王雁飛

近期白酒行業(yè)出現批發(fā)價低于出廠價的“價格倒掛”現象，引發(fā)了市場對于白酒行業(yè)的擔憂。如何理解白酒的商業(yè)模式？白酒行業(yè)是否有周期？廠商與經銷商如何博弈？價格倒掛能否持續(xù)？這正是市場關心的熱點，也是本文想要回答的問題。

財報視角看白酒行業(yè)的獨特點

長期以來，A股市場上白酒行業(yè)享受著估值溢價。這種估值溢價是基于一種市場共識——白酒是高回報、低杠桿、弱周期行業(yè)。投資者要理解這種溢價邏輯，首先要理解白酒的商業(yè)模式。白酒商業(yè)模式的獨特性和優(yōu)越性，在三張報表中體現得淋漓盡致：

從資產負債表左側來看，一是現金余額非常高——高到拉低企業(yè)整體的資產收益率；二是應收賬款極少，幾乎不存在資金占用、更少有應收賬款壞賬風險；三是庫存相對總資產較低，且白酒產品的特點決定了庫存幾乎不存在跌價風險；四是固定資產占比不高，不需要持續(xù)的資本開支。

從資產負債表右側來看，一是經銷商與廠商之間的結算先款后貨，使得酒企預收賬款占比高；二是充沛的現金流和商業(yè)負債，使得廠商幾乎不需要借入有息債務；三是以上特點決定了相比于其他行業(yè)，白酒的所有者權益占比高、整體的杠桿比率低。

從利潤表角度來看，一是擁有強力的定價權以及由此帶來的超高毛利率；二是酒窖和廠房等資產實際使用年限長于折舊年限，故折現率高于實際。

再從現金流量表角度來看，無與倫比的充沛現金流，收現比和凈現比指標高且穩(wěn)定。

以上這10個特點，造就了白酒行業(yè)一流的商業(yè)模式。一流的商業(yè)模式帶來了一流的回報率，過去10年A股白酒企業(yè)平均（算術平均）ROE 24.47%、ROA 17.61%，遙遙領先于其他行業(yè)。

白酒行業(yè)的弱周期

商業(yè)周期難以避免，所有行業(yè)都有周期。與其他行業(yè)相比，白酒的周期有什么獨特之處？

從供給端來看，在存量競爭時代，產能與提價能力一樣，是白酒企業(yè)的核心競爭力。過去多年，高端白酒企業(yè)都在擴產能，然而酒企擴產沖擊供需關系是個偽命題。

許多行業(yè)的產量難以隨意調節(jié)，而是受制于設計產能。如鋼鐵行業(yè)一旦產能增加，不能隨意停產，產量必須維持在一定范圍內。產能快速擴張后市場供給大增，在市場不景氣時，一部分企業(yè)被迫削減產能利用率，但代價是承擔高額的固定成本（機器廠房折舊）和可變成本（人員費用），而白酒行業(yè)資本開支少、折舊低，控制產量的損失可控。

由于產品保質期的普遍存在，多數行業(yè)的產量約等于銷量。如水泥最佳使用期間為3個月，多數化工產品保質期幾周到幾個月不等。這意味著企業(yè)生產出來的產品必須盡快完成銷量——即使以降價為代價。白酒的弱周期很大程度上來自于白酒這一產品的特性，同時增加庫存不需要額外成本，因此白酒企業(yè)不必因為市場不景氣而被動降價銷售。

因此，白酒行業(yè)產能、產量、銷量三者之間存在巨大差異。也就是說，極端情況下酒企能夠以較小代價減少產量，還能增加庫存、減少銷售，調節(jié)市場的實際供給量以平滑周期。于是很少看到白酒行業(yè)產能過剩以及產品價格的大幅波動，這也是白酒行業(yè)弱周期的主要邏輯。當然，酒企調節(jié)供給和價格的另一手段是經銷商體系，這一點在后文詳述。

從需求端來看，全國規(guī)模以上白酒行業(yè)的總產量持續(xù)下降是不爭的事實。在糧食供應充足的情況下，白酒供給不足的可能性極小，產量下降的原因是需求不振。然而，需求側的變化又體現出明顯的結構性特征，可以看到頭部白酒上市公司的銷量和收入逆勢連年增長。

