王彩萍姜彥君任金洋李婧

(1.中山大學(xué)國(guó)際金融學(xué)院，廣東 珠海 519000；2.中山大學(xué)高級(jí)金融研究院，廣東 廣州 510000)

一、引言

綠色創(chuàng)新與綠色發(fā)展作為我國(guó)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，近年來(lái)在國(guó)內(nèi)外實(shí)踐與研究中得到廣泛關(guān)注(解學(xué)梅和韓宇航，2022)[31]。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的背景下，綠色創(chuàng)新已成為實(shí)現(xiàn)“碳達(dá)峰、碳中和”綠色發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)和推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑，是建設(shè)美麗中國(guó)的核心力量和重要支撐。2012年黨的十八大首次提出“大力推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)”的戰(zhàn)略決策，標(biāo)志著我國(guó)在綠色發(fā)展征程上開(kāi)啟了新篇章；2022年12月國(guó)家發(fā)展改革委、科技部聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善市場(chǎng)導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系實(shí)施方案(2023—2025年)》，強(qiáng)調(diào)應(yīng)加快構(gòu)建市場(chǎng)導(dǎo)向的綠色技術(shù)創(chuàng)新體系和構(gòu)筑有效的政策支持體系，推動(dòng)我國(guó)綠色創(chuàng)新發(fā)展邁入新格局。

作為新興市場(chǎng)的重要參與者，民營(yíng)企業(yè)為我國(guó)創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略提供重要支撐(毛寧等，2023)[44]。然而，受限于投資成本回收期較長(zhǎng)、后期收益不確定性高，以及綠色創(chuàng)新主體意識(shí)缺位、動(dòng)力不足等多種因素，民營(yíng)企業(yè)在綠色創(chuàng)新發(fā)展中也往往陷入動(dòng)力不足與能力不足的雙重困境(劉劍民等，2022；王營(yíng)和馮佳浩，2022)[39][56]。雖然環(huán)境規(guī)制政策和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力能夠在一定程度上倒逼民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新(曹洪軍和陳澤文，2017；于連超等，2019)[23][62]，但如何提高民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿和綠色創(chuàng)新能力是影響綠色創(chuàng)新的關(guān)鍵因素。國(guó)有資本參股為幫助民營(yíng)企業(yè)擺脫綠色創(chuàng)新困境提供了良好機(jī)遇。在國(guó)家“鼓勵(lì)國(guó)有資本以多種方式入股非國(guó)有企業(yè)”的方針指引下，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)現(xiàn)象已愈發(fā)普遍。國(guó)有資本常被用于服務(wù)國(guó)家重大戰(zhàn)略目標(biāo)，兼具保值增值的基本經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和推動(dòng)企業(yè)綠色發(fā)展的生態(tài)治理目標(biāo)。因此，國(guó)有資本在運(yùn)作過(guò)程中可能會(huì)重點(diǎn)考慮綠色發(fā)展與綠色治理問(wèn)題，尤其在參股民營(yíng)企業(yè)的過(guò)程中可能會(huì)表現(xiàn)出綠色治理的傾向。例如，2018年以來(lái)，國(guó)有資本入股東方園林、神霧集團(tuán)等環(huán)保領(lǐng)域民營(yíng)企業(yè)，在實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)及紓困的基礎(chǔ)上，也表現(xiàn)出對(duì)于綠色發(fā)展的考慮。那么，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)是否能夠?qū)?guó)家的綠色發(fā)展邏輯融入企業(yè)的投資決策中，以及如何發(fā)揮國(guó)有資本參股綠色的職能價(jià)值，從而提高民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平，亟須更多的研究關(guān)注。因此，本文基于國(guó)有資本職能體現(xiàn)，探究國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響及作用機(jī)理，為促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)綠色發(fā)展和國(guó)家生態(tài)文明建設(shè)提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)借鑒。

本文的研究貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，以國(guó)資參股民營(yíng)企業(yè)為背景，豐富了企業(yè)綠色創(chuàng)新影響因素領(lǐng)域的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多從公司客戶、證券分析師、媒體監(jiān)督與公眾監(jiān)督等利益相關(guān)者的視角分析影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的因素(He et al.，2022；李萬(wàn)利等，2023；羅進(jìn)輝和巫奕龍，2023)[11][35][43]，卻鮮有文獻(xiàn)關(guān)注國(guó)資參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的潛在影響。國(guó)有股東同樣是公司重要的利益相關(guān)者，在引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展方面具有更強(qiáng)的激勵(lì)與優(yōu)勢(shì)。因此，本文以國(guó)資參股現(xiàn)象為研究視角，討論了國(guó)資參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，豐富了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新影響因素的相關(guān)研究。

第二，以經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展背景下如何引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新為研究視角，拓展了對(duì)國(guó)有資本功能價(jià)值的認(rèn)知?，F(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本能夠發(fā)揮金融穩(wěn)定器功能(Rosa and Pérard，2010)[18]，緩解民營(yíng)企業(yè)委托代理問(wèn)題，提升公司內(nèi)部治理水平(Boubakri et al.，2016；郝陽(yáng)和龔六堂，2017；羅宏和秦際棟，2019)[4][28][42]，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注國(guó)有資本在引導(dǎo)外部監(jiān)督和改善公司內(nèi)部治理方面的外部性作用。本文發(fā)現(xiàn)，國(guó)資參股的公司往往會(huì)受到更多證券分析師的關(guān)注，促使企業(yè)受到更多外部的監(jiān)督，倒逼企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新。本文的發(fā)現(xiàn)增進(jìn)了對(duì)國(guó)有資本特性的認(rèn)知，為未來(lái)更好促進(jìn)國(guó)資功能價(jià)值發(fā)揮提供新的思路。

第三，從國(guó)資參股民營(yíng)企業(yè)的實(shí)踐出發(fā)，在理論層面進(jìn)一步明確了新時(shí)期國(guó)有資本的功能和定位。目前，我國(guó)仍處于轉(zhuǎn)型發(fā)展關(guān)鍵階段，企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展需要完善的內(nèi)外部制度環(huán)境保障。然而，企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督機(jī)制的不完善與金融發(fā)展的不充分導(dǎo)致企業(yè)仍然難以有效實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型。而國(guó)有資本的存在則彌補(bǔ)了制度發(fā)展不完善條件下的治理缺失問(wèn)題，發(fā)揮了替代性制度的作用，為國(guó)家綠色發(fā)展戰(zhàn)略理念在民營(yíng)企業(yè)中落地生根找到一條新的路徑。同時(shí)，本文的研究結(jié)論也進(jìn)一步印證了國(guó)有資本能夠成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)治理體系的重要政策工具，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量轉(zhuǎn)型發(fā)展提供支撐。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)企業(yè)綠色創(chuàng)新文獻(xiàn)回顧

企業(yè)綠色發(fā)展是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要方向，推進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新是促進(jìn)企業(yè)綠色發(fā)展的重要基礎(chǔ)。綠色創(chuàng)新不僅有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)的和諧共進(jìn)(王培鑫和呂長(zhǎng)江，2023)[53]，還有利于提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力(Chen，2008)[9]、增強(qiáng)企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力(Aristei and Gallo，2023)[2]，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造(方先明和那晉領(lǐng)，2020)[27]。然而，如何有效提升企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平成為當(dāng)前亟待解決的難題。現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從企業(yè)外部治理、企業(yè)內(nèi)部治理與資源環(huán)境等視角對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響因素展開(kāi)討論。

