張賀

6月9日，越南清化省的幾個制鞋廠，正在接待一隊來自中國大陸的投資機構代表。29家機構中有公募基金、私募基金、券商和資管，甚至還有騰訊。這是一行人來這里調研的第二天，幾家制鞋廠年逾7旬的董事長張聰淵攜一眾高管陪同。

好巧不巧，同一天下午制鞋廠的母公司華利集團股價大幅拉升，收盤上漲13.52%。這是除上市當天，華利集團漲幅最大的一次。這之后，華利集團又繼續(xù)拉升了20%。

在A股被調研不足為奇，但出國調研并不多見。這幾個制鞋廠到底有多大的魅力，吸引這么多機構出國？此番股價上漲又意味著什么？

運動鞋履行業(yè)的經營模式主要分兩種，品牌運營與制造分離模式和一體模式。其中前者占主流，Nike、Adidas、UnderArmour等主要品牌均為該模式，安踏、特步兩者兼有，不過分離模式的比例也在增加。在分離模式下，催生出華利集團、裕元集團、鈺齊國際、豐泰企業(yè)等代工巨頭。和半導體、電子產品一樣，這些代工巨頭的背后多數(shù)有臺商的身影。

2021年登陸A股的華利集團主要代工運動鞋、休閑鞋等，其實控人張聰淵家族就來自中國臺灣地區(qū)，在制鞋領域擁有50多年的經驗。上世紀90年代初，張聰淵從臺灣來到廣東中山創(chuàng)業(yè)，就是現(xiàn)在的華利集團。

我們常穿的板鞋、帆布鞋甚至跑步鞋、運動拖鞋很可能就出自華利集團的工廠。Nike、Converse、Vans、Puma、UGG、Columbia、UnderArmour等耳熟能詳?shù)钠放凭谌A利集團的客戶列表。其中，來自耐克的收入占華利集團營業(yè)收入的38.5%（2022年）。

這些機構之所以要跑去越南調研，原因在于華利集團主要的制鞋產能就在這。

根據華利集團披露，華利集團（母公司）負責鞋履模具制造、內外協(xié)調，并統(tǒng)管全盤運營；其開發(fā)設計子公司主要在中國境內；貿易子公司主要在中國香港及中國境內；生產子公司主要集中在越南，同時也在印度尼西亞、緬甸新建工廠。現(xiàn)在大家熱議的制造業(yè)向越南轉移，這是20年前張聰淵就在干的事。2022年報顯示，華利集團在越南擁有20家負責加工的子公司。

2022年華利集團一共生產了2.2億雙鞋，實現(xiàn)收入205億元。這是什么概念呢？李寧2022年鞋類收入是135億元，只有華利集團的2/3左右。

提起代工廠，很多人首先想到的是利潤微薄。比如給蘋果代工的立訊精密，銷售毛利率常年在20%左右，過去兩年降至12%。其銷售凈利率更是從8%左右降至5%上下。工業(yè)富聯(lián)就更不用說，過去五年的銷售毛利率均未超過10%，銷售凈利率更是在5%以下。

雖然運動鞋的單品價值不比電子產品，但華利集團的盈利能力卻不一般。2017-2022年，其銷售毛利率穩(wěn)定在23%以上，2022年達到25.86%；銷售凈利率也沒有低于11%，2022年為15.69%，是立訊精密和工業(yè)富聯(lián)的3倍。即使與同樣代工運動鞋的裕元集團相比，華利集團的盈利能力也不落下風。

2022年，華利集團實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤32.28億元，同比增長16.63%，凈利潤規(guī)模超過95%的A股公司。

伴隨著最近幾年的運動風潮，與各大運動品牌尤其是耐克聯(lián)手的華利集團自然也是機構眼中的香餑餑。

從2021年上市開始，華利集團就在不停地接待調研。同花順iFinD數(shù)據顯示，上市當年華利集團共接待807家（次）機構調研，2022年是731家（次），今年截至7月底是235家（次）。僅今年，調研機構就不乏紅杉中國、貝萊德、摩根士丹利、高盛等明星公司，就連高毅資產的邱國鷺也親自參與。6月8-9日在越南的調研活動，則是華利集團首次在境外接待投資者。

雖然機構的關注度從來不低，華利集團的股價卻持續(xù)萎靡。從2021年7月的最高點算起，最大跌幅在60%以上（前復權）。雖然在6月9日大漲之后，股價繼續(xù)反彈，但仍未突破今年初的反彈高點。

股價萎靡的重要原因是品牌方的庫存高企，這是過去一年各大運動品牌共同面對的問題。

以華利集團的大客戶耐克為例，在其2023財年第一財季（截至2022年8月31日的三個月）的報告中，耐克的存貨達到96.62億美元，環(huán)比5月底增加14.75%，同比更是增加44.23%。耐克表示因為供應鏈挑戰(zhàn)、宏觀經濟狀況以及新冠疫情等因素，擾亂了2022財年和2023財年第一季度的產品節(jié)奏，從而導致2023財年一季度末的庫存水平高企。

為此，耐克通過各種打折促銷活動去庫存，從而導致其毛利率下滑。2023財年（截至2023年5月31日的十二個月），耐克銷售毛利率43.52%，同比下降2.46個百分點。

