周杰怡 郭捷 李全

摘?要：在我國大力推動“雙碳”目標(biāo)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，ESG理念越來越受到社會各界的關(guān)注。本文以2009年第一季度到2022年第三季度的A股上市公司為樣本，實證分析ESG評級對股票投資價值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，ESG評級與股票超額收益率存在顯著的正向關(guān)系，中介效應(yīng)檢驗表明，這種正向影響能通過在企業(yè)內(nèi)部提升經(jīng)營績效、在外部市場吸引投資者關(guān)注的途徑實現(xiàn)，ESG評級能有效發(fā)揮內(nèi)部價值創(chuàng)造作用、外部信號傳遞作用、外部聲譽價值創(chuàng)造作用，且異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)這種正向影響在非國有企業(yè)、低碳行業(yè)與新冠肺炎疫情發(fā)生后更為明顯。最后，本文結(jié)論通過了兩種方法的穩(wěn)健性檢驗，具有良好的可靠性。綜上，本文豐富了國內(nèi)關(guān)于ESG評級對股票投資價值的相關(guān)研究，并為未來我國推動ESG相關(guān)體系的建立完善提供了新的理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：ESG；股票投資價值；經(jīng)營績效；投資者關(guān)注；中介效應(yīng)

一、引言

近年來，伴隨著全球經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，環(huán)境污染、生態(tài)惡化、能源短期等問題接踵而至，可持續(xù)發(fā)展理念已成為政治、經(jīng)濟(jì)、社會等各界的廣泛共識。我國一直在生態(tài)環(huán)保與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間努力探索最佳的平衡點，提出了力爭2030年前實現(xiàn)碳達(dá)峰、2060年前實現(xiàn)碳中和的目標(biāo)，而黨的二十大報告更是重點強(qiáng)調(diào)了未來需著力推動高質(zhì)量發(fā)展、積極穩(wěn)妥推進(jìn)碳達(dá)峰碳中和的工作任務(wù)。ESG評級作為一種企業(yè)環(huán)境、社會、治理績效的評價指標(biāo)，不僅能反映上市企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量，還能作為資金、資源配置的風(fēng)向標(biāo)，將企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r經(jīng)由資本市場傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，對整個國家實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有著重要的樞紐作用。

經(jīng)過對ESG評級相關(guān)研究的梳理，本文發(fā)現(xiàn)主流文獻(xiàn)主要從上市公司內(nèi)部和外部兩個影響渠道切入。基于內(nèi)部視角，許多學(xué)者認(rèn)為高ESG評級意味著公司治理水平較高，而良好的公司治理能提高公司的經(jīng)營績效，提升公司的風(fēng)控能力，在面對系統(tǒng)性沖擊時不易受影響，因此ESG評級能在一定程度上改善公司基本面情況，增強(qiáng)盈利能力，提高公司內(nèi)在價值（Giese等，2019；王波和楊茂佳，2022；陳玲芳和于海楠，2022）；基于外部視角，一方面，上市公司的ESG信息披露能有效緩解公司與投資者之間的信息不對稱，隱含于公司內(nèi)部的價值信號得以傳導(dǎo)至市場，投資者擁有更豐富的信息以做出投資選擇；另一方面，上市公司良好的ESG表現(xiàn)會為上市公司樹立良好的企業(yè)形象，增強(qiáng)投資者和消費者對其的認(rèn)同感與信任感，形成積極的道德資本與聲譽價值（Godfrey，2005；王積田等，2022）。然而，也有一些學(xué)者認(rèn)為，上市公司為追求較高的ESG評分，會刻意粉飾自身的負(fù)面信息，或者在高ESG評級的庇護(hù)下疏忽管理、消極經(jīng)營。還有研究表明，高ESG評級意味著公司在社會責(zé)任、環(huán)保等方面消耗了過多資源，進(jìn)而擠壓對提高公司經(jīng)營績效的業(yè)務(wù)的投資，降低企業(yè)價值（Friedman，1970；Alexander和Buchholz，1978）。

中國證券期貨2023年6月

第3期ESG評級能否創(chuàng)造股票投資價值？

那么，ESG評級能否創(chuàng)造股票價值？又是從什么途徑發(fā)揮作用的呢？為了探究上述問題。本文使用2009年第一季度至2022年第三季度A股上市公司的面板數(shù)據(jù)，借助華證指數(shù)ESG?評級數(shù)據(jù)，探究ESG評級是否能創(chuàng)造A股股票的投資價值，提高股票收益率，并采用中介效應(yīng)檢驗ESG評級影響股票收益的內(nèi)外部途徑，最后對ESG評級在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)及新冠感染前后的影響進(jìn)行了異質(zhì)性分析。實證結(jié)果表明，ESG評級能有效提高股票的投資價值，并通過提高企業(yè)經(jīng)營績效、增加投資者關(guān)注的渠道發(fā)揮“公司價值創(chuàng)造”“公司價值傳遞”“聲譽價值創(chuàng)造”作用，進(jìn)而推動股票收益率的提升。此外，ESG評級對股票收益率的正向影響在非國有企業(yè)、低碳行業(yè)與新冠感染發(fā)生后更為明顯。