首先，外部治理觀主要從政策驅(qū)動(dòng)、市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)與其他利益相關(guān)者約束等多個(gè)角度出發(fā)，對(duì)影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的外部因素進(jìn)行討論。其一，在政策驅(qū)動(dòng)方面，政府補(bǔ)貼、環(huán)保補(bǔ)助和降低稅負(fù)及其他金融支持政策等從正向激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新(Xu et al.，2023；Tan et al.，2022；Xiang et al.，2022；丁杰等，2022；王馨和王營(yíng)，2021；王永貴和李霞，2023)[21][19][20][26][54][57]；而政府制定的相關(guān)外部環(huán)境規(guī)制政策，能夠通過(guò)對(duì)企業(yè)施加污染處罰的壓力，倒逼企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新(代昀昊等，2023；唐禮智等，2022；鄧玉萍等，2021；陶鋒等，2021)[24][49][25][50]。其二，在市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)方面，ESG評(píng)級(jí)發(fā)布沖擊、二氧化硫排放交易試點(diǎn)及環(huán)境標(biāo)志認(rèn)證(ELC)等為代表的軟監(jiān)管環(huán)境的提升，會(huì)通過(guò)企業(yè)的市場(chǎng)迎合偏好等效應(yīng)間接促進(jìn)企業(yè)的綠色創(chuàng)新(史丹和李少林，2020；齊紹洲等，2018；Peng et al.，2021；Ren et al.，2022；劉柏等，2022)[47][45][16][17][37]；另外，企業(yè)也會(huì)因行業(yè)內(nèi)同群效應(yīng)，出于趨利避害的壓力而提高綠色創(chuàng)新水平。在利益相關(guān)者約束方面，客戶壓力、投資者關(guān)注、媒體監(jiān)督與公眾監(jiān)督都能作為一種正式制度的輔助影響企業(yè)的綠色行為，促進(jìn)企業(yè)的綠色創(chuàng)新(He et al.，2022；李萬(wàn)利等，2023；羅進(jìn)輝和巫奕龍，2023)[11][35][43]。在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)高度發(fā)達(dá)的時(shí)代，利益相關(guān)者的外部關(guān)注與監(jiān)督在影響企業(yè)綠色治理與綠色創(chuàng)新決策方面的作用愈發(fā)凸顯，證券分析師的關(guān)注與報(bào)道更是成為約束公司行為的重要外部力量。

其次，內(nèi)部治理觀則主要從企業(yè)內(nèi)部的委托代理關(guān)系與企業(yè)文化等角度出發(fā)，對(duì)影響企業(yè)綠色創(chuàng)新的內(nèi)部因素進(jìn)行討論。綠色創(chuàng)新是一種兼具經(jīng)濟(jì)性和社會(huì)性的創(chuàng)新活動(dòng)，需要公司良好的內(nèi)部治理環(huán)境支撐(徐建中等，2017；王永貴和李霞，2023)[60][57]，現(xiàn)有研究多從企業(yè)特征和高管特征等角度分析企業(yè)綠色創(chuàng)新的微觀影響因素。一方面，基于代理理論，由于企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新決策中可能受到機(jī)會(huì)主義行為和管理者短視行為的阻礙(周杰和薛有志，2008)[64]。較高的公司內(nèi)部治理水平能有效緩解代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略決策的干擾(尤其是企業(yè)選擇長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的綠色創(chuàng)新決策時(shí))，提高企業(yè)綠色創(chuàng)新效率(Amore and Bennedsen，2016)[1]。另一方面，良好的綠色企業(yè)文化與高管的環(huán)保意識(shí)對(duì)于增強(qiáng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新意愿至關(guān)重要，企業(yè)環(huán)境倫理更是對(duì)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生正向影響(Chang，2011)[7]，尤其在公司社會(huì)責(zé)任承擔(dān)方面，企業(yè)文化發(fā)揮了積極的指導(dǎo)和約束作用，提高了公司的社會(huì)意識(shí)(靳小翠，2017)[33]。

最后，現(xiàn)有研究表明，企業(yè)的內(nèi)外部資源對(duì)企業(yè)提升綠色創(chuàng)新水平具有積極影響(Hua et al.，2023；Cecere et al.，2020；王旭和褚旭，2019)[13][6][55]，資源豐富的企業(yè)更愿意在綠色創(chuàng)新活動(dòng)方面投入更多的人力、物力和資金(Berrone et al.，2013)[3]，并且規(guī)模越大、外部融資能力越強(qiáng)的企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新水平也往往越高(王旭和褚旭，2019)[55]。部分研究則重點(diǎn)關(guān)注了外部經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，如綠色金融的發(fā)展通過(guò)對(duì)企業(yè)融資約束、信息不對(duì)稱的緩解以強(qiáng)化對(duì)企業(yè)的環(huán)境創(chuàng)新的影響(Zhou et al.，2023)[22]。

綜上，關(guān)于企業(yè)綠色創(chuàng)新影響的文獻(xiàn)多集中于對(duì)外部治理環(huán)境、企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境及對(duì)企業(yè)融資約束和風(fēng)險(xiǎn)的討論。然而，在我國(guó)制度背景下，國(guó)有股權(quán)網(wǎng)絡(luò)作為一種特殊的制度安排，在企業(yè)綠色創(chuàng)新行為這一重要公司治理領(lǐng)域的作用卻鮮少得到關(guān)注。

(二)國(guó)有資本參股與民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新

民營(yíng)企業(yè)是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和環(huán)境治理的重要微觀主體，激勵(lì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為成為政府實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要方式。然而，在民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新決策時(shí)，缺乏綠色創(chuàng)新意愿和綠色創(chuàng)新能力不足成為制約民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新行為的關(guān)鍵因素。首先，盡管綠色創(chuàng)新現(xiàn)在已經(jīng)成為企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的必要手段之一，但在實(shí)踐中民營(yíng)企業(yè)還是更加偏重于短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)和利潤(rùn)的提高，民營(yíng)企業(yè)缺乏綠色創(chuàng)新動(dòng)力(Amore and Bennedsen，2016)[1]。這與民營(yíng)企業(yè)公司治理機(jī)制不完善、綠色創(chuàng)新理念不足以及外部監(jiān)管環(huán)境發(fā)展不充分有關(guān)。其次，綠色創(chuàng)新需要依托先進(jìn)的技術(shù)和專業(yè)的知識(shí)體系，而大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)缺乏這方面的能力和資源，在綠色創(chuàng)新方面的效果并不理想(Berrone et al.，2013)[3]。雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)也指出，可通過(guò)外部懲罰型環(huán)境規(guī)制倒逼企業(yè)綠色創(chuàng)新(Berrone et al.，2013；李青原和肖澤華，2020；劉金科和肖翊陽(yáng)，2022)[3][34][40]，或通過(guò)綠色創(chuàng)新補(bǔ)貼等支持性政策緩解企業(yè)綠色創(chuàng)新融資難等問(wèn)題(Hu et al.，2023；Xiang et al.，2022；解學(xué)梅等，2020；楊曉輝和游達(dá)明，2022)[12][20][32][61]，但由于代理問(wèn)題和投資風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的存在，在實(shí)踐中民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平仍然較低。此時(shí)，國(guó)有資本參股可以成為一種有效的手段，推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)在綠色創(chuàng)新方面取得更好發(fā)展。

