劉增祿　張一雪

近期，一系列政策組合拳正在為資本市場(chǎng)注入信心。7 月24 日中共中央政治局召開(kāi)會(huì)議提出“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”之后，諸多更為具體的政策在陸續(xù)出臺(tái)。7 月24 日以來(lái)，上證指數(shù)在10 個(gè)交易日內(nèi)上漲3.8%，券商等各個(gè)概念輪番上漲，市場(chǎng)呈現(xiàn)一片熱鬧景象。

思睿集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家洪灝7 月31 日發(fā)文，題目是《如何交易當(dāng)下行情？》，正文僅有一個(gè)字——“買”。洪灝對(duì)本刊解釋稱：“美聯(lián)儲(chǔ)馬上要結(jié)束緊縮政策，中國(guó)也要陸續(xù)出政策，當(dāng)前為什么要悲觀呢？政策一旦出臺(tái)，市場(chǎng)會(huì)走得很快，到時(shí)候投資者又會(huì)覺(jué)得上不了車了?！?/p>

望華資本創(chuàng)始人戚克栴認(rèn)為，下半年市場(chǎng)站上3800 點(diǎn)十分可觀。不僅如此，A 股市場(chǎng)目前具備了牛市誕生的三個(gè)基本條件，即估值、信心和催化劑，A 股市場(chǎng)已經(jīng)被低估很長(zhǎng)一段時(shí)間，低估值條件目前已經(jīng)滿足，而市場(chǎng)信心正在慢慢積累，等待被催化劑激發(fā)。

華鑫證券首席策略分析師嚴(yán)凱文也向本刊表示，市場(chǎng)上漲的行情剛剛開(kāi)始，“我們一直強(qiáng)調(diào)站在新趨勢(shì)的黎明前，熬過(guò)黎明前的黑暗，終將迎來(lái)曙光”。

政策頻出 帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)信心恢復(fù)

近期一系列政策組合拳，正在扭轉(zhuǎn)投資人對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)憂，重塑市場(chǎng)信心。自從7 月24 日政治局會(huì)議提出“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”后，證監(jiān)會(huì)2023 年系統(tǒng)年中工作座談會(huì)上重申資本市場(chǎng)的重要性，明確表示要進(jìn)一步激發(fā)資本市場(chǎng)活力，提升資本市場(chǎng)功能。

7 月31 日，國(guó)常會(huì)再次強(qiáng)調(diào)“要活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”。更多具體的政策也在陸續(xù)出臺(tái)，8 月3 日晚，中國(guó)結(jié)算發(fā)文稱，擬自2023 年10月起進(jìn)一步降低股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例，將該比例由現(xiàn)行的16% 調(diào)降至平均接近13%，并正式實(shí)施股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例差異化安排。

這一備付金比例的調(diào)降，被視為證券業(yè)的“定向降準(zhǔn)”，其作用在于，發(fā)揮券商配置能力，合理調(diào)配公司資金，緩解流動(dòng)性壓力。在這項(xiàng)舉措公布后，市場(chǎng)紛紛呼吁降低印花稅、實(shí)施T+0交易等，有業(yè)內(nèi)人士表示，當(dāng)政策不斷出臺(tái)，利好不斷疊加，股市有可能很快邁入牛市，因?yàn)樯蠞q非常有可能來(lái)自這些細(xì)微的、小目標(biāo)的舉措。

維護(hù)資金的決心，還體現(xiàn)在監(jiān)管機(jī)構(gòu)積極與外資機(jī)構(gòu)對(duì)話上。7 月下旬，中國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)了中外大型基金公司、主權(quán)財(cái)富基金和養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)召開(kāi)了研討會(huì)，主題是以美元計(jì)價(jià)的投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)的現(xiàn)狀、面臨的主要問(wèn)題和挑戰(zhàn)，希望鼓勵(lì)外資不要因?yàn)槎虝r(shí)間內(nèi)產(chǎn)品不好發(fā)，而放棄牌照或撤出中國(guó)。

此外，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一直是重中之重。1月1日，國(guó)家發(fā)改委表示2023年把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務(wù)等消費(fèi)；7 月21 日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)電子產(chǎn)品消費(fèi)的若干措施》《關(guān)于促進(jìn)騎車消費(fèi)的若干措施》的通知；7月31日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于回復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》，與各領(lǐng)域、各品類重點(diǎn)政策形成促進(jìn)消費(fèi)的一攬子政策體系。

