王旭 趙夢(mèng)菲 房佳儀

【摘 要】 數(shù)字普惠金融結(jié)合了數(shù)字技術(shù)與傳統(tǒng)普惠金融，對(duì)微觀企業(yè)乃至宏觀經(jīng)濟(jì)都有重大影響。基于2011—2017年中小板及創(chuàng)業(yè)板科技型中小企業(yè)數(shù)據(jù)，結(jié)合中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字普惠金融、技術(shù)創(chuàng)新與科技型中小企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，并討論了區(qū)域異質(zhì)性的影響效應(yīng)，以厘清數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融能夠提升科技型中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平且對(duì)科技型中小企業(yè)具有價(jià)值驅(qū)動(dòng)效果，而技術(shù)創(chuàng)新在其中起到了部分中介作用。從地區(qū)發(fā)展異質(zhì)性的角度來(lái)看，數(shù)字普惠金融在東部地區(qū)對(duì)科技型中小企業(yè)價(jià)值的提升作用明顯大于中西部地區(qū)。文章有助于深入了解數(shù)字普惠金融對(duì)科技型中小企業(yè)價(jià)值提升的內(nèi)在機(jī)制，為數(shù)字普惠金融的有效推廣提供了依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 科技型中小企業(yè)； 數(shù)字普惠金融； 融資約束； 技術(shù)創(chuàng)新； 企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】 F234.3；F276.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2023）15-0060-09

一、引言

在新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革的大背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行模式發(fā)生了根本性的改變，放眼未來(lái)，以技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，顯得尤為迫切。而堅(jiān)持“改革創(chuàng)新、升級(jí)發(fā)展”戰(zhàn)略的科技型中小企業(yè)在促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新方面發(fā)揮著日益重要的作用。但是，源于科技型中小企業(yè)自身規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)高、收益不確定等特點(diǎn)，科技型中小企業(yè)面臨著融資約束問題，制約著其創(chuàng)新持續(xù)發(fā)展。因此，能否在傳統(tǒng)金融基礎(chǔ)上嵌入一個(gè)驅(qū)動(dòng)因子，借此提升金融體系服務(wù)科技型中小企業(yè)的能力顯得尤為重要。

黨的二十大報(bào)告提出要“深化金融體制改革……強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系”，并要求“完善科技創(chuàng)新體系”“堅(jiān)持創(chuàng)新在我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位……加強(qiáng)科技基礎(chǔ)能力建設(shè)……深化科技體制改革……形成支持全面創(chuàng)新的基礎(chǔ)制度”?！笆奈濉币?guī)劃強(qiáng)調(diào)“加快金融領(lǐng)域的數(shù)字化轉(zhuǎn)型”，并指出“健全具有高度適應(yīng)性、競(jìng)爭(zhēng)力、普惠性的現(xiàn)代金融體系，構(gòu)建金融有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制機(jī)制”，旗幟鮮明地要求“增強(qiáng)金融普惠性”。由此可見，我國(guó)積極鼓勵(lì)數(shù)字普惠金融的普及和應(yīng)用，為這一新的金融模式注入了強(qiáng)大的推動(dòng)力。

數(shù)字金融依托于信息、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算等創(chuàng)新技術(shù)，大幅改善了金融服務(wù)的可得性和便利性，對(duì)原先無(wú)法接觸到金融市場(chǎng)的群體產(chǎn)生了巨大影響[ 1 ]。2020年以來(lái)，數(shù)字普惠金融加速發(fā)展，我國(guó)數(shù)字化支付體系為“云生活”提供了強(qiáng)有力的技術(shù)支撐，互聯(lián)網(wǎng)銀行、資金互助組織和公益性小額信貸組織等金融組織為小微企業(yè)抵抗突發(fā)公共衛(wèi)生事件沖擊和快速?gòu)?fù)工復(fù)產(chǎn)做出了重要貢獻(xiàn)。由此可見，數(shù)字普惠金融正影響著生產(chǎn)生活的方方面面，那么，能否抓住數(shù)字普惠金融發(fā)展的紅利來(lái)提升科技型中小企業(yè)的技術(shù)發(fā)展水平從而提升企業(yè)價(jià)值呢？這是一個(gè)值得研究的問題。

