牛巧民?高明珠?譚宏春?徐德安

隨著科學(xué)技術(shù)日益更新與社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)不斷加強(qiáng)?！安①?gòu)熱”已經(jīng)成為一種普遍經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，企業(yè)可以通過(guò)并購(gòu)發(fā)展業(yè)務(wù)，探索其他可能的發(fā)展方向，克服企業(yè)發(fā)展中市場(chǎng)規(guī)模的制約。但根據(jù)眾多并購(gòu)企業(yè)數(shù)據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，很多并購(gòu)事件的整合效果并不是很理想，最終實(shí)現(xiàn)并購(gòu)預(yù)期目標(biāo)的企業(yè)數(shù)量并不多。并購(gòu)重組就像一把隱形的“雙刃劍”，給企業(yè)帶來(lái)利益的同時(shí)也會(huì)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)并購(gòu)時(shí)，不但要關(guān)注并購(gòu)所帶來(lái)的的規(guī)模效益，更應(yīng)該識(shí)別和防范并購(gòu)引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

以往企業(yè)并購(gòu)分析主要局限于傳統(tǒng)行業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)作為新興行業(yè)，更迭較快，對(duì)此類并購(gòu)的研究較少，本文的研究有助于豐富互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)企業(yè)并購(gòu)的文獻(xiàn)資料。本文從多角度、多方位進(jìn)行全面的分析和評(píng)價(jià)，進(jìn)而提出并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的防范建議來(lái)提高并購(gòu)成功率，為企業(yè)預(yù)通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)大規(guī)模、獲得協(xié)同效應(yīng)提供借鑒意義。

一、企業(yè)并購(gòu)的含義與類型

（一）企業(yè)并購(gòu)的含義

企業(yè)并購(gòu)是指兩家及兩家以上的企業(yè)通過(guò)合并成為一家企業(yè)，是一種企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的過(guò)程，企業(yè)并購(gòu)主要包括兼并和收購(gòu)兩種方式。兼并是指規(guī)模相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)之間的一種資源整合，最終形成新的經(jīng)營(yíng)主體；而收購(gòu)是指通過(guò)資產(chǎn)交換的方式擁有被合并方的控制權(quán)。并購(gòu)主要包括吸收合并、控股合并、新設(shè)合并三種方式，其本質(zhì)為風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移。并購(gòu)是對(duì)外投資活動(dòng)的基本方式，在企業(yè)投資活動(dòng)中占據(jù)著舉足輕重的地位。

（二）企業(yè)并購(gòu)的類型

根據(jù)并購(gòu)雙方所屬行業(yè)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)劃分，可將并購(gòu)分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)三種類型。

1.橫向并購(gòu)。橫向并購(gòu)是指為迅速占領(lǐng)市場(chǎng)、擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，并購(gòu)雙方生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方式相同或銷售同類產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近，具有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的企業(yè)之間進(jìn)行的并購(gòu)。通過(guò)橫向并購(gòu)擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模和增加市場(chǎng)占有率，主要是以獲得規(guī)模利益和壟斷收益最大化為主要目的。

2.縱向并購(gòu)?？v向并購(gòu)是指對(duì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和生產(chǎn)工藝方式上前后有關(guān)聯(lián)的企業(yè)之間的并購(gòu)，并購(gòu)雙方在經(jīng)營(yíng)上互為上下游關(guān)系，雙方是供應(yīng)商和需求商的關(guān)系，二者相輔相成。通過(guò)縱向并購(gòu)，使產(chǎn)業(yè)鏈的上下游協(xié)同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)縱向一體化。主要是以降低交易費(fèi)用和保障原料供應(yīng)為主要目的。

3.混合并購(gòu)。混合并購(gòu)是指并購(gòu)雙方既不屬于同一行業(yè)又沒(méi)有上下游關(guān)系，雙方不具備關(guān)聯(lián)關(guān)系，是提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的并購(gòu)方式，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)最低化。

