許詩(shī)雨

銷售及經(jīng)銷成本在營(yíng)收中的占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：飛鶴財(cái)報(bào)、飛鶴港股招股書(shū)

研發(fā)成本在營(yíng)收中占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：飛鶴財(cái)報(bào)、飛鶴港股招股書(shū)

很少有行業(yè)會(huì)出現(xiàn)對(duì)所有品牌造成摧毀性打擊的丑聞，經(jīng)歷“三聚氰胺事件”的國(guó)產(chǎn)嬰幼兒奶粉就是那個(gè)少數(shù)。當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)以飛鶴為代表的國(guó)產(chǎn)嬰幼兒奶粉開(kāi)始重新收復(fù)市場(chǎng)和信心時(shí)，確實(shí)有那么一點(diǎn)戲劇性。

2001年，時(shí)任飛鶴集團(tuán)總經(jīng)理冷友斌為了“飛鶴”在國(guó)企改革潮中不被兼并，從黑龍江農(nóng)墾總局爭(zhēng)取到了品牌經(jīng)營(yíng)權(quán)，同時(shí)承擔(dān)1400萬(wàn)元負(fù)債。次年，他帶著原廠上百工人在齊齊哈爾克東縣成立黑龍江飛鶴乳業(yè)有限公司。

為了融資，飛鶴2003年在美股上市，挺過(guò)“三聚氰胺”事件后，又因?yàn)槿谫Y困難于2013年私有化退市。2018年，飛鶴收購(gòu)Vitamin World的零售保健業(yè)務(wù)，次年完成港交所上市。2019年，飛鶴以11.1%的市占率首次成為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額第一的奶粉企業(yè)。過(guò)去兩年，飛鶴每年?duì)I收超過(guò)200億元、毛利率高達(dá)70%。

不過(guò)，飛鶴雖然用20年時(shí)間飛出了改制“泥潭”、信任“泥潭”，但又撞上了新的時(shí)代難題。

2021年1月，飛鶴迎來(lái)超過(guò)2000億港元的市值高點(diǎn)。但此后股價(jià)下跌，截至今年7月，飛鶴的市值已經(jīng)跌去了78%。與之對(duì)應(yīng)的，是飛鶴最近兩年的業(yè)績(jī)下降。2021年利潤(rùn)下降，飛鶴解釋主要是對(duì)原生態(tài)牧業(yè)有限公司的溢價(jià)購(gòu)買導(dǎo)致。2022年?duì)I收、利潤(rùn)同時(shí)下降，飛鶴的說(shuō)法是中國(guó)內(nèi)地出生率下降，以及為追求產(chǎn)品新鮮度主動(dòng)降低核心產(chǎn)品“星飛帆”的渠道庫(kù)存所致。根據(jù)海通國(guó)際的渠道調(diào)研，飛鶴在2022下半年繼續(xù)去庫(kù)存，并未壓貨，經(jīng)銷商庫(kù)存倍數(shù)從年初的3倍持續(xù)下降至目前的1.5倍。

過(guò)去10年飛鶴市場(chǎng)份額逐步增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿國(guó)際、五礦證券研究所

飛鶴核心業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，主攻嬰幼兒配方奶粉市場(chǎng)，液態(tài)奶、營(yíng)養(yǎng)品等其他業(yè)務(wù)占比較低。因而，資本市場(chǎng)對(duì)于這家奶粉公司的估值，也反映了母嬰市場(chǎng)的變化。

中國(guó)市場(chǎng)出生率下降或?qū)⒊蔀殚L(zhǎng)期影響因素，也成了國(guó)產(chǎn)奶粉品牌發(fā)展的最大隱憂。

飛鶴的發(fā)展路徑

2008年夏天“三聚氰胺事件”爆發(fā)后，小品牌飛鶴因經(jīng)檢測(cè)不含三聚氰，一時(shí)間成了家長(zhǎng)有限的選擇之一。當(dāng)年10月起，飛鶴的產(chǎn)品一度供不應(yīng)求，最高銷量同比增長(zhǎng)6倍，推動(dòng)2009年全年銷售額同比增長(zhǎng)超過(guò)40%。