國(guó)有產(chǎn)權(quán)是一種具有非經(jīng)濟(jì)屬性的特殊產(chǎn)權(quán)存在形式(Rosa and Pérard，2010)[18]，是政府實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)治理的重要政策工具，運(yùn)用國(guó)有資本股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)政府發(fā)展目標(biāo)已逐漸成為國(guó)家經(jīng)濟(jì)治理體系中的重要方式。此外，隨著環(huán)境績(jī)效逐漸被納入政府績(jī)效考核范疇(王紅建等，2017)[52]，并且直接影響到地方官員的政治晉升(羅黨論和賴再洪，2016)[41]，地方政府也有動(dòng)機(jī)通過(guò)國(guó)有資本等政策工具實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)綠色高質(zhì)量發(fā)展。因此，從國(guó)有資本的功能性質(zhì)看，促進(jìn)綠色治理屬于國(guó)有資本運(yùn)作的重要目標(biāo)之一；從國(guó)有資本的運(yùn)作者政府的角度看，也具有運(yùn)用國(guó)有資本工具實(shí)現(xiàn)綠色治理的激勵(lì)與潛在可能性。國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)是一種政府引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的方式，在國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)后，一方面能夠通過(guò)影響企業(yè)的內(nèi)外部監(jiān)督治理環(huán)境，引導(dǎo)其加大對(duì)綠色創(chuàng)新的投入；另一方面也可以通過(guò)資源支持效應(yīng)，使民營(yíng)企業(yè)獲得更多資源來(lái)進(jìn)行綠色創(chuàng)新，最終促使民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平得到提升。

國(guó)有資本參股能夠通過(guò)有效發(fā)揮內(nèi)部治理作用以提升民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿。一方面，國(guó)有資產(chǎn)管理部門不僅能夠參與所參股企業(yè)的公司治理過(guò)程，而且能夠定期對(duì)國(guó)有權(quán)益進(jìn)行清查，提高民營(yíng)企業(yè)所面臨的監(jiān)督強(qiáng)度，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)規(guī)范自身行為。政府持股有助于加強(qiáng)公司的信息披露和公司透明度，有效提升公司治理水平(Cannizzaro and Weiner，2018；Chen et al.，2018)[5][8]。另一方面，公司文化也是內(nèi)部治理的一種體現(xiàn)，國(guó)資參股是兩種性質(zhì)產(chǎn)權(quán)公司文化協(xié)調(diào)交融的過(guò)程。國(guó)資參股有助于把國(guó)有企業(yè)的文化理念帶入民營(yíng)企業(yè)，尤其在政府環(huán)境激勵(lì)目標(biāo)影響下，更有可能通過(guò)國(guó)有資本將環(huán)保意識(shí)和綠色文化引入民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展，這將有效提升民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新理念和意識(shí)。

國(guó)有資本參股也能夠通過(guò)增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)所面臨的外部監(jiān)督壓力以增強(qiáng)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿。國(guó)有資本作為政府形象的代表，天然受到更多社會(huì)公眾的關(guān)注，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的混合所有制改革項(xiàng)目作為資本市場(chǎng)上的重大事件之一，會(huì)吸引更多分析師對(duì)其進(jìn)行跟蹤(何德旭等，2022)[29]。并且國(guó)有資本的參股事件多與民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部治理出現(xiàn)問(wèn)題、環(huán)境保護(hù)等重要經(jīng)濟(jì)與社會(huì)問(wèn)題緊密聯(lián)系。因此，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)會(huì)引起證券分析師等對(duì)企業(yè)綠色治理的關(guān)注，強(qiáng)化外部投資者及公眾關(guān)注壓力，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新。

國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)的“信譽(yù)背書”有助于民營(yíng)企業(yè)獲得更多綠色創(chuàng)新資源支持，從而提升民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新能力。民營(yíng)企業(yè)普遍面臨著更為突出的融資約束(魏志華等，2014)[58]，財(cái)務(wù)資金的約束導(dǎo)致民營(yíng)企業(yè)可能陷入不能綠色創(chuàng)新、也不敢實(shí)施綠色創(chuàng)新的困境。國(guó)有資本參股能夠有效緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問(wèn)題。國(guó)有資本參股可以助力民營(yíng)企業(yè)獲取更多的社會(huì)資源和政策福利，如信貸資金支持、政府補(bǔ)貼和限制性行業(yè)的準(zhǔn)入資格(強(qiáng)皓凡等，2021；周亞拿等，2022)[46][66]，有助于減輕民營(yíng)企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新時(shí)的資金投入壓力。此外，國(guó)有資本參股相當(dāng)于為民營(yíng)企業(yè)提供了一項(xiàng)聲譽(yù)擔(dān)?；蛐庞帽硶?，可以向外界傳遞積極信號(hào)，吸引更多外部投資者的加入，在一定程度上緩解民營(yíng)企業(yè)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)而遭遇的信貸歧視和融資約束(Khwaja and Mian，2005)[14]。

國(guó)有資本參股能夠通過(guò)緩釋企業(yè)綠色創(chuàng)新投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新能力。財(cái)務(wù)資源約束條件下民營(yíng)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)厭惡特性會(huì)阻礙民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新動(dòng)力。在企業(yè)面臨較高經(jīng)營(yíng)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)，民營(yíng)企業(yè)往往會(huì)選擇減少創(chuàng)新等風(fēng)險(xiǎn)性投資活動(dòng)的支出。國(guó)有資本參股能夠有效緩釋企業(yè)面臨的綠色創(chuàng)新不確定投資風(fēng)險(xiǎn)。一方面，政府通過(guò)國(guó)有資本使得民營(yíng)企業(yè)更好地理解政策、更有效地向企業(yè)傳遞外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，從而幫助民營(yíng)企業(yè)減少外部環(huán)境不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，為民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新決策提供支持；另一方面，當(dāng)外部環(huán)境對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新產(chǎn)生不利沖擊時(shí)，國(guó)有資本能夠使民營(yíng)企業(yè)更容易得到政府的救助(Faccio et al.，2006)[10]，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平和所面臨的財(cái)務(wù)困境成本，增加民營(yíng)企業(yè)對(duì)綠色創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。因此，國(guó)有資本參股能夠緩釋民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新投資的不確定性風(fēng)險(xiǎn)沖擊，提高綠色創(chuàng)新投資的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，進(jìn)而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)加大綠色創(chuàng)新投入?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

H1：國(guó)有資本參股能夠促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

基于本文理論分析，國(guó)有資本參股影響民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用機(jī)制如圖1所示。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本處理