二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的含義與類型

（一）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的含義

企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指籌資決策帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，是各種并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是并購(gòu)活動(dòng)的預(yù)期收益和實(shí)際情況產(chǎn)生差異的不確定性。風(fēng)險(xiǎn)本身是一個(gè)中性詞，表示不確定性，由于不確定性無(wú)法被完全消除，所以并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是一直存在的。由于不確定性無(wú)法被完全消除，所以并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是一直存在的。企業(yè)并購(gòu)是一種財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這種活動(dòng)有可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)損失或者財(cái)務(wù)狀況的惡化，無(wú)論是并購(gòu)前后都存在一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因素。一旦產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)并購(gòu)就達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，因此要正視解決并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，否則會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不可預(yù)見(jiàn)的損失。

（二）企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的類型

1.根據(jù)并購(gòu)時(shí)間先后順序可將并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為估值風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

估值風(fēng)險(xiǎn)：并購(gòu)方在前期對(duì)被并購(gòu)方的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，沒(méi)有全面深入了解分析，進(jìn)而導(dǎo)致估值與實(shí)際產(chǎn)生偏差，估值風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)中面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)并購(gòu)的目的是增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的經(jīng)濟(jì)效益，一旦估值過(guò)高或過(guò)低都會(huì)對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生不良影響，所以對(duì)被并購(gòu)方價(jià)值進(jìn)行合理的評(píng)估尤為重要。要對(duì)并購(gòu)估值設(shè)置一個(gè)合理預(yù)期，充分利用信息的價(jià)值，進(jìn)行信息整合，參考一定的市場(chǎng)價(jià)格，把并購(gòu)整個(gè)過(guò)程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)考慮其中。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)：企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中的一種非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)可以通過(guò)內(nèi)部融資和外部融資兩種方式來(lái)整合較多的資金，但二者均會(huì)產(chǎn)生或多或少的風(fēng)險(xiǎn)。有些并購(gòu)公司作為行業(yè)標(biāo)桿具有較高的融資水平，采用各種不同的融資方式降低融資成本，并購(gòu)過(guò)程中會(huì)采用內(nèi)部融資的方式，這種融資方式有著融資成本低、自主性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，但同時(shí)也伴隨著較大制約的缺點(diǎn)。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)：是指企業(yè)雙方在合并過(guò)程中需要支付一定的合并對(duì)價(jià)所引起的風(fēng)險(xiǎn)。支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、杠桿支付等?，F(xiàn)金支付需要并購(gòu)方籌集較多的現(xiàn)金，承擔(dān)較高的現(xiàn)金壓力，有可能導(dǎo)致并購(gòu)方資金鏈斷裂；相較于現(xiàn)金支付，股權(quán)支付雖能夠幫助企業(yè)緩解支付壓力，但也會(huì)造成企業(yè)內(nèi)部股東結(jié)構(gòu)改變；杠桿支付是并購(gòu)方采用舉債的方式來(lái)獲取目標(biāo)企業(yè)的一定權(quán)力，“高負(fù)債、高杠桿”意味著企業(yè)并購(gòu)后將承受更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

4.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)：并購(gòu)后期整合由于并購(gòu)雙方企業(yè)之間戰(zhàn)略差異導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)方需要科學(xué)合理制定符合雙方理念的整合措施，最終達(dá)成協(xié)同效應(yīng)，降低財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

三、相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論是1970年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家約瑟夫·斯蒂格利茨、喬治·阿克爾洛夫和邁克爾·斯彭斯提出的，是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，由于每個(gè)個(gè)體所掌握的信息不同而導(dǎo)致一定的差異，這種差異可以稱為“不對(duì)稱”，主要存在于各大信息使用者之間。在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，由于并購(gòu)雙方所處行業(yè)領(lǐng)域不同、組織管理方式存在差異，無(wú)法完善地獲取對(duì)方的數(shù)據(jù)資料，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)收益理論