現(xiàn)有文獻(xiàn)多從農(nóng)村經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[ 2 ]、區(qū)域?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展[ 3 ]等宏觀層面來(lái)研究數(shù)字普惠金融，微觀層面的研究也多集中于緩解融資約束[ 4 ]、促進(jìn)企業(yè)科技發(fā)展[ 5 ]、公司治理[ 6 ]等領(lǐng)域。較少有學(xué)者考慮企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的目標(biāo)函數(shù)之一是追求價(jià)值最大化，忽略了對(duì)數(shù)字普惠金融與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的研討。數(shù)字普惠金融能在改善企業(yè)融資約束的基礎(chǔ)上降低融資費(fèi)用，從而為技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的開展提供便利條件。與此同時(shí)，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的提升不僅能夠幫助企業(yè)獲得利潤(rùn)，還能向資本市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，最終助力企業(yè)價(jià)值提升。因此，數(shù)字普惠金融是否能通過促進(jìn)科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新從而提高其企業(yè)價(jià)值這一問題仍需要一個(gè)比較完善的分析框架。在數(shù)字金融加速發(fā)展以及創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略深入實(shí)施的大背景下，探究“數(shù)字金融—技術(shù)創(chuàng)新—科技型中小企業(yè)價(jià)值”這一傳導(dǎo)路徑及內(nèi)在機(jī)制具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，豐富當(dāng)前數(shù)字普惠金融服務(wù)微觀實(shí)體經(jīng)濟(jì)的理論研究。利用中介效應(yīng)模型探究企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新在數(shù)字普惠金融與科技型中小企業(yè)價(jià)值提升作用中的影響機(jī)制，提供了相對(duì)完備的理論及實(shí)證分析，且從地區(qū)發(fā)展異質(zhì)性角度出發(fā)，研究了不同區(qū)域數(shù)字普惠金融對(duì)科技型中小企業(yè)價(jià)值提升的特點(diǎn)，進(jìn)一步揭示了數(shù)字普惠金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)律性。第二，實(shí)證研究結(jié)論有助于拓寬企業(yè)融資視角以及技術(shù)創(chuàng)新，對(duì)充分利用數(shù)字普惠金融緩解科技型中小企業(yè)融資困境、促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，從而提升企業(yè)價(jià)值有實(shí)際意義。

二、研究綜述

金融是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的核心構(gòu)成之一，金融的有效供給是影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平的重要因素。金融市場(chǎng)的發(fā)展可以促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，進(jìn)而支持企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)[ 7 ]。而數(shù)字金融作為一種金融溢出，能夠在一定程度上驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)金融體系重塑[ 8 ]。大量研究表明，數(shù)字普惠金融在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中發(fā)揮了重要作用。Victor和Sharma[ 9 ]認(rèn)為數(shù)字普惠金融獨(dú)特的網(wǎng)絡(luò)融資模式擁有更為寬松的信用條件，從而使中小企業(yè)的融資門檻降低。梁榜和張建華[ 10 ]研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融能通過互聯(lián)網(wǎng)拓寬信息獲取渠道，降低信息交易成本，有效緩解信息不對(duì)稱，提升中小企業(yè)融資效率。因此，數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠緩解小微企業(yè)的融資約束，為中小企業(yè)提供更多融資途徑，幫助科技型中小企業(yè)專注于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)，從而促進(jìn)小微企業(yè)在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。另外，數(shù)字普惠金融發(fā)展還可以通過挖掘市場(chǎng)潛能與推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)提升技術(shù)創(chuàng)新質(zhì)量[ 11 ]。