與以往研究相比，本文潛在的邊際貢獻(xiàn)在于：①國內(nèi)現(xiàn)有研究ESG的文獻(xiàn)大多從財務(wù)績效、企業(yè)估值、綠色創(chuàng)新、融資約束等角度進(jìn)行分析，僅有少量文獻(xiàn)關(guān)注ESG評級對股票投資價值的影響，因此本文有助于豐富這一方面的國內(nèi)研究。②在關(guān)注ESG評級與股票收益的文獻(xiàn)中，有一部分學(xué)者僅割裂探究了環(huán)境治理或者社會責(zé)任承擔(dān)與股票收益率的關(guān)系，而本文將環(huán)境、社會、公司治理作為一個整體，探究了ESG對股票價值的綜合影響。③現(xiàn)有文獻(xiàn)通常以年為樣本頻度研究ESG評級的影響，且采用的評級數(shù)據(jù)不能很好地覆蓋全體A股，而本文采用的是華證指數(shù)公司根據(jù)最新評級方法得出的ESG數(shù)據(jù)，以季度為時間單位，并覆蓋了A股全體上市公司，數(shù)據(jù)更具時效性和完備性。④本文系統(tǒng)地分析了ESG評級影響股票投資價值的內(nèi)外部作用機(jī)制，并采用中介效應(yīng)檢驗了ESG評級的內(nèi)部價值創(chuàng)造作用、外部信號傳遞作用及外部聲譽價值創(chuàng)造作用，形成了一套較為完整的ESG評級與股票收益關(guān)系的分析框架。

本文余下內(nèi)容安排如下：第二部分是ESG評級的理論背景、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)；第三部分介紹了樣本選取和模型設(shè)計；第四部分報告了基準(zhǔn)模型以及機(jī)制檢驗的相關(guān)結(jié)果；第五部分為異質(zhì)性分析；第六部分進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗；第七部分是對研究結(jié)論的總結(jié)與政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論背景

ESG評級是一種綜合考慮環(huán)境、社會、公司治理三個方面表現(xiàn)的企業(yè)評價指標(biāo)，不同于傳統(tǒng)的財務(wù)績效指標(biāo)，該指標(biāo)更注重對企業(yè)道德和所承擔(dān)的社會責(zé)任進(jìn)行評價，有效衡量了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力及社會責(zé)任承擔(dān)情況。在全球生態(tài)問題日漸突出、企業(yè)負(fù)面信息頻頻爆出、資本市場隨之波動的背景下，投資者對上市公司的評判不再局限于市值、盈利能力、經(jīng)營收入等傳統(tǒng)指標(biāo)，ESG評級也逐漸成為投資考量的重要依據(jù)。

ESG概念最早由聯(lián)合國全球契約組織在2004年提出，經(jīng)過多年的發(fā)展，在國際市場上已形成了較成熟的ESG評價與投資體系。然而在我國，ESG理念起步較晚，相關(guān)體系尚未形成主流，存在廣闊的發(fā)展空間。目前服務(wù)國內(nèi)市場的?ESG評價機(jī)構(gòu)主要有?MSCI、富時、ECPI、商道融綠以及華證指數(shù)公司。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)已由粗放式增長邁向高質(zhì)量發(fā)展的新常態(tài)，并提出碳達(dá)峰碳中和的“3060”目標(biāo)，這就要求我國加快進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級，企業(yè)實現(xiàn)綠色低碳發(fā)展，而ESG評級可以作為一種監(jiān)督舉措，經(jīng)由政府引導(dǎo)與政策驅(qū)動，推進(jìn)我國實體經(jīng)濟(jì)的綠色升級。同時，隨著資本市場中投資者社會責(zé)任意識的增強(qiáng)與監(jiān)管環(huán)境的改善，ESG評級能轉(zhuǎn)化為上市公司可持續(xù)發(fā)展能力的信號，高評級的公司在市場配置資源、吸納資金上具有良好優(yōu)勢，進(jìn)一步促進(jìn)此類公司的社會責(zé)任承擔(dān)與綠色轉(zhuǎn)型。以上背景都意味著ESG評價與投資體系將有效推動我國實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，在實體經(jīng)濟(jì)與資本市場間發(fā)揮重要的樞紐作用。

（二）文獻(xiàn)回顧

1股票投資價值的影響因素

股票收益率是衡量股票投資價值的一個重要指標(biāo)。根據(jù)目前的研究，影響股票收益率的因素主要可歸納為內(nèi)因與外因兩個方面。一方面，股票價格是公司內(nèi)在價值的體現(xiàn)，因此從公司內(nèi)部角度而言，良好的基本面、公司治理均有利于增加股票價值，提高股票收益率。如Novy-Marx（2013）發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力會對股票收益產(chǎn)生重要影響；Aharoni等（2013）的研究發(fā)現(xiàn)公司的投資水平也會影響股票收益；雷光勇等（2012）研究發(fā)現(xiàn)公司治理質(zhì)量與股票回報呈正相關(guān)；Dewri（2021）的研究同樣表明，良好的公司治理能提高公司價值和股票收益率。

另一方面，從外部市場而言，諸如投資者關(guān)注、投資者異質(zhì)信念等因素都會影響投資者的投資行為，進(jìn)而作用在股價上，影響股票的收益率。例如，劉鋒等（2014）的研究表明，投資者關(guān)注與當(dāng)期股票呈正相關(guān)關(guān)系；李維安等（2012）發(fā)現(xiàn)投資者異質(zhì)信念程度的降低能有效減小股票的投資風(fēng)險；宋巖等（2021）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股能幫助企業(yè)建立良好聲譽，向市場傳遞出積極的價值信號。

