劉健鈞

(湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410082)

我國從1983年即開始探索發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資。經(jīng)過近四十年努力，股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)已有長足發(fā)展，但總體上呈現(xiàn)行業(yè)規(guī)模大而不強(qiáng)、主體數(shù)量多而不精的“散、小、弱、亂”局面。在我國進(jìn)入“加快構(gòu)建新發(fā)展格局、著力推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”的新時(shí)期，我國股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)需要主動(dòng)適應(yīng)十大趨勢，加快實(shí)現(xiàn)發(fā)展轉(zhuǎn)型。

一、創(chuàng)業(yè)投資仍會(huì)一定比例投資模式創(chuàng)新，但投資科技創(chuàng)新將成為主流

按照創(chuàng)業(yè)管理(venture management)理論，“創(chuàng)業(yè)活動(dòng)”(venturing activity)并非日常用語中泛泛而論的“開創(chuàng)事業(yè)”，而是特指“基于創(chuàng)新要素，創(chuàng)建新企業(yè)的過程”。按照筆者概括的“企業(yè)制度三層次模型”，某種企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)只有涉及企業(yè)組織制度層面的創(chuàng)新，才堪稱“創(chuàng)建新企業(yè)”這種特定意義上的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)。其中，“創(chuàng)新要素”既包括技術(shù)創(chuàng)新，也包括產(chǎn)品工藝創(chuàng)新、營銷模式創(chuàng)新、組織管理創(chuàng)新等模式創(chuàng)新。從境外實(shí)踐看，即使是在科技領(lǐng)先的美國，創(chuàng)業(yè)投資也投資了一大批如聯(lián)邦快遞、麥當(dāng)勞這樣的模式創(chuàng)新和組織管理創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

為相對準(zhǔn)確地推論創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展趨勢，在探究創(chuàng)業(yè)投資為什么仍會(huì)一定比例投資模式創(chuàng)新之前，有必要解釋創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)是什么，因?yàn)樗鼪Q定了投資者作出投資決策的直接且本原的目的。對此，本文的觀點(diǎn)是，創(chuàng)業(yè)投資是一種高度市場化的“支持創(chuàng)業(yè)的財(cái)務(wù)投資”。與作為學(xué)術(shù)概念的“戰(zhàn)略投資”具有本質(zhì)的區(qū)別。

由于一些學(xué)者特別是業(yè)界人士往往將貫徹國家戰(zhàn)略、推進(jìn)創(chuàng)投公司自身戰(zhàn)略等語境下的“戰(zhàn)略性投資”和作為學(xué)術(shù)概念的“戰(zhàn)略投資”相混淆，所以有必要從與“財(cái)務(wù)投資”的比較中，準(zhǔn)確理解“戰(zhàn)略投資”。因?yàn)?，典型的“?zhàn)略投資”與典型的“戰(zhàn)略投資”相比較，由于投資目的不同，故風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)、運(yùn)作成本和項(xiàng)目選擇標(biāo)準(zhǔn)也完全不同：(1)在投資目的上，典型戰(zhàn)略投資是為著與母公司形成戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，而投資于其他企業(yè)；典型創(chuàng)業(yè)投資則是為著獲取財(cái)務(wù)回報(bào)，而投資于其他企業(yè)。(2)在風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)上，典型戰(zhàn)略投資為了確保被投資企業(yè)服務(wù)服從于母公司的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略，通常需要對被投資企業(yè)進(jìn)行長期股權(quán)控制，加之還可通過產(chǎn)業(yè)鏈影響被投資企業(yè)，故道德風(fēng)險(xiǎn)較??；典型創(chuàng)業(yè)投資作為財(cái)務(wù)投資，為了適時(shí)退出獲取財(cái)務(wù)回報(bào)，則不宜進(jìn)行長期股權(quán)控制，多為階段性參股投資，加之還無法對被投資企業(yè)施加產(chǎn)業(yè)鏈影響，故道德風(fēng)險(xiǎn)較大。(3)在運(yùn)作成本上，典型戰(zhàn)略投資通常由企業(yè)集團(tuán)在自己熟悉的產(chǎn)業(yè)鏈上選擇投資標(biāo)的直接進(jìn)行投資，故運(yùn)作成本相對低；典型創(chuàng)業(yè)投資作為財(cái)務(wù)投資，為了獲取與高風(fēng)險(xiǎn)相匹配的高財(cái)務(wù)收益，并進(jìn)行精細(xì)的風(fēng)險(xiǎn)管控，則需要委托專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作，故運(yùn)作成本較高。(4)在項(xiàng)目選擇上，典型戰(zhàn)略投資主要考慮與母公司形成戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)；典型創(chuàng)業(yè)投資作為財(cái)務(wù)投資，則須選擇具有高資本增值空間因而可望覆蓋“高風(fēng)險(xiǎn)、高成本”的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

