孫慧　祝樹森

【摘 要】 現(xiàn)有關(guān)于ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響研究聚焦于單邊效應(yīng)，較少關(guān)注其雙邊效應(yīng)。文章基于2011—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，利用雙邊隨機(jī)前沿模型，考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效影響的雙邊效應(yīng)并測算出ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的補(bǔ)償效應(yīng)、抵消效應(yīng)以及兩者相互影響的凈效應(yīng)大小。研究表明：ESG表現(xiàn)的補(bǔ)償效應(yīng)（2.87%）和抵消效應(yīng)（2.75%）相互影響最終導(dǎo)致實(shí)際企業(yè)財(cái)務(wù)績效高于前沿財(cái)務(wù)績效水平0.12%。；ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的凈效應(yīng)在不同年度和地區(qū)均為正值；進(jìn)一步檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的差異化影響效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)相比于非污染企業(yè)和低市場化程度地區(qū)的企業(yè)，污染企業(yè)和高市場化程度地區(qū)的企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)效應(yīng)更加顯著。

【關(guān)鍵詞】 ESG； 財(cái)務(wù)績效； 雙邊隨機(jī)前沿； 雙邊效應(yīng)

【中圖分類號】 F234.3；F272.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）20-0052-09

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確指出，要廣泛形成綠色生產(chǎn)生活方式，實(shí)現(xiàn)碳排放達(dá)峰后穩(wěn)中有降?！疤歼_(dá)峰”和“碳中和”目標(biāo)正在推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型。企業(yè)作為我國市場經(jīng)濟(jì)的主體，必須制定高質(zhì)量的綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展戰(zhàn)略，力爭在經(jīng)濟(jì)社會(huì)變革中把握機(jī)遇。2004年聯(lián)合國全球契約組織（UNGC）在《關(guān)愛者即贏家（Who Cares Wins）》報(bào)告中首次明確ESG（Environmental，Social and Governance）概念，提倡企業(yè)為了提升價(jià)值和股東權(quán)益應(yīng)該將環(huán)境、社會(huì)和治理因素納入日常經(jīng)營之中。ESG源于責(zé)任投資，并不斷延伸至綠色可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域，有助于推進(jìn)“雙碳”目標(biāo)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中踐行ESG理念勢在必行。眾所周知，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任有助于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值的統(tǒng)一。ESG將企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）和公司治理表現(xiàn)綜合考慮，是對CSR概念的延續(xù)和拓展[1]。那么ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效會(huì)產(chǎn)生何種影響呢？國內(nèi)外學(xué)者為了厘清兩者之間的關(guān)系開展了大量的研究。

多數(shù)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)可以從多個(gè)角度對企業(yè)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生積極影響。就組織的角度而言，擁有良好ESG表現(xiàn)的企業(yè)能夠吸引優(yōu)秀人才，減緩員工流失，從而降低公司人力成本，提升企業(yè)績效[2]；就融資的角度而言，ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)更容易獲得融資，能夠以較低的成本在市場和政府獲取資金，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)績效[3-4]；就創(chuàng)新的角度而言，企業(yè)履行ESG責(zé)任能夠促進(jìn)企業(yè)積極的進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，幫助企業(yè)提高技術(shù)水平，從而形成技術(shù)壁壘、建立競爭優(yōu)勢[5-6]；就風(fēng)險(xiǎn)管理的角度而言，企業(yè)通過ESG履責(zé)能夠獲得聲譽(yù)資本，這種無形資產(chǎn)能夠在外部沖擊到來時(shí)減少企業(yè)的損失，例如新冠疫情引發(fā)的金融危機(jī)期間，ESG表現(xiàn)顯著緩解了金融風(fēng)險(xiǎn)，提升了企業(yè)績效[7]。新古典經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為企業(yè)的ESG行為會(huì)增加企業(yè)成本、損害股東利益，最終造成企業(yè)財(cái)務(wù)績效的下降。持有此觀點(diǎn)的學(xué)者實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任會(huì)分擔(dān)其他企業(yè)的成本而產(chǎn)生競爭劣勢，即使ESG能夠一定程度上降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但還是不足以彌補(bǔ)其對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的負(fù)向作用[8-9]。部分文獻(xiàn)認(rèn)為ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的影響受到企業(yè)微觀特征等因素的制約，例如，相比大型企業(yè)，中小型企業(yè)履行ESG責(zé)任會(huì)顯著降低企業(yè)績效[10]；相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)績效的正向影響顯著被削弱[11]。還有部分學(xué)者實(shí)證發(fā)現(xiàn)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效具有非線性關(guān)系或沒有關(guān)系。比如，王雙進(jìn)等[12]以工業(yè)企業(yè)為研究樣本，發(fā)現(xiàn)工業(yè)企業(yè)ESG表現(xiàn)與企業(yè)財(cái)務(wù)績效呈現(xiàn)顯著的“U”型關(guān)系[12]；Hsu et al.[13]通過對44個(gè)國家的國有企業(yè)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對企業(yè)價(jià)值沒有明顯的影響。

