呂謙 羅晨

2023年上半年全球經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)較強(qiáng)韌性，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）將2023年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由4月的2.8%上調(diào)至3.0%。俄烏沖突影響的逐步消退、主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)力市場(chǎng)升溫加上疫情期間的財(cái)政擴(kuò)張降低居民償債壓力并帶來超額儲(chǔ)蓄，是全球經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期的主要原因。

然而，全球通脹壓力并未顯著回落，核心通脹粘性依然較強(qiáng)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行仍將繼續(xù)收緊貨幣政策，貨幣緊縮對(duì)需求的沖擊仍將進(jìn)一步顯現(xiàn)。而隨著勞動(dòng)力市場(chǎng)供需缺口收窄、薪資增長(zhǎng)回落，加上超額儲(chǔ)蓄持續(xù)被消耗，消費(fèi)本就面臨邊際放緩壓力，美國(guó)庫(kù)存周期尚處于觸底過程仍將對(duì)經(jīng)濟(jì)形成拖累，并抑制全球需求，下半年全球經(jīng)濟(jì)下行壓力猶存。全球需求放緩預(yù)期下，歐佩克及俄羅斯等產(chǎn)油國(guó)開始通過減產(chǎn)來支撐油價(jià)，原油期貨價(jià)格回歸供給主動(dòng)調(diào)整邏輯，受近年來能源行業(yè)產(chǎn)能不足的供給端約束影響，預(yù)計(jì)原油市場(chǎng)仍將呈現(xiàn)供需緊平衡。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)：消費(fèi)韌性支撐經(jīng)濟(jì)好于預(yù)期，但貨幣政策仍維持偏緊，下半年經(jīng)濟(jì)將邊際放緩

強(qiáng)勁的消費(fèi)需求支撐下上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持韌性，但經(jīng)濟(jì)活動(dòng)呈現(xiàn)放緩跡象。美國(guó)第一、二季度GDP季調(diào)環(huán)比折年率分別為2.0%和2.4%，二季度結(jié)束了連續(xù)兩個(gè)季度的放緩，兩個(gè)季度表現(xiàn)均好于預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性主要來自消費(fèi)，一季度私人消費(fèi)支出（PCE）環(huán)比折年增長(zhǎng)4.2%，為2021年二季度以來最高增速。消費(fèi)支出的韌性主要來自兩個(gè)方面，一方面是超額儲(chǔ)蓄疊加償債負(fù)擔(dān)較低；另一方面是強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)帶動(dòng)薪資上漲的支撐。但二季度消費(fèi)邊際走弱，環(huán)比折年增速由4.2%回落至1.6%，商品消費(fèi)走弱是主要拖累。而PMI數(shù)據(jù)也顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)呈現(xiàn)放緩跡象。盡管6月服務(wù)業(yè)PMI由50.3回升至53.9，美國(guó)6月ISM制造業(yè)超預(yù)期回落至46的2020年5月以來新低，連續(xù)8個(gè)月陷入萎縮，持續(xù)低于50榮枯分水嶺的時(shí)間創(chuàng)2008—2009年以來最長(zhǎng)，產(chǎn)出與新出口訂單大幅下挫，主要由于新訂單自去年9月起持續(xù)位于榮枯線以下，需求疲軟導(dǎo)致企業(yè)預(yù)期走低，并且客戶庫(kù)存重新跌至榮枯線以下，體現(xiàn)出整體去庫(kù)存壓力進(jìn)一步加大。

綜合來看，通脹壓力緩解加上勞動(dòng)力市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的降溫勢(shì)頭，有利于美聯(lián)儲(chǔ)放緩緊縮步伐。美聯(lián)儲(chǔ)7月加息25bp的決議符合市場(chǎng)預(yù)期，但鮑威爾并沒有強(qiáng)調(diào)6月點(diǎn)陣圖“年內(nèi)至少還有兩次加息”的指引，而是強(qiáng)調(diào)了數(shù)據(jù)依賴的方式。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策將密切關(guān)注就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)走勢(shì)，若勞動(dòng)力市場(chǎng)降溫、通脹回落趨勢(shì)得以延續(xù)，年內(nèi)再加息的可能性有所下降；若勞動(dòng)力供需缺口改善緩慢，薪資粘性超預(yù)期，則通脹回落更為緩慢，預(yù)計(jì)年內(nèi)還將再加息一次。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)：陷入“技術(shù)性衰退”，強(qiáng)勁的勞動(dòng)力市場(chǎng)有利于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，但貨幣政策繼續(xù)收緊仍帶來較大下行風(fēng)險(xiǎn)