鑒于我國(guó)在2007年開(kāi)始實(shí)施新的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為保證各年度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)方法的可比性和一致性，本文選取2007—2021年滬深A(yù)股民營(yíng)上市公司作為研究對(duì)象。本文對(duì)樣本的主要篩選規(guī)則如下：(1)由于行業(yè)的特殊性，剔除屬于金融行業(yè)的公司(以證監(jiān)會(huì)一級(jí)行業(yè)指標(biāo)為準(zhǔn))；(2)剔除ST、ST*和PT的公司；(3)剔除資產(chǎn)負(fù)債率高于1的公司；(4)剔除2007—2021年模型所需數(shù)據(jù)存在缺失值的公司；(5)剔除單個(gè)國(guó)有股東持股比例大于50%的公司。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源主要有：(1)上市公司實(shí)際控制人、股東性質(zhì)和持股比例、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及其他與公司治理相關(guān)的數(shù)據(jù)均來(lái)源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)；(2)綠色專利相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)數(shù)據(jù)庫(kù)。最終，本文得到來(lái)自2,136家民營(yíng)企業(yè)的16,427個(gè)觀測(cè)值。為消除極端值的影響，本文對(duì)所有的連續(xù)型變量都進(jìn)行了上下1%的縮尾處理，以避免極端值對(duì)研究結(jié)果的影響。

(二)模型構(gòu)建與變量選取

為了檢驗(yàn)國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響，本文建立實(shí)證模型如下：

其中，各變量的下標(biāo)i和t分別代表樣本公司和所處年份，μi和γt分別表示公司固定效應(yīng)和年份固定效應(yīng)，εi,t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)?？紤]到民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行綠色創(chuàng)新過(guò)程中獲取綠色專利存在一定的時(shí)滯性，以及潛在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文將解釋變量和所有控制變量做滯后一期處理。具體的變量說(shuō)明如下：

1.被解釋變量

本文采用綠色專利申請(qǐng)數(shù)量加1后取自然對(duì)數(shù)來(lái)表示民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新(Gin)，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)綠色專利的具體識(shí)別方法為：從國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局獲得A股民營(yíng)上市公司相關(guān)專利的國(guó)際專利分類號(hào)信息，并將其與2010年WIPO發(fā)布的“國(guó)際專利分類綠色清單”進(jìn)行匹配，如果專利分類號(hào)在該范圍內(nèi)，那么就將其認(rèn)定為綠色專利，反之則為非綠色專利。綠色創(chuàng)新衡量指標(biāo)和綠色專利的識(shí)別在已有文獻(xiàn)中得到廣泛應(yīng)用(李青原和肖澤華，2020；陶鋒等，2021)[34][50]。

2.解釋變量

參考王彩萍等(2022)[51]的做法，本文將民營(yíng)企業(yè)前十大股東中國(guó)有股東的持股比例之和作為國(guó)有資本參股水平(Stater)的衡量指標(biāo)。具體做法如下：手工收集民營(yíng)企業(yè)前十大股東的性質(zhì)和持股比例，并將其中股東性質(zhì)為“國(guó)家”和“國(guó)有法人”的股東定義為國(guó)有股東，計(jì)算前十大股東中國(guó)有股東的持股比例，以此衡量國(guó)有資本參股水平。

3.控制變量

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法(王馨和王營(yíng)，2021)[54]，本文將在實(shí)證檢驗(yàn)中引入以下三類控制變量：一是基本特征控制變量，包括公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、公司成長(zhǎng)性(Mb)；二是財(cái)務(wù)特征控制變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、資產(chǎn)回報(bào)率(Roa)、現(xiàn)金比率(Cash)；三是治理特征控制變量，包括股權(quán)集中度(Top1)、兩職合一(Dual)、女性董事(FD)。另外，本文還進(jìn)一步控制了年份固定效應(yīng)和公司固定效應(yīng)。

具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 主要變量定義

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。綠色創(chuàng)新(Gin)平均值為0.828，標(biāo)準(zhǔn)差為1.105，表明民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平存在較大差異，且整體的綠色創(chuàng)新水平較低。國(guó)有資本參股水平(Stater)的平均值為2%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.04，說(shuō)明民營(yíng)企業(yè)大股東中國(guó)有資本參股比重并不高，國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)的總體程度較低。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)基準(zhǔn)回歸

表3報(bào)告了國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新影響的回歸結(jié)果。第(1)～(3)列依次控制不同層級(jí)的固定效應(yīng)，并加入相關(guān)控制變量，國(guó)有資本參股水平(Stater)的回歸系數(shù)均在1%水平下顯著為正，表明國(guó)有資本參股能夠顯著促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。經(jīng)濟(jì)意義方面，在第(3)列中，國(guó)有資本參股比例每增加1%，民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新專利申請(qǐng)數(shù)增加比例為1.77%。綜上假設(shè)H1得到了證明。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

(二)機(jī)制檢驗(yàn)

基于前文理論分析，民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新意愿是推進(jìn)綠色創(chuàng)新行為的關(guān)鍵所在，國(guó)有資本參股能夠通過(guò)提升民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新意愿，進(jìn)而顯著提高民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平。民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理和外部監(jiān)督壓力能夠很好地反映出民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新意愿。內(nèi)部治理能夠降低委托代理問(wèn)題對(duì)綠色創(chuàng)新決策的負(fù)向影響，例如企業(yè)內(nèi)部設(shè)有綠色創(chuàng)新相關(guān)的崗位職責(zé)和激勵(lì)機(jī)制，管理層更加關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期社會(huì)責(zé)任承擔(dān)目標(biāo)等等。國(guó)有資本參股可以完善企業(yè)內(nèi)部治理方式，緩解委托代理問(wèn)題，特別是對(duì)綠色創(chuàng)新方面的內(nèi)部治理機(jī)制架構(gòu)的改善，將綠色創(chuàng)新納入民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策戰(zhàn)略。國(guó)有企業(yè)的參股投資受到社會(huì)和市場(chǎng)的關(guān)注和監(jiān)督，增加了民營(yíng)企業(yè)外部監(jiān)督壓力，促使民營(yíng)企業(yè)更加關(guān)注環(huán)境責(zé)任承擔(dān)，從而在綠色創(chuàng)新方面做出更多的投入和努力。另外，外部監(jiān)督壓力也使得民營(yíng)企業(yè)為樹立起良好的企業(yè)形象和支撐品牌形象，提高綠色創(chuàng)新意愿、推動(dòng)綠色創(chuàng)新行為。因此，本文分別從企業(yè)內(nèi)部治理和外部監(jiān)督壓力兩個(gè)方面，探討國(guó)有資本參股的綠色創(chuàng)新意愿作用機(jī)制。

參考周茜等(2020)[65]的研究，本文使用激勵(lì)機(jī)制、監(jiān)督機(jī)制和總經(jīng)理決策權(quán)三個(gè)維度的7個(gè)因素進(jìn)行主成分分析，構(gòu)建了公司內(nèi)部治理指數(shù)(Govidx)作為企業(yè)內(nèi)部治理的代理變量進(jìn)行檢驗(yàn)。參考黃志宏等(2022)[30]的研究，采用當(dāng)年內(nèi)對(duì)上市公司發(fā)布過(guò)盈余預(yù)測(cè)的分析師人數(shù)加1取自然對(duì)數(shù)，得到民營(yíng)企業(yè)分析師關(guān)注度(Analyst)，來(lái)衡量民營(yíng)企業(yè)所面臨的外部監(jiān)督壓力。

