姚斌

馬克· 斯皮茨納格爾/著

馬克·斯皮茨納格爾是環(huán)宇投資 （ Universa Investments ） 公司創(chuàng)始人，是擁有20年實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的投資者，《黑天鵝》和《肥尾效應(yīng)》的作者納西姆·塔勒布的學(xué)生、創(chuàng)業(yè)合伙人。在斯皮茨納格爾的《避風(fēng)港》序言中，塔勒布自敘他與斯皮茨納格爾相識了二十多年。

斯皮茨納格爾曾經(jīng)是芝加哥交易所最年輕的期權(quán)交易員，從業(yè)至今的多年間，憑借獨(dú)特的投資策略在歷次金融危機(jī)期間獲得遠(yuǎn)超市場平均收益水平的不凡業(yè)績。

知識型企業(yè)的參與者

2020年，受益于新冠疫情帶來的市場沖擊，環(huán)宇投資公司獲得了很高的回報(bào)。塔勒布和斯皮茨納格爾都堅(jiān)信自己并不只是做交易，而是知識型企業(yè)的參與者。他們在商界運(yùn)用適當(dāng)?shù)耐评砗透怕收摚⒏鶕?jù)市場反饋進(jìn)行大膽改進(jìn)。

他們在量化交易之前都是場內(nèi)交易員。他們看到，那些共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的人，也就是那些用自己的錢進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資的成功者，很快獲得優(yōu)勢。相反，那些由人事部門進(jìn)行年終評估的工商管理碩士卻需要幫助，他們在金融領(lǐng)域兩種優(yōu)勢都不占——既缺乏直覺，又缺乏數(shù)學(xué)能力。

在長期的研究中，他們形成了自己的主導(dǎo)思想：有些活動既沒有收益也沒有反饋，這是普通人所忽視的問題。對此，相關(guān)的推論是：永遠(yuǎn)不要低估缺乏反饋對人們無意識行為和選擇產(chǎn)生的影響。斯皮茨納格爾喜歡舉一個例子是：某人練習(xí)了很長時間的鋼琴，卻毫無長進(jìn)，但他堅(jiān)持不懈，突然有一天，他完美地演奏了弗里德里克·肖邦或謝爾蓋·拉赫瑪尼諾夫的鋼琴曲。

這個例子強(qiáng)調(diào)的是，在無法獲得外在滿足的情況下行動的能力或在隨機(jī)滿足的情況下行動的能力。要在沒有希望的日子里堅(jiān)強(qiáng)地生活。由此就產(chǎn)生了第二個推論：塞翁失馬，焉知非福。這一信念讓那些鍥而不舍、胸有成竹的人，在無主見的人群中堅(jiān)持正確行事。永遠(yuǎn)不要低估人們渴望得到他人認(rèn)可的需求。

投資界有不少分析師使用了明顯錯誤的數(shù)學(xué)方法，設(shè)法讓自己的模型看起來有模有樣、精致復(fù)雜。但從長遠(yuǎn)看，最終卻損害了客戶利益，原因是因?yàn)樗麄冄鹤⒌氖莿e人的錢，而回報(bào)卻是自己的——并未風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)。穩(wěn)定的回報(bào)伴隨著隱藏的尾部風(fēng)險(xiǎn)。1982年和2008年，銀行的資金損失比有史以來的所有損失都要慘重，但銀行經(jīng)理們?nèi)匀毁嵉门铦M缽滿。當(dāng)大難臨頭時，它們生成標(biāo)準(zhǔn)模型的風(fēng)險(xiǎn)很低，因此塔勒布和斯皮茨納格爾聲稱要粉碎這些作為欺騙工具的模型。

避險(xiǎn)投資就是風(fēng)險(xiǎn)緩釋

斯皮茨納格爾認(rèn)為他的《避風(fēng)港》一書是“用與運(yùn)氣抗?fàn)幍孽r血”寫成的，它是基于一名對沖基金經(jīng)理和專業(yè)避險(xiǎn)投資者腳踏實(shí)地的投資和風(fēng)險(xiǎn)緩釋的實(shí)踐。斯皮茨納格爾自敘在超過25年的投資生涯中，他“一直在戰(zhàn)斗”。

