張學(xué)慶

當(dāng)前市場可能會構(gòu)筑“U型底”或“W型底”，并形成復(fù)合底部形態(tài)，止跌回升難以一蹴而就。

5月以來，A股市場持續(xù)調(diào)整。Wind數(shù)據(jù)顯示，5月初至5月26日，上證指數(shù)下跌3.33%，深證成指下跌3.78%，創(chuàng)業(yè)板指下跌4.11%。31個申萬一級行業(yè)指數(shù)中，僅有公用事業(yè)、電子、環(huán)保等5個行業(yè)指數(shù)上漲，其他行業(yè)指數(shù)悉數(shù)下跌，傳媒、建筑裝飾行業(yè)指數(shù)跌幅超過10%。投資者信心受到較大打擊。

財通證券認(rèn)為，從市場表現(xiàn)來看，兩大問題引市場擔(dān)憂：一是城投債，二是疫情擾動。

城投債方面，年初至今城投非標(biāo)違約增加，近期外媒報道較多，引發(fā)海外投資者擔(dān)憂，銀行、非銀、建筑關(guān)聯(lián)行業(yè)承壓。

疫情擾動方面，XBB相關(guān)變異毒株流行，根據(jù)鐘南山院士團(tuán)隊(duì)測算，4～6月可能會出現(xiàn)階段性波峰。

無需恐慌

“在市場近日連續(xù)下跌后，A股已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域，我們認(rèn)為市場無需過度恐慌?！敝行沤ㄍ妒紫呗詭熽惞硎尽?/p>

中信建投策略報告認(rèn)為，當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)配置性價比高，多數(shù)行業(yè)板塊均跌回低位，充沛的宏觀流動性帶來的資產(chǎn)荒有望提供底部支撐，同時悲觀的經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期下也有出現(xiàn)預(yù)期差的可能。

“整體向下突破的趨勢有所形成。我們認(rèn)為務(wù)必要注意，這意味著指數(shù)空間上，在沒有改變場內(nèi)投資者悲觀預(yù)期的背景下，仍有可能繼續(xù)下挫。不過從短周期交易角度看，在經(jīng)過數(shù)日調(diào)整之后，指數(shù)存在修復(fù)性反彈預(yù)期?！比A鑫證券策略師嚴(yán)凱文提出了謹(jǐn)慎看法。

“調(diào)整處于初期階段，當(dāng)保持謹(jǐn)慎。目前市場主要問題還是在于對經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的擔(dān)憂，此前我們將當(dāng)下行情的震蕩拉鋸稱之為無奈下的選擇，主要因?yàn)楸３秩跗胶庖呀?jīng)實(shí)屬難得。目前指數(shù)的向下調(diào)整，我們認(rèn)為是悲觀預(yù)期的集中釋放，同時也是創(chuàng)造反彈空間的過程。”嚴(yán)凱文表示，“市場在經(jīng)濟(jì)弱現(xiàn)實(shí)、弱預(yù)期下，反彈空間并不會以向上突破形式產(chǎn)生，反而是以向下調(diào)整形式創(chuàng)造。也正因?yàn)榇?，我們認(rèn)為對于投資者而言，也不必過分恐慌，目前經(jīng)濟(jì)總體復(fù)蘇的方向并不會改變，僅僅是斜率的不確定，所以指數(shù)向下調(diào)整反而是在創(chuàng)造機(jī)會?！?/p>

財通證券認(rèn)為，當(dāng)前資產(chǎn)對于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期已經(jīng)接近去年7月以來的下沿，當(dāng)前時點(diǎn)應(yīng)該回歸相對樂觀，全年復(fù)蘇判斷沒有變化。

今年金融經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)符合全球各地區(qū)疫情政策變化后規(guī)律。疫情政策變化后，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“沖高→回落→回暖”，市場預(yù)期“強(qiáng)復(fù)蘇→弱復(fù)蘇→復(fù)蘇”，預(yù)期波動遠(yuǎn)大于實(shí)際波動。

計(jì)算2022年7月～2023年5月間，對于中國經(jīng)濟(jì)敏感的主要資產(chǎn)價格在此區(qū)間內(nèi)的分位數(shù)，作為資產(chǎn)價格對于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期：當(dāng)前A股、H股、利率、匯率、銅、螺紋鋼分別處于34%、33%、23%、24%、49%、12%的水平。市場的經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能過度悲觀，類似于去年10月水平，未來可能有所修復(fù)。

展望未來，從中期來看，中國經(jīng)濟(jì)周期向上趨勢仍明確，美國加息見頂，經(jīng)濟(jì)和匯率回升趨勢可期;短期市場過低預(yù)期有望回升，G7會議預(yù)期落地后外資流動或?qū)⑵蠓€(wěn)，之后資產(chǎn)包括匯率預(yù)期修復(fù)。