不過(guò)，“三聚氰胺事件”留下的時(shí)間窗口不長(zhǎng)。2009年8月開(kāi)始，中國(guó)各大本土乳企基本結(jié)束了負(fù)增長(zhǎng)，海外乳企也開(kāi)始向三四線城市滲透，直接沖入國(guó)產(chǎn)奶粉品牌主要市場(chǎng)。飛鶴的產(chǎn)品很快滯銷，公司營(yíng)收在2009年至2012年間幾乎沒(méi)有變化。

2009年第一季度飛鶴嘗試進(jìn)駐一線城市的大超市，但很快因運(yùn)營(yíng)費(fèi)用過(guò)高而退回傳統(tǒng)強(qiáng)勢(shì)的三四線市場(chǎng)。滯銷和不成功的擴(kuò)張令飛鶴在2010年與2011年接連兩年出現(xiàn)虧損。2013年私有化時(shí)，飛鶴主要的利潤(rùn)來(lái)源還是長(zhǎng)江以北的三四線市場(chǎng)。

擴(kuò)張策略沒(méi)能奏效也影響到飛鶴的資金層面。2009年8月，飛鶴以“對(duì)賭”方式用10. 5%的股份吸引紅杉中國(guó)注資630 0萬(wàn)美元。由于2009年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不及預(yù)期，2011年飛鶴共分4次向紅杉資本支付約6500萬(wàn)美元及年利率1.5%的利息，回購(gòu)了紅杉資本所持有的公司股份。同年，飛鶴以1.3億美元出售兩個(gè)自有牧場(chǎng)，也被外界視為一種還債措施。

但經(jīng)此一役，冷友斌發(fā)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)奶粉品牌屬于促銷拉動(dòng)型，而國(guó)外產(chǎn)品依靠品牌拉動(dòng)。2015年，冷友斌找來(lái)上海君智咨詢重新調(diào)整品牌定位。2016 年起，飛鶴在產(chǎn)品、營(yíng)銷、渠道上全面轉(zhuǎn)型。最重要的改變是將Slogan從“一貫好奶粉”改為“更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)的奶粉”，向高端市場(chǎng)發(fā)展，重點(diǎn)推廣核心單品“星飛帆”，并砍掉200元以下的低端產(chǎn)品線。

當(dāng)時(shí)在三四線市場(chǎng)，外資品牌更愛(ài)鋪中低端產(chǎn)品，其他國(guó)產(chǎn)奶粉高端化又未成熟，提前走出了高端化這步棋的飛鶴一時(shí)間成功避開(kāi)了國(guó)產(chǎn)和外資同行兩邊的價(jià)格戰(zhàn)。2022年，星飛帆系列銷售額90億元，在公司營(yíng)收中的占比已經(jīng)提高到42.2%。

國(guó)產(chǎn)奶粉市占率變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿國(guó)際、HTI

同時(shí)，飛鶴加強(qiáng)了品牌投資，包括線下門店更新、廣告投放、明星代言以及線下活動(dòng)等。2016年，飛鶴公司凈利潤(rùn)約4.1億元，花在廣告上的預(yù)算就有5億元。

“更適合中國(guó)寶寶”顯然成功戳中了消費(fèi)者。英敏特2016年12月的一項(xiàng)調(diào)查也驗(yàn)證了這一點(diǎn)，國(guó)產(chǎn)奶粉在“適合中國(guó)寶寶”這一項(xiàng)的認(rèn)知度非常高。據(jù)尼爾森調(diào)研顯示，提到更適合中國(guó)寶寶體質(zhì)，98%直接關(guān)聯(lián)就是飛鶴。

2016年9月，飛鶴產(chǎn)品的銷售開(kāi)始有起色，第四季度終端出貨增長(zhǎng)超過(guò)30%。而2018年啟用的代言人章子怡也展現(xiàn)出了其號(hào)召力。

自此廣告投放、線下活動(dòng)成為飛鶴最主要的營(yíng)銷手段。中國(guó)飛鶴總裁蔡方良曾表示，2017年上半年，飛鶴總共投放了23700多檔TVC廣告。飛鶴的銷售及經(jīng)銷開(kāi)支包括廣告費(fèi)用、宣傳費(fèi)用、線下活動(dòng)等，在公司營(yíng)收中占比約30%。根據(jù)飛鶴此前提交的港交所招股書(shū)，2018年，飛鶴的銷售及經(jīng)銷開(kāi)支中，廣告費(fèi)用占比約31.9%，線下活動(dòng)占比約23.6%。