2ESG評級與股票投資價值

通過梳理有關(guān)ESG評級對上市公司影響的相關(guān)文獻(xiàn)，也可將ESG的影響途徑歸納為內(nèi)外兩個方面。基于公司內(nèi)部視角，國外學(xué)者Clarkson等（2013）發(fā)現(xiàn)環(huán)境信息披露質(zhì)量和企業(yè)財務(wù)績效呈正相關(guān)；Giese等（2019）認(rèn)為ESG評級良好的公司相比同行更具競爭力與盈利能力，同時具有高于平均水平的風(fēng)控與合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，更不易受異質(zhì)風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，綜合而言，高ESG評級的公司將擁有更高的股票收益；Dai等（2021）認(rèn)為企業(yè)社會責(zé)任活動有助于提高公司運營效率和企業(yè)價值；而國內(nèi)學(xué)者顏愛民和李歌（2016）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)社會責(zé)任能增強(qiáng)員工的組織支持感和外部榮譽感，有助于調(diào)動員工工作積極性；邱牧遠(yuǎn)和殷紅（2019）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)會降低融資成本并提高市場估值；席龍勝和王巖（2022）認(rèn)為，ESG信息披露增強(qiáng)了信息透明度，緩解了委托代理問題，有助于降低股價崩盤風(fēng)險。

而基于外部市場視角，Godfrey（2005）的研究表明，高ESG評分是正面公司形象、良好財務(wù)績效的象征，能提高投資者對該企業(yè)的包容度與信任度，部分緩沖負(fù)面事件對股價產(chǎn)生的沖擊；王積田等（2022）學(xué)者也認(rèn)為，ESG表現(xiàn)代表企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，會給企業(yè)帶來道德資本與聲譽資本；Bourveau?和Schoenfeld（2017）則認(rèn)為ESG評級向投資者展示出更多的企業(yè)信息，能促使投資者做出理性的投資決策；白雄等（2022）學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者具有ESG投資偏好，且他們能發(fā)揮市場風(fēng)向標(biāo)的作用，為公司積累聲譽；張濠旭等（2021）則從利益相關(guān)者理論出發(fā)，認(rèn)為良好的ESG表現(xiàn)使各個利益相關(guān)者之間建立了良好關(guān)系，不僅增強(qiáng)了政府對企業(yè)的信任，還能吸引潛在合作者和消費者，形成市場競爭優(yōu)勢。

（三）研究假設(shè)

通過以上的文獻(xiàn)回顧，本文認(rèn)為ESG評級將從內(nèi)部和外部兩個渠道影響我國A股的股票投資價值。

在內(nèi)部渠道方面，ESG評級能通過異質(zhì)風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制和系統(tǒng)性風(fēng)險傳導(dǎo)機(jī)制提高企業(yè)的盈利能力，完善風(fēng)險控制，降低資本成本；另外，重視ESG評級的企業(yè)管理者會主動通過改善公司治理水平來提高ESG評分，而良好的公司治理能降低股東和公司管理者間的信息不對稱，緩解代理問題，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營績效，提高盈利水平，綜合影響下，ESG評級能實質(zhì)性地為公司創(chuàng)造內(nèi)在價值，本文稱之為ESG評級的“公司價值創(chuàng)造”作用。

在外部渠道方面，由于ESG信息披露的質(zhì)量越高，外部投資者能獲取的企業(yè)信息就越多，因此能對公司股價做出更合理的判斷，使股價更貼近公司的內(nèi)在價值，即ESG評級通過降低上市公司與外部投資者間的信息不對稱，更好地將企業(yè)內(nèi)在價值信號釋放到外部市場，本文稱之為ESG評級的“公司價值傳遞”作用。此外，ESG評級本身就能向外部市場傳遞良好企業(yè)形象與財務(wù)績效的信號，上市公司通過積極履行社會和環(huán)保方面的責(zé)任，取得來自政府、上下游合作企業(yè)以及消費者的信任與好感，不僅減少了政府對企業(yè)不必要的監(jiān)督和干預(yù)，還能在獲取融資、銷售商品等時減少許多市場摩擦，即ESG評級能幫助企業(yè)獲得良好的道德資本與聲譽資本，本文稱之為ESG評級的“聲譽價值創(chuàng)造”作用（見圖1）。

綜上，ESG評級能為上市公司創(chuàng)造內(nèi)在價值與聲譽價值，并通過增強(qiáng)信息透明度向資本市場傳遞價值信號，因此本文提出以下三個假設(shè)：

H1：ESG評級與股票收益率正相關(guān)，即ESG評級能創(chuàng)造股票投資價值。

H2：ESG評級能通過提高企業(yè)經(jīng)營績效，進(jìn)而提高股票收益率。

H3：ESG評級能通過增加投資者關(guān)注，進(jìn)而提高股票收益率。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2009年第一季度至2022年第三季度的A股上市公司作為研究對象，并以公司層面的季度數(shù)據(jù)為樣本，刪除了數(shù)據(jù)缺失較多的觀測個體后，最終獲得148889個樣本數(shù)據(jù)。本文所有的變量數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫以及Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

