021年出現(xiàn)年度上漲，漲幅分別為6.17%、6.68% 和2.73%，這三年滬綜指漲幅分別為6.56%、13.87% 和4.8%。反面例證是，過去9年里，大牛市僅出現(xiàn)在2014至2015年，滬綜指年度漲幅分別為52.87%和9.41%，這兩年人民幣兌美元匯率分別下跌1.23%和4.47%。

通脹預期更有利于牛市出現(xiàn)

緣何A 股未出現(xiàn)本幣貶值推動型牛市？或因人民幣并未實現(xiàn)自由兌換，巴菲特式套利模式在A股行不通。本輪日股加速上升，主因是日元貶值預期讓套利日元交易甚囂塵上。以“股神”巴菲特為代表的增量資金大舉入市，盈利模式是做空日元買進日股藍籌，在匯市股市上實現(xiàn)雙重獲利。

好消息是，國務院周四印發(fā)《關于在有條件的自由貿(mào)易試驗區(qū)和自由貿(mào)易港試點對接國際高標準推進制度型開放若干措施的通知》，外資金融機構(gòu)在試點區(qū)域享“國民待遇”，與投資相關的所有轉(zhuǎn)移可自由匯入、匯出且無遲延，此舉將增強A股的國際吸引力。

此外，值得注意的是，通脹推動型牛市才是今年全球股市的共性。統(tǒng)計顯示，美國5 月份CPI 同比增長4%，日本5 月份核心CPI 同比上升3.2%，阿根廷4 月份CPI 同比上升108.8%。當通脹預期一再強化，戰(zhàn)勝通脹便成為增量資金進入股市的最大動力。

相比之下，中國5 月份CPI 和PPI的同比增速分別為0.2% 和4.6%，現(xiàn)金為王策略卷土重來。截至一季度末，惠譽博華發(fā)布的銀行間RMBS 提前還款率CPR 指數(shù)跳升6 個百分點，上漲至14.45%，達到近五年最高值。截至周四，A 股房地產(chǎn)指數(shù)年內(nèi)下跌12.1%，市凈率跌至0.78 倍，由民營房企債務批量違約引發(fā)的資產(chǎn)負債表式衰退陰霾遠未散盡。

A股或仍以結(jié)構(gòu)性行情為主

目前，地產(chǎn)股流通市值為1.2 萬億元，占A 股流通市值之比為1.7%，在56個行業(yè)中列第22 位，屬于機構(gòu)低配和盈利看淡的類邊緣板塊，卻能一再拉低周期權(quán)重股的整體估值。目前，地產(chǎn)股行情仍是反映宏觀調(diào)控狀況的先行指標。自從5 月份以來，樓市復蘇欲暖還寒，銀行板塊反彈行情戛然而止，目前較5月9日峰值已縮水13.32%。

作為A股最大市值行業(yè)，銀行板塊市盈率和市凈率分別為4.8 倍和0.33倍，堪稱估值洼地。在樂觀者看來，權(quán)重藍籌上漲潛力大。在悲觀者看來，則是A股估值調(diào)整遠未結(jié)束，熱門高估值板塊的均值回歸壓力大。今年以來，領漲行業(yè)是通訊設備和互聯(lián)網(wǎng)指數(shù)，年內(nèi)漲幅分別為66% 和58%，市盈率分別為41.3 倍和1425 倍，上漲主因是生成式AI 的賽道火爆。AI 板塊與周期權(quán)重股的估值差距拉開，這或是A股投資邏輯在深度學習美股。

本月，美股重返牛市，估值和市值的雙重天花板已撞破，標志性事件是全球最大市值股蘋果屢創(chuàng)新高。蘋果股價本周市值已逼近3 萬億美元，蘋果目前的滾動市盈率和市凈率分別為32 倍和48 倍，頗有大象起舞風采。權(quán)重藍籌一再突破估值上限，無疑是美股長牛的主因。展望A 股下半年，行情能否出現(xiàn)變局，主要是看宏觀調(diào)控是否會全面轉(zhuǎn)向。就投資機會而言，大概率仍以結(jié)構(gòu)性行情為主。（文中個股僅做舉例，不做買入推薦。）