王昌盛 江蘇省環(huán)保集團(tuán)投資有限公司

葉晨晨 鄧德強(qiáng) 南京林業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

自2005 年國(guó)家發(fā)展改革委等十部委聯(lián)合發(fā)布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》起，政府引導(dǎo)基金這一類由政府出資創(chuàng)立、社會(huì)資本廣泛參與、兼?zhèn)涫袌?chǎng)化與專業(yè)化經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)的政策性基金模式在我國(guó)得到了迅速的發(fā)展。設(shè)立政府引導(dǎo)基金最初的目的，在于引導(dǎo)政府資本與市場(chǎng)資本結(jié)合，更好地促進(jìn)中小初創(chuàng)企業(yè)的成長(zhǎng)和地方創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展[1]。相比于政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等直接扶持方式，政府引導(dǎo)基金并不直接投資于企業(yè)，而是通過(guò)設(shè)立子基金和成立基金管理機(jī)構(gòu)的方式，間接地影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)。在這一過(guò)程中，引導(dǎo)基金充分發(fā)揮杠桿效應(yīng)，撬動(dòng)更多的社會(huì)資本，彌補(bǔ)了中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)之初資金不足的短板，也減少了地方政府因投資過(guò)多而導(dǎo)致財(cái)政壓力過(guò)大等問(wèn)題。政府引導(dǎo)基金強(qiáng)化了政府優(yōu)化資源配置的作用，即“用更少的錢辦更多的事”[2-3]。政府引導(dǎo)基金雖然在實(shí)踐中不斷創(chuàng)新出諸多模式，但總體而言可以分為直接引導(dǎo)型和間接引導(dǎo)型。然而不同模式的引導(dǎo)基金并不一定都能發(fā)揮引導(dǎo)效應(yīng)，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資。相比于直接引導(dǎo)的方式，間接引導(dǎo)的方式體現(xiàn)了政府引導(dǎo)基金設(shè)立的初衷，便于財(cái)政資金與社會(huì)資本的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，因此間接引導(dǎo)的運(yùn)營(yíng)模式的效果普遍被認(rèn)為是相對(duì)較好[4]，因此現(xiàn)有的政府引導(dǎo)基金大多以這種模式運(yùn)行。雖然政府引導(dǎo)基金設(shè)立的初衷是為了引導(dǎo)社會(huì)資本、扶持初創(chuàng)企業(yè)、促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展，然而政府引導(dǎo)基金的實(shí)際運(yùn)行是否達(dá)到了這些預(yù)期的政策效應(yīng)仍需要進(jìn)一步探討。因此，本文將聚焦于政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的政策效應(yīng)，通過(guò)對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行梳理與對(duì)比，從創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和區(qū)域創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)幾個(gè)方面分析國(guó)內(nèi)外關(guān)于政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的效應(yīng)的研究進(jìn)展，期望為政策的制定者、學(xué)術(shù)界，以及創(chuàng)業(yè)投資者等利益相關(guān)方在未來(lái)制定政策、開展學(xué)術(shù)研究和創(chuàng)投實(shí)踐提供借鑒。

一、政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的效應(yīng)

由于政府引導(dǎo)基金設(shè)立的目的之一就是彌補(bǔ)社會(huì)資本的不足，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展，因此政府引導(dǎo)基金產(chǎn)生的宏觀層面影響的研究主要集中于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的規(guī)模效應(yīng)，即政府引導(dǎo)基金的介入是發(fā)揮了杠桿效應(yīng)，撬動(dòng)了更多的社會(huì)資本，增加了整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的規(guī)模，還是維持市場(chǎng)規(guī)模不變甚至是進(jìn)一步擠出了原有的創(chuàng)業(yè)投資資本，從而使整個(gè)市場(chǎng)進(jìn)一步萎縮。

（一）政府引導(dǎo)基金對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)：促進(jìn)抑或抑制？

一方面，有些學(xué)者認(rèn)為政府引導(dǎo)基金能夠吸引私人資本進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)，整合公共資本和私人資本的優(yōu)勢(shì)，支持一些不太受私人創(chuàng)投資本青睞的種子期和初創(chuàng)期企業(yè)的成長(zhǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)久發(fā)展[5-6]。因此，這部分學(xué)者認(rèn)為政府引導(dǎo)基金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)不會(huì)擠出已有的資本，反而向市場(chǎng)發(fā)出積極的信號(hào)，吸引更多的社會(huì)資本參與，從而起到很好的示范和促進(jìn)作用[7-9]。