（二）主要變量定義

1被解釋變量：季度累計超額收益率（CAR）

現(xiàn)有研究中，多數(shù)學(xué)者通過股票超額收益率來衡量股票的投資價值（朱宏泉和應(yīng)瀟瀟，2019；崔巍和賀琰，2021；Li等，2022），且因本文樣本數(shù)據(jù)的時間頻度為季度，因此參考張宗新和朱煒（2019）的研究，本文選擇季度累計超額收益率作為被解釋變量。計算方法為加總每只股票在各個自然季度的月股票收益率，再扣除同期的市場收益率之和。

2解釋變量：ESG評級（ESG）

目前研究衡量ESG評級的常用方法是給相應(yīng)評級機(jī)構(gòu)公布的ESG評級進(jìn)行數(shù)字的賦值打分。而本文借鑒宋巖等（2022）、王積田等（2022）的研究，選取了由我國本土公司華證指數(shù)公司給出的ESG評級數(shù)據(jù)，用1～9的數(shù)值對從AAA至C的9個不同等級分別賦值。華證?ESG?評級體系是在國外主流ESG評價體系的基礎(chǔ)上，結(jié)合了我國的市場特點自上而下構(gòu)建的三級ESG指標(biāo)體系，側(cè)重以非財務(wù)信息評估我國上市公司的可持續(xù)發(fā)展能力。從指標(biāo)選取的科學(xué)性來看，華證指數(shù)公司在環(huán)境維度方面涵蓋了碳足跡、產(chǎn)品獲得環(huán)境認(rèn)證、環(huán)境違法違規(guī)事件等因子，在社會維度選擇了社會責(zé)任報告質(zhì)量、社會責(zé)任相關(guān)的捐贈、鄉(xiāng)村振興等因子，在公司治理維度囊括了關(guān)聯(lián)交易、董事會獨立性、信息披露質(zhì)量等因子，除了傳統(tǒng)指標(biāo)外，還有另類指標(biāo)，具有良好的全面性與特征性。從數(shù)據(jù)時效性及完備性來看，不同于一些如商道融綠等以年度更新的ESG評級，華證ESG評級采用季度更新與動態(tài)調(diào)整相結(jié)合的方式，能及時捕捉上市公司每季度的ESG表現(xiàn)情況，且目前華證ESG評級已覆蓋了所有A股上市公司，最早可追溯到2009年1月31日，因此該評級數(shù)據(jù)具有時效性強(qiáng)、完整度高、覆蓋面廣的優(yōu)點。

在2022年第一季度，華證指數(shù)公司對ESG評級方法進(jìn)行了優(yōu)化升級，并對歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行了新一輪更新。本文采取的是華證公司在新評級方法下得到的評級數(shù)據(jù)，同時由于華證指數(shù)在每年的1月31日、4月30日、7月31日及10月31日公布新一期的ESG評級，而非按自然季度更新，因此在同一自然季度內(nèi)，每月的ESG評級可能有所不同。針對這一問題，本文先對每月的ESG評級進(jìn)行賦值，再取同一自然季度的月ESG評分均值作為調(diào)整后的季度ESG評分。

3控制變量

由上述文獻(xiàn)回顧可知，影響股票收益率主要有公司基本面類與市場信號類的因素，因此本文借鑒以往學(xué)者的研究（張宗新和朱煒，2019；席龍勝和王巖，2022；王海軍等，2022），選取了基本面類與信號類兩個方面的指標(biāo)來控制上市公司的相關(guān)特征。其中，基本面類變量包括季度日均流通市值（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、賬面市值比（BM）、權(quán)益乘數(shù)（EM）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、營業(yè)收入增長率（Growth），而信號類變量則選取了是否由四大會計師事務(wù)所審計（Big4）。

4機(jī)制檢驗變量

為了檢驗ESG評級是否能從內(nèi)部渠道發(fā)揮“公司價值創(chuàng)造”作用，以及從外部渠道發(fā)揮“公司價值傳遞”與“聲譽價值創(chuàng)造”作用，本文還引入了總資產(chǎn)收益率（ROA）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Hold）兩個中介變量，分別檢驗內(nèi)部和外部兩個作用渠道。

5異質(zhì)性檢驗變量

由于A股上市企業(yè)眾多，在公司性質(zhì)、所屬行業(yè)、所處時期都有所不同，為了探究ESG評級對股票收益率的作用是否在不同類別、不同時期的公司間存在差異，本文還選用了三個異質(zhì)性檢驗變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、是否為高碳行業(yè)（HC）、是否處于疫情時期（Period）。其中關(guān)于高碳行業(yè)的定義參考2021年6月上海環(huán)境能源交易所發(fā)布的《關(guān)于全國碳排放權(quán)交易相關(guān)事項的公告》，電力、石化、化工、建材、鋼鐵、有色金屬、造紙和民航八大行業(yè)被納入中國碳市場的高能耗行業(yè)，因此本文將屬于這八大行業(yè)的上市公司定義為高碳行業(yè)，其余公司則為低碳行業(yè)。

各變量的具體說明如表1所示。

（三）模型設(shè)計

基于上述的理論分析與研究假設(shè)，本文設(shè)計了以下檢驗ESG評級對股票收益率影響的基準(zhǔn)回歸模型：

CARit=β0+β1ESGit+β2∑Ctrlsit+β3∑Firm+β4∑Quarter+εit（1）

其中，CARit表示股票投資價值，以股票的季度超額累計收益率衡量，ESGit表示上市公司ESG評級的得分，本文使用華證ESG評級來測度，∑Ctrlsit表示上文提到公司基本面類及信號類控制變量，∑Firm表示公司個體的固定效應(yīng)，而∑Quarter表示以季度為分組的時間固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