創(chuàng)業(yè)投資通過支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，會(huì)間接起到支持國家發(fā)展戰(zhàn)略的作用，但這種戰(zhàn)略性作用是從國家角度講的，而非從投資者角度講的；是派生的，而非本原的。由于學(xué)術(shù)意義上的“戰(zhàn)略投資”和“財(cái)務(wù)投資”均是從投資者的直接且本原的目的而言的，故不宜與間接且是派生的對國家發(fā)展具有戰(zhàn)略意義的所謂“戰(zhàn)略投資”相混淆。因?yàn)椋谑袌鼋?jīng)濟(jì)制度下，影響資本資源配置的決定性動(dòng)因是投資者的直接且本原的目的，只有著眼投資者的直接且本原的目的，才能深刻理解典型創(chuàng)業(yè)投資作為財(cái)務(wù)投資的內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制，也只有深刻理解此內(nèi)在動(dòng)力機(jī)制，才能制定出具有操作性的激勵(lì)政策、引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資更好支持國家戰(zhàn)略。相反，若只是一廂情愿地從國家戰(zhàn)略目的來制定相關(guān)政策，則要么造成對市場機(jī)制的過度干擾，要么不被市場所接受。例如，一些基于營銷模式創(chuàng)新、組織管理創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)企業(yè)也可望具有高成長性，并適合創(chuàng)業(yè)投資支持?！帮L(fēng)險(xiǎn)投資”范式望文生義地將“venture capital”翻譯成“風(fēng)險(xiǎn)投資”，并從“風(fēng)險(xiǎn)投資”字面理解，將所謂“風(fēng)險(xiǎn)投資”概括為“高風(fēng)險(xiǎn)、高科技”，進(jìn)而提出“高科技投資才是風(fēng)險(xiǎn)投資”的論斷和相關(guān)建議。若照這種論斷和建議制定政策，就不僅會(huì)割裂創(chuàng)業(yè)投資與所謂的“風(fēng)險(xiǎn)投資”，而且必然對創(chuàng)投資本的投資領(lǐng)域造成限制。而事實(shí)上，有些陽春白雪式技術(shù)并不必然帶來商業(yè)價(jià)值，有些“卡脖子”技術(shù)因?yàn)槭袌鋈萘坑邢逕o法支撐企業(yè)發(fā)展到足夠規(guī)模，因而均更適合由政府給予財(cái)政資助，或由戰(zhàn)略控股集團(tuán)提供戰(zhàn)略投資支持。若出臺相關(guān)政策，非要?jiǎng)?chuàng)投資本來投資，則政策未必有效。

至于“公司附屬創(chuàng)業(yè)投資”(corporate venture capital，CVC)，其實(shí)是從“公司附屬創(chuàng)業(yè)”(corporation venturing)中派生而來?！肮靖綄賱?chuàng)業(yè)投資”在早期主要是為了服務(wù)于母公司的附屬創(chuàng)業(yè)活動(dòng)，為母公司培育新的業(yè)務(wù)增長點(diǎn)而投資于他人企業(yè)，因此是符合學(xué)術(shù)意義上的“戰(zhàn)略投資”范疇的。但后來，這類戰(zhàn)略投資未必一定與母體形成戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)，卻可能“無心插柳”地獲取財(cái)務(wù)回報(bào)，甚至不排除一些實(shí)業(yè)類公司從設(shè)立CVC伊始就兼有獲取財(cái)務(wù)回報(bào)的動(dòng)機(jī)。然而，其與典型財(cái)務(wù)性創(chuàng)業(yè)投資相比，在投資目的、風(fēng)險(xiǎn)偏好、運(yùn)作方式以及是否涉及投資者保護(hù)等方面均有本質(zhì)差異。

從立法角度看，世界各國均將各種出于與母公司形成戰(zhàn)略協(xié)同考慮的戰(zhàn)略投資，與作為典型財(cái)務(wù)投資的投資基金區(qū)別開來。例如，《歐盟另類投資基金管理人指令》(2011)在第2條“適用范圍”的第3款，即明確將旨在進(jìn)行戰(zhàn)略投資的各類“控股實(shí)體”排除在“另類投資基金”之外。該指令還在第4條“概念界定”的第1款第15項(xiàng)，將“控股實(shí)體”廣泛界定為“在一家及以上其他法律實(shí)體持有權(quán)益份額的法律實(shí)體，其商業(yè)目的是通過子實(shí)體、聯(lián)營實(shí)體或參股實(shí)體，推行一種或數(shù)種企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，為前述各母體創(chuàng)造長期戰(zhàn)略價(jià)值，并且該實(shí)體：(1)要么是在合并財(cái)務(wù)報(bào)表的框架下進(jìn)行經(jīng)營；(2)要么并非通過從子實(shí)體或關(guān)聯(lián)實(shí)體中撤資退出來為投資者創(chuàng)造財(cái)務(wù)回報(bào)”。1

正是由于創(chuàng)業(yè)投資是一種高度市場化的“支持創(chuàng)業(yè)的財(cái)務(wù)投資”，所以只要是具有高資本增值空間的創(chuàng)新項(xiàng)目，都適合創(chuàng)投資本投資。即使是在科技創(chuàng)新更加深入推進(jìn)的未來，創(chuàng)投資本也不會(huì)局限于僅僅支持科技創(chuàng)新，仍會(huì)一定比例投資模式創(chuàng)新。