表4報(bào)告了綠色創(chuàng)新意愿機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)(2)列為民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部治理的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，第(3)(4)列為外部監(jiān)督壓力的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)(2)列表明，國(guó)有資本參股能夠顯著提高民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理水平，將國(guó)有資本參股水平和公司內(nèi)部治理同時(shí)納入回歸，國(guó)有資本參股水平的回歸系數(shù)仍顯著為正，但相較于基準(zhǔn)回歸有所下降。這表明國(guó)有資本參股通過(guò)提高民營(yíng)企業(yè)的公司治理水平，緩解代理問(wèn)題，從而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新。第(3)(4)列表明，國(guó)有資本參股能夠顯著增加民營(yíng)企業(yè)的外部監(jiān)督壓力，將國(guó)有資本參股水平和外部監(jiān)督壓力同時(shí)納入回歸，國(guó)有資本參股水平的回歸系數(shù)仍顯著為正，但相較于基準(zhǔn)回歸有所下降。這表明國(guó)有資本參股通過(guò)吸引更多的分析師關(guān)注，增加民營(yíng)企業(yè)所面臨的外部監(jiān)督壓力，從而倒逼其加大在綠色創(chuàng)新方面的投入力度。以上結(jié)果顯示，國(guó)有資本參股能夠提高民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部治理水平和外部監(jiān)督壓力，增加民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿，進(jìn)而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

表4 提高綠色創(chuàng)新意愿機(jī)制檢驗(yàn)

在前文理論分析中，民營(yíng)企業(yè)在綠色創(chuàng)新過(guò)程中缺乏足夠的資金和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，面臨著資金不足、投資周期長(zhǎng)和不確定性風(fēng)險(xiǎn)大等問(wèn)題，從而制約了企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力。本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了國(guó)有資本參股能夠有效的緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束和增加民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)緩釋能力，提高民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新能力。本文使用SA指數(shù)來(lái)衡量民營(yíng)企業(yè)所面臨的融資約束(SA)；參考譚勁松等(2022)[48]的研究，使用民營(yíng)企業(yè)在觀測(cè)時(shí)間段內(nèi)(t至t+2年)的ROA波動(dòng)率來(lái)衡量企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)(Risk)。

表5報(bào)告了綠色創(chuàng)新能力機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果，第(1)(2)列為民營(yíng)企業(yè)融資約束的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，第(3)(4)列為風(fēng)險(xiǎn)緩釋的中介機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。第(1)(2)列表明，國(guó)有資本參股能夠顯著降低民營(yíng)企業(yè)的融資約束，從而促進(jìn)民營(yíng)綠色創(chuàng)新。第(3)(4)列表明，國(guó)有資本參股能夠顯著降低民營(yíng)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新。以上結(jié)果顯示，國(guó)有資本參股降低了民營(yíng)企業(yè)的融資約束和投資風(fēng)險(xiǎn)，為民營(yíng)企業(yè)提供良好的資源保障，幫助民營(yíng)企業(yè)擺脫綠色創(chuàng)新能力不足的困境，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新。

表5 提高綠色創(chuàng)新能力機(jī)制檢驗(yàn)

此外，考慮到對(duì)中介效應(yīng)的因果估計(jì)過(guò)程中，估計(jì)方程模型間的誤差不相關(guān)假設(shè)和外生性假設(shè)條件(Lennox and Payne-Mann，2023)[15]，本文進(jìn)一步使用通徑分析估計(jì)作為計(jì)量估計(jì)方法，以此解決OLS回歸分析中無(wú)法進(jìn)行多中介變量檢驗(yàn)等相關(guān)問(wèn)題。在通徑分析中，解釋變量和因變量之間的因果效應(yīng)包括兩個(gè)變量間的直接因果效應(yīng)，以及通過(guò)中介變量的間接因果效應(yīng)。本文采用Stata軟件中的結(jié)構(gòu)方程模型命令SEM，并使用最大似然估計(jì)法進(jìn)行估計(jì)參數(shù)迭代，從而得到通徑模型估計(jì)系數(shù)。在結(jié)構(gòu)方程檢驗(yàn)(SEM)前，本文對(duì)模型本身的合理性進(jìn)行了評(píng)價(jià)。首先，平均概率誤根系數(shù)(RMSEA)為0.067，接近0.05，表明模型不受樣本量與模型復(fù)雜度的影響；其次，標(biāo)準(zhǔn)化殘差(SRMR)為0.011，小于臨界值0.08，符合標(biāo)準(zhǔn)化模型整體殘差的特征描述；最后，相對(duì)擬合指數(shù)(CFI)為0.979，大于0.95，說(shuō)明模型可改善的空間較小。

表6為通徑分析的結(jié)構(gòu)化方程估計(jì)結(jié)果。其中，Panel B首先報(bào)告了解釋變量對(duì)各中介變量的影響，各系數(shù)值均在5%水平下顯著，表明解釋變量(Stater)對(duì)各中介變量均有顯著性影響；Panel A報(bào)告了各中介變量的通徑系數(shù)和解釋變量的直接效應(yīng)系數(shù)，各系數(shù)值均在5%水平下顯著，表明解釋變量(Stater)通過(guò)中介變量作用路徑影響因變量(Gin)均存在實(shí)質(zhì)性作用。

表6 中介效應(yīng)的通徑分析

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換關(guān)鍵性變量的衡量指標(biāo)

本文參考李青原和肖澤華(2020)[34]的研究，采用t-1期的綠色專利數(shù)加1后的自然對(duì)數(shù)(Gin2)來(lái)衡量民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新(解釋變量和被解釋變量為同期，均為t-1期)，并對(duì)基準(zhǔn)回歸模型重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表7第(1)列所示。在更改被解釋變量后，國(guó)有資本參股水平(Stater)對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新(Gin2)的影響系數(shù)仍顯著為正。

表7 替換被解釋變量與更改樣本區(qū)間

更進(jìn)一步地，考慮到綠色創(chuàng)新的時(shí)間敏感性，本文將基準(zhǔn)回歸中第t期的綠色專利申請(qǐng)量替換為第t+1期的綠色專利申請(qǐng)量重新進(jìn)行檢驗(yàn)(解釋變量為t-1期，被解釋變量為t+1期)，回歸結(jié)果如表7第(2)列所示。國(guó)有資本參股水平(Stater)對(duì)民營(yíng)企業(yè)第t+1期綠色創(chuàng)新(F.Gin)的影響系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響在時(shí)間上具有持續(xù)性。

參考劉惠好和焦文妞(2022)[38]的研究，本文使用國(guó)有資本制衡度作為國(guó)有資本參股的代理變量，重新對(duì)基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。其中，國(guó)有資本制衡度(Stateb)為民營(yíng)企業(yè)前十大股東中國(guó)有股東持股數(shù)量與控股股東持股數(shù)量的比值?；貧w結(jié)果如表7第(3)列所示，國(guó)有資本制衡度(Stateb)對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新(Gin)的影響系數(shù)顯著為正，研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

2.更改樣本區(qū)間

2013年隨著國(guó)企改革進(jìn)入新的發(fā)展階段，國(guó)有資本的目標(biāo)與任務(wù)也隨之發(fā)生了新的變化，因此，本文將剔除2013年以前的樣本，以檢驗(yàn)在外部制度環(huán)境得到改善的情況下，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用是否仍然存在。表7第(4)(5)列的回歸結(jié)果顯示，無(wú)論是否引入控制變量，國(guó)有資本參股水平(Stater)對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新(Gin)的影響系數(shù)均顯著為正，表明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)