Claessens和Laeven[ 12 ]認(rèn)為，金融市場(chǎng)的發(fā)展有利于企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高其內(nèi)部創(chuàng)新與治理能力，從而促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增加。肖作平[ 13 ]研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)化進(jìn)程與金融發(fā)展水平較高地區(qū)的企業(yè)擁有更多的融資渠道，更利于其經(jīng)濟(jì)價(jià)值的提升。唐松等[ 14 ]利用新制度經(jīng)濟(jì)理論，對(duì)金融發(fā)展、債務(wù)治理和企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在債務(wù)幅度增長(zhǎng)水平相同的情況下，相比于金融欠發(fā)達(dá)地區(qū)，金融較發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)獲得了更大幅度的市場(chǎng)價(jià)值增長(zhǎng)量。由此可見，金融的發(fā)展有利于企業(yè)價(jià)值的提升。然而，傳統(tǒng)金融存在資源錯(cuò)配、信息不對(duì)稱及監(jiān)管滯后等問題，將降低金融資源配置效率，使市場(chǎng)上資金供需不平衡，不利于企業(yè)價(jià)值提升[ 15 ]。因此，傳統(tǒng)金融存在的問題在新時(shí)代下需要?jiǎng)?chuàng)新性的金融模式加以解決。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的興起，“互聯(lián)網(wǎng)+”金融已成為企業(yè)為獲取經(jīng)濟(jì)價(jià)值增量而展開投融資服務(wù)的重要標(biāo)的。特別是隨著近年來(lái)人工智能、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等技術(shù)的加速發(fā)展，金融與新興技術(shù)的有機(jī)融合逐漸增強(qiáng)，一種新型普惠金融模式——數(shù)字金融應(yīng)運(yùn)而生。數(shù)字普惠金融能借助提升信息披露質(zhì)量的方式強(qiáng)化企業(yè)價(jià)值，并且這種提升作用具有長(zhǎng)期性和縱向延伸性[ 16 ]。另外，數(shù)字金融的發(fā)展可以緩解信貸市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，促進(jìn)企業(yè)獲取信貸，緩解企業(yè)融資約束，從而降低企業(yè)破產(chǎn)的可能性[ 17 ]。

對(duì)于技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者利用不同的研究對(duì)象、指標(biāo)和方法進(jìn)行了大量研究，得出了基本一致的結(jié)論：技術(shù)創(chuàng)新有利于提升企業(yè)價(jià)值。研發(fā)投入對(duì)企業(yè)股票市值有著相當(dāng)高的回報(bào)率，并且伴隨技術(shù)創(chuàng)新而來(lái)的是市場(chǎng)壟斷優(yōu)勢(shì)以及產(chǎn)品成本的降低，這最終將轉(zhuǎn)化為企業(yè)價(jià)值的提升。上述研究為本文的探索提供了強(qiáng)有力的理論支持和方法啟迪，但通過對(duì)已有文獻(xiàn)梳理發(fā)現(xiàn)有關(guān)數(shù)字普惠金融與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究相對(duì)較少，且忽略了技術(shù)創(chuàng)新這一重要機(jī)制。因此，本文采用中介效應(yīng)模型，基于“技術(shù)創(chuàng)新”這條機(jī)制路徑進(jìn)行識(shí)別檢驗(yàn)，旨在厘清數(shù)字普惠金融影響企業(yè)價(jià)值的具體機(jī)制。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）數(shù)字普惠金融與科技型中小企業(yè)價(jià)值

Armington和Acs[ 18 ]發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展可以通過促進(jìn)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)來(lái)刺激市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)并引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。數(shù)字普惠金融靈活多變的業(yè)務(wù)模式改變了傳統(tǒng)融資模式，重構(gòu)融資格局，助力更多中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造和內(nèi)部成長(zhǎng)。

數(shù)字普惠金融作為一種新興的金融模式，能夠?yàn)橹行∑髽I(yè)及個(gè)體經(jīng)營(yíng)戶、農(nóng)戶等提供金融支持。數(shù)字普惠金融利用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算等技術(shù)手段，整合網(wǎng)絡(luò)信息，提高企業(yè)市場(chǎng)透明度，緩解了信息不對(duì)稱并進(jìn)一步降低了交易成本[ 19 ]，能夠幫助企業(yè)緩解融資難題，且這一作用對(duì)民營(yíng)企業(yè)、小企業(yè)、成長(zhǎng)階段的企業(yè)和金融監(jiān)管嚴(yán)密的企業(yè)更為顯著[ 20 ]。同時(shí)數(shù)字普惠金融的互聯(lián)信息技術(shù)提高了企業(yè)信息更新的實(shí)時(shí)性和精準(zhǔn)性，加強(qiáng)了外部投資者對(duì)企業(yè)監(jiān)督和約束的便利性，為外部投資者進(jìn)行投資決策提供可參考依據(jù)及保障。結(jié)合長(zhǎng)尾理論，數(shù)字化技術(shù)可以提供精準(zhǔn)客戶畫像，對(duì)投資者進(jìn)行個(gè)性化推送，滿足不同階層企業(yè)個(gè)性化融資需求。數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的中小企業(yè)得到惠及并形成規(guī)模龐大的長(zhǎng)尾效應(yīng)，讓更多金融機(jī)構(gòu)意識(shí)到中小企業(yè)的價(jià)值及其對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要意義，并為企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)提供有益助力，有效實(shí)踐了包容性增長(zhǎng)理論。

