葉文輝

雖然去年下半年至今信創(chuàng)行業(yè)的落地進(jìn)度暫時(shí)還有些不及預(yù)期，行業(yè)在經(jīng)歷一輪AIGC行情后又重新調(diào)整回到起點(diǎn)；但從政策方向來(lái)看，信創(chuàng)推動(dòng)的全面行情尚未開(kāi)始。隨著近期訂單以及信創(chuàng)細(xì)則的相繼落地，行業(yè)或重新開(kāi)啟修復(fù)行情。從投資主線(xiàn)看，信創(chuàng)硬件及軟件皆有機(jī)會(huì)。

2013年以來(lái)，我們大體上經(jīng)歷了四輪大的信創(chuàng)行情。

最早的信創(chuàng)行情始于2013年爆發(fā)的“棱鏡門(mén)”事件，當(dāng)時(shí)開(kāi)始了第一輪信創(chuàng)國(guó)產(chǎn)化，只不過(guò)那幾年軟硬件都還沒(méi)有成熟的解決方案，因此第一輪行情的背景下，實(shí)際發(fā)生的國(guó)產(chǎn)替代非常有限。第二輪則要追溯到2019年中美科技摩擦與貿(mào)易摩擦，彼時(shí)黨政信創(chuàng)二期試點(diǎn)正式開(kāi)啟，接下來(lái)才有了后來(lái)的“2+8+N”，即在黨政以外，要在八大關(guān)鍵基礎(chǔ)行業(yè)全面推開(kāi)，并進(jìn)一步像其他行業(yè)延伸。而去年9月國(guó)資委79號(hào)文明確提到，2027年完成“2+8”領(lǐng)域100%的國(guó)產(chǎn)替代，標(biāo)志著第四輪信創(chuàng)行情的開(kāi)啟，需要強(qiáng)調(diào)的是2021年時(shí)信創(chuàng)國(guó)產(chǎn)化率僅10%。

因此，信創(chuàng)板塊的全面行情預(yù)計(jì)才剛剛開(kāi)始，接下來(lái)整個(gè)軟硬件/云計(jì)算/信創(chuàng)板塊（只是叫法不同）都值得重點(diǎn)關(guān)注。

去年下半年至今，無(wú)論軟硬件環(huán)節(jié)，似乎信創(chuàng)板塊的業(yè)績(jī)并未如期釋放。比如國(guó)產(chǎn)服務(wù)器龍頭浪潮信息，在去年歸母凈利潤(rùn)僅增長(zhǎng)3.88%的基礎(chǔ)上，上半年同比仍繼續(xù)大幅下滑65.91%；國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)龍頭中國(guó)軟件，在去年歸母凈利潤(rùn)下滑40.02%的基礎(chǔ)上，上半年更是出現(xiàn)5.15億元的虧損。背后的原因在于，雖然79號(hào)文提到了相關(guān)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)及進(jìn)度，但此后并無(wú)實(shí)施細(xì)則推出，同時(shí)在此期間也沒(méi)有大額訂單的招標(biāo)落地，考慮到這類(lèi)公司的費(fèi)用支出仍較為剛性，出現(xiàn)了行業(yè)性的業(yè)績(jī)承壓。不過(guò)，上半年在ChatGPT的主題驅(qū)動(dòng)下，板塊倒是出現(xiàn)一輪比較快速的上漲行情，只是持續(xù)性不佳。

但是今年下半年已經(jīng)能看到訂單跟細(xì)則相繼落地。比如8月7日，財(cái)政部會(huì)同工信部研究起草并發(fā)布了操作系統(tǒng)、數(shù)據(jù)庫(kù)、便攜式計(jì)算機(jī)、一體式計(jì)算機(jī)、工作站、臺(tái)式計(jì)算機(jī)、數(shù)據(jù)庫(kù)、通用服務(wù)器政府采購(gòu)需求標(biāo)準(zhǔn)（征求意見(jiàn)稿），近期也看到了多項(xiàng)信創(chuàng)大訂單的招標(biāo)落地，預(yù)計(jì)行業(yè)景氣與估值拐點(diǎn)已經(jīng)來(lái)臨。在投資主線(xiàn)上面，投資者可沿著信創(chuàng)硬件及信創(chuàng)軟件兩大方向進(jìn)行關(guān)注。

本輪信創(chuàng)硬件行情的主線(xiàn)預(yù)計(jì)將圍繞服務(wù)器與電腦的國(guó)產(chǎn)化展開(kāi)，包括整機(jī)跟核心零部件環(huán)節(jié)。其中在零部件領(lǐng)域，主要核心包括CPU、GPU以及存儲(chǔ)。

