孫景蔚，陳 思

（杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，杭州 310000）

0 引言

無論是在發(fā)達(dá)國家還是在發(fā)展中國家，創(chuàng)業(yè)企業(yè)都是社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展中極具活力的主體，他們不僅能夠為市場注入新鮮血液，而且可以為創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會、改善民生、推動社會進(jìn)步等方面做出重要貢獻(xiàn)。已有研究表明，創(chuàng)新是企業(yè)保持活力與長久競爭力的關(guān)鍵。創(chuàng)新難度與成本的攀升，大大壓縮了創(chuàng)新對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存紅利。從宏觀層面來看，一些學(xué)者在研究中國經(jīng)濟(jì)時發(fā)現(xiàn)了研發(fā)投入的“索洛悖論”現(xiàn)象，即研發(fā)投入遞增與全要素生產(chǎn)率遞減同時并存的困境[1]；從企業(yè)層面來看，高強(qiáng)度的研發(fā)投入作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的重要支撐，其投入水平與企業(yè)生存能力之間的關(guān)系變得越來越復(fù)雜。這種復(fù)雜關(guān)系，大量存在于我國的創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中。數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2021 年研發(fā)投入共計1361.25 億元，同比增長29.08%，已然成為創(chuàng)新的主力軍之一。雖然創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入日益增長，但高強(qiáng)度的研發(fā)投入與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的生存能力之間的關(guān)系卻尚未有定論。本文認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存能力不僅與企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)息息相關(guān)，也與企業(yè)的研發(fā)行為高度掛鉤，兩者均是創(chuàng)業(yè)企業(yè)延續(xù)生命的關(guān)鍵因素?；诖?，本文擬以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究樣本，從企業(yè)研發(fā)行為與治理結(jié)構(gòu)的視角出發(fā)，探尋研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)生存能力之間的內(nèi)在關(guān)系，并考察股權(quán)結(jié)構(gòu)在研發(fā)投入與企業(yè)生存能力之間所發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用。

1 理論分析與假設(shè)

1.1 研發(fā)投入對企業(yè)生存的影響

研發(fā)投入通常被認(rèn)為是提升企業(yè)競爭力、促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵性因素。對企業(yè)主體而言，研發(fā)投入越多，是否就代表著生命力的長久不衰呢？許多與企業(yè)有關(guān)的研究都強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)新在企業(yè)生存中的戰(zhàn)略地位，并為此提供了大量經(jīng)驗證據(jù)，主要分為以下三類：第一種觀點認(rèn)為，研發(fā)投入與企業(yè)生存概率之間具備正相關(guān)關(guān)系。已有研究表明，研發(fā)能力的積累是影響企業(yè)持續(xù)生存最為關(guān)鍵的因素，一定量的研發(fā)投入有助于提高企業(yè)抵御風(fēng)險的能力,延長企業(yè)預(yù)期壽命[2，3]。因此，相較于沒有研發(fā)投入的企業(yè)，有研發(fā)投資的企業(yè)退出風(fēng)險更低、生存期更長、具備更好的生存前景[4，5]。第二種觀點則認(rèn)為，研發(fā)投入與企業(yè)生存概率之間沒有關(guān)系甚至存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這種觀點主要是基于研發(fā)創(chuàng)新活動的特征。第三種觀點認(rèn)為，研發(fā)投入與企業(yè)生存之間存在著更為復(fù)雜的關(guān)系。鮑宗客（2016）[6]從靜態(tài)和動態(tài)兩個維度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)在靜態(tài)層面上，創(chuàng)新強(qiáng)度對公司的生存風(fēng)險有不穩(wěn)定的影響，而在動態(tài)層面上，持續(xù)創(chuàng)新可以有效地減少公司的生存風(fēng)險，并且其效果要比靜態(tài)的創(chuàng)新強(qiáng)度更加穩(wěn)定和持久。

綜合以上觀點，考慮到本文選取的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)特征，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：研發(fā)投入對企業(yè)生存能力的影響是非線性的。

1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)生存與研發(fā)投入之間的調(diào)節(jié)作用