風(fēng)險(xiǎn)收益理論是1950年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨提出的。風(fēng)險(xiǎn)收益貫穿于整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中。風(fēng)險(xiǎn)與收益息息相關(guān)，高回報(bào)的同時(shí)伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率與企業(yè)的整體發(fā)展計(jì)劃密切相關(guān)，應(yīng)將風(fēng)險(xiǎn)管理納入每個(gè)發(fā)展階段，要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有效地識(shí)別、合理地評(píng)估、準(zhǔn)確地分析和及時(shí)地控制，以在適當(dāng)范圍內(nèi)避免風(fēng)險(xiǎn)。

（三）協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)理論是1971由德國(guó)物理學(xué)家赫爾曼·哈肯提出的，該理論認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)1＋1＞2的效果，也就是通過(guò)并購(gòu)后企業(yè)的總體價(jià)值可以達(dá)到最大化。企業(yè)通過(guò)實(shí)施并購(gòu)可以獲取巨大經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí)較低的融資成本也可以縮減財(cái)務(wù)成本。并購(gòu)后，并購(gòu)雙方可以實(shí)現(xiàn)共贏。

四、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)分析

以阿里巴巴并購(gòu)餓了么為例分析并購(gòu)前后財(cái)務(wù)狀況。

（一）阿里巴巴并購(gòu)餓了么前財(cái)務(wù)狀況分析

表1 阿里巴巴并購(gòu)餓了么前財(cái)務(wù)狀況數(shù)據(jù)表（單位：億元）

年份 2014 2015 2016 2017

總資產(chǎn) 1115 2554 3642 5068

總負(fù)債 707.3 973.6 1144 1827

凈資產(chǎn) 407.7 1580.4 2498 3241

營(yíng)業(yè)總收入 525.0 762.0 1011 1583

營(yíng)業(yè)總成本 133.7 238.3 343.6 594.8

凈利潤(rùn) 234.0 243.2 712.9 412.3

注：根據(jù)同花順整理所得

圖1 阿里巴巴并購(gòu)餓了么前財(cái)務(wù)狀況趨勢(shì)圖

由表1和圖1可以明顯地看出，阿里巴巴總資產(chǎn)在2014-2017年呈逐年遞增趨勢(shì)，特別是2016年到2017年增長(zhǎng)幅度明顯；阿里巴巴四年的營(yíng)業(yè)總收入均高于營(yíng)業(yè)總成本，凈利潤(rùn)均為正數(shù)，但可以明顯地看出阿里巴巴的凈利潤(rùn)在2017年出現(xiàn)跳崖式下降，下降了300.6億元。根據(jù)公司年度報(bào)表可知，是因?yàn)楫?dāng)年發(fā)生高額的管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，再加上當(dāng)年公允價(jià)值變動(dòng)收益增長(zhǎng)幅度抵不過(guò)資產(chǎn)減值損失增長(zhǎng)幅度所致，所以導(dǎo)致凈利潤(rùn)下降。