斯皮茨納格爾說他的職責(zé)是“為人所不知”和“不能為”，而同樣重要的是“知我所不知”。相較于爭論避險(xiǎn)投資的定義，進(jìn)行避險(xiǎn)投資實(shí)踐并證明其有效性更重要。一直以來，斯皮茨納格爾只專注一件事，那就是他的投資行為與投資信念保持一致。

斯皮茨納格爾師從埃弗里特·克里普。克里普教導(dǎo)他，“小損失就是良性損失”，風(fēng)險(xiǎn)緩釋和生存是交易和投資的全部。斯皮茨納格爾認(rèn)為克里普的話至今仍然正確：妥善處理損失，盈利隨之而來，盈利只與損失有關(guān)；保護(hù)你的資本基礎(chǔ)，確保正確的游戲方式，留在游戲中；不做預(yù)測。道理顯而易見，只是人們不關(guān)注發(fā)生重大損失的可能性，因?yàn)榇蠖鄶?shù)投資者不能正確思考下跌的影響。

交易或投資總是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)。多數(shù)負(fù)面突發(fā)事件可能永遠(yuǎn)不會發(fā)生，但它們是有可能發(fā)生的。在投資中，負(fù)面突發(fā)影響會給投資組合造成經(jīng)濟(jì)損失。投資風(fēng)險(xiǎn)不僅僅是些理論的、虛假的數(shù)值，比如波動率或相關(guān)性等等。投資風(fēng)險(xiǎn)是潛在損失，以及損失的范圍。僅此而已。前方總有許多岔路，這些路百轉(zhuǎn)千回，無法預(yù)測。其中一些通暢平坦，另一些則坎坷不平。在所有可能的道路中，我們不知道哪一條是自己要走的唯一的路。這就是風(fēng)險(xiǎn)。

斯皮茨納格爾所謂的“避風(fēng)港”是一種可以降低風(fēng)險(xiǎn)的投資，或者是一種降低投資組合中潛在的負(fù)面經(jīng)濟(jì)意外的投資。這是避風(fēng)港存在的必要條件。它可以防止重大損失，這種損失與宏觀經(jīng)濟(jì)增長和緊縮周期有關(guān)，可以同時降臨到任何人身上或任何地方。由于它的普遍性和系統(tǒng)性，我們不能假設(shè)某些資產(chǎn)不會遭受這些損失，從而寄希望于通過組合來分散風(fēng)險(xiǎn)。

避風(fēng)港并非某種事物或資產(chǎn)，而是一種收益，可以有多種形式。它可以是金屬、選股標(biāo)準(zhǔn)、加密貨幣，甚至是衍生品投資組合。無論以何種形式出現(xiàn)，其功能都是保全和保護(hù)資本，正是這一功能使其成為避風(fēng)港。避風(fēng)港是抵御金融風(fēng)暴的庇護(hù)所。

斯皮茨納格爾所說的避險(xiǎn)投資就是風(fēng)險(xiǎn)緩釋，這兩個術(shù)語是同義詞。

堅(jiān)實(shí)的防守成就有力的進(jìn)攻

投資者面臨一個大問題，即巨大的風(fēng)險(xiǎn)困境。如果承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)太大，隨著時間的推移，很可能會失去財(cái)富；如果承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)太小，隨著時間的推移，也可能失去財(cái)富。但一個投資者總要作出選擇。他可以嘗試在這兩個糟糕的選項(xiàng)之間進(jìn)行調(diào)整，以期找到折中的方法，但這仍是一種糟糕的選擇，它不會讓原本糟糕的選項(xiàng)變好?，F(xiàn)代金融就是在追求這種理論上的折中方法，即所謂的“投資的終極目標(biāo)”。然而，結(jié)果卻表明“投資的終極目標(biāo)”也只是一個神話。意識到這一點(diǎn)，他可能只剩下一個真正的選擇：大膽預(yù)測，然后孤獨(dú)一擲。斯皮茨納格爾認(rèn)為，這一巨大困境是所有投資中最重要的問題，也是他迫切需要解決的問題。