1.2.1 股權(quán)集中度方面

從股權(quán)集中度的角度來看，大股東的存在具有兩面性。一方面，在利益趨同效應(yīng)的驅(qū)使下，大股東具備極強(qiáng)的動力監(jiān)督管理層行為，以降低管理層機(jī)會主義傾向，從而使大股東自身利益最大化目標(biāo)與企業(yè)價值最大化目標(biāo)達(dá)到一致，此時在大股東監(jiān)督之下，管理人通常傾向加大研發(fā)投入。另一方面，擁有控制權(quán)的大股東也有以犧牲小股東和公司為代價，進(jìn)行自利性并購的動機(jī)，即形成所謂的“塹壕效應(yīng)”。因此，雖然股權(quán)的相對集中能夠在一定程度上緩解第一類委托代理問題，但當(dāng)股權(quán)過度集中時，就不可避免地出現(xiàn)了第二類委托代理問題。

還有一種觀點提出，雖然塹壕效應(yīng)與利益趨同效應(yīng)同時存在，但利益趨同效應(yīng)在一定區(qū)間內(nèi)占據(jù)主導(dǎo)地位，因此，一定的股權(quán)集中仍有利于企業(yè)的研發(fā)投入與技術(shù)創(chuàng)新[7]。除此之外，還有一些學(xué)者認(rèn)為，由于利益趨同效應(yīng)和塹壕效應(yīng)的同時存在，股權(quán)集中度與研發(fā)投入將呈現(xiàn)非線性關(guān)系。如股權(quán)集中度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新或研發(fā)投入之間呈現(xiàn)倒“U”型關(guān)系[8]或“U”型關(guān)系[9]；控股股東持股比例與公司研發(fā)投入強(qiáng)度間存在“N”型關(guān)系[10]。

1.2.2 股權(quán)制衡度與研發(fā)投入方面

主流觀點提出，大股東間的互相制衡與互相監(jiān)督能夠有效緩解經(jīng)營者的“短視行為”與中小股東的“搭便車”行為，從而強(qiáng)化企業(yè)研發(fā)行為和創(chuàng)新導(dǎo)向，以實現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展，尤其是當(dāng)企業(yè)的股權(quán)制衡度處于較低水平時，提高股權(quán)制衡比例的邊際效應(yīng)會更高，甚至于在無實際控制人的股權(quán)結(jié)構(gòu)下能夠極大增強(qiáng)研發(fā)強(qiáng)度，提升上市公司成長性[11]。另外，提高股權(quán)制衡度也能夠抑制高管的管理防御效應(yīng)，從而增強(qiáng)研發(fā)投資的激勵效應(yīng)[12]。

但股權(quán)制衡度的提高也有帶來負(fù)面影響的風(fēng)險。從決策角度來看，股權(quán)制衡度的提高意味著公司項目的執(zhí)行需要獲得所有大股東的批準(zhǔn)，從而產(chǎn)生兩種效應(yīng)——討價還價效應(yīng)（The Bargaining Effect）與分歧效應(yīng)（The Disagreement Effect）。

基于上述研究成果，結(jié)合本文選取的樣本企業(yè)特征，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)企業(yè)生存能力與研發(fā)投入之間的關(guān)系。

假設(shè)3：股權(quán)制衡度負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)生存能力與研發(fā)投入之間的關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)來源與變量選取

為了對企業(yè)的生存能力進(jìn)行定量分析，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取了2013—2021 年的創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)。在進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選的過程中，本文首先剔除了ST、ST*的股票以及大量數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本，最終選取了287 家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)作為研究對象。全面衡量企業(yè)的生存能力，需要綜合考慮企業(yè)從創(chuàng)立到成長以及未來發(fā)展每一個生命周期的關(guān)鍵因素，因此，不同于以往采用企業(yè)年齡或企業(yè)績效作為企業(yè)生存能力的代理變量，本文試圖從企業(yè)建立到成長的過程中所需要具備的能力出發(fā)，根據(jù)已有研究成果，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行補(bǔ)充修改，本文將企業(yè)的生存能力分化為5個方面：盈利能力、經(jīng)營安全能力、營運(yùn)能力、成長發(fā)展能力以及市場表現(xiàn)力。

本文核心解釋變量為研發(fā)投入強(qiáng)度，采用企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)營業(yè)收入之比來表示。股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩層含義，主要是指股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度。另外，為了控制其他可能的影響因素，本文選取市場化指數(shù)、企業(yè)規(guī)模、融資約束、股權(quán)性質(zhì)、獨立董事比例以及行業(yè)、年度與省份啞變量作為控制變量，研究變量詳細(xì)含義與定義如表1所示。企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)與治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR中國上市公司財務(wù)報表數(shù)據(jù)庫以及同花順數(shù)據(jù)庫，為避免異常值影響，對數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsor2縮尾處理。