在Stata15中對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，得到的樣本數(shù)據(jù)特征如表2所示?？梢钥闯觯覈鳤股上市公司的ESG評分最低為1分，對應(yīng)C級，最高為8分，對應(yīng)AA級，也就是說到目前為止A股市場中尚未有能達(dá)到華證ESG最高評級的上市公司。此外，ESG評分的平均值以及中位數(shù)均在4左右，對應(yīng)B級，說明從整體來看，我國A股上市公司的ESG表現(xiàn)普遍偏低，存在較大的提升空間，也反映了我國ESG概念起步較晚，國內(nèi)重視程度還有待提升。

方差膨脹因子（VIF）檢驗如表3所示，可以看出，主要變量的VIF值均在1～10，因此模型不存在多重共線性問題，可以進(jìn)行回歸分析。

（二）基準(zhǔn)回歸

在Stata15軟件中，以CAR為因變量，ESG為自變量，對2009—2022年所有A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行混合OLS回歸、個體固定效應(yīng)OLS回歸、季度固定效應(yīng)回歸以及個體與季度的雙向固定效應(yīng)回歸，同時為了排除樣本可能存在的異方差與自相關(guān)對標(biāo)準(zhǔn)誤差估計產(chǎn)生的影響，本文均使用在公司個體層面上的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤對模型進(jìn)行估計，結(jié)果分別列示在表4的列（1）至列（4）中。

觀察列（1）至列（4）的ESG系數(shù)不難發(fā)現(xiàn)，無論是混合OLS回歸還是固定效應(yīng)回歸，ESG的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，且在同時固定了公司個體與季度的雙向固定效應(yīng)回歸中，ESG的系數(shù)最大，達(dá)到了000599。由此可以認(rèn)為，在控制了企業(yè)基本面及信號傳遞的變量影響下，ESG評級與股票收益之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，ESG評級越高，股票的季度累計超額收益率也越高，ESG評級能有效創(chuàng)造股票的投資價值，假設(shè)H1得到了檢驗。

（三）影響機(jī)制檢驗

由基準(zhǔn)回歸的實證結(jié)果可以得知，ESG表現(xiàn)更好的上市公司將擁有更高的超額收益，相比于低ESG評級的公司，其股票更具投資價值。那么，ESG評級是否真的能通過內(nèi)部與外部兩個渠道影響股票收益率呢？本文將分別對此建立中介效應(yīng)模型，進(jìn)行機(jī)制檢驗。

1內(nèi)因：企業(yè)經(jīng)營績效

由前文的理論分析可以知道，ESG評級較高的公司會比同行業(yè)其他公司擁有更大的競爭優(yōu)勢、更強(qiáng)的風(fēng)控能力與更低的尾部風(fēng)險。同時隨著公司治理水平的提高和代理問題的緩解，公司能更有效地利用資源、更好地開發(fā)人力資本或者更好地進(jìn)行創(chuàng)新管理，由此企業(yè)的經(jīng)營績效得到改善，盈利能力得以提高，公司的內(nèi)在價值隨之增長，進(jìn)而提高該企業(yè)股票的投資價值。為了檢驗ESG評級是否能通過提升企業(yè)經(jīng)營績效影響股票收益，本文以總資產(chǎn)收益率（ROA）作為經(jīng)營績效的代理變量進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗。參考學(xué)者溫忠麟等（2012）的方法，構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下。

Path?A：

CARit=β0+β1ESGit+β∑Ctrlsit+β3∑Firm+β4∑Quarter+εit?（2）

Path?B：

ROAit=β0+β1ESGit+β∑Ctrlsit+β3∑Firm+β4∑Quarter+εit（3）

Path?C：

CARit=β0+β1ESGit+β2ROAit+β∑Ctrlsit+β3∑Firm+β4∑Quarter+εit（4）

其中，ROAit表示上市公司的總資產(chǎn)收益率。

表5展示了該中介效應(yīng)的回歸結(jié)果。列（1）中ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明ESG評級與股票收益率間顯著正相關(guān)；列（2）中ESG的系數(shù)為0337，在1%的水平上顯著，說明ESG評級能有效提高企業(yè)盈利能力，改善經(jīng)營績效；列（3）中ESG系數(shù)為000569，同樣在1%的水平上顯著為正，同時ROA的系數(shù)為0000895，在1%的水平上顯著，說明ROA的提高也有助于提升股票的超額回報。結(jié)合列（1）至列（3），可知ESG評級的確能從公司內(nèi)部視角改善公司經(jīng)營、提高盈利能力、增加內(nèi)在價值，發(fā)揮ESG評級的“公司價值創(chuàng)造”作用，進(jìn)而提高股票的累計超額收益率，Sobel?Z值為2385，且在5%的水平上顯著，說明該中介機(jī)制成立，至此假設(shè)H2得到了驗證。