另一方面，也有部分學(xué)者認(rèn)為政府引導(dǎo)基金即使可以與私人資本互補(bǔ)，但仍然無(wú)法完全解決風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)現(xiàn)有的諸多問(wèn)題，難以發(fā)揮更大的作用。這種劣勢(shì)在政府引導(dǎo)基金單獨(dú)投資時(shí)更為明顯[10]。Cumming& Macintosh[11]以加拿大LSVCC 計(jì)劃為研究對(duì)象，該計(jì)劃由加拿大魁北克省發(fā)起，并擴(kuò)張至其他省份。然而研究發(fā)現(xiàn)，該計(jì)劃并未填補(bǔ)私人風(fēng)投領(lǐng)域的空白，反而擠出了社會(huì)資本，因此投資回報(bào)率極低，最終只能轉(zhuǎn)換模式。Bertoni et al.[12]研究發(fā)現(xiàn)，由于投資模式的差異，歐洲的政府引導(dǎo)基金并未像美國(guó)那樣將私人風(fēng)險(xiǎn)投資吸引至中小型初創(chuàng)企業(yè)。

（二）政府引導(dǎo)基金對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)：異質(zhì)性的表現(xiàn)

有學(xué)者指出，政府資本對(duì)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)發(fā)展的影響，需要因地制宜，不能一概而論。政府引導(dǎo)基金對(duì)社會(huì)資本的引導(dǎo)作用也與該基金設(shè)立的區(qū)域、省份、市場(chǎng)成熟度以及創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)背景有關(guān)。Federico et al.[13]在研究英國(guó)的公共風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)時(shí)考察了地區(qū)的異質(zhì)性，并將公共風(fēng)投分為政府引導(dǎo)基金（全國(guó)性）和地區(qū)引導(dǎo)基金（由區(qū)域或地方當(dāng)局設(shè)立或者有嚴(yán)格的區(qū)域投資限制的基金）。研究發(fā)現(xiàn)，相比于全國(guó)性的政府引導(dǎo)基金，區(qū)域性政府引導(dǎo)基金由于嚴(yán)格的地理位置限制投資效率較低，這種結(jié)果在經(jīng)濟(jì)落后的地區(qū)更為顯著。楊敏利等[14]研究發(fā)現(xiàn)，基于良性循環(huán)理論，政府引導(dǎo)基金的引導(dǎo)效應(yīng)存在明顯的省份差異性，在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展成熟的省份政府引導(dǎo)基金會(huì)擠出社會(huì)資本，而在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展落后的省份才能充分發(fā)揮引導(dǎo)效應(yīng)。

二、政府引導(dǎo)基金對(duì)被投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的效應(yīng)

部分文獻(xiàn)對(duì)政府引導(dǎo)基金產(chǎn)生的微觀影響進(jìn)行研究，由于政府引導(dǎo)基金主要的投資對(duì)象為中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)，因此這部分文獻(xiàn)重點(diǎn)分析政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響，特別是對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、創(chuàng)新績(jī)效等方面的效應(yīng)。

（一）政府引導(dǎo)基金對(duì)被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的效應(yīng)

有研究發(fā)現(xiàn)不同國(guó)家的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在受到政府引導(dǎo)基金投資后都有更優(yōu)的績(jī)效表現(xiàn)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)陷入經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，與政府有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更容易受到政府資助，提高其融資能力[15]。在美國(guó)，獲得“小企業(yè)創(chuàng)新研究計(jì)劃”(Small Business Innovation Research，SBIR)支持的企業(yè)員工規(guī)模和銷售收入增長(zhǎng)速度明顯快于未參與計(jì)劃的企業(yè)。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，參與該計(jì)劃本身就是一種認(rèn)證效應(yīng)，能夠提高外部融資能力，獲得巨大的成功[16]。英國(guó)的政府支持風(fēng)險(xiǎn)投資計(jì)劃表明，有政府支持背景的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的業(yè)務(wù)拓展和產(chǎn)品出口都有一定程度的提高。也有部分學(xué)者研究認(rèn)為，在沒有私人風(fēng)險(xiǎn)投資的情況下，單獨(dú)的政府引導(dǎo)基金的投資顯著降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，原因是政府引導(dǎo)基金抑制了企業(yè)的內(nèi)涵式增長(zhǎng)。

然而，從總體上來(lái)看，政府引導(dǎo)基金難以單獨(dú)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生明顯的促進(jìn)作用。部分學(xué)者認(rèn)為，私人創(chuàng)投基金支持和未受任何風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效要優(yōu)于受到政府引導(dǎo)基金支持的企業(yè)。即使是認(rèn)為政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)有積極作用的文獻(xiàn)，也承認(rèn)只有在社會(huì)資本與政府支持的資本混合進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)的情況下，才能更好地發(fā)揮作用[7]。因此，政府引導(dǎo)基金目前還不能作為社會(huì)資本的替代品，而是作為一種互補(bǔ)品，發(fā)揮自身的引導(dǎo)和激勵(lì)效應(yīng)，彌補(bǔ)社會(huì)資本投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)時(shí)的不足。