表1 研究變量

2.2 企業(yè)生存能力的量化

在對企業(yè)的生存能力進(jìn)行實證分析時，最關(guān)鍵的問題在于如何量化企業(yè)的生存能力。借鑒頡茂華等（2017）[10]做法，本文將企業(yè)生存能力分化為盈利能力、經(jīng)營安全能力、營運(yùn)能力、成長發(fā)展能力以及市場表現(xiàn)力五大因子，選取相應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)，搭建企業(yè)生存能力的綜合評價體系。本文設(shè)計的企業(yè)生存能力指標(biāo)評價體系如下頁表2所示。

表2 企業(yè)生存能力指標(biāo)體系

本文采用主成分分析法對企業(yè)的生存能力進(jìn)行量化，在對數(shù)據(jù)進(jìn)行Winsor2縮尾處理后，在Stata中實現(xiàn)主成分分析，各變量的成分得分系數(shù)矩陣如下頁表3 所示。另外，為了避免負(fù)數(shù)對后續(xù)實證分析的影響，本文將所得到的主成分分析結(jié)果進(jìn)行了平移。

表3 成分得分系數(shù)矩陣

根據(jù)主成分分析結(jié)果，前5個主成分對數(shù)據(jù)差異的解釋已接近83%，并且前5個主成分的特征值均大于1，故本文選取前5個主成分對企業(yè)生存能力進(jìn)行量化。

根據(jù)各變量的系數(shù)來看，主成分1 至主成分5 的主要構(gòu)成變量分別對應(yīng)了企業(yè)的盈利能力、企業(yè)的經(jīng)營安全能力、企業(yè)的營運(yùn)能力、企業(yè)的成長發(fā)展能力、企業(yè)的市場表現(xiàn)力。在對企業(yè)的生存能力實現(xiàn)量化后，本文將結(jié)合股權(quán)結(jié)構(gòu)的兩個層面——股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度進(jìn)行進(jìn)一步的實證研究，以驗證股權(quán)結(jié)構(gòu)在企業(yè)生存能力與研發(fā)投入強(qiáng)度間的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

2.3 模型設(shè)定

為了對企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)生存能力之間的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行初步檢驗，本文建立了模型（1）；考慮到研發(fā)投入強(qiáng)度對企業(yè)生存能力的影響可能呈現(xiàn)非線性特征，因此本文引入了研發(fā)投入強(qiáng)度的二次項，建立了模型（2）；同時，為了檢驗企業(yè)的股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度在企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)生存能力之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文建立了模型（3）和模型（4），在構(gòu)建交互項時進(jìn)行了去中心化處理。

其中，i=1,···,n;t=1,···,T,n是企業(yè)總數(shù)，T是時間總期數(shù)。SURit代表第i家企業(yè)第t期的生存能力，RDit表示第i家企業(yè)第t期的研發(fā)投入強(qiáng)度，代表第i家企業(yè)第t期的研發(fā)投入強(qiáng)度的平方項，CVit為控制變量，μi為企業(yè)i的個體效應(yīng)，πt為時間效應(yīng)，eit、εit、ωit為隨機(jī)擾動項。

3 實證分析

3.1 企業(yè)生存能力與研發(fā)投入強(qiáng)度

下頁表4 列（1）、列（2）為模型（1）、模型（2）的檢驗

表4 企業(yè)生存能力、研發(fā)投入強(qiáng)度與股權(quán)結(jié)構(gòu)回歸結(jié)果

結(jié)果。首先，從模型（1）來看，研發(fā)投入強(qiáng)度的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，反映出在企業(yè)創(chuàng)立的前期，較低的研發(fā)投入強(qiáng)度抑制了企業(yè)生存的能力。模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了研發(fā)投入強(qiáng)度的二次項，擬合效果較好，研發(fā)投入強(qiáng)度的一次項和二次項均在1%的水平上顯著，并且研發(fā)投入強(qiáng)度的一次項系數(shù)為負(fù)，而二次項系數(shù)為正，反映出企業(yè)生存能力與研發(fā)投入強(qiáng)度之間呈現(xiàn)“U”型關(guān)系，表明當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入處于較低水平時，將對企業(yè)的生存能力產(chǎn)生抑制作用，而當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度得到增強(qiáng)并處于較高水平時，對企業(yè)生存能力的促進(jìn)作用則十分顯著。假設(shè)1得證。