綜上，提出如下假設(shè)：

H1：數(shù)字普惠金融與科技型中小企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，即數(shù)字普惠金融能促進(jìn)科技型中小企業(yè)價(jià)值的提升。

（二）數(shù)字普惠金融與技術(shù)創(chuàng)新

企業(yè)內(nèi)部研發(fā)活動(dòng)往往具有保密性，在對(duì)外披露時(shí)會(huì)隱去相應(yīng)的細(xì)節(jié)，因此科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)相比一般企業(yè)的業(yè)務(wù)具有更高的信息不對(duì)稱性，面臨更高的融資約束。數(shù)字普惠金融可以緩解科技型中小企業(yè)融資困境，進(jìn)而對(duì)科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新起到促進(jìn)作用。

首先，數(shù)字普惠金融有利于拓寬融資渠道，提高融資效率。數(shù)字普惠金融利用其數(shù)字技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)線上投融資，高效吸收大量分散、小規(guī)模投資者的閑散資金，還能有效豐富中小企業(yè)和弱勢(shì)群體的融資途徑，降低金融服務(wù)門檻。其次，數(shù)字普惠金融通過數(shù)字畫像技術(shù)精準(zhǔn)匹配與之相符的企業(yè)融資需求，使得金融配置得到有效均衡，提高融資效率。再次，數(shù)字普惠金融有利于緩解信息不對(duì)稱造成的融資困難。數(shù)字普惠金融利用大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算等技術(shù)增強(qiáng)了金融作為中介的信息搜集、處理、整合能力，對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行較為精確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估[ 19 ]，建立可靠的第三方征信體系，實(shí)現(xiàn)不同主體間信息的快速匹配，以緩解金融市場(chǎng)中由信息不對(duì)稱導(dǎo)致的融資問題，為投資者進(jìn)行投資決策提供支持，為中小企業(yè)降低融資門檻。最后，數(shù)字普惠金融有利于降低企業(yè)的融資成本。數(shù)字普惠金融憑借互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)突破了地理位置的約束和限制，并且通過控制信貸風(fēng)險(xiǎn)降低了貸款申請(qǐng)的處理成本和不良貸款成本，從而降低了交易成本[ 20 ]。綜上所述，數(shù)字普惠金融能夠有效緩解科技型中小企業(yè)的融資約束從而促進(jìn)其技術(shù)創(chuàng)新水平的提升。

綜上，提出如下假設(shè)：

H2：數(shù)字普惠金融與科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在正相關(guān)關(guān)系，即數(shù)字普惠金融能有效促進(jìn)科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。

（三）技術(shù)創(chuàng)新的中介效應(yīng)

一方面，數(shù)字普惠金融利用其數(shù)字技術(shù)實(shí)現(xiàn)線上投融資，高效吸收小規(guī)模投資者的閑散資金，降低融資門檻，為科技型中小企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新提供更多融資途徑，助力科技型中小企業(yè)專注于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的產(chǎn)出（如新型專利）代表了企業(yè)對(duì)技術(shù)的專有權(quán)，意味著從生產(chǎn)到銷售過程中企業(yè)都擁有較強(qiáng)的自主性和控制權(quán)，在獲取利潤(rùn)的同時(shí)企業(yè)市值得以提升。技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)中的新技術(shù)形成了競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入市場(chǎng)的壁壘，有效保障了科技型中小企業(yè)的市場(chǎng)地位，并且伴隨技術(shù)創(chuàng)新而來(lái)的是市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)以及產(chǎn)品成本的降低，這有利于企業(yè)提升價(jià)值。

另一方面，數(shù)字普惠金融能夠通過大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等手段對(duì)信息進(jìn)行搜索處理整合，利用海量數(shù)據(jù)建立第三方征信體系[ 19 ]，在不泄露企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的情況下，對(duì)企業(yè)進(jìn)行較精確的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，緩解中小企業(yè)因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的融資約束問題，使得科技型中小企業(yè)在不披露創(chuàng)新活動(dòng)細(xì)節(jié)的情況下也能擁有充足的資金用于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)。同時(shí)，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)向資本市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，對(duì)企業(yè)股票的走勢(shì)有積極影響，在資本市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)會(huì)吸引投資和關(guān)注，最終轉(zhuǎn)化為企業(yè)價(jià)值的提升。