（二）阿里巴巴并購(gòu)餓了么后財(cái)務(wù)狀況分析

表2 阿里巴巴并購(gòu)餓了么后財(cái)務(wù)狀況數(shù)據(jù)表（單位：億元）

年份 2018 2019 2020 2021 2022

總資產(chǎn) 7171 9651 13130 16900 16960

總負(fù)債 2777 3497 4333 6066 6134

凈資產(chǎn) 4394 6154 8797 10834 10826

營(yíng)業(yè)總收入 2503 3768 5097 7173 8531

營(yíng)業(yè)總成本 1700 2069 2824 4212 5395

凈利潤(rùn) 614.1 802.3 1404 1433 470.8

注：根據(jù)同花順整理所得

圖2 阿里巴巴并購(gòu)餓了么后財(cái)務(wù)狀況趨勢(shì)圖

由表1、表2和圖2可以看出，與并購(gòu)前相比，公司并購(gòu)后在凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)總收入、營(yíng)業(yè)總成本、凈利潤(rùn)均有所增幅，其中，增長(zhǎng)最明顯的是凈利潤(rùn)，從2017年412.3億元上升到2018年的614.1億元，增量達(dá)到201.8億元。根據(jù)公司年度報(bào)表可知，公司是因?yàn)椴①?gòu)擴(kuò)大了規(guī)模，使得營(yíng)業(yè)總收入和營(yíng)業(yè)總成本同步上升，收入和成本上升且收入增長(zhǎng)量大于成本的增長(zhǎng)量，所以凈利潤(rùn)也大幅度上升。但在2022年財(cái)務(wù)利潤(rùn)呈現(xiàn)了下降趨勢(shì)，主要是因?yàn)槠髽I(yè)通過(guò)并購(gòu)增加了投入，但總體來(lái)看并購(gòu)后阿里巴巴注重加強(qiáng)對(duì)有關(guān)費(fèi)用的管控，使得財(cái)務(wù)狀況表現(xiàn)良好，盈利能力逐漸增強(qiáng)。

和并購(gòu)前相比，公司并購(gòu)后的總負(fù)債在逐年遞增，從2018年的2777億元上升到2022年的6134億元，增長(zhǎng)量達(dá)到3357億元，說(shuō)明阿里巴巴通過(guò)舉債獲得的資產(chǎn)所占的比重在逐漸增大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較高。與并購(gòu)前相比，并購(gòu)后的總資產(chǎn)整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)變動(dòng)，綜合阿里巴巴并購(gòu)餓了么后的財(cái)務(wù)狀況來(lái)說(shuō)，阿里巴巴并購(gòu)后盈利能力較穩(wěn)定，財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定，且債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。

五、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與防范

（一）估值風(fēng)險(xiǎn)防范

企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理選取和目標(biāo)企業(yè)相契合的估值方式。使用傳統(tǒng)的單一估值方式，可能導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果并不令人滿意，如果通過(guò)高溢價(jià)并購(gòu)說(shuō)明其估值存在一定問(wèn)題。由于企業(yè)合并和收購(gòu)涉及大量資金，因此必須選擇合理的方法來(lái)評(píng)估進(jìn)行合并和收購(gòu)的企業(yè)的價(jià)值，一旦發(fā)生失誤將會(huì)產(chǎn)生巨大損失。因此，對(duì)并購(gòu)企業(yè)的評(píng)價(jià)應(yīng)考慮企業(yè)的現(xiàn)狀，以目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)為基礎(chǔ)，采用科學(xué)有效的價(jià)值評(píng)估方式來(lái)對(duì)目標(biāo)企業(yè)予以估值，最終做出正確的投資決策。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)防范

對(duì)于并購(gòu)，正確的融資理念是成功并購(gòu)的先決條件，以此降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率，最終獲得經(jīng)濟(jì)效益最大化。企業(yè)在融資中要避免單一方式的融資，確保途徑多元化，最終完成科學(xué)合理融資。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)防范

通過(guò)分析研究發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)擁有充足的現(xiàn)金儲(chǔ)備和良好的籌資狀況，就可以滿足并購(gòu)活動(dòng)的融資需求。同時(shí)，如果現(xiàn)金在企業(yè)資產(chǎn)中的份額不高，就很難對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和治理活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備有限，無(wú)法有力支持并購(gòu)。同時(shí)，使用現(xiàn)金作為并購(gòu)的支付模式會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的資金壓力，有可能導(dǎo)致其難以維持有序運(yùn)作。因此，企業(yè)需要根據(jù)實(shí)際情況應(yīng)用有效的并購(gòu)支付模式進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，最終獲得良好的經(jīng)濟(jì)效益。

（四）整合風(fēng)險(xiǎn)防范

并購(gòu)后，企業(yè)的整合階段至關(guān)重要。整合風(fēng)險(xiǎn)主要通過(guò)以下幾方面防范：首先，加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理及制度的整合，健全財(cái)務(wù)管理體系并監(jiān)督其實(shí)施，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益最大化和股東權(quán)益最大化。其次，加強(qiáng)企業(yè)文化與人力資源的整合。最后，文化的整合需要相互尊重，雙方必須合作，取長(zhǎng)補(bǔ)短。

（作者單位：廣西民族師范學(xué)院）