2外因：投資者關(guān)注

前文基于公司內(nèi)部視角檢驗了ESG評級的確能通過提高企業(yè)績效創(chuàng)造股票投資價值。下面將從外部視角檢驗ESG評級的內(nèi)在價值信號傳遞與聲譽價值創(chuàng)造的作用。從文獻(xiàn)回顧中可知，ESG評級越高，意味著企業(yè)信息披露越全面，公司與外部投資者間的信息不對稱程度降低，隱含在公司內(nèi)部的價值信號得以通過ESG評級傳遞至外部市場，因此投資者掌握了更多的公司信息以合理評估企業(yè)價值。此外，良好的ESG評級本身就能向外界傳遞企業(yè)社會形象良好、財務(wù)狀況穩(wěn)健的信號，形成積極的道德資本與聲譽資本，增強(qiáng)投資者對公司的認(rèn)可與信任，獲得更多投資者的關(guān)注與青睞，綜合作用下將促進(jìn)股票收益率的提高。而與個人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)技能、獲取和處理信息的能力上更具優(yōu)勢，因而對ESG評級釋放的價值信號更為敏感。同時，機(jī)構(gòu)投資者注重資產(chǎn)安全、偏好配置較穩(wěn)健的資產(chǎn)，而根據(jù)前文的分析，高ESG評級的上市公司抗風(fēng)險能力更強(qiáng)，因此理論上將更加吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。此外，機(jī)構(gòu)投資者由于有更敏銳的價值發(fā)現(xiàn)能力，常常會成為市場中的風(fēng)向標(biāo)，當(dāng)其增加持股比例時，往往能向市場傳遞積極信號。由此推斷機(jī)構(gòu)投資者在ESG評級與股票收益間發(fā)揮著重要的媒介作用，ESG評級蘊含的價值信息能被機(jī)構(gòu)投資者敏銳捕捉并進(jìn)行投資。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)生投資行為時能進(jìn)一步為上市公司積累聲譽資本，吸引更多市場關(guān)注進(jìn)而推動股票收益的提升。為了驗證上述中介效應(yīng)是否存在，本文同樣構(gòu)建了以機(jī)構(gòu)投資者持股比例為中介變量的中介效應(yīng)模型并進(jìn)行實證檢驗。

Path?A：

CARit=β0+β1ESGit+β∑Ctrlsit+β3∑Firm+β4∑Quarter+εit（5）

Path?B：

Holdit=β0+β1ESGit+β∑Ctrlsit+β3∑Firm+β4∑Quarter+εit（6）

Path?C：

CARit=β0+β1ESGit+β2Holdit+β∑Ctrlsit+β3∑Firm+β4∑Quarter+εit（7）

其中，Holdit表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

回歸結(jié)果如表6所示。模型Path?A的ESG系數(shù)為000599，在1%的水平上顯著，再次說明ESG評級與股票收益率間的正向關(guān)系；Path?B中ESG的系數(shù)為0430，在1%的水平上顯著，說明ESG評級的確能吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注與投資，ESG評分越高，機(jī)構(gòu)投資者持股比例也越高；Path?C中ESG系數(shù)同樣在1%的水平上顯著為正，同時Hold的系數(shù)為000108，在1%的水平上顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股與股票收益率顯著正相關(guān)。Sobel?Z值為4111，且在1%的水平上顯著，說明該中介效應(yīng)存在。基于上述分析與實證結(jié)果，可以驗證ESG評級能在外部市場有效發(fā)揮信號傳遞與聲譽價值創(chuàng)造的作用，增加機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注與投資，進(jìn)而提高股票的投資價值，假設(shè)H3也充分成立。

五、異質(zhì)性分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

在我國的上市公司中，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在經(jīng)營投資、公司治理等方面存在諸多不同，為此本文以不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)劃分樣本，進(jìn)一步分析在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中ESG評級對股票投資價值的影響是否存在差異。同時為了使兩組回歸結(jié)果的系數(shù)具有可比性，本文還采用了費舍爾組合檢驗來判斷分組回歸后的組間系數(shù)是否具有顯著差異，判斷的結(jié)果以經(jīng)驗P值的形式給出。表7展示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性檢驗結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，不論是國有企業(yè)樣本還是非國有企業(yè)樣本，ESG的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，說明ESG評級對股票收益率的正向影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中均存在，但非國有企業(yè)樣本的ESG系數(shù)較國有企業(yè)樣本的ESG系數(shù)高出約0002，且經(jīng)驗P值在1%的水平上顯著，說明兩組回歸系數(shù)存在顯著差異，即ESG評級對股票投資價值的創(chuàng)造作用在非國有企業(yè)中更強(qiáng)，可能的原因是非國有企業(yè)向外界樹立正面企業(yè)形象、傳遞積極價值信號的動機(jī)更強(qiáng)，且非國有企業(yè)履行社會、環(huán)境、公司治理責(zé)任的限制和約束更少，進(jìn)行相關(guān)企業(yè)活動時相對更自主靈活。

（二）所屬行業(yè)