值得強(qiáng)調(diào)的是，雖然創(chuàng)業(yè)投資仍會(huì)一定比例投資模式創(chuàng)新，但基于以下兩個(gè)層面的因素，未來我國的創(chuàng)業(yè)投資將加持科技創(chuàng)新，特別是硬科技創(chuàng)新型創(chuàng)業(yè)企業(yè)：(1)基于技術(shù)創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)活動(dòng)將日益成為主流。近些年我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)相對過剩的問題，企業(yè)只有依靠技術(shù)創(chuàng)新，不斷提高產(chǎn)品和服務(wù)的附加值，才能提升供給質(zhì)量，獲得競爭優(yōu)勢。(2)技術(shù)創(chuàng)新將從過去以模仿和追趕型為主，轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰灾髟紕?chuàng)新為主。在全球經(jīng)濟(jì)競爭日趨白熱化的當(dāng)今世界，貿(mào)易戰(zhàn)本質(zhì)是科技戰(zhàn)，如果仍然沿襲過去那種以模仿和追趕型為主的技術(shù)創(chuàng)新路線，將無法跳出被“卡脖子”的命運(yùn)。

從2021年的變化看，我國創(chuàng)業(yè)投資基金加持高新技術(shù)企業(yè)的趨勢已初露端倪。根據(jù)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布的歷年《私募基金統(tǒng)計(jì)分析簡報(bào)》2，在2020年前，我國股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資基金投資高新技術(shù)企業(yè)的案例數(shù)量占比為40%左右，金額占比為20%左右。但在2021年的新增投資中，高新技術(shù)企業(yè)投資案例數(shù)量占比已提高到46.4%，金額占比也提高到36.6%。

二、天使投資借助服務(wù)平臺運(yùn)作將成為趨勢，但仍宜保持“個(gè)人自主決策、體驗(yàn)天使情懷”本色

創(chuàng)業(yè)投資按組織化程度不同，可分為組織化創(chuàng)業(yè)投資和非組織化創(chuàng)業(yè)投資兩大類。組織化創(chuàng)業(yè)投資系指將多個(gè)投資者資金集合起來，形成一個(gè)新的組織化的投資主體，以新的組織化投資主體的名義進(jìn)行投資，因其通常符合投資基金的“集合投資”特點(diǎn)，故也常被稱為創(chuàng)業(yè)投資基金。非組織化創(chuàng)業(yè)投資則是指個(gè)人和非專業(yè)機(jī)構(gòu)分散從事的創(chuàng)業(yè)投資。

天使投資作為非組織化創(chuàng)業(yè)投資的子概念，特指一定程度基于體驗(yàn)天使情懷考慮而開展的創(chuàng)業(yè)投資。顯然，要達(dá)到體驗(yàn)天使情懷的目的，就只能是個(gè)人以自有資金開展創(chuàng)業(yè)投資。如是集合多個(gè)投資者資金形成創(chuàng)投基金，則投資者必然要放棄控制權(quán)，委托基金管理團(tuán)隊(duì)管理基金資產(chǎn)。在這種情況下，投資者便不再有體驗(yàn)天使情懷的可能，而只能獲得財(cái)務(wù)回報(bào)，故必然要求基金管理團(tuán)隊(duì)百分之百為投資者的最高財(cái)務(wù)回報(bào)極盡善管之義務(wù)，而不會(huì)允許基金管理團(tuán)隊(duì)體驗(yàn)絲毫的天使情懷。否則，便容易引發(fā)基金管理團(tuán)隊(duì)假借“體驗(yàn)天使情懷”名義從事利益輸送活動(dòng)還無法被問責(zé)的道德風(fēng)險(xiǎn)。所以，天使投資必然是個(gè)人以自有資金開展的創(chuàng)業(yè)投資?；谏鲜龇治觯焓雇顿Y(準(zhǔn)確表述是天使式個(gè)人創(chuàng)業(yè)投資)的運(yùn)作方式可概括為“個(gè)人自主運(yùn)作、體驗(yàn)天使情懷”，而基金化創(chuàng)業(yè)投資(即創(chuàng)投基金)則是“委托他人運(yùn)作、追求財(cái)務(wù)回報(bào)”，這也是二者的本質(zhì)區(qū)別所在。

當(dāng)然，隨著信息時(shí)代的推進(jìn)，天使投資的組織形態(tài)也在發(fā)生改變。過去，天使投資人之間信息不通，故只能如“獨(dú)行俠”那樣，在幫助企業(yè)創(chuàng)業(yè)的過程中“偷著樂”。信息時(shí)代的到來提高了信息交流的便利化水平，催生出越來越多的天使投資人聯(lián)盟、天使投資人俱樂部之類的服務(wù)平臺。依托這類服務(wù)平臺，天使投資人將能更好開展天使投資：(1)更好交流投資信息和經(jīng)驗(yàn)；(2)更好開展聯(lián)合投資；(3)更好體驗(yàn)天使情懷，起到“眾樂樂”勝于“獨(dú)樂樂”的效果。但需強(qiáng)調(diào)的是，上述服務(wù)平臺只宜堅(jiān)守作為服務(wù)平臺的定位，尊重天使投資“個(gè)人自主決策、體驗(yàn)天使情懷”的個(gè)性化運(yùn)作方式，以及“隨性而為”的投資風(fēng)格。如果過分追求商業(yè)利益而將天使投資人的資金集合在一起形成投資基金，則改變了天使投資的本質(zhì)特征，實(shí)際上是將天使資本變成了組織化創(chuàng)業(yè)投資基金。

