經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn) *
——專欄導(dǎo)語

楊子暉

2022 年12 月15 日，習(xí)近平總書記在主持中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議時(shí)指出，我們要“著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展……更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全”。作為我國決勝全面建成小康社會(huì)三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，“防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”是我國推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必要環(huán)節(jié)與重要保障。自黨的十九大以來，我國已在防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)上取得了一系列重要階段性成果。宏觀杠桿的過快增長趨勢(shì)顯著收斂，包商銀行、錦州銀行等高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)得到穩(wěn)妥治理，影子銀行業(yè)務(wù)存量風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)下降，大中型企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)更加穩(wěn)定可控，互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域的違法犯罪亂象得到有效整治，逆周期資本緩沖等審慎監(jiān)管體系不斷完善，為我國“十四五”時(shí)期的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造了良好環(huán)境。而隨著我國邁入新時(shí)代高質(zhì)量發(fā)展階段，2022年10月16日，習(xí)近平總書記在黨的二十大報(bào)告中再次強(qiáng)調(diào)，我們要“強(qiáng)化金融穩(wěn)定保障體系……守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線”。由此可見，在內(nèi)部發(fā)展任務(wù)艱巨繁重、外部發(fā)展環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜的背景下，如何防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融市場平穩(wěn)運(yùn)行，仍是亟待國內(nèi)學(xué)界思考、研究與解決的關(guān)鍵問題，這對(duì)我國統(tǒng)籌發(fā)展與安全、形成推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展合力具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

必須指出的是，防范風(fēng)險(xiǎn)是金融業(yè)的永恒主題，但在“百年未有之大變局下”，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的核心內(nèi)涵和表現(xiàn)形式并非一成不變。當(dāng)前我國金融風(fēng)險(xiǎn)形勢(shì)依然“點(diǎn)多面廣”，各類重大金融風(fēng)險(xiǎn)相互疊加激化，可能進(jìn)一步蔓延、外溢至不同的宏觀經(jīng)濟(jì)部門 ，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)金融安全構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。從外部來看，現(xiàn)階段國際金融市場秩序與政策環(huán)境正在急劇惡化。多國經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)高企，實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營高度承壓。美聯(lián)儲(chǔ)加息沖擊逐漸顯現(xiàn)，帶動(dòng)各國貨幣政策集體轉(zhuǎn)向，致使國際貨幣金融環(huán)境加速失序，阿根廷、越南等新興市場國家的資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)大幅上升。更進(jìn)一步地，隨著海外經(jīng)濟(jì)金融基本面走弱，硅谷銀行等機(jī)構(gòu)密集“暴雷”，歐美主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性隱患凸顯，“黑天鵝”和“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)相互交織，可能成為全球系統(tǒng)性金融危機(jī)的導(dǎo)火索或催化劑。從內(nèi)部來看，我國仍然面臨著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期減弱三重壓力，房地產(chǎn)、地方債務(wù)等領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)隱患不容小覷。其中，在新冠疫情所引起的供需雙線走弱沖擊下，長期依賴于高杠桿運(yùn)營的房地產(chǎn)市場更易遭遇流動(dòng)性短缺問題，并可能經(jīng)由不良貸款等渠道，對(duì)銀行部門形成風(fēng)險(xiǎn)外溢沖擊。與此同時(shí)，受疫情防控、經(jīng)濟(jì)修復(fù)等擴(kuò)張性政策驅(qū)動(dòng)，近年來我國部分地方政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)顯著攀升，不得不大規(guī)模舉債以維系公共服務(wù)活動(dòng)，致使其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高位運(yùn)行。隨著未來地方短期債務(wù)的密集到期，地方政府的清償壓力將顯著增大，加劇持債銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)與金融市場的不確定性，促使“地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)傳染和轉(zhuǎn)化”①楊子暉、陳雨恬：《財(cái)政金融統(tǒng)一框架下的金融風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度與分析——基于非線性網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)的方法》，《中國社會(huì)科學(xué)》2022年第11期。。正因如此，習(xí)近平總書記在2022年12月15日的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)要“有效防范化解重大經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)”，并“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)，壓實(shí)各方責(zé)任，防止形成區(qū)域性、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)”。