結(jié)構(gòu)性行情

國泰君安認(rèn)為，市場暫時沒有全局性的行情，但有結(jié)構(gòu)性的行情，可以把握主題投資機(jī)會。

2023年A股出現(xiàn)了極致的短期化和結(jié)構(gòu)化特點(diǎn)。從大的宏觀擇時和風(fēng)格結(jié)構(gòu)的角度看，目前面對的是傳統(tǒng)需求變量變得不穩(wěn)定，但同時總量政策支持的預(yù)期也不明朗。在這樣一個需求走軟和政策真空的錯位期，缺乏足夠的景氣資產(chǎn)供給。換而言之，對于順周期的板塊需要等待能夠矯正預(yù)期的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，不確定的是時間。但這并不意味著股票就沒有行情，畢竟經(jīng)濟(jì)需求和經(jīng)濟(jì)政策只影響投資結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)型升級和產(chǎn)業(yè)政策已經(jīng)成為新的政策供給重心。由于利率水平的下降，投資者持有貨幣和類貨幣資產(chǎn)收益和效率是偏低的，對資產(chǎn)的需求是上升的。

與此同時，國有經(jīng)濟(jì)改革專業(yè)化整合與創(chuàng)新需求（數(shù)字化、智能化）帶動的新一輪資本開支擴(kuò)張正在形成新的增長點(diǎn)與資產(chǎn)供給。

絕對低位

陳果認(rèn)為，目前滬深300、萬得全A等關(guān)鍵指數(shù)均已跌至年初低點(diǎn)，從月K線來看，萬得全A已經(jīng)出現(xiàn)“四連陰”（2～5月），從歷史上看繼續(xù)下跌出現(xiàn)“五連陰”的可能性不高，之前兩次分別是2018年2～6月和2004年4～8月。在市場連續(xù)下跌后，市場擔(dān)憂加劇。

“在連續(xù)下跌后，A股已經(jīng)進(jìn)入底部區(qū)域，我們認(rèn)為市場無需過度恐慌，理由有三?！标惞Q。

1指數(shù)低位，權(quán)益投資性價比較高。A股指數(shù)的絕對低位，是從此前的防御轉(zhuǎn)向積極的核心原因。目前A股主要指數(shù)均已跌至底部區(qū)域，從隱含風(fēng)險溢價角度來看，萬得全A隱含風(fēng)險溢價近期明顯上升，并處于較高水平，接近8年來90%分位數(shù)，滬深300隱含風(fēng)險溢價的上升更為明顯，且已經(jīng)達(dá)到并超過90%分位。從歷史上看，如此高的隱含風(fēng)險溢價水平意味著當(dāng)前權(quán)益資產(chǎn)性價比較高，從中長期看是較好的買點(diǎn)。

2充沛的宏觀流動性帶來的資產(chǎn)荒有望提供底部支撐。

盡管前期中國經(jīng)濟(jì)充沛的宏觀流動性并未轉(zhuǎn)換為A股的微觀流動性，但當(dāng)權(quán)益資產(chǎn)顯示出較高的性價比之后，資產(chǎn)荒環(huán)境下或有大量資金流入A股為市場提供底部支撐。A股進(jìn)一步向下的空間非常有限。

3悲觀的經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期下也有出現(xiàn)預(yù)期差的可能。

當(dāng)前持續(xù)下跌的A股指數(shù)、商品價格，處于低位的國債收益率和快速貶值的人民幣匯率都顯示出市場對于經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，同時，市場對于后續(xù)的政策也并未抱有任何期待。但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐的放緩是正?，F(xiàn)象，下半年復(fù)蘇有望持續(xù)，而政策可能也不會像許多投資者預(yù)期的一樣乏力。在經(jīng)濟(jì)和政策上均存在超預(yù)期的可能。

復(fù)合底部

市場何時企穩(wěn)回升？

中信建投陳果認(rèn)為，當(dāng)前市場可能會構(gòu)筑“U型底”或“W型底”，并形成復(fù)合底部形態(tài)，止跌回升難以一蹴而就。

觀察市場企穩(wěn)并重回上漲的關(guān)鍵指標(biāo)有：一是否縮量完全？成交額從回撤開始的頂部下降了約60%后，或當(dāng)換手率從頂部下降了約60%后。二是人民幣匯率變化：央行何時采取實(shí)質(zhì)性措施打消人民幣單邊貶值預(yù)期，或人民幣開始升值時。三是庫存周期切換：大宗商品價格何時回升，可觀察南華商品指數(shù)等指標(biāo)。

策略上，他建議可逐步從防御思維轉(zhuǎn)向布局思維，低位布局，逐步買入。

短期防御性品種表現(xiàn)較好，中期積極布局有業(yè)績支撐的方向，風(fēng)格上選擇上可以按先價值后科技、“中特估”和“TMT”兩大主線依次展開。重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)：傳媒、計(jì)算機(jī)、通信、中藥、非銀金融、半導(dǎo)體、建筑等。