這種“怪象”背后的邏輯是，中高端白酒的消費基礎是少數中高收入人群，這部分人群的占比相對固定，他們的收入波動沒有低收入人群那么大，他們的收入增長也不太容易被意外打斷。

因此，中高端白酒的需求就具有了一定的剛性，以中高收入人群為基礎的消費基礎和消費習慣，在未來幾年內難以發(fā)生根本逆轉。近期部分中高端白酒出現“價格倒掛”現象，個人認為更多是疫情的“疤痕效應”——暫時信心受損，消費意愿下降。隨著時間推移，居民可支配收入逐漸增長，中高收入人群依舊會回歸到商務、收藏、社交活動中去。

從歷史數據來看，白酒股沒有像大宗商品一樣體現出明顯的收入下滑和虧損的周期特征。以中高端白酒的茅臺、五糧液、瀘州老窖、洋河、汾酒為例，自2016年以來的七年間，每年的平均利潤增速均高于20%，除2020年以外的平均收入增速均高于15%，這也印證了白酒行業(yè)的弱周期特征。

困境之下的經銷商

新冠疫情后，白酒的短期消費萎靡在一定程度上是存在的，但去庫存壓力主要由經銷商承擔。

過去多年，白酒建立了強大的經銷商渠道體系，經銷商是白酒廠商業(yè)績的緩沖墊。市場景氣度高時，出廠、批發(fā)、零售價齊漲，雙方盆滿缽滿；市場低迷時，只能犧牲經銷商利益，維持廠商的收入利潤。

越是高端的白酒，其渠道承載力越強。越是高端的品牌白酒，經銷商的庫存消納能力越強，利潤越有保障。經銷商清楚，渠道利潤最終來源于品牌和廠商，只有挺過困境才能在未來賺到更多的錢。雙方形成一種默契的共生關系，在行業(yè)下行時由經銷商承載更多庫存并承擔起消化庫存的壓力。

從白酒廠商的角度來看，這正是經銷商渠道的價值所在。

在一個典型的白酒廠商與經銷商的博弈中，經銷商面臨“降價、不降價”的選擇，品牌廠商則手握“懲戒，不懲戒”的大棒。白酒價格倒掛其實不是什么新鮮事，經銷商的批發(fā)價略低于出廠價的情況下，廠商可以通過返利等手段補貼經銷商，但如果經銷商違反規(guī)定大幅降價，則廠商會選擇取消補貼、撤銷經銷資格等懲戒措施。

圖：A股白酒企業(yè)平均回報率較高

數據來源：Wind

需要理解的一點是，“挺價、不挺價”是白酒廠商的主動選擇。

年初多數廠商制定了較高的增長計劃，因此上半年選擇不挺價而追求全年目標的實現。如果渠道庫存逼近承擔力上限，價格倒掛愈演愈烈、對出廠價形成威脅，此時白酒廠商會選擇控貨挺價。品牌是白酒企業(yè)的生命線，降低出廠價將嚴重損害品牌美譽度，這是廠商所絕不能容忍的。

根據多家券商研報數據，上半年多數酒企經銷商的庫存在2-3個月，尚處在較為良性的范圍之內。是繼續(xù)向經銷商施加壓力，還是等待經銷商庫存出清，考驗不同白酒廠商的管理能力。目前一線酒企多在搶奪高端消費能力，只要價格倒掛尚在可容忍區(qū)間，預計酒企在下半年仍將延續(xù)發(fā)貨銷售的態(tài)勢，以確保完成業(yè)績增長目標。

歸根到底，白酒價格倒掛的原因，一方面是短期需求不足，需要等待疫情“疤痕效應”愈合，中高收入人群再度調整預期、重建信心；另一方面也與中高端白酒過去多年不斷漲價有直接的關系。一線品牌的漲價引發(fā)二線甚至三線品牌的跟風，多數高端酒價的漲幅領先于居民可支配收入漲幅，要用時間來消化前期的非理性漲價行為。

總之，白酒商業(yè)模式的獨特性，決定了其弱周期的特點，同時白酒企業(yè)主導著其與經銷商的博弈，有能力管控價格倒掛、在產品價格與業(yè)績目標間尋求平衡。

長期來看，中高端白酒的社交、送禮、投資等屬性賦予了其消費剛性，居民消費習慣短期內難以發(fā)生大的改變，中高收入群體的收入增長是高確定性的，假以時日中高端白酒的消費還會回歸常態(tài)。

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