在此背景下，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域的新矛盾新挑戰(zhàn)不斷涌現(xiàn)，由此衍生出一系列亟待國內(nèi)研究者思考與解決的重大問題：第一，著眼全球，隨著國際金融市場一體化的加快推進(jìn)，輸入性金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染網(wǎng)絡(luò)更趨復(fù)雜、多變，我們應(yīng)當(dāng)如何實(shí)現(xiàn)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊的“早發(fā)現(xiàn)、早糾正、早處置”？第二，立足當(dāng)下，我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展離不開直接融資市場的配套支持，而面對(duì)近年來資本市場的短線頻繁波動(dòng)，我們應(yīng)如何補(bǔ)齊資本市場制度短板、增強(qiáng)市場的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力？第三，展望未來，隨著金融科技等領(lǐng)域的迅速崛起，傳統(tǒng)金融體系格局正在發(fā)生深刻變化，我們應(yīng)如何遏制金融科技增量風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)新型金融與傳統(tǒng)金融間的良性互動(dòng)？本期專欄所收錄的三篇文章，則為我國應(yīng)對(duì)以上重大風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)提供了新視角與新思路。

第一，在全球金融體系互聯(lián)互通程度持續(xù)深化的背景下，外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊在我國境內(nèi)的傳染路徑可能更為隱蔽、復(fù)雜，對(duì)我國金融安全造成嚴(yán)重威脅。具體而言，單一資產(chǎn)價(jià)格的極端波動(dòng)易在緊密關(guān)聯(lián)的金融市場間迅速傳播，誘發(fā)跨區(qū)域、跨市場的同步震蕩，對(duì)我國形成顯著的輸入性風(fēng)險(xiǎn)沖擊。然而，現(xiàn)有研究大多聚焦于資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)下跌的負(fù)面沖擊，卻忽略了資產(chǎn)價(jià)格極端上行所可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)共振。有鑒于此，楊子暉、張平淼和陳雨恬的《福兮禍所伏？——基于上下行風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)研究》創(chuàng)新性地從區(qū)分“上行風(fēng)險(xiǎn)”與“下行風(fēng)險(xiǎn)”視角出發(fā)，結(jié)合交叉分位圖指標(biāo)與網(wǎng)絡(luò)分析方法探討了全球20個(gè)股市間的尾部風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。文章基于2015年全球“黑色星期一”、2020年美聯(lián)儲(chǔ)開啟“無限量化寬松”等不同的外部沖擊事件，剖析全球風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)的動(dòng)態(tài)演變以及上下行風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)間的潛在關(guān)聯(lián)。在此基礎(chǔ)上，文章采用非線性Granger因果檢驗(yàn)、分位數(shù)因果檢驗(yàn)、樣本外預(yù)測(cè)檢驗(yàn)等方法，對(duì)上下行風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)間的相互影響展開考察，發(fā)現(xiàn)我國金融市場對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)沖擊高度敏感，更易對(duì)全球資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)下跌出現(xiàn)過度反應(yīng)。與此同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的極端上行也可能誘發(fā)我國資本市場情緒的非理性升溫，加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)隱患，即“福兮禍所伏”。因此，我們“必須增強(qiáng)憂患意識(shí)，堅(jiān)持底線思維，做到居安思危、未雨綢繆”。在此基礎(chǔ)上，文章為我國強(qiáng)化資本市場預(yù)期管理機(jī)制、穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊提供了科學(xué)的決策參考。