（二）政府引導(dǎo)基金對(duì)被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的效應(yīng)

由于政府引導(dǎo)基金投資對(duì)象多為初創(chuàng)型中小企業(yè)，而這類企業(yè)多以科技創(chuàng)新為導(dǎo)向，是推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新的重要力量，因此研究政府引導(dǎo)基金對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的引導(dǎo)效應(yīng)逐漸成了領(lǐng)域內(nèi)的熱點(diǎn)。程聰慧與王斯亮基于激勵(lì)效應(yīng)、累積效應(yīng)和遲滯效應(yīng)三種假說(shuō)，發(fā)現(xiàn)受政府引導(dǎo)基金支持的企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出明顯增加，這種創(chuàng)新產(chǎn)出與投資次數(shù)呈正相關(guān)，與累計(jì)投資年限則呈倒U 形關(guān)系。董建衛(wèi)等則證實(shí)當(dāng)政府引導(dǎo)基金采用虧損補(bǔ)償機(jī)制時(shí)，政府引導(dǎo)基金參股的創(chuàng)業(yè)基金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用要優(yōu)于私人創(chuàng)投基金，且這種促進(jìn)作用在低聲譽(yù)基金管理機(jī)構(gòu)和高科技企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。黃嵩等認(rèn)為政府引導(dǎo)基金比獨(dú)立型創(chuàng)業(yè)投資基金更能激勵(lì)科技型初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，且當(dāng)政府引導(dǎo)基金以領(lǐng)投人的身份和間接投資的方式投資時(shí)的激勵(lì)效果更好。

當(dāng)然，也有部分學(xué)者認(rèn)為，政府引導(dǎo)基金與私人創(chuàng)投基金對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新成果沒有明顯差異，甚至政府引導(dǎo)基金單獨(dú)投資的績(jī)效不如私人資本。如王晗等研究發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金和私人創(chuàng)投基金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的作用在總體上不存在明顯差異。Tao & Li 也得出了類似結(jié)論，即政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新表現(xiàn)并不顯著，而私人風(fēng)投卻能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。

（三）政府引導(dǎo)基金對(duì)被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的其他效應(yīng)

也有部分文獻(xiàn)研究政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)其他層面的影響，如程聰慧使用系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)方法，選取上海市為典型案例，證實(shí)了政府引導(dǎo)基金能夠帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)，這種成長(zhǎng)促進(jìn)作用體現(xiàn)在財(cái)務(wù)融資、技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)營(yíng)管理等諸多方面。程于思等則證明政府引導(dǎo)基金的投資有利于提高企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，且在創(chuàng)業(yè)投資環(huán)境發(fā)達(dá)的地區(qū)和民營(yíng)企業(yè)中這種積極影響表現(xiàn)得更加明顯。

三、政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資行為與區(qū)域創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展的效應(yīng)

近年來(lái)，學(xué)術(shù)界不僅僅關(guān)注政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資產(chǎn)生的直接效應(yīng)。一方面，諸多研究表明，政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的引導(dǎo)效應(yīng)不僅取決于引導(dǎo)基金本身的運(yùn)營(yíng)模式，同時(shí)也受創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資行為的影響；另一方面，人們發(fā)現(xiàn)，政府引導(dǎo)基金的創(chuàng)業(yè)投資效應(yīng)并不局限于對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)的影響，而是可以通過(guò)知識(shí)和技術(shù)的溢出，推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)要素在區(qū)域內(nèi)的資源配置，進(jìn)而促進(jìn)整個(gè)地區(qū)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展。

（一）政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資行為的效應(yīng)

由于政府引導(dǎo)基金大多通過(guò)創(chuàng)投基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資決策，因此政府引導(dǎo)基金的投資效果很大程度上取決于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資行為。已有研究表明，當(dāng)政府引導(dǎo)基金選擇長(zhǎng)周期投資或向種子期創(chuàng)業(yè)企業(yè)與高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資時(shí)，能夠有效吸引私人資本，獲得較好的投資效果。然而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在投資實(shí)踐中，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等考量，可能會(huì)改變甚至扭曲投資策略。李善民和梁星韻發(fā)現(xiàn)，引導(dǎo)基金的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)策略性地迎合政策而不是實(shí)質(zhì)性地響應(yīng)政策，主要選擇創(chuàng)業(yè)中后期的、較為成熟的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資，因此投資效率較為低下，偏離了政府引導(dǎo)基金設(shè)立的初衷。徐明則認(rèn)為，本應(yīng)在早期介入風(fēng)投市場(chǎng)，從而引導(dǎo)社會(huì)資本跟進(jìn)的政府引導(dǎo)基金在實(shí)踐過(guò)程中卻出現(xiàn)了“投資期限錯(cuò)配”的現(xiàn)象，而引導(dǎo)基金晚期介入并沒有吸引更多社會(huì)資本進(jìn)入初創(chuàng)企業(yè)，無(wú)法緩解企業(yè)的融資約束問(wèn)題。