綜上所述，ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生何種影響仍然是學(xué)界爭論的焦點(diǎn)，本質(zhì)在于企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的正面作用是否大于負(fù)面作用。只要測度出ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效影響的補(bǔ)償效應(yīng)和抵消效應(yīng)，就可以得出兩者相互影響的凈效應(yīng)，從而識(shí)別出企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的影響。因此，本文基于2011—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)，利用雙邊隨機(jī)前沿模型，考察企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效影響的雙邊效應(yīng)，測算出ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的補(bǔ)償效應(yīng)、抵消效應(yīng)以及兩者相互影響的凈效應(yīng)大小，并進(jìn)一步檢驗(yàn)污染性質(zhì)和企業(yè)所在區(qū)域市場化程度影響下ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的差異化效應(yīng)。

本文可能具有如下貢獻(xiàn)：（1）ESG表現(xiàn)究竟是促進(jìn)還是抑制企業(yè)財(cái)務(wù)績效，現(xiàn)有研究并未得出統(tǒng)一的結(jié)論。本文同時(shí)考察ESG表現(xiàn)的補(bǔ)償效應(yīng)和抵消效應(yīng)，為進(jìn)一步了解ESG對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響提供更加全面的視角。（2）直接測度ESG對企業(yè)財(cái)務(wù)績效正負(fù)作用的文獻(xiàn)較為匱乏，本文在利用雙邊隨機(jī)前沿模型具體測度ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的補(bǔ)償效應(yīng)和抵消效應(yīng)的基礎(chǔ)上，測算兩者相互影響的凈效應(yīng)，識(shí)別出ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響，從方法上豐富了相關(guān)研究。

二、機(jī)制分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的補(bǔ)償效應(yīng)

ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效具有補(bǔ)償效應(yīng)，其作用機(jī)制在于：（1）緩解融資約束?；诶嫦嚓P(guān)者理論，企業(yè)的利益相關(guān)者包括所有受到組織決策影響的相關(guān)者，包括股東、所有者、顧客、社會(huì)公眾和自然環(huán)境等。企業(yè)履行ESG責(zé)任將使得其與利益相關(guān)者群體建立緊密的聯(lián)系，這樣能最大限度地為各利益相關(guān)群體創(chuàng)造價(jià)值，進(jìn)而幫助企業(yè)獲得稀缺資源，從中提升企業(yè)績效。具體可以表現(xiàn)為：就投資市場而言，基于信號傳遞理論，良好的ESG表現(xiàn)向市場傳達(dá)了企業(yè)正面信息，比如企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、進(jìn)行綠色創(chuàng)新以及治理機(jī)制完善等，這有利于企業(yè)進(jìn)行市場融資，因?yàn)檫@一方面會(huì)滿足投資者對企業(yè)未來發(fā)展?jié)摿Φ钠谕?，另一方面也?huì)為企業(yè)建立聲譽(yù)、形成道德資本[14-15]；就政府而言，企業(yè)ESG履責(zé)是合法性行為，能夠加強(qiáng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)，獲得政府在融資方面的支持，同時(shí)，政府還會(huì)給予政府補(bǔ)助和稅收優(yōu)惠等政策，這都有助于企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升。（2）削減人力成本。良好的ESG表現(xiàn)表明企業(yè)關(guān)注公司員工利益，這使得其在人才市場極具競爭力，既能輕松地吸引優(yōu)秀人才加入，又可以降低員工流失率，顯著降低企業(yè)的人力資源成本，提升企業(yè)績效[2]。（3）技術(shù)補(bǔ)償。企業(yè)履行ESG責(zé)任勢必涉及到對產(chǎn)品和流程的創(chuàng)新，要求企業(yè)研發(fā)出更環(huán)保、先進(jìn)的工藝和產(chǎn)品[16]。一方面，企業(yè)通過提升技術(shù)水平可以極大減少生產(chǎn)成本，形成技術(shù)壁壘，獲得競爭優(yōu)勢，提升企業(yè)績效[5-6]；另一方面，企業(yè)制造的綠色產(chǎn)品能夠迎合負(fù)責(zé)任消費(fèi)者的消費(fèi)偏好，間接實(shí)施產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略，有利于企業(yè)拓寬市場[14]。（4）風(fēng)險(xiǎn)管理。企業(yè)在經(jīng)營中面臨著許多類型的風(fēng)險(xiǎn)，包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等。企業(yè)ESG履責(zé)回應(yīng)了廣泛的利益相關(guān)者群體的期望，這在企業(yè)面臨外部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)產(chǎn)生“保險(xiǎn)效應(yīng)”，幫助企業(yè)在產(chǎn)生負(fù)面新聞或面臨經(jīng)營危機(jī)時(shí)將損失最小化，從而對企業(yè)財(cái)務(wù)績效起到積極的作用[7，17]?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：ESG表現(xiàn)通過緩解企業(yè)融資約束、削減人力成本、技術(shù)補(bǔ)償效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)管理效應(yīng)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生促進(jìn)作用，即ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效存在補(bǔ)償效應(yīng)。