從國外經(jīng)驗(yàn)看，為了避免天使投資人服務(wù)平臺因?yàn)闋I利沖動(dòng)而蛻變?yōu)閺氖禄鸸芾順I(yè)務(wù)的商業(yè)機(jī)構(gòu)，政府一方面對各類天使投資人服務(wù)平臺提供房屋租金補(bǔ)貼和報(bào)銷活動(dòng)經(jīng)費(fèi)等財(cái)政補(bǔ)貼，但另一方面要求接受這些財(cái)政補(bǔ)貼的服務(wù)平臺必須堅(jiān)持公益性運(yùn)作，純粹為天使投資人提供場地和信息交流服務(wù)。從國內(nèi)發(fā)展趨勢看，我國也應(yīng)通過財(cái)政補(bǔ)貼等手段，加快培育各類天使投資人服務(wù)平臺，以幫助天使投資人提高運(yùn)作效率。與此同時(shí)，還要注重避免這類平臺因?yàn)闋I利驅(qū)動(dòng)而將天使投資人的個(gè)人資金轉(zhuǎn)化為所謂“天使投資基金”。因?yàn)?，只有尊重天使投資人“個(gè)人自主決策、體驗(yàn)天使情懷”，方可永葆其作為“天使投資人”的本色和“隨性而為”的投資風(fēng)格。

三、并購基金起步艱難，但終將發(fā)展成股權(quán)基金主流

在我國，由于以下原因，并購基金的發(fā)展始終不夠充分：(1)宏觀經(jīng)濟(jì)處于短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，企業(yè)在剛性消費(fèi)需求支撐下，存續(xù)壓力相對較小，需要借助第三方并購實(shí)現(xiàn)企業(yè)重組重建的情形也相對較少。(2)我國第一代民營企業(yè)有相當(dāng)部分是基于特殊機(jī)會(huì)而快速發(fā)展起來的，在股權(quán)結(jié)構(gòu)上往往是創(chuàng)始人一股獨(dú)大。這些創(chuàng)始人對自己的企業(yè)非常留戀，很難接受自己的企業(yè)被他人并購。(3)我國過去長期實(shí)行股票發(fā)行審批制，企業(yè)發(fā)行股票非常困難，進(jìn)而激勵(lì)各地方政府拼命保殼，助漲了投機(jī)機(jī)構(gòu)屯殼的積極性，最終導(dǎo)致退市機(jī)制難以建立起來。在這種市場環(huán)境下，并購上市公司的機(jī)會(huì)也少之又少。而在國外，由于對上市公司進(jìn)行摘牌下市的私有化改造具有“規(guī)模效應(yīng)好、方便并購定價(jià)”的優(yōu)勢，故其一直是境外并購基金的最主要業(yè)務(wù)。

但是，基于以下四方面考量，并購基金終將逐漸發(fā)展起來，并成為股權(quán)基金的主流：

一是愿意接受并購的存量性股權(quán)資產(chǎn)正在形成，將為并購基金發(fā)展創(chuàng)造基礎(chǔ)性條件。其實(shí)際依據(jù)是：(1)我國已告別短缺經(jīng)濟(jì)，進(jìn)入產(chǎn)能相對過剩的新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整將孕育大量企業(yè)重建重組投資機(jī)會(huì)，并購基金有望成為推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要手段。(2)我國新一代企業(yè)家的經(jīng)營理念趨于開放，對自己企業(yè)被并購的接受度顯著提高。當(dāng)他們遇到需要對業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整時(shí)，也愿意通過并購來盤活已有的存量資產(chǎn)。此外，他們在創(chuàng)業(yè)伊始就積極引入股權(quán)與創(chuàng)投基金等各類財(cái)務(wù)投資主體，這類財(cái)務(wù)投資主體樂意通過并購方式實(shí)現(xiàn)投資退出。(3)特別是隨著注冊制改革的全面落地，股票發(fā)行的審核程序?qū)⒅鸩阶兊煤喢髑铱深A(yù)期，各地方政府會(huì)將更多精力放在增量上市而非拼命保殼上，投機(jī)機(jī)構(gòu)的屯殼行為將逐步失去意義，進(jìn)而促進(jìn)常態(tài)化退市機(jī)制得以建立。在進(jìn)退均順暢以后，對上市公司進(jìn)行摘牌下市的私有化改造的并購機(jī)會(huì)將逐步增多。