(1)傾向得分匹配(PSM)

國(guó)有資本是否參股民營(yíng)企業(yè)可能由企業(yè)某些具體的可觀測(cè)特征所決定。對(duì)數(shù)據(jù)實(shí)證研究過(guò)程中可能出現(xiàn)選擇性偏差問(wèn)題(selection effect)，本文使用鄰域匹配方法(K=4，半徑為0.05)進(jìn)行傾向得分匹配(PSM)穩(wěn)健性檢驗(yàn)，以此克服國(guó)有資本參股的民營(yíng)企業(yè)與未參股的民營(yíng)企業(yè)之間的系統(tǒng)性差異對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響偏誤。

使用PSM重新估計(jì)回歸結(jié)果前，本文首先報(bào)告了根據(jù)協(xié)變量的匹配效果。如圖2所示，匹配前代表變量的點(diǎn)遠(yuǎn)離標(biāo)準(zhǔn)誤為0的豎線，表明協(xié)變量之間存在較大差異，匹配后的大多數(shù)點(diǎn)靠近豎線，表明協(xié)變量之間不存在顯著差異，使用PSM重新檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果是合理的。

圖2 實(shí)驗(yàn)組和處理組匹配前后的標(biāo)準(zhǔn)偏誤(%)

表8第(1)(2)列報(bào)告了PSM檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。對(duì)協(xié)變量重新匹配后，無(wú)論是否加入控制變量，國(guó)有資本參股水平(Stater)對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新(Gin)的影響系數(shù)均在1%水平下顯著為正，說(shuō)明國(guó)有資本參股促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的結(jié)論仍然成立，與基準(zhǔn)檢驗(yàn)的結(jié)果保持一致。

表8 內(nèi)生性檢驗(yàn)

(2)工具變量法(IV)

為進(jìn)一步緩解可能存在反向因果的問(wèn)題，本文借鑒羅宏和秦際棟(2019)[42]的研究，選擇樣本公司同一地區(qū)和行業(yè)的國(guó)有資本參股平均值(Ave_Stater)作為工具變量，其合理性在于：同地區(qū)和同行業(yè)內(nèi)的國(guó)有資本參股水平與該民營(yíng)企業(yè)的國(guó)有資本參股水平可能相關(guān)，但其不會(huì)直接影響民營(yíng)企業(yè)在綠色創(chuàng)新投入方面的決策。工具變量和兩階段最小二乘法(2SLS)的回歸結(jié)果如表8第(3)(4)列所示：第一階段的F值為123.97，大于經(jīng)驗(yàn)值10，且工具變量(Ave_Stater)的系數(shù)在1%水平下顯著為正，說(shuō)明本文選取的工具變量是有效的。此外，第二階段的回歸結(jié)果顯示，重新估計(jì)的國(guó)有資本參股水平(Stater)會(huì)顯著提高民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新(Gin)，與前文的結(jié)論保持一致。

(3)Heckman兩步法

國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)可能并不是隨機(jī)產(chǎn)生的結(jié)果，而是在綜合考慮民營(yíng)企業(yè)的多重特征或國(guó)有資本自身實(shí)際需求后的一種自選擇行為。本文采用Heckman兩步法將樣本選擇偏差的調(diào)整項(xiàng)納入回歸模型中，以控制由于自選擇效應(yīng)所引起的估計(jì)偏誤。在第一階段，選擇樣本年度民營(yíng)企業(yè)同地區(qū)同行業(yè)的國(guó)有股東持股比例平均值(Ave_Stater)作為排他性約束變量。表8第(5)列的Probit回歸結(jié)果顯示，工具變量(Ave_Stater)對(duì)國(guó)有資本參股水平(Stater)的影響系數(shù)在1%水平下顯著為正。在第二階段，將樣本選擇偏差的調(diào)整項(xiàng)逆米爾斯比率納入回歸模型中，表8第(6)列顯示，逆米爾斯比率(IMR)對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新(Gin)沒(méi)有顯著的影響，表明本文所選取的樣本不存在嚴(yán)重的自選擇問(wèn)題；同時(shí)國(guó)有資本參股水平(Stater)對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新(Gin)的影響系數(shù)顯著為正，表明在控制了樣本自選擇偏誤的情況下，本文的結(jié)論依舊是穩(wěn)健的。

(4)多期雙重差分模型

此外，本文還參考鄭建明等(2018)[63]的研究，選擇多期雙重差分模型(DID)來(lái)進(jìn)一步克服內(nèi)生性問(wèn)題：通過(guò)實(shí)驗(yàn)組(treatment group)和對(duì)照組(control group)對(duì)國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)戰(zhàn)略前后進(jìn)行兩次差分，有效地消除個(gè)體之間的內(nèi)在差異以及與實(shí)驗(yàn)組無(wú)關(guān)的時(shí)間趨勢(shì)導(dǎo)致的偏誤，可得到國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的“凈效應(yīng)”。據(jù)此，本文構(gòu)建如下雙重差分模型來(lái)檢驗(yàn)國(guó)有資本參股如何影響民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新：

其中，du為個(gè)體虛擬變量，du=1表示樣本期間內(nèi)進(jìn)行國(guó)有資本參股的企業(yè)的組別，du=0表示一直未進(jìn)行國(guó)有資本參股的組別。進(jìn)一步設(shè)置時(shí)期虛擬變量dt，如果公司當(dāng)年和之后年份發(fā)生國(guó)有資本參股則將dt賦值為1，否則為0。其中，β2體現(xiàn)了國(guó)有資本參股前后民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的變化，是本文關(guān)鍵變量的待估參數(shù)。本文還控制了企業(yè)層面的財(cái)務(wù)變量、年份固定效應(yīng)和企業(yè)固定效應(yīng)。

采用多期DID模型重新估計(jì)前，本文采用事件研究法對(duì)平行趨勢(shì)進(jìn)行檢驗(yàn)，從統(tǒng)計(jì)意義上準(zhǔn)確判斷國(guó)有資本是否參股的事前和事后趨勢(shì)變化是否存在顯著差異。本文以國(guó)有資本參股的前一期作為基期，民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果(見(jiàn)圖3)表明，在國(guó)有資本參股后，民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新顯著上升，并且在國(guó)有資本參股后3年中依舊顯著區(qū)別于0，國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新具有動(dòng)態(tài)效應(yīng)和持續(xù)性的促進(jìn)作用。

圖3 國(guó)資參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新影響的平行趨勢(shì)

表9報(bào)告了基于雙重差分法檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果。本文以國(guó)有資本參數(shù)比重Stater＞0和Stater＞10%分別定義國(guó)有資本是否參股的虛擬變量du1和du2。第(1)(2)列分別報(bào)告了對(duì)兩種國(guó)有資本參股虛擬變量定義下的回歸結(jié)果，du1×dt和du2×dt的回歸系數(shù)都顯著為正，表明國(guó)有資本參股民營(yíng)企業(yè)后，民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新水平有顯著提升。上述的回歸結(jié)果表明，進(jìn)一步采用雙重差分克服可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題后，國(guó)有資本參股所帶來(lái)的民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平增加。由此可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)多重的穩(wěn)健性檢驗(yàn)和內(nèi)生性處理，本文的核心結(jié)論依舊保持著高度一致性。