從企業(yè)的整個生命周期來看，在企業(yè)創(chuàng)立前期，由于研發(fā)活動的投入高、周期長，往往在前期耗費大量流動資金的同時，拉低了企業(yè)各項效益指標(biāo)，使得對企業(yè)整體生存能力形成消極影響；隨著企業(yè)進(jìn)入成長期，研發(fā)活動的成果轉(zhuǎn)換逐步實現(xiàn)，由此所帶來的企業(yè)競爭力的提升進(jìn)一步提升了企業(yè)的生存能力。這也反映出一些門檻較低、生命周期較短的企業(yè)難以從較低強(qiáng)度的研發(fā)活動中受益，低成本創(chuàng)新難度太大，造成了許多小微型企業(yè)的“短命”現(xiàn)象。

3.2 股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表4列（3）為模型（3）的檢驗結(jié)果?？梢钥吹?，研發(fā)投入強(qiáng)度一次項及二次項均在1%的水平上顯著，且研發(fā)投入強(qiáng)度的一次項系數(shù)為負(fù)、二次項系數(shù)為正，與模型（2）的結(jié)果一致，再次驗證了企業(yè)生存能力與研發(fā)投入強(qiáng)度之間呈“U”型關(guān)系。值得注意的是，模型（3）中加入了股權(quán)集中度與研發(fā)投入強(qiáng)度一次項的交互項以及股權(quán)集中度與研發(fā)投入強(qiáng)度二次項的交互項，檢驗結(jié)果顯示均在5%的水平下顯著，表明股權(quán)集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)顯著。股權(quán)集中度與研發(fā)投入強(qiáng)度一次項的交互項系數(shù)為負(fù)，表明企業(yè)生存能力與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度間的關(guān)系受到了企業(yè)股權(quán)集中的正向調(diào)節(jié)，企業(yè)的股權(quán)集中的提高，增強(qiáng)了在企業(yè)創(chuàng)立初期研發(fā)投入強(qiáng)度的增加對企業(yè)生存能力抑制性作用。股權(quán)集中度與研發(fā)投入強(qiáng)度二次項的交互項系數(shù)為正，表明在長期中企業(yè)生存能力與研發(fā)投入強(qiáng)度間的“U”型關(guān)系受到了股權(quán)集中度的正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得到驗證。

在高度的股權(quán)集中下，由于監(jiān)督與代理成本的上升，大股東的行為不能得到全面有效的監(jiān)督，大股東出于對自身利益的保護(hù)，往往使研發(fā)支出處于一個較低區(qū)間，由于低成本創(chuàng)新的難度角度，這部分研發(fā)支出背后往往是一些低效率的研發(fā)行為，不僅是對企業(yè)資金的浪費，造成企業(yè)流動資金的減少，盈利水平降低，還是造成企業(yè)錯過最佳創(chuàng)新機(jī)會，導(dǎo)致競爭力低下的原因。當(dāng)研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)到一定的程度，研發(fā)人員的增加與高新技術(shù)的加成使研發(fā)活動帶來的正面效應(yīng)開始顯現(xiàn)，并且企業(yè)股權(quán)集中度的提高使這一臨界點的出現(xiàn)提前，使企業(yè)更快進(jìn)入到依靠創(chuàng)新實現(xiàn)競爭力與生存能力提升的階段。