二是獨(dú)立的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍正在逐漸壯大，將為并購基金選聘企業(yè)高管提供人力資源基礎(chǔ)。并購基金不同于戰(zhàn)略性并購?fù)顿Y主體：戰(zhàn)略性并購?fù)顿Y主體往往本身就是實(shí)業(yè)企業(yè)，其主營業(yè)務(wù)屬于“產(chǎn)品經(jīng)營”范疇，儲(chǔ)備有足夠多的實(shí)業(yè)企業(yè)職業(yè)經(jīng)理，為有效控制被并購企業(yè)，可以隨時(shí)派高管到被并購企業(yè)；并購基金的主營業(yè)務(wù)是財(cái)務(wù)性投資，屬于“資本經(jīng)營”范疇，故在從事企業(yè)并購活動(dòng)中需借助企業(yè)原有團(tuán)隊(duì)或從實(shí)業(yè)企業(yè)職業(yè)經(jīng)理市場選聘高管去管理企業(yè)。如前所述，我國第一代民營企業(yè)有相當(dāng)部分是基于特殊機(jī)會(huì)而快速發(fā)展起來，創(chuàng)始人往往是董事長、總經(jīng)理“一肩挑”，不利于職業(yè)經(jīng)理人的培養(yǎng)。但是，第二代民營企業(yè)已經(jīng)在相當(dāng)程度實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，因而有利于培育獨(dú)立的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍。特別是第二代企業(yè)家已經(jīng)接受市場經(jīng)濟(jì)洗禮，不僅具有較好的企業(yè)管理才能，而且具備職業(yè)經(jīng)理人的意識和擔(dān)當(dāng)。

三是精于資本運(yùn)作的并購?fù)顿Y家隊(duì)伍也正在成長起來，將為并購基金發(fā)展提供專業(yè)人才支撐。并購基金對專業(yè)人才的要求并不亞于創(chuàng)投基金，只是特點(diǎn)不同?？傮w看，并購?fù)顿Y家需要具備類似優(yōu)秀外科大夫那樣的素質(zhì)：敏于診斷、精于外科手術(shù)、善于系統(tǒng)性理療服務(wù)。值得欣慰的是，受三個(gè)因素激勵(lì)，我國的并購?fù)顿Y家隊(duì)伍也正在成長起來：(1)一些海外并購基金已經(jīng)在我國開始了積極探索；(2)國內(nèi)證券公司中一些從事并購服務(wù)的專業(yè)人士已經(jīng)“春江水暖鴨先知”，獨(dú)立出來成立并購基金管理公司；(3)一些創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也開始拓展并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)。

四是創(chuàng)投基金差異化減持規(guī)定為并購基金提供了借鑒，今后監(jiān)管部門可望為并購基金通過資本市場退出而比照制定差異化減持政策。并購基金和創(chuàng)投基金所從事的均為財(cái)務(wù)性投資，最終目的均是通過“適時(shí)退出”實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)回報(bào)，而非如戰(zhàn)略投資那樣長期持有被投資企業(yè)股權(quán)。為此，2018年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》，允許創(chuàng)投基金所投資企業(yè)上市后，可以按照相對較快的節(jié)奏減持。為適應(yīng)并購基金同樣作為財(cái)務(wù)投資主體需要適時(shí)退出的特點(diǎn)，下一步同樣應(yīng)該為并購基金制定類似的差異化減持規(guī)定。

四、單只基金運(yùn)作專業(yè)化，所管理基金種類多元化

由于經(jīng)典的狹義創(chuàng)投基金與狹義股權(quán)基金(即并購基金)在運(yùn)作方式上具有較大差異性，所以“通過專業(yè)化發(fā)展，深耕細(xì)分領(lǐng)域”成為全球股權(quán)與創(chuàng)投基金發(fā)展的普遍趨勢。盡管美歐的創(chuàng)投基金都曾經(jīng)歷過上世紀(jì)80至90年代從狹義發(fā)展到廣義層面的過程，但到本世紀(jì)初都分化出專業(yè)的并購基金。在美國，2007年并購基金管理機(jī)構(gòu)為了突出并購基金不同于創(chuàng)投基金的運(yùn)作方式，還紛紛從美國創(chuàng)投協(xié)會(huì)分立出來，另行成立了美國股權(quán)投資協(xié)會(huì)。

然而在我國，過去三十多年里由于未能認(rèn)識到狹義創(chuàng)投基金和狹義股權(quán)基金的差異性在于“運(yùn)作方式上的不同”，即狹義創(chuàng)投基金是“通過增量資本投入，支持企業(yè)創(chuàng)建”，狹義股權(quán)基金是“通過存量股權(quán)收購，支持企業(yè)重建或再創(chuàng)業(yè)”，而是誤解為“投資對象所處階段的不同”，導(dǎo)致兩者無法準(zhǔn)確區(qū)分。加上其他多方面原因，我國股權(quán)基金和創(chuàng)投基金長期呈現(xiàn)混同發(fā)展格局。

未來，隨著行業(yè)的專業(yè)化程度不斷加深，我國狹義創(chuàng)投基金和狹義股權(quán)基金(即并購基金)之間的界限將不斷明晰。此外，在基礎(chǔ)設(shè)施、不動(dòng)產(chǎn)等領(lǐng)域，一些具有一定成長性的項(xiàng)目也可望支撐發(fā)展出專業(yè)化的基礎(chǔ)設(shè)施股權(quán)基金、不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)股權(quán)基金等細(xì)分品種，進(jìn)而有望形成“單只基金運(yùn)作專業(yè)化，所管理基金種類多元化”的格局。