因此，正如前文所述，數(shù)字普惠金融的發(fā)展降低了融資門檻，緩解了融資約束，有利于科技型中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，而技術(shù)創(chuàng)新又進(jìn)一步助力企業(yè)價(jià)值的提升。

綜上，提出如下假設(shè)：

H3：技術(shù)創(chuàng)新有利于提升企業(yè)價(jià)值且技術(shù)創(chuàng)新在數(shù)字普惠金融對(duì)科技型中小企業(yè)的價(jià)值提升作用中發(fā)揮中介效應(yīng)，即數(shù)字普惠金融可以通過促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)而提升科技型中小企業(yè)價(jià)值。

基于以上分析，本文構(gòu)建了研究假設(shè)的理論模型，如圖1所示。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇

本文選擇中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板科技型上市公司作為研究樣本，樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。由于本文采用的《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（第二期）》所對(duì)應(yīng)的時(shí)間段為2011—2018年，但寫作之時(shí)2018年的技術(shù)創(chuàng)新度量指標(biāo)——企業(yè)專利申請(qǐng)數(shù)尚未披露而無(wú)法獲取，因而樣本數(shù)據(jù)的選擇為2011—2017年期間。在收集到的2011—2017年數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，進(jìn)行以下處理和篩選：（1）剔除ST（特別處理股票）和*ST（具有退市風(fēng)險(xiǎn)的特別處理股票）企業(yè)；（2）剔除樣本數(shù)據(jù)缺失大于50%的公司；（3）剔除數(shù)據(jù)存在明顯異常值的公司；（4）剔除金融類公司。此外，為了避免極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize處理，最終獲得的樣本總數(shù)為6 078組。

（二）變量設(shè)置

1.被解釋變量

本文采用企業(yè)價(jià)值作為被解釋變量，以托賓Q值作為量化指標(biāo)[ 21-22 ]，記為Tobinq。

2.解釋變量

本文的解釋變量為數(shù)字普惠金融，以《北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)（第二期）》中所呈現(xiàn)的省級(jí)數(shù)字普惠金融指數(shù)來(lái)度量。為了得到進(jìn)一步細(xì)化的研究結(jié)果，對(duì)三個(gè)一級(jí)維度指數(shù)進(jìn)行回歸分析。總指數(shù)記為Index，覆蓋廣度記為Cov，使用深度記為Usage，數(shù)字化程度記為Digit。數(shù)字普惠金融指數(shù)較其他企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)大，因此將各指標(biāo)除以100。

3.中介變量

本文的中介變量為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。部分學(xué)者認(rèn)為公司擁有的專利數(shù)或?qū)＠暾?qǐng)數(shù)比研發(fā)投入具有更低的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性，更能反映企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新水平，也更能代表企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的經(jīng)濟(jì)價(jià)值[ 23-24 ]。加之部分中小企業(yè)內(nèi)部制度不規(guī)范，財(cái)務(wù)狀況不透明，無(wú)法保證研發(fā)支出全部如實(shí)投入到技術(shù)研發(fā)項(xiàng)目，用研發(fā)投入等指標(biāo)衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力有高估的可能。因此本文采用企業(yè)每年的專利申請(qǐng)數(shù)作為具體指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出水平，記為Pat。

4.控制變量

為了避免其他因素的干擾，本文引入如下控制變量：企業(yè)規(guī)模，記為Scale；管理費(fèi)用率，記為Mexp；資產(chǎn)負(fù)債率，記為L(zhǎng)ev；行業(yè)，記為Ind；固定資產(chǎn)比率，記為FA。