（二）政府引導(dǎo)基金對(duì)區(qū)域創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展的效應(yīng)

近年來(lái)，關(guān)于政府引導(dǎo)基金的研究不僅將其作為一種特殊形式的風(fēng)險(xiǎn)投資基金，考察對(duì)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)和創(chuàng)投企業(yè)的影響，而是將政府引導(dǎo)基金視為一種政府宏觀調(diào)控的政策，探究其對(duì)整個(gè)區(qū)域創(chuàng)新發(fā)展和創(chuàng)業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的政策導(dǎo)向作用。逄雯婷等發(fā)現(xiàn)政府引導(dǎo)基金能夠有效提高區(qū)域創(chuàng)新水平，而地方的財(cái)政水平和創(chuàng)新偏好在其中發(fā)揮正向調(diào)節(jié)作用。薛宏剛等也證明了類似結(jié)論，并指出了政府引導(dǎo)基金對(duì)區(qū)域創(chuàng)新水平的促進(jìn)作用存在地區(qū)異質(zhì)性，在東部地區(qū)的影響較為顯著，而在其他地區(qū)則影響不顯著。此外，還有部分學(xué)者不僅考察了政府引導(dǎo)基金對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響，還進(jìn)一步研究了溢出效應(yīng)，周邊地區(qū)的引導(dǎo)基金發(fā)展可能對(duì)本地的引導(dǎo)基金產(chǎn)生擠出效應(yīng)。政府引導(dǎo)基金對(duì)地區(qū)的創(chuàng)新作用可能不是直接產(chǎn)生的，而是通過(guò)創(chuàng)新人才和創(chuàng)新資本的積累間接影響的。而在這一過(guò)程中，地方的反腐敗活動(dòng)正向促進(jìn)了這種創(chuàng)新作用。

四、結(jié)語(yǔ)

政府引導(dǎo)基金由于其多元的設(shè)立目標(biāo)和特殊的運(yùn)作模式，已經(jīng)成為政府干預(yù)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的重要手段。本文通過(guò)對(duì)現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行分析，總結(jié)出以下結(jié)論：

1.在研究對(duì)象上，雖然有少數(shù)文獻(xiàn)對(duì)全球的政府引導(dǎo)基金的發(fā)展做出研究，但絕大多數(shù)的文獻(xiàn)還是針對(duì)單個(gè)的國(guó)家或者市場(chǎng)進(jìn)行研究，同時(shí)這些研究主要集中在創(chuàng)業(yè)投資較為發(fā)達(dá)的地區(qū)（如美國(guó)、英國(guó)以及部分歐盟國(guó)家），或者創(chuàng)業(yè)投資增長(zhǎng)迅速的新興國(guó)家（如中國(guó)）。

2.在研究方法上，早期的研究主要是定性研究，而隨著政府引導(dǎo)基金規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展模式的成熟，可研究的數(shù)據(jù)也越來(lái)越豐富，因此逐漸轉(zhuǎn)向定量研究，且以計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究方法為主。

3.在研究?jī)?nèi)容上，早期的研究主要集中于政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，而隨著研究的深入，越來(lái)越多的研究注意到政府引導(dǎo)基金與一般創(chuàng)投基金的不同，并從設(shè)立初衷入手，考察其對(duì)創(chuàng)業(yè)投資的社會(huì)效應(yīng)；同時(shí)部分文獻(xiàn)也考慮到政府引導(dǎo)基金在不同行業(yè)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同發(fā)展階段以及不同國(guó)家或市場(chǎng)進(jìn)行投資時(shí)的差異性。

4.從研究結(jié)論上來(lái)看，大部分研究都認(rèn)為政府引導(dǎo)基金對(duì)創(chuàng)業(yè)投資確實(shí)有積極作用，基本上都認(rèn)可政府引導(dǎo)基金與社會(huì)資本共同投資時(shí)有助于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)。

對(duì)于政府引導(dǎo)基金的創(chuàng)業(yè)投資效應(yīng)的相關(guān)研究，需要借鑒國(guó)內(nèi)外關(guān)于政府引導(dǎo)基金的創(chuàng)業(yè)投資效應(yīng)的研究成果，分析學(xué)術(shù)研究的發(fā)展現(xiàn)狀，進(jìn)而預(yù)測(cè)未來(lái)可能的研究趨勢(shì)。只有這樣，才能為決策者制定相應(yīng)的政策以及為管理者更好地進(jìn)行業(yè)務(wù)管理提供理論依據(jù)，進(jìn)而推動(dòng)政府引導(dǎo)基金的實(shí)際發(fā)展，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資。