更重要的是，今年以來(lái)政策十分重視改善民營(yíng)企業(yè)營(yíng)商環(huán)境。例如，對(duì)民營(yíng)企業(yè)的稅惠支持，金融方面也在給予政策傾斜和優(yōu)惠措施。加之螞蟻金服罰款71.23 億元靴子落地，政策鼓勵(lì)平臺(tái)企業(yè)發(fā)展的意向非常明確。

銳聯(lián)財(cái)智創(chuàng)辦人暨公司首席投資官許仲翔在此前對(duì)本刊表示：“市場(chǎng)第一關(guān)注的問(wèn)題是，是否會(huì)營(yíng)造一個(gè)讓企業(yè)持續(xù)獲利的環(huán)境，這一項(xiàng)確定了，我覺(jué)得馬上會(huì)把A 股帶到下一個(gè)牛市當(dāng)中?！?/p>

房地產(chǎn)市場(chǎng)的利好政策也讓投資人感到積極。在政治局定調(diào)“優(yōu)化調(diào)整房地產(chǎn)政策”之后，市場(chǎng)陸續(xù)看到更具體的規(guī)劃和內(nèi)容，8 月1 日，鄭州打響“救市”第一槍，一口氣發(fā)布了19 條穩(wěn)樓市的政策，明確取消了認(rèn)房又認(rèn)貸這一限制。

A股處于牛市初期

在洪灝看來(lái)，市場(chǎng)能否有一波新的行情，取決于未來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的修復(fù)力度，而經(jīng)濟(jì)如今靠自身的力量已經(jīng)很難修復(fù)，必須借助政策的外力?！俺隽苏?，經(jīng)濟(jì)才能修復(fù)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)，市場(chǎng)才會(huì)強(qiáng)，A 股市場(chǎng)不可能脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后市場(chǎng)形成一個(gè)良性循環(huán)，股市自然就會(huì)漲上去?！焙闉硎?。

對(duì)于后續(xù)的政策洪灝十分樂(lè)觀：“如今政治局會(huì)議表示要活躍資本市場(chǎng)，既然要活躍資本市場(chǎng)，下半年還是能看到更強(qiáng)有力的、有針對(duì)性的政策，只不過(guò)大家都在等?！?/p>

他提醒道：“沒(méi)有人能夠預(yù)測(cè)什么時(shí)候出政策，但是正因?yàn)闆](méi)有人能預(yù)測(cè)，所以現(xiàn)在才應(yīng)該有倉(cāng)位，因?yàn)檎咭坏┏雠_(tái)，市場(chǎng)會(huì)走得很快，到時(shí)候投資者又會(huì)覺(jué)得自己上不了車?！?/p>

目前，政策、經(jīng)濟(jì)、估值等因素均在支撐A 股市場(chǎng)走牛，自去年年底以來(lái)，A 股的表現(xiàn)也與市場(chǎng)歷次牛市初期有相似之處。

具體來(lái)說(shuō)，牛市初期有幾個(gè)重要的整體特征：一是市場(chǎng)仍然偏弱，但企業(yè)營(yíng)收有收復(fù)虧損的趨勢(shì)；二是個(gè)股的上漲更多來(lái)自估值而非業(yè)績(jī)；三是市場(chǎng)熱點(diǎn)不斷活躍；四是市場(chǎng)估值水平保持在低位，下探空間有限。

在大江洪流董事長(zhǎng)姜昧軍看來(lái)，牛市初期還有一些細(xì)節(jié)信號(hào)，例如破凈股增加、首日破發(fā)比率增加、上市公司回購(gòu)數(shù)量處于高位、高管增持、公募基金發(fā)行困難等等。這些特征與A 股市場(chǎng)今年以來(lái)的情況有著高度的相似性。

洪灝甚至認(rèn)為，當(dāng)前A 股不是在牛市初期，而是已經(jīng)見(jiàn)過(guò)牛市?！叭绾味x牛市？牛市就是從底部上漲。我們看到市場(chǎng)已經(jīng)從去年10 月底2800多點(diǎn)漲到今年上半年的3400 多點(diǎn)，有了600 點(diǎn)的漲幅，從技術(shù)上看已經(jīng)算是牛市?！?/p>