（三）研究模型

通過模型（1）檢驗(yàn)H1，即數(shù)字普惠金融與科技型中小企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。根據(jù)H1，系數(shù)？茁1顯著為正。通過模型（2）檢驗(yàn)H2，即數(shù)字普惠金融與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。根據(jù)H2，系數(shù)？茁2顯著為正。通過模型（3）檢驗(yàn)H3，即技術(shù)創(chuàng)新能夠提升科技型中小企業(yè)價(jià)值，且在數(shù)字普惠金融與科技型中小企業(yè)價(jià)值作用中存在中介效應(yīng)。根據(jù)H3，系數(shù)？茁3、？茁4顯著為正。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，對(duì)各變量的分布特點(diǎn)進(jìn)行描述，具體數(shù)據(jù)如表1所示。企業(yè)價(jià)值托賓Q值的均值為2.323，說明大部分科技型中小企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值較高。在國(guó)家對(duì)科技創(chuàng)新的政策鼓勵(lì)下，大部分外部投資者對(duì)科技型中小企業(yè)的發(fā)展前景比較看好。托賓Q最小值為1.053，最大值為8.137，標(biāo)準(zhǔn)差為1.316，說明不同科技型中小企業(yè)的發(fā)展存在一定差異，但總體來(lái)說差異不大；數(shù)字普惠金融指數(shù)平均值為1.939，最大值為3.299，最小值為0.324，標(biāo)準(zhǔn)差為0.779，總體來(lái)講數(shù)字普惠金融發(fā)展較好，但是不同地域之間的發(fā)展?fàn)顩r存在差異，可能與當(dāng)?shù)氐恼咧贫ê涂萍及l(fā)展水平有關(guān)；公司專利申請(qǐng)數(shù)取自然對(duì)數(shù)后均值為1.293，最小值為0，最大值為2.658；企業(yè)規(guī)模均值為9.327，最小值為8.585，最大值為10.345，標(biāo)準(zhǔn)差為0.369，說明樣本的企業(yè)規(guī)模差異不大，總資產(chǎn)數(shù)基本處于同一水平；固定資產(chǎn)比率均值為0.191，最小值為0.006，最大值為0.529，標(biāo)準(zhǔn)差為0.123，數(shù)據(jù)符合科技型中小企業(yè)低固定資產(chǎn)的特點(diǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率均值為0.317，最小值為0.033，最大值為0.775，標(biāo)準(zhǔn)差為0.177，說明大部分科技型中小企業(yè)呈低杠桿狀態(tài)，對(duì)資產(chǎn)組成心態(tài)較為保守；管理費(fèi)用率均值為0.122，最小值為0.017，最大值為0.423，說明公司內(nèi)管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比重差異較大，不同公司內(nèi)部管理水平存在一定差異。數(shù)字普惠金融的三種一級(jí)維度指數(shù)總體趨勢(shì)與總指數(shù)差異不大，其中覆蓋廣度的均值較小，說明數(shù)字普惠金融的發(fā)展確實(shí)存在地域不均的情況。

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行回歸分析之前，要考慮變量之間是否存在多重共線性，因此，本文使用Pearson相關(guān)性分析法對(duì)變量之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)，具體如表2所示。數(shù)字普惠金融與托賓Q值在1%的置信區(qū)間呈顯著正相關(guān)，說明數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向的促進(jìn)作用，初步驗(yàn)證了H1；技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出與托賓Q值在1%的置信區(qū)間呈負(fù)相關(guān)，需要進(jìn)一步檢驗(yàn)后續(xù)回歸結(jié)果；數(shù)字普惠金融與技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出在1%的置信水平呈顯著正相關(guān)，說明數(shù)字普惠金融對(duì)技術(shù)創(chuàng)新也起一定的促進(jìn)作用。各控制變量與托賓Q值都呈顯著相關(guān)性，與選取變量時(shí)的預(yù)想相符，說明控制變量選取合理。另外，各變量VIF值均小于5，說明變量之間不存在多重共線性的問題。

（三）回歸分析

表3報(bào)告了模型（1）的回歸結(jié)果。根據(jù)變量間的回歸模型F值和調(diào)整后R2結(jié)果，可以得出模型具有較好的擬合度，能較好地解釋數(shù)字普惠金融與科技型中小企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。數(shù)字普惠金融與企業(yè)價(jià)值具有正相關(guān)關(guān)系，并且在1%水平顯著，回歸系數(shù)為0.919。從經(jīng)濟(jì)意義角度來(lái)看，數(shù)字普惠金融指數(shù)的增加會(huì)引起企業(yè)價(jià)值的提升。三個(gè)一級(jí)維度指數(shù)覆蓋廣度、使用深度、數(shù)字化程度均與企業(yè)價(jià)值呈1%的顯著正相關(guān)。

除了數(shù)字普惠金融指數(shù)，其他控制變量與企業(yè)價(jià)值也呈顯著相關(guān)性。資產(chǎn)負(fù)債率、固定資產(chǎn)比率、管理費(fèi)用率對(duì)企業(yè)價(jià)值均起顯著促進(jìn)作用，結(jié)果符合前文控制變量分析。綜上，數(shù)字普惠金融總指數(shù)能夠顯著提升科技型中小企業(yè)價(jià)值，本文提出的H1得到了驗(yàn)證。