3.3 股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用

表4 列（4）為模型（4）的檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示研發(fā)投入強(qiáng)度一次項及二次項均在1%的水平上顯著，且研發(fā)投入強(qiáng)度的一次項系數(shù)為負(fù)、二次項系數(shù)為正，與模型（2）的結(jié)果一致，驗證了企業(yè)生存能力與研發(fā)投入強(qiáng)度之間具備“U”型關(guān)系。另外，企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度一次項與股權(quán)制衡度的交互項、企業(yè)研發(fā)投入二次項與股權(quán)制衡度的交互項均在1%的水平上顯著，表明股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在。從符號上來看，股權(quán)制衡度負(fù)向調(diào)節(jié)了企業(yè)生存能力與研發(fā)投入強(qiáng)度之間的關(guān)系，企業(yè)生存能力與研發(fā)投入強(qiáng)度間的“U”型關(guān)系受到了股權(quán)制衡度的負(fù)向調(diào)節(jié)。這與前文的機(jī)制分析是一致的。當(dāng)企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度處于較低水平時，股權(quán)趨向于分散，由于股東間的分歧效應(yīng)的存在，企業(yè)決策成本增加，導(dǎo)致一些具有正凈現(xiàn)值的項目更加難以通過，而諸如研發(fā)投入這類投入高、回報慢的項目，導(dǎo)致股權(quán)制衡度在企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度較低的階段產(chǎn)生顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟階段，隨著企業(yè)規(guī)模與資本的增加，高管持股數(shù)量增加，基于利益趨同效應(yīng)，更多的高管人員能夠站在企業(yè)長期發(fā)展的角度上對企業(yè)的研發(fā)投入做出最優(yōu)決策，使企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度相對增加，從長期來看，企業(yè)的生存能力會因研發(fā)投入的長期效應(yīng)得到增強(qiáng)。假設(shè)3得到驗證。

3.4 因子回歸

為了進(jìn)一步分析研發(fā)投入強(qiáng)度通過何種方式影響企業(yè)的生存能力，以及股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度在企業(yè)生存能力與研發(fā)投入強(qiáng)度間的調(diào)節(jié)路徑，將前文企業(yè)生存能力量化中的五大因子——盈利能力因子（F1）、經(jīng)營安全能力因子（F2）、運(yùn)營能力因子（F3）、成長發(fā)展能力因子（F4）以及市場表現(xiàn)力因子（F5）與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如下頁表5至下文表7所示。

表5 盈利能力因子、經(jīng)營安全能力因子與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度回歸結(jié)果

表6 運(yùn)營能力因子、成長發(fā)展能力因子與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度回歸結(jié)果

表7 市場表現(xiàn)力因子與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度回歸結(jié)果

從表5結(jié)果可以看出，研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)盈利能力因子之間的“U”型關(guān)系仍十分顯著。由于研發(fā)投入具有投入高、周期長、不確定性大的特點，當(dāng)期的研發(fā)投入支出在增加企業(yè)費用支出同時，通常無法帶來即時的利潤增長，因此往往會降低企業(yè)當(dāng)期的利潤率，導(dǎo)致企業(yè)的盈利能力下降，而盈利能力是構(gòu)成企業(yè)生存能力最為關(guān)鍵的部分，這也就解釋了“U”型曲線的左半邊。研發(fā)活動是一個長期的過程，隨著企業(yè)進(jìn)入成長階段，研發(fā)投入強(qiáng)度達(dá)到一個臨界點，企業(yè)開始收獲研發(fā)活動所帶來的效益提升。隨著新技術(shù)或?qū)＠谏a(chǎn)上的應(yīng)用，企業(yè)的生產(chǎn)效率提升，市場占有率增加，產(chǎn)品利潤率也隨之增加，從而為企業(yè)長期生存奠定了堅實基礎(chǔ)，這是“U”型曲線的右半邊形成的原因。在這個過程中，企業(yè)的股權(quán)集中度也同樣起到了正向調(diào)節(jié)的作用，它使企業(yè)盈利能力與研發(fā)投入強(qiáng)度間的“U”型曲線被強(qiáng)化。

與盈利能力因子相似，企業(yè)的經(jīng)營安全能力因子與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度回歸的結(jié)果（見表7）同樣符合了“U”型曲線，原因與企業(yè)的盈利能力因子相似，前期研發(fā)投入的增加在占用企業(yè)資金資源的同時會影響企業(yè)的經(jīng)營安全能力，體現(xiàn)在企業(yè)的流動資金減少，導(dǎo)致償債能力受到影響，并且在股權(quán)集中度在其中起到了正向調(diào)節(jié)作用，而股權(quán)制衡度起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

值得注意的是，從表7 結(jié)果來看，雖然企業(yè)運(yùn)營能力因子與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度間的“U”型曲線關(guān)系仍然存在，但企業(yè)股權(quán)集中度卻起到了負(fù)向調(diào)節(jié)作用，企業(yè)股權(quán)制衡