目前國(guó)產(chǎn)CPU的廠(chǎng)商主要包括龍芯中科、飛騰（中國(guó)長(zhǎng)城參股公司）、華為鯤鵬以及海光信息。這當(dāng)中飛騰及鯤鵬是基于ARM架構(gòu)設(shè)計(jì)的CPU，海光則是基于AMD授權(quán)的X86架構(gòu)，而龍芯早年使用MIPS架構(gòu)，2021年下半年已切換為自研架構(gòu)。原本龍芯在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是一家獨(dú)大的情形，然而在2021年架構(gòu)切換后，由于軟件的適配需要一段時(shí)間，因此對(duì)產(chǎn)品銷(xiāo)售跟市場(chǎng)份額產(chǎn)生了一定影響，從近兩年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，海光信息與龍芯中科出現(xiàn)了截然不同的走勢(shì)：海光信息2022年以及2023年上半年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為145%、42%，而龍芯中科同期分別為-78%、-216%，今年上半年虧損1.04億元。

原本無(wú)論是龍芯中科的超跌反彈還是海光信息的順勢(shì)而為，從投資邏輯上說(shuō)都是自洽的，然而隨著華為麒麟9000s的亮相，這一領(lǐng)域出現(xiàn)了重大變數(shù)，或意味著華為可能繞開(kāi)了美方的芯片封鎖實(shí)現(xiàn)了高端芯片的量產(chǎn)；疊加考慮兩個(gè)月前華為與中國(guó)電子宣布整合鯤鵬跟飛騰，掌握了關(guān)鍵制造工藝的華為，有望由此改寫(xiě)服務(wù)器與臺(tái)式機(jī)的CPU市場(chǎng)格局。

GPU方面，A股僅景嘉微一家上市公司涉及該方面的業(yè)務(wù)，但主要從事的是軍用GPU。在軍品及信創(chuàng)雙重訂單真空期的影響下，去年以來(lái)該公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)重大調(diào)整，當(dāng)前該公司正在進(jìn)行金額約40億元的定增加碼主業(yè)，后續(xù)存在超跌反彈的空間。只是從目前產(chǎn)品的性能看，其圖形處理GPU在國(guó)產(chǎn)包括摩爾線(xiàn)程、芯動(dòng)、格蘭菲等眾多廠(chǎng)商中并非拔尖，但勝在該公司是目前A股惟一的GPU標(biāo)的。至于定增加碼的GPGPU，它仍處于起步階段，希望有朝一日能追趕上目前國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)包括寒武紀(jì)、華為海思、百度昆侖芯、燧原科技等廠(chǎng)商。

存儲(chǔ)方面，無(wú)論DRAM還是NAND都有不錯(cuò)的突破，像合肥長(zhǎng)鑫已經(jīng)是全球第四家能量產(chǎn)20nm以下的DRAM廠(chǎng)商，而長(zhǎng)江存儲(chǔ)所的NAND產(chǎn)品更是已經(jīng)供貨iPhone14，二者的投資價(jià)值堪比中芯國(guó)際，靜待它們未來(lái)上市后的投資機(jī)會(huì)。

綜上來(lái)看，信創(chuàng)硬件好的核心零部件要么集中于非上市公司，要么是已上市的企業(yè)邏輯出現(xiàn)了一定變數(shù)，整體的確定性一般；相反，下游服務(wù)器這類(lèi)“組裝廠(chǎng)”，雖然技術(shù)壁壘不高，比如服務(wù)器龍頭浪潮信息，但勝在公司已確立絕對(duì)的市場(chǎng)地位，目前包括X86服務(wù)器跟AI服務(wù)器浪潮均位列全球第一，相信接下來(lái)無(wú)論信創(chuàng)還是AIGC，仍將給公司增長(zhǎng)提供確定性機(jī)會(huì)。

除了前面提到的信創(chuàng)硬件外，同步發(fā)展的還有信創(chuàng)軟件。從上月全市場(chǎng)信創(chuàng)招標(biāo)的訂單來(lái)看，中國(guó)軟件或許是本輪信創(chuàng)軟件行情中的核心標(biāo)的。像郵儲(chǔ)采購(gòu)的6萬(wàn)套服務(wù)器OS，最終花落麒麟，中交集團(tuán)6萬(wàn)套PC操作系統(tǒng)也是麒麟獨(dú)家中標(biāo)，而麒麟正是中國(guó)軟件旗下，連續(xù)11年位居中國(guó)Linux市占率第一的操作系統(tǒng)，在國(guó)產(chǎn)操作系統(tǒng)中的份額超過(guò)60%。