五、管理架構(gòu)集團(tuán)化，支撐行業(yè)發(fā)展規(guī)模化、品牌化、規(guī)范化

證券基金產(chǎn)品具有標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)，一家基金管理機(jī)構(gòu)往往可以受托管理數(shù)十只乃至數(shù)百只證券基金。與之不同的是，股權(quán)與創(chuàng)投基金很難標(biāo)準(zhǔn)化，不僅創(chuàng)投基金、股權(quán)基金、基礎(chǔ)設(shè)施基金、不動(dòng)產(chǎn)基金之間的運(yùn)作方式各不相同，而且不同行業(yè)不同領(lǐng)域的同類基金也有很大差異性。因此，為了適應(yīng)不同基金的不同特點(diǎn)，設(shè)立多個(gè)專業(yè)性基金管理子公司來管理不同的專業(yè)性子基金，便成為股權(quán)與創(chuàng)投基金專業(yè)化發(fā)展的必然要求。此外，股權(quán)與創(chuàng)投基金特別是創(chuàng)投基金還具有地域性特點(diǎn)。只有扎根某個(gè)地域才能挖掘出優(yōu)秀項(xiàng)目，并在投資過后為之提供精細(xì)化投后管理服務(wù)。因此，為了適應(yīng)地域性投資特點(diǎn)，設(shè)立若干地域性基金管理子公司也是股權(quán)與創(chuàng)投基金管理機(jī)構(gòu)開疆辟土的需要。

為適應(yīng)股權(quán)與創(chuàng)投基金的專業(yè)性、地域性特點(diǎn)，管理機(jī)構(gòu)走“集團(tuán)化發(fā)展之路”便成為必然選擇。事實(shí)上，美歐一些知名股權(quán)與創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)，如黑石、凱雷、3I均采用集團(tuán)化發(fā)展模式，一方面推進(jìn)基金管理子公司專業(yè)化運(yùn)作、子基金專業(yè)化發(fā)展，另一方面各基金管理子公司及其子基金又均可共享母公司的品牌支持和中后臺資源支持，以此來強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)。此外，由于母公司能夠有效控制各子公司，故還可發(fā)揮母公司的自我約束作用，減輕監(jiān)管機(jī)關(guān)的監(jiān)管壓力。在美國，實(shí)行集團(tuán)化管理的私募基金管理機(jī)構(gòu)只需要母公司作為“主管理人”到監(jiān)管機(jī)關(guān)注冊并接受監(jiān)管即可，子公司作為“從屬管理人”則交由母公司進(jìn)行自我約束，并可共享母公司的統(tǒng)一風(fēng)控資源。

前些年，我國也出現(xiàn)了一些集團(tuán)化的股權(quán)與創(chuàng)投基金管理機(jī)構(gòu)，但由于子公司擴(kuò)張過快而專業(yè)化管理能力建設(shè)沒有跟上，暴露出一些問題。例如，一些房地產(chǎn)等非專營機(jī)構(gòu)同時(shí)設(shè)立了數(shù)個(gè)甚至數(shù)十個(gè)股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)，還有一些獨(dú)立專業(yè)機(jī)構(gòu)同時(shí)設(shè)立了上百家基金管理子公司。對于如此龐大規(guī)模的子公司，母公司難以實(shí)行有力的專業(yè)支撐和股權(quán)控制，導(dǎo)致管理失控和風(fēng)險(xiǎn)失控。

對此，建議監(jiān)管部門加以區(qū)分，對于上述“泛集團(tuán)化的管理機(jī)構(gòu)”需要加強(qiáng)規(guī)范和監(jiān)管；對于那些專業(yè)化管理能力較強(qiáng)，能夠?qū)ψ庸緦?shí)行有效股權(quán)控制、有效人事控制、有效風(fēng)險(xiǎn)控制的集團(tuán)化管理機(jī)構(gòu)，則宜借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，通過差異化的注冊和監(jiān)管手段予以鼓勵(lì)和支持?？梢灶A(yù)期，在差異化制度安排的引導(dǎo)下，我國的股權(quán)與創(chuàng)投基金管理有望形成“管理架構(gòu)集團(tuán)化，支撐行業(yè)發(fā)展規(guī)?；?、品牌化、規(guī)范化”的新格局，并有力扭轉(zhuǎn)當(dāng)前行業(yè)發(fā)展所呈現(xiàn)的“散、小、弱、亂”局面：一是通過“集團(tuán)化”有力扭轉(zhuǎn)當(dāng)前行業(yè)發(fā)展“散”的局面；二是通過“規(guī)?；庇辛εまD(zhuǎn)當(dāng)前行業(yè)發(fā)展“小”的局面；三是通過“品牌化”有力扭轉(zhuǎn)當(dāng)前行業(yè)發(fā)展“弱”的局面；四是通過“規(guī)范化”有力扭轉(zhuǎn)當(dāng)前行業(yè)發(fā)展“亂”的局面。

