袁京力

2023年7月上旬以來，百貨業(yè)龍頭相繼發(fā)布了穩(wěn)中向好的業(yè)績預(yù)告。7月7日，王府井發(fā)布公告稱，上半年歸母凈利潤為4.9億元至5.4億元，較上年同期增加29%到42%。此后，百聯(lián)股份預(yù)計上半年歸母凈利潤為3億元至3.6億元，與上年同期相比實現(xiàn)扭虧為盈。

針對上半年的業(yè)績預(yù)增，兩家公司均表示這是零售需求復(fù)蘇及內(nèi)部改革所致。

作為資本市場曾經(jīng)的“寵兒”，自2012年受電商沖擊，再加上2020年開始的疫情，除了像王府井這樣受益免稅概念股價大漲外，大多數(shù)百貨公司過去多年股價低迷，不少上市公司盈利也止步不前。雖然部分公司也受益于OTO融合等在2016-2019年出現(xiàn)了反彈，但疫情打亂了行業(yè)盈利整體修復(fù)的節(jié)奏，大多數(shù)百貨業(yè)公司出現(xiàn)了盈利倒退的現(xiàn)象。

不過，2023年以來，受疫情管控放開的利好推動及外部電商沖擊減弱等因素，再加上上市公司內(nèi)部改革提高效率、關(guān)閉虧損門店等手段，百貨業(yè)上市公司有望走出長期的困境，實現(xiàn)反轉(zhuǎn)，上半年超七成百貨上市公司業(yè)績預(yù)喜在某種程度上印證了這一點。

疫后復(fù)蘇、競爭格局改善

事實上，盈利向好的上市公司不止王府井和百聯(lián)股份兩家。

據(jù)《聯(lián)商網(wǎng)》統(tǒng)計，截至目前已經(jīng)有28家百貨上市公司披露了2023年上半年業(yè)績預(yù)告，其中有21家公司實現(xiàn)增長（包含虧損收窄），約占總數(shù)的75%，7家出現(xiàn)凈利潤下降，僅有5家公司出現(xiàn)虧損。

此前的2023年一季度已經(jīng)有所體現(xiàn)。據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計，2023年一季度，商貿(mào)零售行業(yè)實現(xiàn)營收3222.5億元，同比增長6.7%；歸母凈利潤為88億元，同比增加4.8%。分板塊看，超市、多業(yè)態(tài)零售收入增幅跑贏行業(yè)水平（合計貢獻收入近四成，貢獻利潤近三成），一季度收入分別為556.8億元、648.5億元，同比分別增長15.9%、11.11%；歸母凈利潤分別為12.1億元、17.2億元，同比分別增長43.9%和31.7%。也就是說，兩個子行業(yè)營收微幅改善、利潤大幅改善。

2023年上半年，百貨零售業(yè)也是所有實體零售業(yè)的最大亮點。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，上半年限額以上零售業(yè)單位中便利店、專業(yè)店、品牌專賣店、百貨店零售額同比分別增長8.2%、5.4%、4.6%、9.8%，超市零售額同比下降0.4%，預(yù)計和上年同期疫情期間囤貨以及2023年CPI走弱有關(guān)。比較看，百貨業(yè)態(tài)是所有零售實體店中增長最快的。

財通證券認為，短期來看，隨著促銷費政策陸續(xù)釋放，消費市場有望逐步恢復(fù)；中長期看，資本與流量退潮后行業(yè)競爭趨緩，流量紅利見頂線下不可替代的屬性愈加凸顯。同時，近年來百貨公司在行業(yè)逆境中不斷磨煉內(nèi)功，提升自身經(jīng)營管理能力及抗風(fēng)險能力，有望迎來困境反轉(zhuǎn)。

據(jù)商務(wù)部大數(shù)據(jù)平臺檢測，2023年1-2月，全國36個大中城市重點商圈的客流量較上年同期增長25.4%，銷售額同比增長10.8%。

此外，來自電商互聯(lián)網(wǎng)的競爭有可能進入一個臨界點。

據(jù)“一帶一路”TOP影響力社會智庫網(wǎng)經(jīng)社電子商務(wù)研究中心聯(lián)合網(wǎng)經(jīng)社數(shù)字零售平臺發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022全年零售電商“死亡”名單為126家，涉及綜合電商、社交電商、電商服務(wù)商、生鮮電商、服裝電商等領(lǐng)域。其中，存活時間最長的為23年，最短的為6個月。此前的2021年，電子商務(wù)公司消失129家。

在線上公司不斷“消失”背景下，投資零售領(lǐng)域的資金募集將受到影響，互聯(lián)網(wǎng)平臺燒錢的游戲難以再現(xiàn)。根據(jù)普雷欽研究公司的數(shù)據(jù)，2022年，專注于中國的私募股權(quán)基金募集的美元資金銳減逾80%，降至略低于230億美元，創(chuàng)2010年以來最低水平。

從各大平臺“雙11”及“6·18”促銷看，電商平臺增速顯著放緩，線上憑借低價引流的模式逐步遇到瓶頸。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，上半年全國網(wǎng)上零售額為7.16萬億元，同比增加13.1%，其中商品網(wǎng)上零售額為6.06萬億元，同比增長10.8%。網(wǎng)上購物告別此前的高速增長，甚至出現(xiàn)個位數(shù)的增速。