（二）企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的抵消效應(yīng)

ESG表現(xiàn)在一定程度上會(huì)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生抵消效應(yīng)，其作用機(jī)制如下：（1）增加代理成本?；谖写砝碚摚髽I(yè)所有者追求利潤最大化，而經(jīng)理人追求的是個(gè)人薪資和聲譽(yù)，兩者間的固有矛盾會(huì)導(dǎo)致代理人謀取私利，進(jìn)而產(chǎn)生內(nèi)耗和代理成本。由于利益相關(guān)者并不一定是公司部分ESG行動(dòng)的直接受益者，在信息不對稱的情況下，相應(yīng)的利益相關(guān)者對ESG的履責(zé)情況并不了解，這為高管利用公司資源謀取私利提供了便利，從而增加企業(yè)的成本、降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。一方面，高管為了滿足自身或者董事會(huì)的需要或偏好，如建立個(gè)人社會(huì)聲譽(yù)、獲取更高的社會(huì)地位等，會(huì)犧牲股東利益進(jìn)行不必要的ESG活動(dòng)開支[18]；另一方面，任何治理機(jī)制都不可能盡善盡美，一般來說治理機(jī)制越完善，公司的職能人員規(guī)模越大，搭便車的現(xiàn)象也會(huì)更嚴(yán)重，如果將ESG活動(dòng)理解為在職消費(fèi)，那么所有的高管為了從中獲得好處都會(huì)虛增投入ESG的費(fèi)用而對企業(yè)造成傷害。（2）技術(shù)抵消。一方面，企業(yè)履行ESG責(zé)任雖然促進(jìn)企業(yè)從事創(chuàng)新活動(dòng)，但是由于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有結(jié)果未知、長耗時(shí)和短期內(nèi)難以獲得回報(bào)的特點(diǎn)，一旦創(chuàng)新失敗，企業(yè)前期大量的組織資源投入作廢，這不僅無法提升企業(yè)的競爭力，還容易導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)；另一方面，企業(yè)在進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)，為了防止競爭對手模仿、保證先發(fā)優(yōu)勢，往往會(huì)選擇減少創(chuàng)新活動(dòng)的信息披露[19]，這無疑會(huì)加大信息不對稱程度，為高管謀取私利提供機(jī)會(huì)，最終對企業(yè)產(chǎn)生危害。（3）過度承擔(dān)責(zé)任。企業(yè)ESG履責(zé)需要在短期投入大量資金，如前文所述，高管為了自身利益可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度擔(dān)責(zé)。不僅如此，對于政治關(guān)聯(lián)高或政府指令程度高的地區(qū)的企業(yè)，可能發(fā)生“脅迫”ESG履責(zé)的現(xiàn)象，高管為了強(qiáng)化政治關(guān)聯(lián)或者迎合政府需求，會(huì)采取不合理的ESG決策，這會(huì)顯著降低企業(yè)績效[20]?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：ESG表現(xiàn)通過增加代理成本、技術(shù)抵消和過度承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對企業(yè)財(cái)務(wù)績效起到抑制作用，即ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效存在抵消效應(yīng)。

根據(jù)以上分析，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效有促進(jìn)和抑制兩方面的影響，即同時(shí)存在補(bǔ)償效應(yīng)和抵消效應(yīng)，凈效應(yīng)為正或?yàn)樨?fù)取決于兩種效應(yīng)的力量對比。