所謂的線下活動(dòng)，指的是飛鶴通過(guò)面對(duì)面研討會(huì)、嘉年華及路演向消費(fèi)者提供有關(guān)懷孕和育兒方面的知識(shí)，從而吸引客戶。2018年，飛鶴舉辦了5500多場(chǎng)“媽媽的愛(ài)”研討會(huì)，參加者超過(guò)60萬(wàn)，興業(yè)證券估算現(xiàn)場(chǎng)轉(zhuǎn)化率35%。

經(jīng)銷渠道則是飛鶴能夠?qū)崿F(xiàn)品牌轉(zhuǎn)型的重要依靠，這套體系幫助飛鶴有效掌握了外資品牌并不擅長(zhǎng)運(yùn)作的規(guī)模龐大復(fù)雜的下沉市場(chǎng)。2013年開(kāi)始，飛鶴管理層推動(dòng)渠道扁平化，采用“單層經(jīng)銷模式”，篩選單個(gè)或數(shù)個(gè)特定城市的經(jīng)銷商，而非覆蓋單個(gè)或數(shù)個(gè)省份的大型經(jīng)銷商。區(qū)別于傳統(tǒng)的三級(jí)經(jīng)銷體系，單層經(jīng)銷模式有助于品牌方通過(guò)一級(jí)經(jīng)銷商就可以觸達(dá)零售商，調(diào)動(dòng)靈活、利潤(rùn)較高，這種模式也能令飛鶴擅長(zhǎng)的地推活動(dòng)得到充分施展。

2016年注冊(cè)制出臺(tái)帶來(lái)的影響

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家藥品監(jiān)督管理局

為維系經(jīng)銷商，飛鶴采用代墊費(fèi)用保證N+15，即發(fā)生費(fèi)用的第15天完成核銷，周期遠(yuǎn)少于市場(chǎng)常見(jiàn)的6個(gè)月，可以確保經(jīng)銷商的資金周轉(zhuǎn)。2022年，飛鶴的經(jīng)銷商已經(jīng)超過(guò)2700家，遍布城鄉(xiāng)母嬰店和商超連鎖。

當(dāng)然，這套模式的缺點(diǎn)也很明顯，就是市場(chǎng)服務(wù)團(tuán)隊(duì)規(guī)模勢(shì)必同樣龐大。2020年，飛鶴集團(tuán)全職員工總共7385名。而其經(jīng)銷體系的市場(chǎng)服務(wù)團(tuán)隊(duì)超過(guò)5萬(wàn)人，包含經(jīng)銷商和終端零售店的所有兼職推銷員。

國(guó)產(chǎn)奶粉的“回血”歷程

“三聚氰胺事件”影響了中國(guó)奶粉市場(chǎng)的格局。2008年之前，國(guó)產(chǎn)奶粉占據(jù)著60%以上的市場(chǎng)份額。事件發(fā)生兩年后，外資品牌的份額上漲至與國(guó)產(chǎn)品牌相當(dāng)。此后，遭遇信任危機(jī)的國(guó)產(chǎn)品牌繼續(xù)走弱，外資奶粉品牌的市場(chǎng)份額占比提高到約52%。

此消彼漲，2008年后，外資奶粉品牌在中國(guó)市場(chǎng)加速發(fā)展。據(jù)2014年《人民日?qǐng)?bào)》引用的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，僅2009年后就有超過(guò)100個(gè)新的“洋奶粉”進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。此外，外資品牌提價(jià)也比國(guó)產(chǎn)品牌更容易?！巴赓Y品牌再提價(jià)也有人買，而我們一提價(jià)銷售就受影響?！币晃回愐蛎滥谭劢?jīng)銷商曾在2011年表示。

信任危機(jī)之下，大型乳業(yè)開(kāi)始以注重奶源管理為起點(diǎn)，整肅品質(zhì)。2008年年底，蒙牛宣布重點(diǎn)發(fā)展萬(wàn)頭規(guī)模的現(xiàn)代牧場(chǎng)、規(guī)模化小區(qū)和奶站，實(shí)現(xiàn)方式包括投資或新建海內(nèi)外牧場(chǎng)、推動(dòng)奶站與小區(qū)向規(guī)?；l(fā)展等。2009年年底，蒙牛的全部奶源中，散戶養(yǎng)殖者提供的奶源占比從年初的50%降至30%。同時(shí)期伊利、光明也采取類似打法。

