侯士敬

組合管理的重要性不亞于具體標(biāo)的的投研管理。

投資其實(shí)應(yīng)該分成兩個(gè)層次。第一個(gè)層次，是組合管理，第二個(gè)層次，才是具體標(biāo)的的研究與投資。通常大家所說(shuō)的投資，主要指第二個(gè)層次，即所謂的投研工作。對(duì)第一個(gè)層次則多有忽略。

偏相對(duì)收益的資金管理，多側(cè)重第二個(gè)層次的工作。這可能是國(guó)內(nèi)對(duì)第一個(gè)層次討論不夠深入的原因之一。但即便是偏相對(duì)收益，也有一個(gè)標(biāo)的間的分散與對(duì)沖問(wèn)題，實(shí)際也脫離不開(kāi)組合的管理。偏絕對(duì)收益的資金管理，則無(wú)論如何是不能忽視組合管理了。對(duì)于絕對(duì)收益資金而言，組合管理的重要性不亞于具體標(biāo)的的投研管理。

對(duì)于組合管理而言，首要的任務(wù)是要明確目標(biāo)以及約束條件。比如現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的理財(cái)產(chǎn)品，多以業(yè)績(jī)基準(zhǔn)為導(dǎo)向的絕對(duì)收益策略。如果一個(gè)1年期的“固收+”理財(cái)產(chǎn)品起息成立，那么業(yè)績(jī)基準(zhǔn)就構(gòu)成了這個(gè)組合的收益目標(biāo)，約束條件則包括了管理過(guò)程盡量不要“破凈”、回撤幅度最大一般不超過(guò)若干bp以及其他的合規(guī)性要求等。如果產(chǎn)品是開(kāi)放式的，還要包含了流動(dòng)性管理的基本要求。這些條件匯總在一起，決定組合管理的基本原則框架。

組合經(jīng)理的任務(wù)則是需要在這個(gè)框架下思考，如何通過(guò)不同資產(chǎn)間的配置，才能夠滿(mǎn)足客戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)與收益要求。這個(gè)工作的基礎(chǔ)是要從歷史經(jīng)驗(yàn)出發(fā)，考察不同資產(chǎn)的收益、波動(dòng)率以及其他的數(shù)據(jù)要素，在這個(gè)基礎(chǔ)上輔以組合經(jīng)理對(duì)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)判，來(lái)確定不同資產(chǎn)的配置比例。這個(gè)配置比例構(gòu)成了其后整個(gè)組合管理的錨。收益目標(biāo)是產(chǎn)品的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，初始的配置比例就構(gòu)成了整個(gè)組合管理投資交易的基準(zhǔn)。