“市場是有風(fēng)險(xiǎn)的”，這種預(yù)言屬于一種意識形態(tài)。為了找到解決方案，我們需要降低風(fēng)險(xiǎn)的代價，特別是降低損失的代價。風(fēng)險(xiǎn)緩釋必須具有成本效益。并非所有風(fēng)險(xiǎn)都是均等的，原因在于，它們無法全部清晰地體現(xiàn)在會計(jì)分類賬上。因此，我們需要不同的視角和框架，以不同的方式思考損失和投資收益。在斯皮茨納格爾之前的一本《資本的秩序》中，具有成本效益的避險(xiǎn)投資是該書主題的另一種說法，那就是“迂回投資”，即以退為進(jìn)的間接方法：短期行為的下策，卻成為長期行為的上策。

大多數(shù)人認(rèn)為投資就是預(yù)測收益，他們需要通過一個神奇的水晶球看到遙遠(yuǎn)的未來，因此明察秋毫是必要的。事實(shí)上，這不僅不可能，而且是對投資的誤解。投資甚至與正確的概率無關(guān)。即使將概率算得一清二楚，結(jié)果仍然可能很糟糕。投資只關(guān)乎獲得正確的收益。堅(jiān)實(shí)的防守成就有力的進(jìn)攻。這樣一來，我們有更多的犯錯空間和糾錯空間，有更多吃一塹長一智的機(jī)會。這就是具有成本效益的風(fēng)險(xiǎn)緩釋。

許多投資者感覺自己可以明察秋毫，實(shí)際上做不到。試圖預(yù)測會導(dǎo)致目標(biāo)恐慌，是徒勞無益的事情。離弦之箭已不在人的控制范圍之內(nèi)，它容易受到連續(xù)的干擾。具有成本效益的避險(xiǎn)投資不僅僅是降低風(fēng)險(xiǎn)，它實(shí)際上是同時承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)。

由第一性原理導(dǎo)出三個原理

對此，斯皮茨納格爾引入“第一性原理”解決風(fēng)險(xiǎn)的問題。公元前四世紀(jì)，偉大的希臘哲學(xué)家亞里士多德寫道，“正確的行動方向始于我們較為熟悉與了解之事”，即始于他所說的“第一性原理”或“產(chǎn)生已知事物的首要基礎(chǔ)”。它們是最先存在的，即先驗(yàn)命題或普遍前提。

斯皮茨納格爾從第一性原理出發(fā)，將其作為概念的構(gòu)成要素，最終形成演繹的、可檢驗(yàn)的假設(shè)?，F(xiàn)代金融核心領(lǐng)域普遍存在著錯誤的啟發(fā)法，而第一性原理能讓“我們”改變甚至利用這些啟發(fā)法。第一性原理甚至?xí)峁┠撤N存在主義真實(shí)性，使“我們”的投資與信念保持一致，在面對各種外部壓力時，“押注于我們的信仰”。斯皮茨納格爾告訴我們，由第一性原理又導(dǎo)出三個基本原理。

第一個原理：投資是隨時間發(fā)生的連續(xù)過程。投資不是靜止不變的。它不會只發(fā)生在一個時段，也不會發(fā)生在多個時段累加的時間內(nèi)。生命的發(fā)展需要時間，投資亦然。我們在時間之河中不斷延展。投資和風(fēng)險(xiǎn)是多重周期問題，而收益是一個迭代、倍增的過程。它們是以復(fù)利計(jì)算的：在一個周期內(nèi)，我們通常投資的是上一周期留下的資本。就像經(jīng)過幾代繁衍，后代的人數(shù)呈幾何級增長一樣，我們會連本帶息讓資本增值。這一原理從根本上決定了投資的性質(zhì)，也決定了我們思考和解釋收益的方式。