三、數(shù)據(jù)說明與模型

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)說明

本文選擇2011—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，所使用的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司；（2）剔除金融行業(yè)和處在特殊處理狀態(tài)的公司；（3）剔除當(dāng)年上市的公司。最終得到有效樣本公司728家。由于ESG表現(xiàn)和企業(yè)財(cái)務(wù)績效存在雙向因果關(guān)系[23]，本文借鑒王雙進(jìn)等[12]的方法選取總資產(chǎn)收益率（ROA）的t+1年數(shù)據(jù)衡量企業(yè)財(cái)務(wù)績效，而核心解釋變量和控制變量為t年的數(shù)據(jù)，核心解釋變量ESG表現(xiàn)（ESG），來源于華證ESG評級數(shù)據(jù)，根據(jù)其所劃分的“C—AAA”九檔對企業(yè)由低到高依次賦予“1—9”分。企業(yè)特征變量包括：公司規(guī)模，用年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；財(cái)務(wù)杠桿，用年末總負(fù)債和年末總資產(chǎn)的比值表示；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，用營業(yè)收入和平均資產(chǎn)總額的比值表示；現(xiàn)金流比率，用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額和總資產(chǎn)的比值表示；成長性，用營業(yè)收入增長率表示；賬面市值比，用賬面價(jià)值和總市值的比值表示；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，國有企業(yè)為1，否則為0；公司年齡，用當(dāng)年年份與公司成立年份的差值加1取自然對數(shù)表示；此外還控制了時(shí)間、行業(yè)和地區(qū)屬性。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。

（二）雙邊隨機(jī)前沿模型

由前文理論分析發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效具有抵消效應(yīng)和補(bǔ)償效應(yīng)，即ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的影響是雙邊的。相較于傳統(tǒng)的估計(jì)方法，Kumbhakar et al.[21]提出的雙邊隨機(jī)前沿模型可以同時(shí)識(shí)別出這正反兩種效應(yīng)及其凈效應(yīng)。據(jù)此，本文基于雙邊隨機(jī)前沿模型識(shí)別ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響。企業(yè)財(cái)務(wù)績效的分解模型為：

其中，c（xi，t）表示在企業(yè)個(gè)體特征既定時(shí)，完全競爭市場條件下的企業(yè)財(cái)務(wù)績效水平，即前沿企業(yè)財(cái)務(wù)績效水平。xi，t為樣本企業(yè)的個(gè)體特征，包括公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金流比率、成長性、賬面市值比、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司年齡等其他因素。δ為待估參數(shù)向量。復(fù)合殘差項(xiàng)ξi，t由三部分組成，即ωi，t-ui，t+vi，t，ωi，t表示ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的補(bǔ)償效應(yīng)，ωi，t≥0；ui，t表示ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的抵消效應(yīng)，ui，t≥0。當(dāng)ωi，t=0時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)績效只受ESG表現(xiàn)的抵消效應(yīng)的影響；當(dāng)ui，t=0時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)績效只受ESG表現(xiàn)的補(bǔ)償效應(yīng)的影響。當(dāng)上述任意一種情況時(shí)，模型為單邊隨機(jī)前沿模型；而當(dāng)ωi，t和ui，t同時(shí)為0時(shí)，模型為一般的多元回歸模型。vi，t是隨機(jī)殘差項(xiàng)的干擾項(xiàng)，反映不可觀測因素導(dǎo)致的企業(yè)ESG表現(xiàn)對前沿財(cái)務(wù)績效的偏離[22]；由模型1可知，實(shí)際企業(yè)財(cái)務(wù)績效水平最終是ESG表現(xiàn)產(chǎn)生的補(bǔ)償效應(yīng)和抵消效應(yīng)雙邊作用的結(jié)果，可以通過計(jì)算正負(fù)兩種效應(yīng)共同影響的凈效應(yīng)來衡量企業(yè)實(shí)際財(cái)務(wù)績效的偏離程度。篇幅所限，未報(bào)告雙邊效應(yīng)具體測算步驟。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）雙邊隨機(jī)前沿模型估計(jì)