確定好資產(chǎn)配置比例原則之后，組合經(jīng)理的第二步任務(wù)就是合理確定建倉(cāng)期以及在建倉(cāng)期之內(nèi)確保資產(chǎn)配置工作如期完成。仍以“固收+”理財(cái)產(chǎn)品為例，由于有“破凈”及最低回撤的約束，這決定了“固收+”理財(cái)產(chǎn)品在建倉(cāng)期內(nèi)需要先行配置票息類(lèi)固收資產(chǎn)為主，通過(guò)這類(lèi)資產(chǎn)為產(chǎn)品積累一定的“安全墊”。當(dāng)“安全墊”積累到一定程度后，比如說(shuō)10bp，那么如果根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境推測(cè)未來(lái)權(quán)益市場(chǎng)最大回撤一般不會(huì)超過(guò)10%，那么就可以通過(guò)一定工具來(lái)配置1%以?xún)?nèi)的權(quán)益資產(chǎn)，形成資產(chǎn)配置的初級(jí)模型。當(dāng)然，在初期配置的時(shí)候，可以通過(guò)其他的“固收+”工具來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。原因在于這個(gè)時(shí)候產(chǎn)品的“安全墊”比較單薄，通過(guò)“固收+”資產(chǎn)形成一定風(fēng)險(xiǎn)敞口，既可以提高產(chǎn)品的收益彈性，滿(mǎn)足組合建倉(cāng)的需要，又可以有效規(guī)避潛在的劇烈波動(dòng)，對(duì)組合回撤形成有效保護(hù)。當(dāng)固收資產(chǎn)與“固收+”資產(chǎn)共同積累的“安全墊”較為充分時(shí)，再通過(guò)均衡類(lèi)的權(quán)益資產(chǎn)，享受更大的“貝塔”收益。當(dāng)這三層資產(chǎn)在預(yù)期內(nèi)繼續(xù)運(yùn)行一段時(shí)間后，再適當(dāng)配置一定比例的方向性權(quán)益資產(chǎn)，去博取更好的收益彈性。四層資產(chǎn)在建倉(cāng)期內(nèi)層層遞進(jìn)，可以在組合收益與風(fēng)險(xiǎn)之間形成良好的對(duì)沖效應(yīng)。當(dāng)然，前述過(guò)程是在相對(duì)理想狀態(tài)下的運(yùn)行模式。實(shí)際的情形是市場(chǎng)走勢(shì)大概率與期初的預(yù)判形成差異。如果配置資產(chǎn)的走勢(shì)沒(méi)有達(dá)到期初的預(yù)想效果，就需要不斷調(diào)整配置的比例和節(jié)奏，來(lái)適應(yīng)組合的目標(biāo)。比如，按照10bp與1%的權(quán)益?zhèn)}位配置完成第一步工作后，預(yù)想中的“固收+”可能會(huì)成為“固收-”，即，權(quán)益?zhèn)}位不漲反跌，安全墊反而被進(jìn)一步攤薄。這個(gè)時(shí)候，就需要有明確的止損原則，比如當(dāng)安全墊回撤達(dá)到3bp的時(shí)候，需要果斷撤回權(quán)益?zhèn)}位，通過(guò)繼續(xù)積累安全墊，以準(zhǔn)備抓住下一次的權(quán)益配置機(jī)會(huì)?？傊枰ㄟ^(guò)反復(fù)的印證與操作，才能在建倉(cāng)期內(nèi)達(dá)到較為理想的配置狀態(tài)。此外，建倉(cāng)期內(nèi)還會(huì)面臨一種情形，即，時(shí)間接近結(jié)束，但資產(chǎn)配置依然沒(méi)有達(dá)標(biāo)。這個(gè)時(shí)候，就需要退而求其次，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境適當(dāng)調(diào)整資產(chǎn)配置框架，要么尋找新的固收資產(chǎn)，要么尋找新的權(quán)益資產(chǎn)?？傊?，最忌“吮手指”，環(huán)境變化，組合管理卻依然刻舟求劍，沒(méi)有任何變化。

建倉(cāng)期結(jié)束后的第三步任務(wù)是組合存續(xù)期的管理。這也是組合管理的最主要的階段。這個(gè)階段的管理效果基本決定了組合管理是否能夠達(dá)成期初目標(biāo)。存續(xù)期管理繼續(xù)包含了三個(gè)小任務(wù)。第一，是根據(jù)最新的市場(chǎng)環(huán)境，確定是否需要修訂期初的資產(chǎn)配置比例。如果存續(xù)期內(nèi)不同資產(chǎn)的走勢(shì)較大幅度背離了歷史數(shù)據(jù)以及期初的主觀判斷，繼續(xù)堅(jiān)持期初的配置比例已經(jīng)明顯不可能完成組合管理目標(biāo)，這個(gè)時(shí)候就需要調(diào)整組合的配置框架，以適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境。當(dāng)然，這個(gè)調(diào)整是屬于整個(gè)組合管理的重大變化，需要充分思考，認(rèn)真論證。第二，如果資產(chǎn)配置比例不做大的調(diào)整，接下去存續(xù)期的主要任務(wù)便是對(duì)配置計(jì)劃進(jìn)行動(dòng)態(tài)再平衡管理。比如前述的“固收+”理財(cái)產(chǎn)品，確定的股債基本配比是“1：9”，經(jīng)過(guò)一段時(shí)間運(yùn)行后，也許這個(gè)配置比例會(huì)變化為“13：87”，這個(gè)時(shí)候權(quán)益資產(chǎn)的比例已經(jīng)明顯超出計(jì)劃中樞，這個(gè)時(shí)候就需要賣(mài)出部分權(quán)益資產(chǎn)，增配部分固收資產(chǎn)，以完成組合管理計(jì)劃的再平衡，否則這個(gè)比例可能已經(jīng)承受了過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)暴露。當(dāng)然，這個(gè)再平衡并不需要每天進(jìn)行?？梢酝ㄟ^(guò)定期，比如每個(gè)月，進(jìn)行調(diào)整，或者通過(guò)配置比例的變動(dòng)浮動(dòng)，比如超過(guò)2個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，進(jìn)行調(diào)整。第三，在開(kāi)展組合動(dòng)態(tài)再平衡的同時(shí)，還需要對(duì)底層資產(chǎn)標(biāo)的跟蹤研究，并確認(rèn)是否調(diào)整。一個(gè)組合的配置比例框架以及動(dòng)態(tài)平衡原則可能都執(zhí)行很好，但依然不達(dá)預(yù)期，那么可能就是底層標(biāo)的的配置出現(xiàn)了問(wèn)題。這個(gè)時(shí)候，需要及時(shí)調(diào)換走勢(shì)不及預(yù)期的資產(chǎn)，置換為潛在收益風(fēng)險(xiǎn)比更好的資產(chǎn)，以適應(yīng)組合管理需要。同時(shí)，組合中的固收資產(chǎn)也可能會(huì)提前到期，也需要提前準(zhǔn)備新的可投資產(chǎn)，做好標(biāo)的的再投資。