除此以外，遼寧省阜新市數(shù)字政府項(xiàng)目以及寧夏移動(dòng)政府云項(xiàng)目皆由武漢達(dá)夢(mèng)中標(biāo)，而這家公司便是中國(guó)軟件直接持股25%的數(shù)據(jù)庫(kù)企業(yè)，武漢達(dá)夢(mèng)去年在國(guó)產(chǎn)數(shù)據(jù)庫(kù)市場(chǎng)占有率第一。雖然該公司上半年出現(xiàn)5.15億元的虧損，但相信隨著近期訂單的落地，全年將扭虧為盈，目前市場(chǎng)的盈利一致預(yù)期是歷史新高。

至于像用友網(wǎng)絡(luò)、金蝶國(guó)際這類(lèi)市場(chǎng)滲透率跟集中度本就不低的信創(chuàng)軟件，后續(xù)國(guó)產(chǎn)化帶來(lái)的增量就比較有限了，目前它們的業(yè)績(jī)波動(dòng)更多是跟著宏觀周期走。值得一提的是，雖然前幾年開(kāi)始重視云化的邏輯，但從這幾年企業(yè)的經(jīng)營(yíng)報(bào)表看，似乎云化帶來(lái)的結(jié)果更多只是不同科目的騰挪，即營(yíng)業(yè)收入從軟件業(yè)務(wù)變成了云服務(wù)業(yè)務(wù)而已，并沒(méi)有出現(xiàn)類(lèi)似海外Adobe或者M(jìn)icrosoft這類(lèi)打開(kāi)收入增長(zhǎng)空間的情況。

可能的原因在于：一方面，這類(lèi)偏財(cái)務(wù)企業(yè)管理的軟件在國(guó)內(nèi)的盜版率就不高，云計(jì)算化后帶來(lái)的盜版轉(zhuǎn)化空間遠(yuǎn)不如Microsoft的Windows、Office以及Adobe的各系列產(chǎn)品明顯，后者可能都還存在不少盜版的情形；另一方面，從采購(gòu)方角度來(lái)看，云化后必須要具有極強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)外部性才能體現(xiàn)云化的價(jià)值，像財(cái)務(wù)管理軟件這類(lèi)更多是本地化使用，尤其注重隱私安全，云化之后從使用者角度看也沒(méi)有實(shí)現(xiàn)效率的大幅提升，可能在很大程度上影響了云化后的增量。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

但是對(duì)于像在線(xiàn)文檔這類(lèi)信創(chuàng)軟件的云化是非常有意義的，比如像金山文檔跟騰訊文檔的拔地而起，前者目前可能達(dá)到5億月活，后者3億，它們相當(dāng)于是轉(zhuǎn)化了大量的Office用戶(hù)，未來(lái)如果金山辦公或者騰訊控股進(jìn)一步在ARPU、付費(fèi)率等方面下足功夫，兩個(gè)在線(xiàn)文檔是能產(chǎn)生巨大經(jīng)濟(jì)價(jià)值的，類(lèi)似的還有像騰訊會(huì)議、微信小程序等。因此在信創(chuàng)軟件云計(jì)算化這一賽道，不排除投資者可能忽略了騰訊控股這一隱形的玩家。

另外，本輪信創(chuàng)還有一個(gè)重點(diǎn)便是從黨政信創(chuàng)到行業(yè)信創(chuàng)，在八大關(guān)鍵基礎(chǔ)行業(yè)的推進(jìn)中，金融無(wú)疑是最快的，2020年跟2021年已啟動(dòng)兩期試點(diǎn)，目前已進(jìn)入全面推廣階段，但這個(gè)行業(yè)的投資機(jī)會(huì)并未明顯涌現(xiàn)，原因在于主要參與者銀行的體量往往較大，頭部銀行自研能力強(qiáng)，因此導(dǎo)致做銀行信創(chuàng)業(yè)務(wù)的公司普遍只能找城農(nóng)商行開(kāi)展業(yè)務(wù)，規(guī)模就很難上去，目前甚至還沒(méi)有出現(xiàn)市值過(guò)200億的銀行信創(chuàng)上市企業(yè)。

但反觀券商信創(chuàng)，由于證券公司的實(shí)力基本無(wú)法比肩銀行，因此它們的IT自研能力整體并不強(qiáng)，這也導(dǎo)致像恒生電子這類(lèi)的公司，某種程度上近幾年找到了非常不錯(cuò)的生存空間。該公司的產(chǎn)品線(xiàn)圍繞大資管與大零售展開(kāi)，業(yè)績(jī)的整體增速還是比較強(qiáng)的。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）