1.企業(yè)財(cái)務(wù)績效影響因素分析

表2中列（1）采用最小二乘法估計(jì)，列（2）至列（5）均采用雙邊隨機(jī)前沿下MLE估計(jì)。在僅考慮ESG表現(xiàn)的抵消效應(yīng)時(shí)，對應(yīng)的效應(yīng)值為-0.214；僅考慮補(bǔ)償效應(yīng)時(shí)，對應(yīng)的效應(yīng)值為0.117；同時(shí)考慮ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的正負(fù)效應(yīng)時(shí)，結(jié)果依舊顯著。由此可知，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效具有顯著的抵消效應(yīng)和補(bǔ)償效應(yīng)。通過比較各列的對數(shù)似然比和對數(shù)似然值，本文后續(xù)研究基于列（5）進(jìn)行。

2.方差分解：企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的補(bǔ)償效應(yīng)和抵消效應(yīng)測算

如表3所示，ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的抵消效應(yīng)測度系數(shù)為0.0117，補(bǔ)償效應(yīng)測度系數(shù)為0.0129，使得凈效應(yīng)E（ω-u）=σω-σu=0.0012，表明ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的正向影響超過負(fù)向影響。比較雙邊效應(yīng)影響比重可知，ESG表現(xiàn)解釋了未能解釋的總方差的53.48%，可見ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效具有重要影響。其中，ESG表現(xiàn)的抵消效應(yīng)和補(bǔ)償效應(yīng)的占比分別為45.00%和55.00%。方差分解結(jié)果顯示，ESG表現(xiàn)的補(bǔ)償效應(yīng)占主導(dǎo)地位，使得企業(yè)財(cái)務(wù)績效正向偏離前沿財(cái)務(wù)績效水平。

3.企業(yè)ESG表現(xiàn)補(bǔ)償效應(yīng)和抵消效應(yīng)對財(cái)務(wù)績效的影響程度

表4顯示，ESG表現(xiàn)的補(bǔ)償效應(yīng)使實(shí)際財(cái)務(wù)績效高于前沿財(cái)務(wù)績效水平2.87%，ESG表現(xiàn)的抵消效應(yīng)使實(shí)際財(cái)務(wù)績效低于前沿財(cái)務(wù)績效水平2.75%，兩者相互作用最終導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)績效高于前沿財(cái)務(wù)績效水平0.12%。本文以總資產(chǎn)收益率作為企業(yè)財(cái)務(wù)績效的代理變量，估計(jì)結(jié)果說明由于ESG表現(xiàn)的抵消效應(yīng)和補(bǔ)償效應(yīng)的影響程度不同，使得企業(yè)如果在完全競爭市場下總資產(chǎn)收益率為100%，那么實(shí)際總資產(chǎn)收益率為100.12%。表4還報(bào)告了ESG表現(xiàn)的抵消效應(yīng)和補(bǔ)償效應(yīng)及兩者凈效應(yīng)的分布特征。由第一四分位的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)抵消效應(yīng)和補(bǔ)償效應(yīng)的凈效應(yīng)使得1/4的企業(yè)實(shí)際財(cái)務(wù)績效下降1.54%。從第三四分位的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，另有1/4的企業(yè)財(cái)務(wù)績效要高于前沿財(cái)務(wù)績效水平1.99%。

由圖1和圖2可以看出，ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的補(bǔ)償效應(yīng)和抵消效應(yīng)的分布都呈現(xiàn)出右拖尾特征，說明只有少部分企業(yè)的財(cái)務(wù)績效對ESG表現(xiàn)波動(dòng)較為敏感。值得注意的是，ESG抵消效應(yīng)在10%左右就消失了，然而ESG補(bǔ)償效應(yīng)在12%左右才消失，說明ESG的補(bǔ)償效應(yīng)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的影響作用更大。從圖3中ESG表現(xiàn)的凈效應(yīng)分布特征可以看出，ESG表現(xiàn)抵消效應(yīng)和補(bǔ)償效應(yīng)相互作用的凈效應(yīng)顯著大于0。統(tǒng)計(jì)分析表明，ESG表現(xiàn)對大約不超過49%的企業(yè)產(chǎn)生的凈效應(yīng)小于0，超過51%的企業(yè)ESG表現(xiàn)凈效應(yīng)促進(jìn)了財(cái)務(wù)績效。圖1至圖3表明，ESG表現(xiàn)整體上會(huì)提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。