六、長期資金來源渠道將逐步打通，政策性和商業(yè)性母基金各歸其位

由于股權(quán)與創(chuàng)投基金均從事長期投資，因此，境外特別注重為之拓寬長期資本來源。如美國在1978—1980年間，兩度修改《雇員退休收入保障法》，為養(yǎng)老基金投資股權(quán)與創(chuàng)投基金清除法律障礙：(1)養(yǎng)老基金在“不威脅整個(gè)組合安全”前提下，可將不超過一定比例的資金投資于股權(quán)與創(chuàng)投基金；(2)股權(quán)與創(chuàng)投基金管理機(jī)構(gòu)即使受托管理養(yǎng)老基金，也不必當(dāng)作受監(jiān)管的基金管理人。到上世紀(jì)90年代，養(yǎng)老基金成為美國股權(quán)與創(chuàng)投基金最重要的資本來源。此后，養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、商業(yè)保險(xiǎn)資金一直是美國股權(quán)與創(chuàng)投基金排名前三的重要資金來源。

目前，我國養(yǎng)老金進(jìn)入股權(quán)與創(chuàng)投領(lǐng)域仍面臨政策障礙。2022年4月，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展的意見》，明確個(gè)人可以通過養(yǎng)老金賬戶投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品；同年11月，人社部等五部門正式印發(fā)《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》。然而，目前個(gè)人養(yǎng)老金賬戶資金只可用于購買符合規(guī)定的銀行理財(cái)、儲(chǔ)蓄存款、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、公募基金等金融產(chǎn)品。至于商業(yè)保險(xiǎn)資金，其投資股權(quán)與創(chuàng)投基金雖然已沒有明顯的法律障礙，但仍存在政策標(biāo)準(zhǔn)不適應(yīng)、國有保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)激勵(lì)機(jī)制不完備等問題。

從長遠(yuǎn)看，上述問題屬于發(fā)展中的問題，會(huì)隨著發(fā)展階段的演進(jìn)而解決。然而，為緩解當(dāng)下的募資困境，可行的辦法是鼓勵(lì)發(fā)展商業(yè)性母基金，借助其在規(guī)模經(jīng)濟(jì)、分散風(fēng)險(xiǎn)、專家管理等方面的優(yōu)勢拓寬股權(quán)與創(chuàng)投基金的來源渠道。在商業(yè)性母基金發(fā)展早期，政府以適當(dāng)方式介入是必要的。但是，由于創(chuàng)投引導(dǎo)基金等政策性基金與商業(yè)性母基金的運(yùn)作機(jī)制迥然不同，為避免兩類不同基金的市場職能錯(cuò)位，兩者各歸其位也是發(fā)展的必然要求。

七、IPO紅利逐漸消失，主動(dòng)退出戰(zhàn)略日顯重要

在審批制下，股票發(fā)行環(huán)節(jié)出現(xiàn)了“高發(fā)行價(jià)格、高超募資金、高市盈率”這一“三高”現(xiàn)象，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過上市退出可以獲得制度紅利。然而，隨著注冊制改革深入推進(jìn)，上市紅利將逐漸消失。未來盡管企業(yè)上市仍將是重要退出渠道之一，但這種被動(dòng)退出方式也有三大缺陷：(1)在眾多投資項(xiàng)目中，能夠?qū)崿F(xiàn)上市退出的畢竟是少數(shù)。(2)即便最終上市，退出周期也比較長。對中早期項(xiàng)目而言，從企業(yè)培育到上市再到度過解禁期，最后在解禁期過后還需控制減持節(jié)奏，完成全部退出通常需要七至十年時(shí)間。(3)由于上市紅利逐漸消失，即便最終實(shí)現(xiàn)上市，也未必能夠保證一定盈利。

相比較而言，主動(dòng)尋求實(shí)業(yè)公司等戰(zhàn)略投資者、并購基金和二手基金等財(cái)務(wù)投資者來受讓創(chuàng)投所持股權(quán)，則可在企業(yè)創(chuàng)業(yè)過程中的任何合適時(shí)點(diǎn)，達(dá)成交易并一次性獲得現(xiàn)金收益。從近年境外實(shí)踐看，通過上述主動(dòng)方式實(shí)現(xiàn)退出的占比已經(jīng)高達(dá)90%。隨著我國各類戰(zhàn)略投資者、并購基金和二手基金等財(cái)務(wù)投資者隊(duì)伍不斷壯大，通過主動(dòng)方式實(shí)現(xiàn)退出將變得越來越重要。

八、逆周期投資更顯本色，強(qiáng)化投后賦能成為核心競爭力

隨著行業(yè)專業(yè)化發(fā)展，未來股權(quán)與創(chuàng)投行業(yè)將日益聚焦于中早期創(chuàng)投基金、并購基金和少量基礎(chǔ)設(shè)施基金、不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)基金等細(xì)分領(lǐng)域，行業(yè)內(nèi)部各機(jī)構(gòu)之間的競爭將更趨激烈。特別是由于以下兩方面原因，投資收益的不確定性也將顯著提高：(1)市場需求正在從過去短缺經(jīng)濟(jì)支撐下的相對確定性，轉(zhuǎn)變?yōu)椤盎拘枨笙鄬M足，必須創(chuàng)造新消費(fèi)需求”的高不確定性；(2)外部環(huán)境從過去經(jīng)濟(jì)全球化順利推進(jìn)時(shí)期的合作為主，轉(zhuǎn)變?yōu)轭l繁爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)、科技戰(zhàn)的常態(tài)化競爭為主。所以，新時(shí)代更需彰顯優(yōu)秀創(chuàng)投家敢于逆周期投資的英雄本色，而為了能夠把握逆周期投資機(jī)會(huì)，就必須培育“獵人”般靈敏嗅覺。