第二，現(xiàn)階段我國正處于加速轉(zhuǎn)入經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，仍有賴于直接融資市場的配套支持，這也對(duì)我國的資本市場治理體系提出了更高的要求。值得注意的是，現(xiàn)有的資本市場交易制度蘊(yùn)含著潛在風(fēng)險(xiǎn)隱患，股權(quán)質(zhì)押等機(jī)制可能成為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)螺旋上升的通道，大幅加劇金融系統(tǒng)的脆弱性。例如，在2015年重大股災(zāi)期間，我國A股市場出現(xiàn)了“千股跌停”的極端負(fù)面情境，股價(jià)跌破質(zhì)押平倉線的企業(yè)陸續(xù)遭遇強(qiáng)制平倉、股票拋售等困境，誘發(fā)大量個(gè)股崩盤。周穎剛、陳嘉欣和程欣的《股權(quán)質(zhì)押是否加劇了股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)？——基于協(xié)偏度、協(xié)峰度和溢出網(wǎng)絡(luò)的研究》一文，則由個(gè)股崩盤風(fēng)險(xiǎn)的微觀視角拓展至系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的宏觀視角，揭示了個(gè)股股權(quán)質(zhì)押對(duì)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制。他們基于2004 年至2017 年期間我國A 股市場數(shù)據(jù)，分別構(gòu)建協(xié)偏度和協(xié)峰度指標(biāo)，從股市波動(dòng)性與極端負(fù)收益角度量化個(gè)股的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)。結(jié)果顯示，企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，其對(duì)股市整體波動(dòng)性與極端負(fù)收益的貢獻(xiàn)越大。此外，高質(zhì)押比例的上市企業(yè)可能經(jīng)由股價(jià)信息溢出網(wǎng)絡(luò)，帶動(dòng)其他關(guān)聯(lián)股票價(jià)格同向震蕩，從而放大個(gè)股崩盤的負(fù)面沖擊，顯著增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。由此，文章對(duì)規(guī)范股權(quán)質(zhì)押行為、強(qiáng)化上市公司監(jiān)管提出了富有針對(duì)性的政策建議，為防范化解資本市場異常波動(dòng)提供有益的參考依據(jù)。

第三，隨著飛快迭代的金融創(chuàng)新與相對(duì)滯后的監(jiān)管制度間矛盾日趨凸顯，以金融科技為代表的新型業(yè)態(tài)成為了國家金融安全治理的重要環(huán)節(jié)，同樣也引起了研究者的廣泛關(guān)注與熱烈討論。在此其中，有關(guān)學(xué)者大多基于同業(yè)競爭視角考察新型金融業(yè)態(tài)對(duì)傳統(tǒng)金融部門風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的驅(qū)動(dòng)效應(yīng)①Wang， R.， Liu， J.， & Luo， H. Fintech Development and Bank Risk Taking in China. European Journal of Finance，2021， 27（4-5）： 397-418.，由此探究金融科技對(duì)傳統(tǒng)金融部門風(fēng)險(xiǎn)的外生影響。然而，鮮有學(xué)者圍繞著銀行自身發(fā)展金融科技這一角度，對(duì)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)成因展開研究。方意和王晏如的《金融科技媒體情緒與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)》一文，則創(chuàng)新性地構(gòu)建了金融科技媒體情緒指數(shù)，在準(zhǔn)確刻畫媒體對(duì)銀行發(fā)展金融科技的凈悲觀情緒的基礎(chǔ)上，探究金融科技對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的長期與短期影響。研究表明，短期內(nèi)，針對(duì)銀行金融科技的負(fù)面情緒可能引起存款擠兌或流失，顯著加劇銀行同業(yè)市場的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；而從長期來看，為應(yīng)對(duì)核心負(fù)債穩(wěn)定性顯著下滑等問題，銀行將大幅增加同業(yè)負(fù)債比重，這將誘使銀行被動(dòng)過度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，并抬高銀行間網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性，從而加劇系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，文章提出了做好公眾情緒引導(dǎo)、審慎監(jiān)管市場情緒演變、關(guān)注銀行負(fù)債管理等政策建議，從而對(duì)我國規(guī)范金融科技發(fā)展、維護(hù)金融市場平穩(wěn)運(yùn)行具有借鑒意義。

新時(shí)代高質(zhì)量發(fā)展背景下，隨著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵不斷演進(jìn)與深化，國家金融安全治理邏輯亟待重構(gòu)。本次專欄分別圍繞著防范外部風(fēng)險(xiǎn)沖擊、完善資本市場制度、化解新型金融風(fēng)險(xiǎn)等重要的實(shí)踐問題，對(duì)如何守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線這一問題作出了富有啟發(fā)性的探討。我們期待本次專欄能夠?yàn)橄嚓P(guān)研究領(lǐng)域提供更多啟發(fā)與思考，激勵(lì)未來的學(xué)者深耕于中國的經(jīng)濟(jì)金融實(shí)踐，面向新時(shí)代高質(zhì)量發(fā)展需求，為系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范的研究領(lǐng)域作出更多有益的拓展與延伸。