在他看來(lái)，這一波上漲背后的主要原因在于去年11 月PSL 擴(kuò)表3675億，這也是七年來(lái)力度最大的一次擴(kuò)表，此前都是幾百億或者幾十億的節(jié)奏擴(kuò)表。正是因?yàn)檫@次擴(kuò)表，市場(chǎng)已經(jīng)從底部走出來(lái)，如果想要進(jìn)一步上漲，還需要更多的政策支持。

信達(dá)證券首席策略分析師樊繼拓認(rèn)為，當(dāng)前A 股市場(chǎng)與歷次牛市初期的特征非常相似，雖然市場(chǎng)仍有震蕩，但這正是牛市初期的特征之一，甚至有些公司還會(huì)被殺估值。他認(rèn)為，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或?qū)⒂|底企穩(wěn)，A股市場(chǎng)可能會(huì)“搶跑”，下半年，A 股將會(huì)迎來(lái)較好的指數(shù)上行行情，雖然速度不會(huì)很快，但時(shí)間會(huì)比較久。

外資看到了龍頭的低估 正在準(zhǔn)備布局

截至8 月4 日，上證指數(shù)對(duì)應(yīng)的市盈率為13.4 倍，滬深300 市盈率為12.09 倍，無(wú)論從歷史水平還是同海外市場(chǎng)相比，A 股估值均處于低位水平。

以2008 年10 月28 日的1664 點(diǎn)為例，當(dāng)時(shí)全球遭遇金融危機(jī)，上證指數(shù)對(duì)應(yīng)的市盈率為13 倍，滬深300 市盈率為12.3 倍。

再看2018 年的市場(chǎng)底部區(qū)間，當(dāng)時(shí)上證指數(shù)在一年中下跌了25%，并于2019 年1 月跌至2440.91 點(diǎn)階段新低。彼時(shí)，上證指數(shù)市盈率為11 倍，滬深300 市盈率為11 倍。目前，A 股估值已經(jīng)與這兩次階段性底部的估值接近。

與海外市場(chǎng)相比，A 股市場(chǎng)也處于估值洼地。截至8 月2 日，標(biāo)普500市盈率為25.71 倍，道指市盈率為26.68 倍，日經(jīng)225 市盈率為18.5 倍。

市場(chǎng)被低估很長(zhǎng)一段時(shí)間是戚克栴認(rèn)為的牛市必備條件之一，目前來(lái)看，在A 股市場(chǎng)這一條件已經(jīng)具備。

在與外資打交道的過(guò)程中，戚克栴了解到，外資投資的風(fēng)格是基于計(jì)算，比如，如果他們認(rèn)為白酒應(yīng)該值120 元，那么他們可能會(huì)在60 元時(shí)買入，等漲到120元，他們就會(huì)拋出。基于計(jì)算，他們往往對(duì)看好的標(biāo)的翻倍的過(guò)程非常堅(jiān)定?！肮乐翟降唾I入的沖動(dòng)越大，從這個(gè)角度來(lái)講，外資投資者會(huì)等到股市跌到一定程度再買。”

他觀察到，外資機(jī)構(gòu)當(dāng)前正處于準(zhǔn)備買入的階段。外資也看到很多優(yōu)秀的龍頭企業(yè)估值非常低，之前只是某個(gè)行業(yè)的第七名、第八名估值便宜，但現(xiàn)在龍頭也變得很便宜，所以他們也在看了。

實(shí)打?qū)嵉挠麛U(kuò)張有望出現(xiàn)

目前，新一輪的補(bǔ)庫(kù)周期即將出現(xiàn)。嚴(yán)凱文對(duì)本刊表示，通過(guò)觀察6、7月份的CRB 和南華工業(yè)指數(shù)，PPI 大概率在6～7 月份能形成底部，而PPI又是庫(kù)存周期的前置指標(biāo)，通常領(lǐng)先1～3 個(gè)月，因此本輪工業(yè)企業(yè)去庫(kù)周期大概率將在三季度結(jié)束，從而迎來(lái)補(bǔ)庫(kù)周期。

他進(jìn)一步分析，補(bǔ)庫(kù)周期對(duì)于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，因此三季度大概率將進(jìn)入工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的擴(kuò)張周期，同時(shí)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速與全A 非金融盈利周期又高度匹配，相關(guān)系數(shù)為0.83，因此三季度開(kāi)始也有望形成全A 非金融企業(yè)的盈利上升周期，從而迎來(lái)真正意義上盈利擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)A 股的邏輯。