（二）企業(yè)ESG補(bǔ)償效應(yīng)和抵消效應(yīng)的時(shí)間特征

本文對ESG表現(xiàn)影響企業(yè)財(cái)務(wù)績效的年度效應(yīng)進(jìn)行分解，結(jié)果見表5。ESG表現(xiàn)的抵消效應(yīng)和補(bǔ)償效應(yīng)相互作用的凈效應(yīng)在2011—2021年內(nèi)為正值，且分布在0.15%～0.77%之間，即ESG表現(xiàn)的補(bǔ)償效應(yīng)超過抵消效應(yīng)，且對企業(yè)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生了持續(xù)的正向促進(jìn)作用。值得注意的是，ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效影響的凈效應(yīng)最低值出現(xiàn)在2016年，可能是因?yàn)?016年中國人民銀行等七部委出臺(tái)《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2016〕228號），明確要進(jìn)一步推動(dòng)上市企業(yè)強(qiáng)制性環(huán)境信息披露制度，這提升了企業(yè)ESG披露質(zhì)量，抑制了“洗白”和“漂綠”等行為；ESG表現(xiàn)的凈效應(yīng)自2016年后不斷上升并在2019年達(dá)到最大值，可能是因?yàn)檎咝Ч_始顯現(xiàn)，企業(yè)增強(qiáng)了利益相關(guān)者對企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)與公司治理表現(xiàn)的重視程度并采取了實(shí)際行動(dòng)，進(jìn)而促使良好ESG表現(xiàn)帶動(dòng)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升。ESG表現(xiàn)的凈效應(yīng)在2020年有所下滑，這可能的原因是受到2020年初新冠疫情的影響，環(huán)境不確定性加劇，委托代理問題加劇，企業(yè)的經(jīng)營管理受到了較大的影響，因此增加了治理成本。

（三）企業(yè)ESG補(bǔ)償效應(yīng)和抵消效應(yīng)的地區(qū)特征

考慮到我國省份之間資源稟賦、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等存在較大差異，本文將省份劃分為東、中、西三個(gè)地區(qū)[24]對企業(yè)ESG表現(xiàn)影響財(cái)務(wù)績效的地區(qū)特征進(jìn)行分析。由表6可知，ESG表現(xiàn)對三大地區(qū)企業(yè)財(cái)務(wù)績效均起到了較強(qiáng)的促進(jìn)作用。從不同地區(qū)的效應(yīng)大小來看，西部地區(qū)ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)作用最大，東部次之，中部地區(qū)最低。產(chǎn)生這一區(qū)域差異的解釋是：（1）西部地區(qū)政策和區(qū)位優(yōu)勢不如東中部地區(qū)，粗放式發(fā)展經(jīng)濟(jì)導(dǎo)致污染相對較高的企業(yè)聚集于此。這些企業(yè)改善ESG表現(xiàn)會(huì)更加顯著提升財(cái)務(wù)績效，原因在于它們生產(chǎn)運(yùn)營離不開能源資源高投入和高消耗，其注重環(huán)境績效和綠色轉(zhuǎn)型會(huì)更容易受到利益相關(guān)者的青睞，內(nèi)外部融資難度顯著降低；這些企業(yè)ESG履責(zé)注重在生產(chǎn)技術(shù)、流程和產(chǎn)品等方面進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，這幫助其建立技術(shù)壁壘、形成競爭優(yōu)勢。（2）相較于中部地區(qū)，東部地區(qū)不僅經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和市場化程度高，而且擁有良好的制度環(huán)境。市場監(jiān)管和輿論壓力使得東部地區(qū)的企業(yè)不得不積極改善ESG表現(xiàn)，而良好的ESG表現(xiàn)又能夠迅速引起市場積極的響應(yīng)，從而形成良性循環(huán)提升企業(yè)價(jià)值；東部地區(qū)的政府財(cái)政實(shí)力雄厚，政策支持企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的力度大，極大削減企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的成本，促進(jìn)了企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）更換變量的度量方法。一是采用彭博ESG評分來衡量企業(yè)的ESG表現(xiàn)；二是采用企業(yè)凈資產(chǎn)收益率來衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)績效。使用上述指標(biāo)替代后，ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的影響效應(yīng)仍呈雙邊特征，且促進(jìn)作用起主導(dǎo)作用，與前文一致，說明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。（2）滯后解釋變量緩解雙向因果的內(nèi)生性問題。上文的估計(jì)結(jié)果表明，企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的影響呈現(xiàn)為雙邊效應(yīng)，但是ESG是影響企業(yè)長期經(jīng)營的因素，隨著企業(yè)財(cái)務(wù)績效動(dòng)態(tài)變化會(huì)對ESG表現(xiàn)產(chǎn)生反向影響。本文分別對ESG滯后1期到3期，結(jié)果顯示ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的凈效應(yīng)仍為正，結(jié)果依然穩(wěn)健，且其凈效應(yīng)隨著ESG的滯后期數(shù)的增加而增大，說明ESG對財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)作用具有延續(xù)效應(yīng)。篇幅有限，表格備索。