表4報(bào)告了模型（2）的回歸結(jié)果。根據(jù)變量間的回歸模型F值和調(diào)整后R2結(jié)果，可以得出模型具有較好的擬合度，能較好地解釋數(shù)字普惠金融與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。一級(jí)維度指數(shù)覆蓋廣度、數(shù)字化程度與技術(shù)創(chuàng)新均呈顯著正相關(guān)，但數(shù)字普惠金融使用深度和技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果不顯著，可能的原因是：雖然數(shù)字普惠金融得到普及，但科技型中小企業(yè)受到管理層決策、企業(yè)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)管控能力等因素的制約，在短期內(nèi)可能無(wú)法實(shí)際深入利用數(shù)字普惠金融來(lái)提升自身的技術(shù)創(chuàng)新水平。

數(shù)字普惠金融總指數(shù)與技術(shù)創(chuàng)新在1%的水平顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.0256。從經(jīng)濟(jì)意義來(lái)看，數(shù)字普惠金融指數(shù)每增加1個(gè)單位，對(duì)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生0.0256個(gè)單位的提升作用。回歸結(jié)果支持H2。

表5報(bào)告了模型（3）的回歸結(jié)果。根據(jù)變量間的回歸模型F值和調(diào)整后R2結(jié)果，可以得出模型具有較好的擬合度。具體來(lái)看，數(shù)字普惠金融總指數(shù)與科技型中小企業(yè)價(jià)值在1%的水平顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.875；技術(shù)創(chuàng)新與科技型中小企業(yè)價(jià)值在5%的水平顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.102。但在加入技術(shù)創(chuàng)新這一中介變量后，一級(jí)維度指數(shù)數(shù)字化程度與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果不顯著，可能原因是數(shù)字普惠金融的便利性、低成本和信用化等特點(diǎn)易于在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著影響，而更長(zhǎng)期、持續(xù)的根本性影響往往在于通過轉(zhuǎn)化為技術(shù)創(chuàng)新成果來(lái)深刻影響企業(yè)價(jià)值提升，這個(gè)過程可能需要較長(zhǎng)時(shí)間。

本文采用中介模型檢驗(yàn)程序，對(duì)模型（1）、模型（2）和模型（3）進(jìn)行了逐步回歸，驗(yàn)證了技術(shù)創(chuàng)新對(duì)數(shù)字普惠金融與科技型中小企業(yè)價(jià)值作用的中介效應(yīng)。根據(jù)檢驗(yàn)程序，模型（1）的回歸結(jié)果中，數(shù)字普惠金融與科技型中小企業(yè)價(jià)值在1%的水平顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)？茁1為0.919；模型（2）的回歸結(jié)果中，數(shù)字普惠金融與技術(shù)創(chuàng)新在1%的水平顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)？茁2為0.0256；模型（3）的回歸結(jié)果中，數(shù)字普惠金融與科技型中小企業(yè)價(jià)值在1%的水平顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)？茁3為0.875；技術(shù)創(chuàng)新與科技型中小企業(yè)價(jià)值在5%的水平顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)？茁4為0.102。根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，在？茁1顯著的情況下，？茁2、？茁4均顯著，說明技術(shù)創(chuàng)新在數(shù)字普惠金融與科技型中小企業(yè)價(jià)值作用中發(fā)揮中介效應(yīng)；在此基礎(chǔ)上，系數(shù)？茁3顯著，說明技術(shù)創(chuàng)新對(duì)中小企業(yè)的價(jià)值提升作用中直接效應(yīng)和中介效應(yīng)都存在，即起到部分中介效應(yīng)。H3得到驗(yàn)證。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性問題處理

為盡可能消除因反向因果而導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，對(duì)核心解釋變量數(shù)字普惠金融指數(shù)分別進(jìn)行滯后一期和滯后兩期處理，重新代入中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序進(jìn)行回歸分析。由此得到的回歸結(jié)果與前文基本保持一致，表明實(shí)證結(jié)果具有一定可靠性與穩(wěn)健性。限于篇幅，結(jié)果未列示。

（二）替換變量法

參考邱晗等[ 25 ]的研究方法，采用《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》中的各省互聯(lián)網(wǎng)普及率與各省網(wǎng)民規(guī)模和二者的滯后一期值作為解釋變量數(shù)字普惠金融的替換變量。通過檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，實(shí)證結(jié)果與前文結(jié)論一致。限于篇幅，結(jié)果未列示。