這些舉措一定程度上贏回了信任。2008年三聚氰胺事件發(fā)生當(dāng)年，蒙牛虧損9.49億元，光明虧損2.86億元，伊利的虧損高達(dá)16.87億元。但在2009年的業(yè)績(jī)報(bào)告中，蒙牛、伊利、光明都表示全面扭虧。

飛鶴這樣的小品牌一時(shí)間卻腹背受敵?！爱?dāng)時(shí)太盲目樂(lè)觀了，一來(lái)伊利等企業(yè)并沒(méi)有因此倒閉，很快就卷土重來(lái)，用一輪又一輪的促銷收復(fù)失地；再者外資品牌快速下沉，趁機(jī)搶占了國(guó)企乳粉的市場(chǎng)?！边@是飛鶴董事長(zhǎng)冷友斌2013年對(duì)三聚氰胺事件后中國(guó)奶粉市場(chǎng)狀況的總結(jié)。

2015年，外資奶粉的勢(shì)頭開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折。由于2013年、2014年國(guó)內(nèi)奶粉進(jìn)口量激增，庫(kù)存消化不完，2015年奶粉進(jìn)口量同比下降40.8%。還沒(méi)等外資奶粉解決完庫(kù)存壓力，一項(xiàng)新政再次改寫(xiě)市場(chǎng)格局。

國(guó)產(chǎn)奶粉的下一次命運(yùn)轉(zhuǎn)折由監(jiān)管政策引發(fā)。2016年6月，《嬰幼兒配方乳粉產(chǎn)品配方注冊(cè)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱“注冊(cè)制”）開(kāi)始實(shí)施。這一新政被稱為“史上最嚴(yán)奶粉新政策”，它的落地意味著，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)嬰幼兒奶粉的管理上升到藥品的級(jí)別。

此前，國(guó)內(nèi)奶粉無(wú)需注冊(cè)配方，只要向有關(guān)部門報(bào)備即可生產(chǎn)。而注冊(cè)制要求企業(yè)為奶粉配方注冊(cè)后方能生產(chǎn)，并對(duì)企業(yè)能夠生產(chǎn)的配方和系列數(shù)量做出了限制。

嬰幼兒配方奶粉均價(jià)正逐年穩(wěn)步上漲

數(shù)據(jù)來(lái)源：歐睿國(guó)際、HTI

當(dāng)前主流的兒童成長(zhǎng)奶粉/4段奶粉產(chǎn)品單價(jià)對(duì)比

數(shù)據(jù)來(lái)源：天貓、五礦證券

國(guó)家食藥監(jiān)總局特殊食品注冊(cè)管理司原副司長(zhǎng)馬福祥在2017年年底介紹，嬰幼兒配方奶粉注冊(cè)制主要解決兩方面問(wèn)題，一方面是產(chǎn)品配方過(guò)多，制定隨意，更換頻繁，另一方面是標(biāo)簽、廣告混亂，存在夸大宣傳的情況。

圣元國(guó)際集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO張亮2015年曾表示，大企業(yè)出于母嬰店渠道定制產(chǎn)品的需求開(kāi)發(fā)了眾多小品牌。注冊(cè)制出臺(tái)后，奶粉配方數(shù)量大幅減少。此前，國(guó)家食藥監(jiān)總局原副局長(zhǎng)滕佳材曾透露，國(guó)產(chǎn)奶粉品牌中，103家乳粉生產(chǎn)企業(yè)共有近2000個(gè)配方，個(gè)別企業(yè)的配方數(shù)量甚至超過(guò)180個(gè)。有人據(jù)此估算，奶粉數(shù)量將從2000個(gè)配方縮減到500個(gè)甚至更少，70%以上的奶粉品牌會(huì)被淘汰。

雖然小品牌受到?jīng)_擊，但包括飛鶴在內(nèi)具備規(guī)模的國(guó)產(chǎn)品牌無(wú)疑是受益的。在新規(guī)下，三四線城市的母嬰店里的上述定制配方奶粉逐步被它們的產(chǎn)品替換。