五、污染性質(zhì)與市場化程度影響的進(jìn)一步檢驗(yàn)

由前文對企業(yè)ESG表現(xiàn)抵消效應(yīng)和補(bǔ)償效應(yīng)的地區(qū)特征差異分析可知，企業(yè)污染性質(zhì)和市場化程度可能在ESG表現(xiàn)影響財(cái)務(wù)績效的鏈條中發(fā)揮作用，下文從企業(yè)污染異質(zhì)性和市場化程度差異的角度進(jìn)一步檢驗(yàn)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的差異化影響效應(yīng)。

（一）污染性質(zhì)

隨著環(huán)境保護(hù)的重要性逐漸凸顯，加強(qiáng)生態(tài)文明建設(shè)、統(tǒng)籌兼顧生態(tài)建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為政府的工作重心。由于污染企業(yè)會(huì)直接或間接對環(huán)境和生態(tài)造成破壞，這會(huì)導(dǎo)致它們面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管和環(huán)境規(guī)制。環(huán)境道德風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)制成本使污染企業(yè)生存和發(fā)展陷入危機(jī)，從而促使企業(yè)更加積極主動(dòng)地實(shí)施環(huán)境戰(zhàn)略、進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型。ESG作為一種全新的可持續(xù)發(fā)展理念，能夠綜合反映企業(yè)的環(huán)境、社會(huì)和公司治理表現(xiàn)。污染企業(yè)履行ESG責(zé)任對其財(cái)務(wù)績效的積極影響是多方面的。首先，污染企業(yè)提升ESG表現(xiàn)意味著其減少對自然環(huán)境的傷害，這不僅事關(guān)大眾的生命健康，而且與國家政策相匹配，這無疑會(huì)增加投資者的好感和信心，從而提升企業(yè)的市場價(jià)值；其次，良好的ESG表現(xiàn)直接促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新，污染企業(yè)立足長遠(yuǎn)發(fā)展，在生產(chǎn)工藝流程和最終產(chǎn)品等方面進(jìn)行改進(jìn)和更新，成為技術(shù)先行企業(yè)，建立技術(shù)優(yōu)勢、促進(jìn)行業(yè)變革，最終搶占市場俘獲消費(fèi)者；最后，污染企業(yè)進(jìn)行綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展會(huì)得到政府資金補(bǔ)助和稅收減免等的補(bǔ)償，降低了ESG履責(zé)的成本，對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響。綜上所述，污染企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)效應(yīng)更顯著。為驗(yàn)證可靠性，根據(jù)已有研究[6]將樣本企業(yè)分為污染企業(yè)和非污染企業(yè)兩組，回歸結(jié)果見表7。污染企業(yè)和非污染企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的補(bǔ)償效應(yīng)都占據(jù)優(yōu)勢，而且ESG表現(xiàn)的補(bǔ)償效應(yīng)和抵消效應(yīng)相互作用下，污染企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)效應(yīng)更加明顯。

（二）市場化程度

市場化程度的高低直接反映該地區(qū)企業(yè)成長環(huán)境的規(guī)范程度，間接對企業(yè)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生影響。市場化程度高的區(qū)域具有政府的干預(yù)少、產(chǎn)品要素市場成熟、法制完善、融資渠道多等特點(diǎn)，企業(yè)承受著更加嚴(yán)格的市場監(jiān)管和輿論壓力，它們的經(jīng)營方式和價(jià)值理念一旦符合利益相關(guān)者的要求就會(huì)迅速得到市場的積極響應(yīng)，否則就會(huì)被市場懲罰。不容忽視的是，高市場化程度能夠抑制企業(yè)信息披露造假行為，增強(qiáng)市場投資者對企業(yè)ESG表現(xiàn)正面信息的積極反應(yīng)，拓展融資渠道。而且市場化程度高表明政府對稀缺資源的分配權(quán)低，企業(yè)不用過度承擔(dān)社會(huì)責(zé)任來維護(hù)政企關(guān)系，更有利于企業(yè)進(jìn)行ESG決策。同時(shí)，ESG表現(xiàn)不佳但與政府關(guān)系緊密的企業(yè)由于難以獲得額外性的資源，而不會(huì)使得ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)績效的關(guān)系被削弱。綜上所述，高市場化程度地區(qū)企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)效應(yīng)更顯著。為驗(yàn)證可靠性，本文使用王小魯?shù)萚25]的市場化指數(shù)數(shù)據(jù)將其等分為高、低兩組，回歸結(jié)果見表7。不論市場化程度的高低，ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的補(bǔ)償效應(yīng)大于抵消效應(yīng)，ESG表現(xiàn)的補(bǔ)償效應(yīng)和抵消效應(yīng)相互作用下，高市場化程度企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)效應(yīng)更加明顯。