表9 多期雙重差分模型檢驗(yàn)

五、異質(zhì)性分析

前文的回歸結(jié)果為國(guó)有資本參股提高民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平提供了諸多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，并且檢驗(yàn)了通過(guò)綠色創(chuàng)新意愿和綠色創(chuàng)新能力渠道的影響機(jī)制。但對(duì)于在不同的內(nèi)外部環(huán)境下的影響是否存在差異仍需進(jìn)一步討論。鑒于此，本文從國(guó)有資本參股動(dòng)機(jī)和激勵(lì)兩個(gè)維度，對(duì)國(guó)有資本來(lái)源地、國(guó)有控制層級(jí)、區(qū)域環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度和高管薪酬潛力四個(gè)方面進(jìn)行異質(zhì)性分析。

(一)國(guó)有資本來(lái)源地異質(zhì)性

國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用，可能受到參股雙方來(lái)源地異同的影響。首先，相比于異地國(guó)有資本，本地國(guó)有資本會(huì)將更多的資源向當(dāng)?shù)氐拿駹I(yíng)企業(yè)傾斜，國(guó)有資本能夠更好地幫助民營(yíng)企業(yè)拓寬融資渠道，降低資金成本。其次，本地國(guó)有資本與民營(yíng)企業(yè)之間的交流成本更低、溝通更加便捷，且本地國(guó)有資本能更好地參與到企業(yè)的投資決策中，在監(jiān)督控股股東、強(qiáng)化環(huán)保意識(shí)和傳遞發(fā)展理念等方面發(fā)揮的作用也更為凸顯(王彩萍等，2022)[51]。另外，本地國(guó)有資本與民營(yíng)企業(yè)之間往往具有相似的文化背景，這有利于增進(jìn)雙方間的信任并形成緊密聯(lián)系，從而促使民營(yíng)企業(yè)在制定投資決策時(shí)兼顧當(dāng)?shù)氐沫h(huán)境發(fā)展目標(biāo)，提高綠色創(chuàng)新意愿。因此，本文認(rèn)為，相比于異地國(guó)有資本，來(lái)源于本地的國(guó)有資本推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用可能更加顯著。

本文按照參股雙方所在省份來(lái)區(qū)分國(guó)有資本的來(lái)源地，如果民營(yíng)企業(yè)當(dāng)年的國(guó)有股東中至少有一家與該民營(yíng)企業(yè)來(lái)源于同一省份，則將其定義為本地國(guó)有資本組，否則定義為異地國(guó)有資本組。分組回歸的結(jié)果如表10第(1)(2)列所示：異地國(guó)有資本參股和本地國(guó)有資本參股的回歸系數(shù)都顯著為正。同時(shí)，比較系數(shù)的組間差異發(fā)現(xiàn)，兩組樣本中國(guó)有資本參股水平的系數(shù)在1%水平下存在顯著差異(p=0.000)。相比于異地的國(guó)有資本，來(lái)源于本地的國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新促進(jìn)作用更加顯著，驗(yàn)證了上文的理論分析。

表10 異質(zhì)性分組檢驗(yàn)

(二)區(qū)域環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度異質(zhì)性

政府作為區(qū)域環(huán)境規(guī)制政策的制定者和執(zhí)行者，直接或間接地參與企業(yè)環(huán)保行為，推動(dòng)并監(jiān)督著企業(yè)綠色轉(zhuǎn)型。國(guó)有資本作為政府與企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)紐帶，在推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)綠色行為的動(dòng)機(jī)上也會(huì)存在差異。在環(huán)境規(guī)制越強(qiáng)的地區(qū)，政府部門對(duì)企業(yè)綠色行為的關(guān)注度也會(huì)越大，在“政企關(guān)聯(lián)”的傳導(dǎo)鏈下，國(guó)有資本幫助政府部門推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)會(huì)越強(qiáng)。因此，本文認(rèn)為在環(huán)境規(guī)制較強(qiáng)的地區(qū)，國(guó)有資本推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用更加顯著。

本文參考肖仁橋等(2022)[59]的研究，采用各地區(qū)排污費(fèi)與工業(yè)GDP的比值來(lái)衡量環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度。由于我國(guó)自2018年開(kāi)始征收環(huán)保稅，因此2007—2017年的數(shù)據(jù)是基于各省份繳納的排污費(fèi)，而2018—2021年的數(shù)據(jù)則用環(huán)保稅替代各省份的排污費(fèi)，數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》和《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》。本文以各地區(qū)排污費(fèi)與工業(yè)GDP比值的中位數(shù)為基準(zhǔn)，將樣本分為環(huán)境規(guī)制較弱組和環(huán)境規(guī)制較強(qiáng)組，表10第(3)(4)列顯示了該分組回歸的結(jié)果。在環(huán)境規(guī)制較強(qiáng)和較弱的地區(qū)，國(guó)有資本參股都顯著提升了民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。比較系數(shù)的組間差異發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股水平的系數(shù)在1%水平下存在顯著差異(p=0.000)。在環(huán)境規(guī)制較強(qiáng)的地區(qū)，國(guó)有資本有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)綠色發(fā)展，國(guó)有資本參股能夠更好地推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)開(kāi)展綠色創(chuàng)新活動(dòng)，驗(yàn)證了上文的理論分析。

(三)國(guó)有資本控制層級(jí)異質(zhì)性

已有研究發(fā)現(xiàn)民營(yíng)企業(yè)的相關(guān)表現(xiàn)會(huì)受到國(guó)有資本控制層級(jí)的差異化影響(王彩萍等, 2022)[51]。相比于中央國(guó)有資本，政府會(huì)更加依賴于地方國(guó)有資本來(lái)推進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和實(shí)現(xiàn)相關(guān)的政策性目標(biāo)，因此地方國(guó)有資本能夠更好地憑借政府隱性擔(dān)保而發(fā)揮資源優(yōu)勢(shì)，增加民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的可用資源。此外，相比于中央國(guó)有資本，地方國(guó)有資本的控制鏈條相對(duì)更短，控制能力更強(qiáng)，因此其更容易也更愿意參與民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理。地方國(guó)有資本通過(guò)委派國(guó)有高管董事、設(shè)置決策否決權(quán)等方式對(duì)民營(yíng)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，抑制大股東的自利行為，使民營(yíng)企業(yè)更加注重自身的可持續(xù)發(fā)展，從而促進(jìn)民營(yíng)綠色創(chuàng)新。因此，本文認(rèn)為，相比于中央國(guó)有資本，地方國(guó)有資本對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色發(fā)展的激勵(lì)會(huì)更強(qiáng)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的促進(jìn)作用更大。