消費(fèi)疲弱導(dǎo)致上半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。由于暖冬等因素影響下能源危機(jī)沖擊小于預(yù)期，一季度歐元區(qū)實(shí)際GDP環(huán)比折年率由去年四季度的-0.5%升至-0.4%，萎縮幅度有所縮小，高基數(shù)下同比增速由去年四季度的1.5%放緩至1.2%。由于連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)，已出現(xiàn)“技術(shù)性衰退”。其中，最終消費(fèi)支出拖累實(shí)際GDP環(huán)比增速0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)同比增速的貢獻(xiàn)僅為0.23個(gè)百分點(diǎn)，是一季度經(jīng)濟(jì)的最大拖累項(xiàng)。一方面，高通脹侵蝕實(shí)際可支配收入，拖累整體消費(fèi)；另一方面，俄烏沖突、利率回升以及信貸條件收緊或?qū)е戮用裣M(fèi)意愿下降，預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)上升。二季度，盡管制造業(yè)持續(xù)疲弱，但能源價(jià)格回落加上就業(yè)市場(chǎng)維持韌性，消費(fèi)者信心有所改善，帶動(dòng)服務(wù)業(yè)PMI和綜合PMI在4月顯著回升。不過，5—6月經(jīng)濟(jì)再度邊際放緩，6月制造業(yè)PMI為43.6，創(chuàng)3年以來新低，已經(jīng)低于歐債危機(jī)期間的低點(diǎn)，服務(wù)業(yè)PMI由55.1大幅回調(diào)至52.4，持續(xù)復(fù)蘇的服務(wù)業(yè)新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)疲軟，企業(yè)預(yù)期走低。

薪資增長(zhǎng)有望推動(dòng)消費(fèi)動(dòng)能釋放，但高利率環(huán)境仍將進(jìn)一步抑制投資并對(duì)消費(fèi)復(fù)蘇帶來不確定性，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)依然較大。消費(fèi)方面，薪資上漲可能在下半年持續(xù)支撐居民消費(fèi)。2022年以來歐元區(qū)工資增長(zhǎng)持續(xù)維持歷史較高水平，2023年一季度進(jìn)一步增至6.1%的2021年二季度以來最高水平，加上當(dāng)前崗位空缺率仍顯著高于疫情前，薪資預(yù)計(jì)仍將維持韌性。隨著能源等價(jià)格下跌帶動(dòng)通脹預(yù)期繼續(xù)回落，意味著實(shí)際可支配收入的增長(zhǎng)，有利于提振消費(fèi)者信心，2023年6月消費(fèi)者信心指數(shù)已回升至2022年2月俄烏沖突爆發(fā)以來的最高水平。而且在高水平的薪資增長(zhǎng)下，一季度消費(fèi)雖然仍較為疲軟，居民儲(chǔ)蓄繼續(xù)增長(zhǎng)，但4、5月份零售銷售已呈回升趨勢(shì)，后續(xù)消費(fèi)動(dòng)能有望進(jìn)一步釋放。不過，俄烏沖突尚存不確定性，疊加利率上升及信貸條件偏緊，也可能阻礙居民消費(fèi)意愿的改善，繼續(xù)轉(zhuǎn)為預(yù)防性儲(chǔ)蓄。投資方面，高利率環(huán)境對(duì)企業(yè)投資的抑制將對(duì)沖消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐。與消費(fèi)者信心指數(shù)的回升相反，歐元區(qū)投資者信心指數(shù)連續(xù)4個(gè)月惡化，7月降至2022年11月以來最低水平，融資條件進(jìn)一步收緊仍將抑制企業(yè)資本開支，房貸利率上升、信貸條件收緊預(yù)計(jì)將繼續(xù)拖累房地產(chǎn)投資，高利率下對(duì)需求復(fù)蘇的擔(dān)憂也使服務(wù)業(yè)新業(yè)務(wù)擴(kuò)張疲軟。根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，將2023年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)由4月的0.8%小幅上調(diào)至0.9%。

日本經(jīng)濟(jì)：內(nèi)需穩(wěn)步復(fù)蘇提振日本上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，相對(duì)低的通脹水平疊加寬松貨幣環(huán)境利好經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