庫存水平上升的問題，在李寧和安踏體育2022年年報中也有體現(xiàn)。在今年5月的調研中，華利集團也被問及品牌去庫存何時可以結束。

華利集團表示，從2022年中開始很多品牌出現(xiàn)高庫存問題，不同品牌去庫存的節(jié)奏、進度有差異，從去年下半年特別是四季度開始，去庫存對制造商的訂單開始產生影響，在今年一季度對訂單的出貨影響比較大。同時由于國際政治、經濟形勢復雜，很多品牌基于對未來經濟形勢的不確定性，訂單預測相對保守。

數(shù)據顯示，華利集團一季度銷售運動鞋0.39億雙，同比減少24.65%；營業(yè)總收入同比下降11.23%；歸屬母公司股東凈利潤更是同比下降25.77%。不過，即便如此，華利集團的擴產步伐仍在繼續(xù)。

2022年報顯示，截至2022年底，其在建工程期末余額為5.66億元，較期初增加1.9億元；在建工程項目包含21個不同的廠房及附屬工程，涉及越南、印度尼西亞和緬甸。

在調研中，華利集團稱，考慮到客戶訂單的需求，未來幾年仍會保持積極的產能擴張。

這或許與華利集團不斷開拓的新客戶有關。去年華利集團新簽了reebok、Lululemon等品牌。雖然因為還在合作初期，訂單規(guī)模不大，但量產已經在進行中。

另外，下游品牌方的去庫存也已取得成效。耐克就表示2023財年第四季度產品季節(jié)性流動已經正常化。數(shù)據顯示，截至2023年5月31日，耐克庫存為84.54億美元，同比微增0.34億美元，相比2022年8月31日減少了12.08億美元或12.5%，基本恢復正常水平。

不過，2023財年耐克在歐洲、中東、非洲以及亞太和拉丁美洲的鞋類收入都已實現(xiàn)2位數(shù)增長，大中華區(qū)的鞋類收入仍幾乎0增長，相比2021財年更是下降。這部分收入增速何時恢復仍是個疑問。

耐克在大中華區(qū)銷售的萎靡，一方面與此前在“新疆棉”事件中的錯誤表態(tài)有關，另一方面則是李寧、安踏等本土品牌所代表的國潮興起。

2021年“新疆棉”事件中，耐克、阿迪達斯等品牌受到國人的自發(fā)抵制，耐克在大中華區(qū)的收入由此受到影響。財報顯示，2022財年上半年（2021年6月1日至2021年11月30日），耐克在大中華區(qū)的收入同比下降6.18%，息稅前利潤同比下降19.57%；截至2022年5月31日的完整財年，耐克在大中華區(qū)的收入同比下降9%，息稅前利潤更是同比下降27%。

相比之下，李寧在2021年營業(yè)收入同比增長56.13%，經營利潤更是同比大增133.9%。其中，上半年收入同比增長64.97%，經營利潤同比增長182.7%。安踏體育的業(yè)績同樣增長迅速，并且在2021年營收超過阿迪達斯中國之后，又于2022年超過了耐克中國。

在國潮洶涌的同時，因為主要客戶為海外品牌，華利集團只能作壁上觀。在今年7月的調研中，華利集團被問及是否考慮和國內一線品牌的合作。華利集團表示，公司產能有限，且目前服務的客戶對公司未來幾年的產能都有需求。由此看來，華利集團與本土一線品牌的合作恐怕還要繼續(xù)等待。

除了與國潮無緣，華利集團的產品結構也有待升級。

在招股說明書中，華利集團對比了與競品公司裕元集團、鈺齊國際和豐泰企業(yè)的產品單價。其中華利集團單價只有80元左右，另外三家企業(yè)則均在100元以上，其中鈺齊國際單價最高，一度超過170元。

這與企業(yè)的產品結構密切相關。根據國海證券研報，籃球鞋、跑步鞋、戶外鞋的工藝復雜度均較高，而休閑鞋/板鞋、硫化鞋的工藝復雜度低。提高工藝復雜度有助于提升代工廠商的平均銷售價格。

華利集團招股書顯示，裕元集團是全球最大的運動鞋制造商，產品主要是運動鞋、休閑鞋/戶外鞋和運動涼鞋，其中運動鞋占比較高，休閑鞋占比較低；鈺齊國際則主要代工戶外鞋，其戶外鞋收入占比超過80%；豐泰企業(yè)與耐克合作超過40年，是耐克的主要代工廠商，產品包括籃球、棒球、美式足球及高爾夫球等各項運動和一般休閑領域（2019年），來自耐克的收入占比超過80%。

相比之下，華利集團的產品結構普世有余而專業(yè)不足，這也是華利集團正在調整的。

華利集團介紹，Converse、Vans的產品結構中有較大比例是單價比較低的硫化鞋，過去因為Converse和Vans占比較大，拉低了總體產品單價。現(xiàn)在Nike、On、Reebok、Hoka高單價高性能運動冷粘鞋占比提高，拉高產品單價。

數(shù)據顯示，2022年華利集團產品單價按美元口徑提升了7.35個百分點。不過，14美元左右的平均單價，仍比同行要低。