七、進(jìn)一步分析

有研究表明不同地區(qū)的金融環(huán)境不一，會(huì)造成數(shù)字普惠金融發(fā)展及企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)的地區(qū)差異性。因此，為了進(jìn)一步分析區(qū)域異質(zhì)性對(duì)數(shù)字普惠金融與企業(yè)價(jià)值的影響，將樣本省份分為東部及中西部，并分別進(jìn)行回歸分析（限于篇幅，具體分析結(jié)果未列示）。結(jié)果表明數(shù)字普惠金融指數(shù)與科技型中小企業(yè)價(jià)值在各個(gè)地區(qū)均具有正相關(guān)性。其中，東部地區(qū)數(shù)字普惠金融與企業(yè)價(jià)值在1%的水平顯著，回歸系數(shù)為0.93；數(shù)字普惠金融與技術(shù)創(chuàng)新在5%的水平顯著，回歸系數(shù)為0.0242；引入技術(shù)創(chuàng)新中介變量后，數(shù)字普惠金融與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.894，技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為0.107，并通過了5%的顯著性水平檢驗(yàn)，說明技術(shù)創(chuàng)新起到了部分中介作用。與東部地區(qū)相比，中西部數(shù)字普惠金融指數(shù)雖然和科技型中小企業(yè)價(jià)值同樣顯著相關(guān)，但其回歸系數(shù)為0.859，小于東部地區(qū)。引入技術(shù)創(chuàng)新中介變量后，數(shù)字普惠金融與企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)降為0.785，技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)但不顯著。以上結(jié)果說明數(shù)字普惠金融在東部地區(qū)對(duì)科技型中小企業(yè)價(jià)值的提升作用明顯大于中西部地區(qū)。

八、結(jié)論及建議

基于2011—2017年中小板及創(chuàng)業(yè)板科技型中小企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了數(shù)字普惠金融對(duì)科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新及企業(yè)價(jià)值的影響，得出以下結(jié)論：數(shù)字普惠金融能夠促進(jìn)科技型中小企業(yè)價(jià)值的提升；數(shù)字普惠金融能促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新；技術(shù)創(chuàng)新對(duì)數(shù)字普惠金融與科技型中小企業(yè)價(jià)值起部分中介作用；我國(guó)各地區(qū)數(shù)字普惠金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并不均衡，東部地區(qū)數(shù)字普惠金融對(duì)科技型中小企業(yè)的價(jià)值提升作用更為顯著。

根據(jù)上述結(jié)論，得出以下啟示：第一，數(shù)字普惠金融政策制定者應(yīng)重視科技型中小企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)，利用數(shù)字普惠金融的普惠性，為科技型中小企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新營(yíng)造公平的融資制度環(huán)境；加強(qiáng)落后地區(qū)的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)設(shè)施建設(shè)，強(qiáng)化對(duì)當(dāng)?shù)鼐用竦臄?shù)字化技術(shù)培訓(xùn)，促進(jìn)落后地區(qū)數(shù)字普惠金融的推廣與實(shí)踐，改善地區(qū)金融科技發(fā)展不平衡問題。第二，數(shù)字普惠金融平臺(tái)搭建者應(yīng)通過“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”“數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)”等措施進(jìn)行數(shù)字化改革創(chuàng)新，不斷完善數(shù)字普惠金融在支付、信貸、保險(xiǎn)等方面的功能，發(fā)展智能支付、智慧網(wǎng)點(diǎn)、智能投顧、數(shù)字化融資等新模式，深化數(shù)字普惠金融數(shù)字化程度，擴(kuò)大數(shù)字普惠金融覆蓋廣度。第三，企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善配套設(shè)施，培養(yǎng)相關(guān)專業(yè)人才，積極推動(dòng)區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等數(shù)字技術(shù)的應(yīng)用和發(fā)展，為數(shù)字普惠金融促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)抓住數(shù)字普惠金融發(fā)展的良好契機(jī)，把握好投資機(jī)會(huì)，做好風(fēng)險(xiǎn)防控工作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升的目標(biāo)。另外，企業(yè)要順應(yīng)數(shù)字化改革的浪潮，推動(dòng)數(shù)字普惠金融的深入使用，緩解融資約束，從而保證更多的科技投入，增加技術(shù)產(chǎn)出，助力企業(yè)價(jià)值提升。

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