ESG評級在一定程度上反映了上市公司的環(huán)保表現(xiàn)，那么對于不同類別的行業(yè)，ESG評級的作用是否相同呢？本文根據(jù)碳排放與耗能情況將所有樣本公司分為高碳和低碳兩個行業(yè)，將中國碳市場中的八大高能耗行業(yè)定義為高碳行業(yè)，其余則為低碳行業(yè)，并進(jìn)行分組回歸。結(jié)果如表８所示?？梢园l(fā)現(xiàn)低碳行業(yè)的ESG系數(shù)在1%的水平上顯著為正，而高碳行業(yè)的ESG系數(shù)同樣為正但是不顯著，同時經(jīng)驗P值在1%的水平上顯著，代表兩組的系數(shù)存在明顯差異，這說明低碳行業(yè)的股票收益率對ESG評級更敏感，而高碳行業(yè)敏感度低。這一結(jié)果反映了兩個問題：第一，低碳行業(yè)在碳排放及能耗、污染程度上都顯著低于高碳行業(yè)，因此客觀上低碳行業(yè)的ESG評級要優(yōu)于高碳行業(yè)；第二，高碳行業(yè)作為我國高污染高能耗的限制性行業(yè)，要實現(xiàn)綠色低碳轉(zhuǎn)型還任重而道遠(yuǎn)，其ESG表現(xiàn)與當(dāng)前全社會的預(yù)期還存在較大距離，因此ESG評級對高碳行業(yè)的股票價值創(chuàng)造作用不明顯。

（三）疫情前后

2020年年初，一場突發(fā)性的災(zāi)難事件——新冠肺炎疫情在我國迅速暴發(fā)，不論是給實體經(jīng)濟(jì)還是給金融市場都造成了巨大的沖擊。而從前述分析可以知道，具有良好ESG評級的上市公司受系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊的程度會比其余公司小，因此股價可能不會隨大盤產(chǎn)生太劇烈的波動。而且，企業(yè)在危機(jī)時期與在平常時期履行社會、環(huán)境責(zé)任，所產(chǎn)生的影響可能有所不同，許多學(xué)者的研究均表明企業(yè)在危機(jī)期間的慈善捐贈對股票市場具有積極影響（Gao等，2012；Zhao，2021；李衛(wèi)兵和楊詠文，2021），具體表現(xiàn)為捐贈行為發(fā)生后公司股票具有更高的超額收益。為此，本文以2020年第一季度為分界，將樣本分為疫情前與疫情后兩組，分別探究ESG評級在新冠疫情發(fā)生前后對股票收益率的影響是否有差異。實證結(jié)果如表9所示。可以看出，不論是在疫情發(fā)生之前還是之后，ESG的系數(shù)均為正，前者在1%水平上顯著，后者在5%水平上顯著，說明ESG評級對股票收益的正向影響在任意時期均存在。但疫情后的ESG系數(shù)較疫情前高出近0001，且經(jīng)驗P值在10%的水平上顯著，可以認(rèn)為在疫情發(fā)生之后，股票市場對ESG評級表現(xiàn)的反映更為積極，即危機(jī)時期會放大企業(yè)履行ESG責(zé)任的影響，帶來比平常時期更高的股票收益。

六、穩(wěn)健性檢驗

為保證實證結(jié)果具有良好穩(wěn)健性，下面將通過采用滯后項、剔除金融及房地產(chǎn)行業(yè)兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

（一）采用滯后項

由于華證指數(shù)公司是基于上一期的企業(yè)ESG表現(xiàn)評估得出當(dāng)期的ESG評級，理論上已是滯后一期的企業(yè)ESG表現(xiàn)，不會與當(dāng)期的公司財務(wù)信息與股票收益產(chǎn)生內(nèi)生性問題。但為了進(jìn)一步排除內(nèi)生性的影響，本文采用滯后一期的ESG評級作為新的自變量，對基準(zhǔn)模型進(jìn)行混合OLS回歸、個體固定效應(yīng)OLS回歸、季度固定效應(yīng)回歸以及個體與季度的雙向固定效應(yīng)回歸。結(jié)果如表10所示，可以發(fā)現(xiàn)，不管是采取何種回歸方式，滯后一期的ESG評級系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，與使用未滯后的ESG評級數(shù)據(jù)得到的結(jié)果一樣。

（二）剔除金融及房地產(chǎn)行業(yè)

由于金融及房地產(chǎn)行業(yè)在許多財務(wù)數(shù)據(jù)上與其他行業(yè)有很大差別，可能會使模型估計產(chǎn)生偏差。因此，本文通過分別剔除金融行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)以及金融和房地產(chǎn)行業(yè)的樣本，重新進(jìn)行雙向固定效應(yīng)的回歸檢驗。由表11的回歸結(jié)果可知，三個回歸的ESG系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，剔除金融、房地產(chǎn)行業(yè)后，ESG評級仍表現(xiàn)出與股票超額收益的正相關(guān)關(guān)系。

七、研究結(jié)論與政策啟示

（一）研究結(jié)論

本文選取2009年第一季度至2022年第三季度中國A股上市公司數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建雙向固定效應(yīng)模型與中介效應(yīng)模型，研究我國ESG評級對股票投資價值的影響。實證結(jié)果表明：

第一，ESG評級能顯著提高股票超額收益率。第二，影響機(jī)制檢驗發(fā)現(xiàn)，ESG評級能從內(nèi)部和外部兩個渠道發(fā)揮價值創(chuàng)造、信號傳遞的作用，進(jìn)而影響股票的投資價值。具體而言，ESG評級能從公司內(nèi)部優(yōu)化公司治理，提升經(jīng)營績效，提高盈利能力，創(chuàng)造公司內(nèi)在價值。同時ESG評級作為代表公司可持續(xù)發(fā)展能力的信號，能向外部市場傳遞價值信息，建立良好的聲譽資本，使股價更好地反映公司價值，吸引投資者關(guān)注和投資，進(jìn)一步提高了股票收益率。第三，異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，ESG評級在非國有企業(yè)中對股票投資價值的提升作用強(qiáng)于國有企業(yè)；低碳行業(yè)相對于高碳行業(yè)，其股票收益率對ESG評級更為敏感；此外，新冠感染放大了ESG評級對股票投資價值的影響。第四，經(jīng)過使用滯后項、剔除金融及房地產(chǎn)行業(yè)兩種方法的穩(wěn)健性檢驗，本文的結(jié)論依然成立。