六、研究結(jié)論與建議

本文以2011—2022年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，基于雙邊隨機(jī)前沿模型，研究ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的雙邊效應(yīng)。研究表明：（1）ESG表現(xiàn)的補(bǔ)償效應(yīng)使企業(yè)財(cái)務(wù)績效超過前沿水平2.87%，抵消效應(yīng)使企業(yè)財(cái)務(wù)績效低于前沿水平2.75%，兩者相互影響，最終導(dǎo)致實(shí)際企業(yè)財(cái)務(wù)績效高于前沿財(cái)務(wù)績效水平0.12%。（2）時(shí)間特征分析表明，ESG表現(xiàn)的抵消效應(yīng)和補(bǔ)償效應(yīng)相互作用的凈效應(yīng)在樣本年份內(nèi)均為正值，ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生了持續(xù)的正向促進(jìn)作用；地區(qū)特征分析表明，ESG表現(xiàn)對三大地區(qū)企業(yè)財(cái)務(wù)績效均起到較強(qiáng)的促進(jìn)作用，從效應(yīng)大小來看，西部地區(qū)ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)作用最大，東部次之，中部地區(qū)最低。（3）異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)污染企業(yè)和高市場化程度地區(qū)的企業(yè)ESG表現(xiàn)對財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)效應(yīng)更加明顯。

基于以上結(jié)論，本文的建議在于：（1）就企業(yè)而言，要正確認(rèn)識(shí)到履行ESG責(zé)任的必要性，在日常經(jīng)營活動(dòng)中積極引入ESG因素，從成本收益的角度來看，ESG責(zé)任履行需要投入的資源遠(yuǎn)小于其帶來的回報(bào)。企業(yè)應(yīng)該通過改善自身在環(huán)境、社會(huì)和公司治理方面的表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值的統(tǒng)一，以此創(chuàng)造競爭優(yōu)勢和持續(xù)的財(cái)務(wù)績效。這對污染企業(yè)和市場化程度較高地區(qū)的企業(yè)來說更為重要，履行ESG責(zé)任能夠更有效地幫助其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、建立道德資本，從而提升財(cái)務(wù)績效。（2）就政府而言，積極支持、鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)履行ESG責(zé)任具有重要意義，一方面要重視發(fā)揮市場的作用，營造公平、法治和透明的營商環(huán)境，避免企業(yè)為了維護(hù)政企關(guān)系陷入過度承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的困境，從而保證ESG表現(xiàn)對企業(yè)財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)效應(yīng)不被削弱；另一方面為了強(qiáng)化ESG對財(cái)務(wù)績效的促進(jìn)作用，政府要繼續(xù)完善ESG信息披露機(jī)制，遏制企業(yè)“洗白”和“漂綠”的行為，制定ESG獎(jiǎng)懲政策，比如對ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)實(shí)行補(bǔ)貼、稅收減免以及通報(bào)表揚(yáng)等，對ESG表現(xiàn)糟糕的企業(yè)進(jìn)行罰款和列入負(fù)面清單等。（3）就投資者而言，ESG理念高度契合我國未來將長期堅(jiān)持的“雙碳”“生態(tài)文明建設(shè)”“可持續(xù)發(fā)展”等戰(zhàn)略部署，投資者在投資時(shí)為了獲得長期穩(wěn)定的收益，應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的ESG表現(xiàn)，考察其環(huán)境、社會(huì)和治理績效。

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【基金項(xiàng)目】 國家自然科學(xué)基金地區(qū)項(xiàng)目“新疆資源型產(chǎn)業(yè)污染集聚、損益偏離與包容性綠色增長”（71963030）；新疆維吾爾自治區(qū)社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“碳中和背景下新疆新能源發(fā)展路徑研究”（21BJY050）

【作者簡介】 孫慧（1963— ），女，江蘇泗陽人，博士，新疆大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院二級教授、博士生導(dǎo)師，新疆創(chuàng)新管理研究中心主任，研究方向：ESG與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新；祝樹森（1998— ），男，江蘇鹽城人，新疆大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：ESG與企業(yè)可持續(xù)發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新