根據(jù)注冊(cè)制，一個(gè)工廠最多只能申請(qǐng)注冊(cè)3個(gè)系列、9個(gè)配方。此外，由于單次配方注冊(cè)有效期為5年，2017年注冊(cè)的配方需要在2022年以前再次注冊(cè)。按照一到兩年的注冊(cè)流程，疊加奶粉新國(guó)標(biāo)公布，奶粉企業(yè)需要在配方注冊(cè)方面花費(fèi)更多精力。二次配方注冊(cè)可能進(jìn)一步淘汰中小品牌。

從企業(yè)角度來(lái)看，這意味著生意規(guī)模與工廠數(shù)量直接掛鉤。因此注冊(cè)制出臺(tái)后，嬰幼兒奶粉市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入了一個(gè)新階段：依靠手握生產(chǎn)工廠的數(shù)量拉開(kāi)差距。2017年，乳業(yè)專家王丁棉說(shuō)，因中國(guó)乳企的追逐收購(gòu)，澳洲奶粉工廠的價(jià)格成倍上漲。

伊利在2022年收購(gòu)的澳優(yōu)乳業(yè)在全球共有10個(gè)工廠。飛鶴截至2022年年底也已擁有10個(gè)現(xiàn)代化工廠。更多工廠為國(guó)產(chǎn)奶粉帶來(lái)更大產(chǎn)能。另一邊，原本需要花4到6 個(gè)月才能走完進(jìn)口流程的外資品牌，卻因新冠疫情導(dǎo)致供貨能力下降。自此，故事反轉(zhuǎn)成了“彼消此漲”。2020年，國(guó)產(chǎn)奶粉以54%的市場(chǎng)占比實(shí)現(xiàn)反超。

飛鶴的現(xiàn)實(shí)難題

2022年12月，雅培宣布一年內(nèi)逐步退出中國(guó)奶粉市場(chǎng)，提及背景是中國(guó)市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)以及“消費(fèi)者對(duì)嬰幼兒以及兒童營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品的需求正在發(fā)生變化”。

不論雅培自身經(jīng)營(yíng)有何困境，有一個(gè)事實(shí)不能忽視：“少子化”正在成為整個(gè)嬰幼兒奶粉最大的困境。自2017年開(kāi)始，中國(guó)出生人口數(shù)量持續(xù)下降。天風(fēng)證券2020年的報(bào)告中提出，隨著新增人口下降，中國(guó)嬰幼兒配方奶粉難以靠銷量推動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

業(yè)內(nèi)普遍將產(chǎn)品升級(jí)、提升均價(jià)視作今后的緩慢增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。但在嬰幼兒配方奶粉的中高端市場(chǎng)，外資奶粉依然占據(jù)了主導(dǎo)地位。早前，飛鶴早先已布局高端系列星飛帆，以及超高端的星飛帆卓系列。若能進(jìn)一步做大這一市場(chǎng)，或許能有繼續(xù)增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)。

另一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)則是擴(kuò)大市場(chǎng)。2017年開(kāi)始，飛鶴再次向一二線城市擴(kuò)張，成果優(yōu)于20 09年。20 21年，飛鶴在上海市場(chǎng)同比增長(zhǎng)75%，浙江市場(chǎng)增長(zhǎng)61%。2021年4月，飛鶴宣布以16.2%的份額在北京市場(chǎng)取得銷售額第一。

但星飛帆系列產(chǎn)品的價(jià)格已位于第一梯隊(duì)，提價(jià)空間有限。同樣，爭(zhēng)取一線城市消費(fèi)者短期或能帶來(lái)增量，但上限同樣明顯。

飛鶴顯然想發(fā)力新賽道。在2021年3月的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，中國(guó)飛鶴總裁蔡方良表示，飛鶴下一步的增長(zhǎng)一方面來(lái)自繼續(xù)強(qiáng)化嬰幼兒奶粉業(yè)務(wù)，另一方面則是來(lái)自兒童奶粉和成人奶粉業(yè)務(wù)，并希望到2028年，兒童奶粉和成人奶粉占到飛鶴整體收入的50%左右。不過(guò)，兒童奶粉同質(zhì)化程度高，飛鶴在成人奶粉領(lǐng)域最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手又是伊利，飛鶴能否在這條第二曲線上取得進(jìn)展，沒(méi)有確定的答案。