此外，通過(guò)產(chǎn)能利用率觀察產(chǎn)能周期，目前國(guó)內(nèi)工業(yè)產(chǎn)能利用率已降至歷史較低水平，2023 年第一季度工業(yè)產(chǎn)能利用率為74.3%，已經(jīng)降至2015～2016 年水平，即供給側(cè)改革取得成效前的水平。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能周期與固定資產(chǎn)投資支出呈高度相關(guān)，疊加穩(wěn)增長(zhǎng)政策的出臺(tái)，倘若新一輪產(chǎn)能周期啟動(dòng)，對(duì)于固定資產(chǎn)投資支出具有較強(qiáng)的指導(dǎo)意義，從而影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率的上修。

國(guó)內(nèi)貨幣政策有望釋放 對(duì)股市帶來(lái)上行基礎(chǔ)

新一輪牛市，會(huì)表現(xiàn)出怎樣的特征？姜昧軍認(rèn)為，當(dāng)前情況與2009年時(shí)相似，2009 年的經(jīng)濟(jì)背景是，為了抑制經(jīng)濟(jì)的急速下行，我國(guó)推出了“4 萬(wàn)億”政策，通過(guò)貨幣和財(cái)政政策，中國(guó)成功扭轉(zhuǎn)了經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，否極泰來(lái)。相應(yīng)地，股市也在短時(shí)間內(nèi)漲了1倍。

“今年以來(lái)，美國(guó)、歐洲實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退，與此同時(shí)，作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)主要支柱之一的外貿(mào)出口出現(xiàn)下滑，我們的貨幣政策正在轉(zhuǎn)向逆周期調(diào)節(jié)。從近期的利率調(diào)整我們也看得出來(lái)，貨幣寬松在逐漸加碼。”。

姜昧軍表示，除了中國(guó)之外，歐洲和美國(guó)已經(jīng)接近加息周期的尾聲，隨著高利率對(duì)于經(jīng)濟(jì)收縮的作用越發(fā)明顯，全球主要央行的貨幣政策又將進(jìn)入一個(gè)寬松的周期。屆時(shí)，疊加國(guó)內(nèi)的貨幣政策效果后，將產(chǎn)生牛市形成的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

戚克栴也認(rèn)為，要看經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況如何還可以觀察中美航班恢復(fù)情況，中國(guó)和美國(guó)作為世界上兩個(gè)最大的經(jīng)濟(jì)體，當(dāng)前航班才恢復(fù)到疫情前的一成，交通工具代表經(jīng)濟(jì)的活躍度，背后對(duì)應(yīng)著資金的流動(dòng)以及業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，這些數(shù)據(jù)也是不容忽視的邊際因素。

在他看來(lái)，消費(fèi)正在實(shí)質(zhì)性復(fù)蘇?！澳瓿鯐r(shí)，我去東來(lái)順吃飯，當(dāng)時(shí)的優(yōu)惠活動(dòng)是充3000 元送2000 元，大約兩個(gè)月之前我再去，就變成了充3000 元送300 元，而且不接受討價(jià)還價(jià)，與此同時(shí)，餐館的人比年初更多了，等位的時(shí)間更長(zhǎng)了。”他以日常生活中的細(xì)節(jié)為例，判斷消費(fèi)在復(fù)蘇，只不過(guò)復(fù)蘇要經(jīng)歷一個(gè)過(guò)程。“居民剛從三年疫情中走出來(lái)，在消費(fèi)時(shí)有可能會(huì)束手束腳，但是，隨著消費(fèi)好起來(lái)，那些從事第三產(chǎn)業(yè)服務(wù)業(yè)的人收入會(huì)增加，他們的消費(fèi)也會(huì)增加，從而進(jìn)一步傳導(dǎo)至其他領(lǐng)域。”

歷史經(jīng)驗(yàn)表明 牛市初期會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格輪動(dòng)

牛市初期，大部分投資者的凈值均從底部回升，但由于只有很少投資者能夠快速收復(fù)熊市中的凈值回撤，所以新增資金較少，股市依然處在存量博弈的過(guò)程中。

牛市初期的布局機(jī)會(huì)在哪里？樊繼拓分析，市場(chǎng)風(fēng)格或出現(xiàn)上下半年不同的走勢(shì)。對(duì)比歷史上牛市初期（2009、2013、2014、2016、2019）上下半年，可以發(fā)現(xiàn)只有2013 年上下半年風(fēng)格相同，均是成長(zhǎng)和消費(fèi)。其他時(shí)候，上下半年之間會(huì)出現(xiàn)風(fēng)格輪動(dòng)。