此外，隨著行業(yè)發(fā)展規(guī)模的不斷壯大，項(xiàng)目資源日益呈現(xiàn)“眾多資金追逐少量優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目”的局面。為了提升對項(xiàng)目資源的吸引力，股權(quán)與創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)還需練就提供全方位增值服務(wù)的本領(lǐng)：一是善于提供全方位經(jīng)營管理幫助，包括提供有效的決策咨詢、物色合作伙伴與高管人員；二是專于整合戰(zhàn)略資源，包括協(xié)助融資安排；三是擅長于幫助企業(yè)提高知名度并改善其社會(huì)形象；四是精細(xì)于隨時(shí)為企業(yè)提供道義支持；五是勤于為企業(yè)提供目標(biāo)管理服務(wù)。

九、公司附屬創(chuàng)投異軍突起，獨(dú)立管理機(jī)構(gòu)優(yōu)勢不可菲薄

隨著“公司附屬創(chuàng)業(yè)”(corporation venturing)的發(fā)展，以及“創(chuàng)投有較高投資回報(bào)”所形成的財(cái)富激勵(lì)效應(yīng)的顯現(xiàn)，近年不少大型實(shí)業(yè)公司也加入了創(chuàng)投行列，并形成了“公司附屬創(chuàng)投”(CVC)異軍突起的局面。由于“公司附屬創(chuàng)投”無須向社會(huì)募集資金，而且可以循著產(chǎn)業(yè)鏈搶奪項(xiàng)目資源，因而對獨(dú)立創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)確實(shí)構(gòu)成了重大挑戰(zhàn)，甚至在一定程度上引起了行業(yè)的恐慌。

但是，獨(dú)立創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)有“公司附屬創(chuàng)投”不具備的三大優(yōu)勢，如專業(yè)性更強(qiáng)、激勵(lì)機(jī)制更優(yōu)、投資領(lǐng)域不必局限于特定行業(yè)等。因此，獨(dú)立創(chuàng)投管理機(jī)構(gòu)也不必妄自菲薄，而是應(yīng)當(dāng)且可以繼續(xù)發(fā)揮主力軍作用。

十、外資仍會(huì)保持一定份額，但中資基金將日益成為主力

在過去近三十年的時(shí)期里，外資一直是我國創(chuàng)投行業(yè)的主力。其原因主要有：(1)在管理環(huán)節(jié)，創(chuàng)投作為“支持創(chuàng)業(yè)的財(cái)務(wù)投資”原本就是“舶來品”，所以國內(nèi)最早從事創(chuàng)投的專業(yè)管理人員多為海歸投資家。(2)在募資環(huán)節(jié)，境外養(yǎng)老金、大學(xué)基金會(huì)、商業(yè)保險(xiǎn)資金等長期機(jī)構(gòu)化資金投資創(chuàng)投的渠道非常通暢，而我國此類長期機(jī)構(gòu)化資金投資創(chuàng)投的路徑尚處于探索階段。(3)在退出環(huán)節(jié)，我國多層次資本市場體系未形成前，境外資本市場是我國創(chuàng)投的重要退出通道，而外資背景的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)對境外資本市場更熟悉。

然而，隨著境內(nèi)外各有關(guān)因素的變化，中資基金將日益成為我國創(chuàng)投行業(yè)的主力，并且該趨勢不可逆轉(zhuǎn)。(1)在管理環(huán)節(jié)，本土創(chuàng)投家正在迅速崛起，其與境外創(chuàng)投家和海外背景創(chuàng)投家相比，更熟悉中國的市場環(huán)境和政府政策。(2)在募資環(huán)節(jié)，一方面，在美國脫鉤政策的影響下，境外養(yǎng)老金、大學(xué)基金會(huì)、商業(yè)保險(xiǎn)資金等長期機(jī)構(gòu)化資金投資我國創(chuàng)投市場的積極性將顯著下降；另一方面，我國長期機(jī)構(gòu)化資金投資創(chuàng)投的通道正在逐步打通，政府引導(dǎo)基金和國有母基金也將發(fā)揮重要作用。(3)在退出環(huán)節(jié)，一方面，通過境外資本市場退出面臨更多的法律風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，隨著我國多層次資本市場體系的逐步完善、注冊制改革的深入推進(jìn)，以及并購基金、二手基金的發(fā)展，通過境內(nèi)資本市場退出和并購?fù)顺龅耐ǖ酪矔?huì)越來越通暢?！?/p>

注釋

1.Directive 2006/61/EU of the European Parliament and of the Council of 8 June 2001 On Alternative Investment Fund Managers.

2.《2020年私募基金統(tǒng)計(jì)分析簡報(bào)》《2021年私募基金統(tǒng)計(jì)分析簡報(bào)》和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)以往有關(guān)資料，參見中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)。