存續(xù)期管理結(jié)束后的第四步任務(wù)是組合退出期的管理。當(dāng)一個(gè)組合接近結(jié)束的時(shí)候，會(huì)面臨兩種狀態(tài)。一種狀態(tài)是經(jīng)過(guò)建倉(cāng)期和存續(xù)期的管理，組合管理已經(jīng)達(dá)成期初的目標(biāo)。這個(gè)時(shí)候的退出管理任務(wù)相對(duì)輕松，只需要逐步賣(mài)出所持資產(chǎn)，保存勝利果實(shí)即可。第二種狀態(tài)是，組合管理還沒(méi)有達(dá)標(biāo)。這又分為兩種情況。一是經(jīng)過(guò)努力，在產(chǎn)品到期的時(shí)候，仍有達(dá)標(biāo)的可能。這就需要組合經(jīng)理根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境，制定周密的退出期的交易計(jì)劃，通過(guò)退出期的努力，來(lái)提高組合業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的可能性。二是即便經(jīng)過(guò)努力，產(chǎn)品達(dá)標(biāo)的概率都很低，這種情況就需要制定好各類(lèi)資產(chǎn)的退出計(jì)劃，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)，有序撤退，保證產(chǎn)品的順利兌付。同時(shí)，在退出期內(nèi)還需要關(guān)注各類(lèi)特殊資產(chǎn)的提前應(yīng)對(duì)計(jì)劃。比如出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)或者流動(dòng)性欠佳的資產(chǎn)，都需要提前制定好退出策略。

對(duì)于一個(gè)偏絕對(duì)收益的產(chǎn)品而言，實(shí)際應(yīng)該有組合經(jīng)理和投資經(jīng)理兩個(gè)角色。組合經(jīng)理負(fù)責(zé)資產(chǎn)的配置計(jì)劃，并對(duì)終端客戶(hù)負(fù)責(zé)。投資經(jīng)理負(fù)責(zé)微觀標(biāo)的的投資計(jì)劃，并對(duì)組合經(jīng)理負(fù)責(zé)。而研究員則對(duì)投資經(jīng)理負(fù)責(zé)。這樣分層分工，形成一個(gè)合理的管理團(tuán)隊(duì)，最終達(dá)到客戶(hù)的委托目標(biāo)。國(guó)際上成熟的資管機(jī)構(gòu)，已經(jīng)有不少實(shí)現(xiàn)了這樣的管理模式。國(guó)內(nèi)目前實(shí)踐這種分工模式的還相對(duì)較少，更多的是一個(gè)基金經(jīng)理同時(shí)做了組合經(jīng)理和投資經(jīng)理兩個(gè)崗位的工作。這實(shí)際對(duì)國(guó)內(nèi)的基金經(jīng)理提出了更加綜合和全面的要求。

一千個(gè)人的腦海中有一千個(gè)哈姆雷特。無(wú)論組合管理還是具體標(biāo)的的投資管理，不可能做到絕對(duì)整齊劃一。畢竟這是帶有一定預(yù)測(cè)性質(zhì)的工作，不同的人，對(duì)同一事物有不同的觀點(diǎn)看法，實(shí)屬正常。然后，在科學(xué)與藝術(shù)之間，組合管理相對(duì)偏科學(xué)的成分居多，標(biāo)的的投研管理相對(duì)偏藝術(shù)的成分多一些。在組合管理中，如果制定并執(zhí)行好科學(xué)有效的管理計(jì)劃，不同人之間管理的結(jié)果一定會(huì)有差異，但這種差異不會(huì)太大。這也是絕對(duì)收益屬性資產(chǎn)的管理內(nèi)在要求。