比如2009 年上半年，基于4 萬(wàn)億政策和2006～2007 年的經(jīng)驗(yàn)，金融周期領(lǐng)漲。2014 年上半年，基于2013 年的經(jīng)驗(yàn)，成長(zhǎng)股投資機(jī)會(huì)擴(kuò)散到了計(jì)算機(jī)和軍工。2016 年上半年，基于2013～2015 年的經(jīng)驗(yàn)，小盤(pán)成長(zhǎng)股再度活躍。2019 年上半年，基于2016～2017 年的經(jīng)驗(yàn)，消費(fèi)金融上漲。但是，到了下半年，隨著股市流動(dòng)性環(huán)境或業(yè)績(jī)驗(yàn)證的變化，風(fēng)格往往會(huì)出現(xiàn)一定的修正。政策變化、業(yè)績(jī)拐點(diǎn)等因素，往往會(huì)是風(fēng)格變化的催化劑。

樊繼拓表示：“基于這一經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為2023 年年中需要適當(dāng)調(diào)整行業(yè)配置結(jié)構(gòu)，配置重點(diǎn)從估值修復(fù)轉(zhuǎn)向有業(yè)績(jī)兌現(xiàn)的板塊。”

戚克栴強(qiáng)調(diào)要關(guān)注業(yè)績(jī)表現(xiàn)看得見(jiàn)、摸得著的標(biāo)的。比如，白酒和新能源汽車能實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的上行，或?qū)⒂胁诲e(cuò)的股價(jià)表現(xiàn)。如果新一波行情起來(lái)，先漲的一定是那些“無(wú)法壓抑”的東西，即與大眾日常消費(fèi)最緊密相關(guān)的?！爱?dāng)一個(gè)人在房間里待了三個(gè)月，他要出來(lái)遛彎，你很難擋住他。而且他還要花最少的錢出來(lái)遛彎，所以這里面就有消費(fèi)品，哪些最省錢，哪些機(jī)會(huì)更大?！?/p>

“白酒企業(yè)中，有的打了9 折，有的打了6.5 折，從復(fù)蘇節(jié)奏上看，高端白酒就不如中低端白酒復(fù)蘇快?！币虼?，戚克栴在組合中配置了一些白酒類的地方國(guó)有企業(yè)。對(duì)于新能源汽車，他認(rèn)為新能源汽車符合居民“省錢”的消費(fèi)趨勢(shì)，并看好中國(guó)造車新勢(shì)力在全球的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。戚克栴認(rèn)為，這些估值較低的行業(yè)板塊，在下半年實(shí)現(xiàn)超40% 的上漲十分可觀。

嚴(yán)凱文告訴本刊，當(dāng)前應(yīng)該關(guān)注一些經(jīng)濟(jì)修復(fù)的超跌板塊，例如房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是上游的建材，比如水泥、鋼材、油漆，以及下游的家電?！罢叱鰜?lái)后，房子的銷量可能會(huì)慢慢好起來(lái)，對(duì)老舊小區(qū)的改造也將會(huì)陸續(xù)進(jìn)行，買了房子之后需要裝修，這些都需要建材。而家電本身在這兩年一直在低速增長(zhǎng)，整個(gè)庫(kù)存情況不是特別高，庫(kù)存去一波，會(huì)有一個(gè)補(bǔ)庫(kù)存的階段，這些都是我們?cè)陉P(guān)注的方向?！?/p>

短期來(lái)看，嚴(yán)凱文認(rèn)為券商板塊可能會(huì)起到新一輪行情的發(fā)令槍作用。因?yàn)楫?dāng)預(yù)期一輪新的行情啟動(dòng)，而投資者又不知道買什么時(shí)，往往會(huì)去買券商股。同時(shí)，券商還會(huì)起到見(jiàn)頂作用，當(dāng)很多板塊已經(jīng)漲完，不知道要漲什么的時(shí)候，投資者可能發(fā)現(xiàn)券商板塊又在低位了，就會(huì)把券商再拉一輪，因?yàn)槭袌?chǎng)熱鬧時(shí)，券商的盈利是確定的?！熬湍壳岸?，我們見(jiàn)到的是行情沒(méi)有啟動(dòng)的情況下，券商被先拉起來(lái)?！?/p>

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買賣推薦。）