（二）政策啟示

目前我國積極推進(jìn)“碳達(dá)峰”“碳中和”政策，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，而ESG機(jī)制在這一過程中能發(fā)揮關(guān)鍵的樞紐作用，形成“實體經(jīng)濟(jì)追求高ESG評級—資本市場進(jìn)行ESG投資—資金資源向ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)傾斜—進(jìn)一步提升企業(yè)實踐ESG的動機(jī)和能力—資本市場與實體經(jīng)濟(jì)可持續(xù)循環(huán)發(fā)展”的傳導(dǎo)鏈條。?因此，結(jié)合本文的研究結(jié)論，可提出以下三點政策建議：

第一，加快建立健全ESG信息披露制度，將ESG表現(xiàn)納入監(jiān)管框架。目前我國對于企業(yè)ESG信息披露的要求還不高，許多企業(yè)處于“半強(qiáng)制披露”狀態(tài)，這導(dǎo)致了ESG信息披露質(zhì)量的參差不齊，機(jī)構(gòu)進(jìn)行ESG評級時信息不充分，ESG的信息傳遞機(jī)制不能被有效發(fā)揮，所以我國應(yīng)從監(jiān)管層面細(xì)化ESG信息披露要求，制定科學(xué)統(tǒng)一的披露標(biāo)準(zhǔn)，同時要對企業(yè)披露的ESG信息進(jìn)行嚴(yán)格審查，謹(jǐn)防企業(yè)出于投機(jī)動機(jī)而披露虛假的信息。

第二，推動完善符合我國國情的ESG評價體系。目前不同機(jī)構(gòu)關(guān)于ESG的評價標(biāo)準(zhǔn)不一，針對我國市場的評價體系大多建立在國外體系的基礎(chǔ)之上，缺少更本土化的評價標(biāo)準(zhǔn)，且存在覆蓋面不足、時效性不強(qiáng)等問題。因此推出適合我國企業(yè)發(fā)展情況的ESG評價體系是十分關(guān)鍵和必要的。

第三，積極引導(dǎo)企業(yè)踐行ESG責(zé)任，推動資本市場關(guān)注ESG投資，形成實體經(jīng)濟(jì)與金融市場的雙向循環(huán)機(jī)制。ESG理念的受重視程度決定了其在我國的發(fā)展情況，因此在ESG發(fā)展的初期，我國應(yīng)從政策等多方面渠道引導(dǎo)企業(yè)重視自身的ESG表現(xiàn)，同時推動資本市場給予ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)以資源資金的傾斜，形成企業(yè)主動追求高ESG評級，吸引資本市場關(guān)注和投資，進(jìn)而幫助企業(yè)更有動機(jī)和能力實現(xiàn)ESG目標(biāo)的雙向促進(jìn)機(jī)制，在良性循環(huán)中推動我國雙碳目標(biāo)的達(dá)成與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展。

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Does?ESG?Rating?Create?Equity?Investment?Value？

—Based?on?Operational?Performance?and?Investor?Attention

ZHOU?Jieyi1?GUO?Jie2?LI?Quan1

（1Nankai?University，Tianjin?30035，China；2Puyang?Industrial?Energy?Conservation?and?Cleaner?Production?Association，Puyang?457099，China）

Abstract：In?the?context?of?Chinas?efforts?to?promote?the“double?carbon”goal?and?promote?high-quality?economic?development，?the?ESG?concept?has?attracted?more?and?more?attention?from?all?walks?of?lifeThis?paper?takes?A-share?listed?companies?from?the?first?quarter?of?2009?to?the?third?quarter?of?2022?as?samples?to?empirically?analyze the?impact?of?ESG?rating?on?stock?investment?valueThe?research?finds?that?ESG?rating?has?a?significant?positive?relationship?with?stock?excess?returnThe?intermediary?effect?test?shows?that?this?positive?impact?can?be?achieved?by?improving?business?performance?within?the?enterprise?and?attracting?investors?attention?in?the?external?marketESG?rating?can?effectively?play?the?role?of?internal?value?creation，?external?signal?transmission，?and?external?reputation?value?creation，?and?the?heterogeneity?analysis?finds?that?this?positive?impact?in?non-state-owned?enterprises?Low-carbon?industry?is?more?obvious?after?the?epidemicFinally，?the?conclusion?of?this?paper?has?passed?the?robustness?test?of?the?two?methods?and?has?good?reliabilityTo?sum?up，?this?paper?enriches?the?domestic?research?on?the?impact?of?ESG?rating?on?stock?investment?value，?and?provides?a?new?theoretical?basis?for?China?to?promote?the?establishment?and?improvement?of?ESG-related?systems?in?the?future

Keywords：ESG；Stock?Investment?Value；Operational?Performance；Investor?Attention；Intermediary?Effect