而2023年一季度各電商平臺的數(shù)據(jù)也印證了這一觀點。以京東集團為例，2023年第一季度其收入為2430億元，較2022年同期增加1.4%，營收增速2022年全年大幅放緩。

財通證券認為，近兩年中國網(wǎng)購滲透率已經(jīng)穩(wěn)定在80%左右，提升速度緩慢，在線上流量紅利逐步見頂?shù)谋尘跋?，線下零售業(yè)態(tài)憑借其高即得和強體驗，依然占據(jù)零售市場70%的比重，線下不可或缺的性質(zhì)愈加明顯。

盈利或創(chuàng)新高

自2000年以來，百貨業(yè)幾經(jīng)浮沉，經(jīng)歷了多個階段。

作為對外資開放最早的領(lǐng)域，雖然在中國加入WTO后面臨外資的競爭，但百貨業(yè)并沒有受到大沖擊，以天虹股份、大商股份為代表的上市公司盈利保持了持續(xù)多年的正增長。

不過，從2013年開始，互聯(lián)網(wǎng)電商興起，2015年至2022年，實物商品網(wǎng)上零售額占社會消費品零售總額的比重從12.9%提升至接近30%，過去七年堪稱電商發(fā)展的黃金時期，而這也導(dǎo)致百貨上市公司營收下降、盈利下滑。

期間也有部分百貨公司憑借OTO深度融合及加大數(shù)字化體驗，實現(xiàn)了盈利的修復(fù)并繼續(xù)上升，至2019年，重慶百貨及王府井的盈利均創(chuàng)2012年以來的新高，后來由于疫情因素這一上升通道被打亂。

疫情近三年，線上消費得以進一步加強，消費者線下消費意愿降低，客流減少，這對百貨類上市公司沖擊巨大，不少公司陷入較大的虧損。

百貨業(yè)最關(guān)鍵的護城河之一在于門店的位置，如果位置得當(dāng)，其盈利能力是非常強勁的。在此，比較有代表性是中興商業(yè)和杭州解百。

中興商業(yè)僅有一家購物中心——中興總店，該店位于沈陽的商業(yè)繁華區(qū)，建筑面積為21.84萬平米，此外還開設(shè)了4家超市，考慮到超市行業(yè)普遍盈利不好的狀況，公司主要盈利來自中興總店。過去三年，公司營收分別為8.58億元、8.68億元及6.93億元，凈利潤分別為9702萬元、1.36億元及8563萬元，除了2022年因為疫情因素影響較大外，公司基本僅憑單店就能實現(xiàn)近億元凈利潤。

在遭遇入世沖擊和電商蠶食之后，百貨行業(yè)逐步企穩(wěn)并展現(xiàn)出競爭優(yōu)勢。

杭州解百也僅有2家門店，均位于杭州地區(qū)，自有面積20.53萬平方米，還租賃了20.31萬平方米。就憑借這兩家門店，過去三年，公司實現(xiàn)營收分別為17.9億元、21.29億元和19.88億元，實現(xiàn)的合并凈利潤分別為4.70億元、6.11億元和4.65億元，兩家門店展現(xiàn)了超強的盈利能力。即便是在2022年疫情有較大影響下，其中之一的門店杭州大廈實現(xiàn)的銷售額仍然超過100億元。

當(dāng)然，百貨類上市公司不受市場待見的原因是可復(fù)制性難和成長性差，這些年，不少百貨上市公司頻繁開店，但多數(shù)都不盡如人意。另一方面，多數(shù)百貨業(yè)公司均是國企控股，管理層激勵不足，再加上分紅意愿較差，不少上市公司賬面上趴著數(shù)十億元現(xiàn)金，遠超經(jīng)營所需卻吝于分紅，這也導(dǎo)致二級市場給予該類公司的估值長期較低。

百貨上市公司也在對內(nèi)部進行改革——關(guān)閉扭虧無望的門店和培育租戶。以王府井為例，2022年上半年其關(guān)閉了數(shù)十家店。但是，通過線上渠道、社區(qū)保供等多種形勢進行的客群運營為百貨行業(yè)在疫情受控后打下良好的基礎(chǔ)。

目前來看，已經(jīng)改制的重慶百貨、新華百貨、中興商業(yè)等上市公司盈利都有望在2023年創(chuàng)下新高，走出疫情和電商的沖擊。

相對于上述公司，不少百貨業(yè)上市公司是國企控股，整體經(jīng)營效率有改善空間，且即便有著良好的現(xiàn)金流，但分紅率較低，這也導(dǎo)致這類公司ROE偏低。

民生證券認為，對于傳統(tǒng)零售百貨業(yè)，免稅轉(zhuǎn)型、國企改革、REITS鼓勵政策為行業(yè)注入新動力：2023年新一輪改革背景下，積極響應(yīng)改革重點方向的國企，有望實現(xiàn)經(jīng)營效率的提升，從而提升業(yè)績對限度，估值得以重估；上市百貨旗下物業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)，通過資產(chǎn)證券化，有望改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，為規(guī)模擴張/聚焦資產(chǎn)運營能力帶來空間；在市內(nèi)免稅政策加速推進的背景下，全國性百貨龍頭及區(qū)域百貨龍頭有望獲得貢獻業(yè)績增量的投資機會。