3.5 穩(wěn)健性檢驗

為檢驗所得結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下的穩(wěn)健性檢驗：采用企業(yè)研發(fā)投入絕對數(shù)量代替研發(fā)支出/主營業(yè)務(wù)收入來衡量企業(yè)的研發(fā)強(qiáng)度，以HHI指數(shù)（前三位股東的持股比例的平方和）來衡量股權(quán)集中度。實證結(jié)果與所得結(jié)論基本一致，表明本文的實證結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4 結(jié)論

本文以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)2013—2021 年的數(shù)據(jù)為樣本，研究企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)生存能力之間的關(guān)系，并引入股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度作為調(diào)節(jié)變量。本文的主要結(jié)論如下：（1）企業(yè)生存能力與研發(fā)投入之間存在“U”型關(guān)系，研發(fā)投入與企業(yè)生存能力之間的非線性關(guān)系表明研發(fā)投入強(qiáng)度必須根據(jù)企業(yè)的自身情況進(jìn)行調(diào)整，才能最大限度地獲得研發(fā)投入的正效應(yīng)。（2）股權(quán)集中度正向調(diào)節(jié)企業(yè)生存能力與研發(fā)投入之間的關(guān)系，適度的股權(quán)集中能夠促使創(chuàng)業(yè)板企業(yè)更好地獲得研發(fā)投入的邊際收益，從而提高生存概率。（3）股權(quán)制衡度負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)生存能力與研發(fā)投入之間的關(guān)系。盡管股權(quán)制衡被大多數(shù)學(xué)者驗證為有利于企業(yè)研發(fā)活動，但對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，股權(quán)制衡所可能帶來的決策效率低下、分歧效應(yīng)增加影響更大，因此應(yīng)該注重調(diào)整企業(yè)的股權(quán)分布，避免股權(quán)過度分散影響企業(yè)的長期發(fā)展。（4）從決定企業(yè)生存能力的五大因子，盈利能力因子、經(jīng)營安全能力因子、運(yùn)營能力因子、成長發(fā)展能力因子以及市場表現(xiàn)力因子與研發(fā)投入間同樣存在的“U”型關(guān)系來看，企業(yè)在增加研發(fā)投入時應(yīng)當(dāng)注意平衡企業(yè)當(dāng)下的經(jīng)營狀態(tài)，調(diào)整經(jīng)營策略，穩(wěn)定企業(yè)發(fā)展，以最大程度降低研發(fā)投入風(fēng)險、獲得創(chuàng)新效應(yīng)。度的調(diào)節(jié)作用則不顯著。在企業(yè)經(jīng)營的過程中，股權(quán)集中度決定了公司的決策權(quán)掌握在多數(shù)人還是少數(shù)人手中，當(dāng)股權(quán)高度集中時，公司的控制權(quán)掌握在單一大股東手中，若此時大股東基于自身利益產(chǎn)生短視行為或保守經(jīng)營，將會導(dǎo)致企業(yè)的研發(fā)投入停滯在較低水平，從而影響企業(yè)長期生存能力的提升。成長發(fā)展能力因子與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸結(jié)果與前兩個因子類似，研發(fā)投入并不能立即使企業(yè)的成長發(fā)展能力得到提升，相反的，可能會由于研發(fā)支出的耗費對企業(yè)的當(dāng)前經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響，但長期來看，研發(fā)投入的不斷提高對于企業(yè)未來的成長發(fā)展是不可缺少的，企業(yè)的成長不僅是規(guī)模或是生產(chǎn)上的擴(kuò)張，還在于產(chǎn)品的競爭力、企業(yè)軟實力的提升，而這則需要長期穩(wěn)定的研發(fā)投入作為基礎(chǔ)。

表7 顯示企業(yè)的市場表現(xiàn)力與企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度間呈現(xiàn)的是“倒U”型曲線。基于政策支持與社會環(huán)境，有更多研發(fā)投入的企業(yè)往往被寄予創(chuàng)新厚望，注重研發(fā)活動的企業(yè)在公眾心中也通常具備較好的口碑，從而具有較好的市場表現(xiàn)力。但研發(fā)活動是結(jié)果導(dǎo)向型的行為，從長期來看，如果研發(fā)投入無法轉(zhuǎn)換為產(chǎn)出增長或創(chuàng)新效率低下，企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)將會直觀反映，最終影響企業(yè)市場表現(xiàn)力的是研發(fā)投入成果而非研發(fā)投入本身，并且這一影響力會隨著時間的增加開始減弱。另外，企業(yè)股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)作用在這里并不顯著。