第二個原理：投資只有一個明確的目的或目標(biāo)，那就是隨時間的推移最大化我們的財(cái)富。這意味著隨著時間的推移，最大化我們的財(cái)富增長速度——復(fù)合年均增長率 （ CAGB ）。所有投資者都是獲得明確收益的復(fù)利投資者。任何有思想的人都會認(rèn)同這一原理。這是常識。既然知道風(fēng)險(xiǎn)緩釋就是投資，那么我們可以推斷，風(fēng)險(xiǎn)緩釋的確切目標(biāo)與投資的確切目標(biāo)完全一致：隨著時間的推移，最大化財(cái)富的復(fù)合增長率——也就是，以具有成本效益的方式降低風(fēng)險(xiǎn)。

這就引出了第三個原理：如果通過降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)的低成本方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋策略，那么隨著時間的推移，執(zhí)行該策略將提高投資組合的復(fù)合年均增長率。風(fēng)險(xiǎn)緩釋如果做得好，相對于成本而言，應(yīng)該會產(chǎn)生切實(shí)的正面經(jīng)濟(jì)效益。也就是說，它應(yīng)該具有成本效益，因而是一個明智的價值主張。所以，風(fēng)險(xiǎn)緩釋策略的評估應(yīng)基于其降低風(fēng)險(xiǎn)的成本效益程度，而不僅僅是基于其降低風(fēng)險(xiǎn)的有效性。當(dāng)具有成本效益的風(fēng)險(xiǎn)緩釋會隨著時間的推移提高投資組合的復(fù)合年均增長時，也意味著它建立在足夠?qū)挿旱目捎^測結(jié)果之上，這在很大程度上解決了認(rèn)識論問題。

然而，第三個原理中的具有成本效益的風(fēng)險(xiǎn)緩釋，仍然只能是理論上的，而非真正存在。它需要卡爾·波普式的證偽。如果隨著時間的推移，一種避險(xiǎn)策略沒有提高投資組合的復(fù)合年均增長率，它就是無效假設(shè)——有效降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)的策略就不成立。如果被檢驗(yàn)證偽，它就不是一個具有成本效益的避險(xiǎn)策略。我們不能做的是，證明什么是具有成本效益的避險(xiǎn)策略。這就是科學(xué)方法。

觀察到隨時間的推移提高投資組合的復(fù)合年均增長率，并不能證明這就是具有成本效益的風(fēng)險(xiǎn)緩釋。因?yàn)樵摬呗钥梢酝ㄟ^其他方式提高投資組合的復(fù)合年均增長率，根本不需要降低風(fēng)險(xiǎn)，甚至可能會增加風(fēng)險(xiǎn)。我們需要更深入地探究這種超常表現(xiàn)的根源。所有知識都是一種假設(shè)，是猜測的和暫時的，只能被證偽，永遠(yuǎn)不能被證實(shí)?？茖W(xué)方法的關(guān)鍵在于，我們?nèi)绾芜x擇要加以檢驗(yàn)的假設(shè)。尤其要避免那些僅僅與我們的觀察相符的特定性假設(shè)。我們所需的邏輯解釋應(yīng)該獨(dú)立于這些觀察，并在這些觀察之前形成。

技巧盡可能降低運(yùn)氣的作用

風(fēng)險(xiǎn)緩釋是提高復(fù)合增長率的原因和方式，但需要從演繹的角度找出產(chǎn)生假設(shè)的機(jī)制。我們所能掌握的最好的演繹工具，正是古往今來人們所使用的演繹工具，我們利用它來發(fā)現(xiàn)并理解概率論和風(fēng)險(xiǎn)的形式化概念。