本文參考王彩萍等(2022)[51]的研究，利用國(guó)有資本最終實(shí)際控制人的相關(guān)信息來(lái)定義其所屬的控制層級(jí)，若民營(yíng)企業(yè)當(dāng)年的國(guó)有股東中至少存在一家中央企業(yè)，則將國(guó)有資本控制層級(jí)定義為中央國(guó)有資本組，否則將其定義為地方國(guó)有資本組。分組回歸的結(jié)果如表10第(5)(6)列所示：在中央國(guó)有資本組中，國(guó)有資本參股水平對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新并沒(méi)有顯著影響；而在地方國(guó)有資本組中，國(guó)有資本參股水平的回歸系數(shù)顯著為正。同時(shí)，比較系數(shù)的組間差異發(fā)現(xiàn)，兩組樣本中國(guó)有資本參股水平的系數(shù)在5%水平下存在顯著差異(p=0.000)，地方國(guó)有資本在提高民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新能力方面發(fā)揮了主要作用，與上文的理論分析一致。

(四)高管薪酬異質(zhì)性

薪酬激勵(lì)被視為影響企業(yè)高管戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)決策的重要因素，高額的薪酬水平意味著員工將獲得更高的回報(bào)，并且更有動(dòng)力投入到工作尤其是創(chuàng)造性和創(chuàng)新性的工作中。因此，當(dāng)企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)認(rèn)為綠色創(chuàng)新有助于實(shí)現(xiàn)個(gè)人和組織目標(biāo)時(shí)，民營(yíng)企業(yè)更有動(dòng)力在綠色創(chuàng)新方面展現(xiàn)出更高的表現(xiàn)。兩權(quán)分離制度下，企業(yè)高管成為企業(yè)綠色創(chuàng)新投資決策的主要決策者，強(qiáng)化管理層薪酬激勵(lì)能夠提高企業(yè)戰(zhàn)略投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿。國(guó)有資本參股后的“政府背書”能夠強(qiáng)化民營(yíng)企業(yè)高管薪酬激勵(lì)(李鑫等，2022)[36]，提高民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿。因此，本文以行業(yè)高級(jí)管理人員薪酬總額的均值為基準(zhǔn)，將高于該均值的行業(yè)劃分為薪酬激勵(lì)較高組，低于該均值的行業(yè)劃分為薪酬激勵(lì)較低組，表10第(7)(8)列顯示了該分組回歸的結(jié)果。兩組國(guó)有資本參股均顯著促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平提升，但比較系數(shù)的組間差異發(fā)現(xiàn)，兩組樣本中國(guó)有資本參股水平的系數(shù)在1%水平下存在顯著差異(p=0.000)。其中薪酬激勵(lì)高的企業(yè)中，國(guó)有資本參股更好地激發(fā)民營(yíng)企業(yè)管理層的綠色創(chuàng)新意愿，更大程度促進(jìn)了企業(yè)綠色創(chuàng)新活動(dòng)，驗(yàn)證了上文的理論分析。

六、結(jié)論與啟示

隨著生態(tài)文明建設(shè)與綠色發(fā)展理念的不斷深化，如何促進(jìn)企業(yè)提高綠色創(chuàng)新水平成為實(shí)現(xiàn)新時(shí)代高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵問(wèn)題。本文以2007—2021年滬深兩市的A股民營(yíng)上市公司為研究樣本，研究了國(guó)資參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)國(guó)有資本參股顯著提高了民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。這一結(jié)論在經(jīng)過(guò)一系列敏感性測(cè)試，以及傾向得分匹配法PSM、工具變量法、Heckman兩步法及多時(shí)期DID等內(nèi)生性檢驗(yàn)后仍然成立。(2)作用機(jī)制的檢驗(yàn)結(jié)果表明，國(guó)有資本參股通過(guò)提高民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新意愿和綠色創(chuàng)新能力，進(jìn)而提高民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新水平。具體而言，國(guó)有資本參股通過(guò)改善民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理水平和增加外部市場(chǎng)監(jiān)督，進(jìn)而提高民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展意愿；國(guó)有資本通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束和增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，進(jìn)而提升民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新能力。(3)進(jìn)一步分析中，本文分別從國(guó)有資本參股動(dòng)機(jī)及民營(yíng)企業(yè)薪酬激勵(lì)兩個(gè)方面分析了國(guó)資參股的異質(zhì)性影響。對(duì)前者而言，來(lái)源于本地以及環(huán)境規(guī)制較強(qiáng)地區(qū)的國(guó)資參股對(duì)促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的提升程度更大。對(duì)后者而言，地方國(guó)資參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新所產(chǎn)生的提升程度更大；國(guó)資參股的民企中，高管薪酬激勵(lì)程度越大，綠色創(chuàng)新水平越高。

基于前述結(jié)論，本文提出以下政策啟示：

第一，通過(guò)國(guó)有資本參股的方式引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)特別是重污染企業(yè)推進(jìn)綠色創(chuàng)新、實(shí)現(xiàn)綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型。民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展是我國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的不可或缺的重要組成部分。本文發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股能夠成為聯(lián)結(jié)政府與市場(chǎng)的重要紐帶，有效實(shí)現(xiàn)政府綠色治理邏輯的嵌入，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)的綠色創(chuàng)新。因此，在我國(guó)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中，建議引導(dǎo)鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)，以混合所有制改革為契機(jī)，引進(jìn)國(guó)有資本助力企業(yè)轉(zhuǎn)型、實(shí)現(xiàn)綠色可持續(xù)發(fā)展。

第二，在引進(jìn)國(guó)資參股推進(jìn)綠色創(chuàng)新過(guò)程中，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)充分考慮參股主體和自身特征的差異性。本文發(fā)現(xiàn)，不同來(lái)源地和行政級(jí)別的國(guó)有資本參股對(duì)民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新呈現(xiàn)差異化影響，并且對(duì)不同環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度區(qū)域和薪酬激勵(lì)水平的民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新的作用效果也存在不同。鑒于此，民營(yíng)企業(yè)在引進(jìn)國(guó)有資本推進(jìn)綠色創(chuàng)新過(guò)程中，一方面應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注本地和地方層級(jí)國(guó)有資本股東，以減少混改過(guò)程中的交易成本，提高國(guó)有資本配置效率，更好地推動(dòng)綠色創(chuàng)新發(fā)展；另一方面要重點(diǎn)關(guān)注所處區(qū)域環(huán)境規(guī)制發(fā)展導(dǎo)向，促使國(guó)有資本參股，與其形成共同促進(jìn)企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展的合力，并鼓勵(lì)國(guó)有資本從形式上的參股，走向深度混改，以推動(dòng)民營(yíng)企業(yè)薪酬激勵(lì)等措施進(jìn)一步深化為其綠色創(chuàng)新提供內(nèi)生動(dòng)力。

第三，應(yīng)當(dāng)重視國(guó)有資本在不完善制度環(huán)境下的作用，放大國(guó)有資本參股投資民營(yíng)企業(yè)的功能效應(yīng)。本文發(fā)現(xiàn)，國(guó)有資本參股能顯著提高民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)外部治理效應(yīng)和降低融資約束與投資風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)有資本作為政府政策工具之一，兼具經(jīng)濟(jì)與非經(jīng)濟(jì)二元目標(biāo)，在民營(yíng)企業(yè)公司治理、戰(zhàn)略決策中發(fā)揮積極作用，不僅促進(jìn)了民營(yíng)企業(yè)綠色創(chuàng)新發(fā)展，同時(shí)充分演繹替代性制度邏輯，形成推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)全方面實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要引力和動(dòng)力，有效放大國(guó)有資本功能。■