對風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)緩釋的理解一直都存在我們的基因里，畢竟人類就是這樣一路走到今天的。但隨著我們對概率認(rèn)識不斷深入，風(fēng)險(xiǎn)緩釋的形式不斷正規(guī)化也復(fù)雜化。斯皮茨納格爾認(rèn)為，“與運(yùn)氣抗?fàn)帯薄凹记杀M可能降低運(yùn)氣的作用”——確實(shí)適用于風(fēng)險(xiǎn)緩釋。以演繹法剝絲抽繭，通過探究本質(zhì)來理解風(fēng)險(xiǎn)方式是正確的做法。正如納西姆·塔勒布所指出的，操作和思考簡化的蒙特卡羅模擬或“替代歷史”是解決問題的最佳方式。這是斯皮茨納格爾從他那里學(xué)到的最有價值的思想。畢竟，卡爾·波普已經(jīng)將科學(xué)視為“系統(tǒng)被過度簡化的藝術(shù)”。

使用骰子游戲，以演繹法逐步構(gòu)建斯皮茨納格爾避險(xiǎn)投資假設(shè)，最大的優(yōu)勢除了認(rèn)識論上的嚴(yán)謹(jǐn)性，還有就是透明度。由此，我們將看到一些貌似違反常識的避險(xiǎn)投資。在投資行業(yè)中，那些復(fù)雜的、不可證偽的 （ 因此也是偽科學(xué)的 ） 理論和精心挑選的市場數(shù)據(jù)以五花八門的方式出現(xiàn)，常常讓人一敗涂地。巨大的風(fēng)險(xiǎn)困境——高收益和低風(fēng)險(xiǎn)表面上的折中——實(shí)際上是一個錯誤的選擇。因?yàn)樗且粋€理想化的、難以理解的目標(biāo)。合理的懷疑論是“信任，但要核實(shí)”。當(dāng)事情看起來不對勁時要回到起點(diǎn)，自己親自投擲和試驗(yàn)，那么一切都將水落石出。

由此，斯皮茨納格爾就建立起自己的一套投資分析框架：第一步，從基本原理（先驗(yàn)）開始，借助演繹骰子，直觀地構(gòu)建和檢驗(yàn)基本的避險(xiǎn)機(jī)制。“首先，進(jìn)行猜測”。第二步，在“驗(yàn)證假設(shè)”（ 后驗(yàn) ）中，基于這些機(jī)制，提出可檢驗(yàn)的避險(xiǎn)投資假設(shè)，即我們所期望的運(yùn)作方式的假設(shè)。針對不同的理想化避險(xiǎn)投資進(jìn)行試驗(yàn)或?qū)嶒?yàn)，以計(jì)算猜測的結(jié)果。第三步，將這些結(jié)果“直接與觀察結(jié)果進(jìn)行比較，檢驗(yàn)它是否有效”，比較方法是對現(xiàn)實(shí)世界中各種避險(xiǎn)投資進(jìn)行同樣的試驗(yàn)。

斯皮茨納格爾的目標(biāo)是嘗試以一種有意義且嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆绞剑C偽假設(shè)，即避險(xiǎn)投資 （ 特別是多元化的避險(xiǎn)投資 ） 作為一種組合，可以通過降低風(fēng)險(xiǎn)來增加財(cái)富。通過這種方法，就可以了解到，在風(fēng)險(xiǎn)緩釋中什么有效什么無效，以及原因何在。具有成本效益的風(fēng)險(xiǎn)緩釋——通過降低風(fēng)險(xiǎn)來提高復(fù)合增長率，從而增加財(cái)富——其實(shí)是投資者的整體目標(biāo)，是投資管理的真正本質(zhì)。它正是我們在配置資本時所追求的元目標(biāo)或意義，是我們不懈追求的深埋的寶藏。

斯皮茨納格爾將他的避險(xiǎn)投資稱為“遠(yuǎn)離‘伯努利瀑布的邊緣”。而“伯努利瀑布”既包含了“黑天鵝”，也包含了“肥尾效應(yīng)”。因此，我們可以將其做為對《黑天鵝》的實(shí)踐應(yīng)用，對《肥尾效應(yīng)》的深度解讀。