稅收優(yōu)惠與企業(yè)杠桿操縱
——基于固定資產加速折舊政策的準自然實驗

胡國柳， 嚴逸婧， 常啟國

（浙江工商大學 會計學院，浙江 杭州 310018）

一、引 言

黨的十九屆五中全會以來，我國對于防范化解重大風險的現代經濟體制日益重視，并采取了一系列大刀闊斧的部署[1]，其中高杠桿問題一直深受中央重視。我國于2015年起陸續(xù)頒布“去杠桿”及“結構性去杠桿”政策，以避免高杠桿可能誘發(fā)的系統(tǒng)性經濟風險，使得國內企業(yè)面臨的“去杠桿”壓力陡增，也導致杠桿操縱現象在我國資本市場上滋生。杠桿操縱是指企業(yè)利用表外負債、名股實債和會計手段等操縱途徑將表內負債騰挪至表外或進行負債隱藏來降低賬面杠桿率，以達到表面去杠桿而實質財務風險卻并未降低的杠桿粉飾行為[2]。不同于減負債或增權益的實質降杠桿方式，通過杠桿操縱去杠桿不僅實際操作難度小，且成本更低[3]。因此，利用簡便且低成本的杠桿操縱方式來粉飾賬面杠桿率，便成為眾多企業(yè)尋求外部融資或滿足政府監(jiān)管壓力的“默認選項”。然而杠桿操縱不僅會導致企業(yè)債務風險攀升[4]，還會激化股東與管理層間的代理矛盾[3]，導致會計信息披露失真[5]，嚴重制約了我國企業(yè)的高質量發(fā)展。

同一期間，我國推出了一系列“減稅降費”政策，該項政策作為我國的一項長期戰(zhàn)略，旨在減輕企業(yè)稅負，增強企業(yè)經營活力，然而在有效緩解企業(yè)融資約束的同時[6]，也可能引致大量外部利益相關者（如審計師、分析師以及機構者等）的關注，增加企業(yè)面臨的外部監(jiān)督壓力。理論上，緩解融資約束和外部監(jiān)督壓力均可能降低企業(yè)的杠桿操縱動機，但目前鮮有文獻從宏觀稅收政策角度對此予以研究，學術界關于企業(yè)杠桿操縱的影響因素仍側重于從微觀企業(yè)層面入手。本文從宏觀稅收政策角度入手，探討稅收優(yōu)惠對企業(yè)杠桿操縱的影響及其內在機制，以期為我國更好地利用宏觀稅收政策促進企業(yè)高質量發(fā)展提供借鑒?？紤]到制造業(yè)實體企業(yè)融資約束現象更為嚴重[7]，杠桿操縱現象在該類型企業(yè)中更為明顯[2]。

本文以2010—2020 年滬深A 股非金融類上市公司為樣本，考察固定資產加速折舊政策（簡稱“加速折舊政策”）的實施對企業(yè)杠桿操縱的影響及其作用機制。研究發(fā)現：加速折舊政策顯著降低了企業(yè)杠桿操縱程度，且主要通過緩解融資約束和加強外部監(jiān)督來降低企業(yè)杠桿操縱程度。進一步，在外部融資依賴度更高和內部控制更薄弱的企業(yè)中，加速折舊政策對企業(yè)杠桿操縱程度的抑制效果更為明顯。本文貢獻在于：第一，從稅收優(yōu)惠的視角探討了加速折舊政策實施對企業(yè)杠桿操縱的影響，豐富了企業(yè)杠桿操縱領域的相關文獻。已有文獻從融資需求[3]、股權質押[8]、地方政府債務[9]、政策監(jiān)管要求[2]、審計師識別[10]、機構投資者“分心”[11]以及盈余管理動機[5]等微觀層面對企業(yè)杠桿操縱的動機進行了探討，鮮有文獻考察宏觀制度因素對企業(yè)杠桿操縱的影響。第二，從加速折舊政策角度拓展了稅收優(yōu)惠經濟后果的相關文獻?，F有關于加速折舊政策的研究主要集中于固定資產投資[12]、研發(fā)創(chuàng)新[13]、人力資本升級[14]、收入分配[15]以及稅會差異[16]等方面，鮮有文獻分析加速折舊政策對企業(yè)杠桿操縱的影響，本文發(fā)現加速折舊政策的實施是抑制企業(yè)杠桿操縱的重要手段，且主要是通過緩解融資約束和加強外部監(jiān)督來降低企業(yè)的杠桿操縱動機，豐富了稅收優(yōu)惠領域的相關文獻。第三，為我國政府部門從宏觀稅收政策角度降低企業(yè)杠桿操縱動機提供新思路。本文發(fā)現加速折舊政策的實施能在一定程度上降低企業(yè)對外披露的賬面杠桿率粉飾程度，對當前我國減稅降費大背景下相關稅收制度的制定和完善具有重要的參考價值。

二、文獻綜述和假設提出

（一）文獻綜述

學術界關于企業(yè)杠桿操縱影響因素的研究存在兩種假說：一是外部融資需求假說，該假說認為企業(yè)杠桿操縱是為了獲得外部性融資，即通過表外負債、隱性擔保、結構化發(fā)行轉換債券或其他會計手段來“隱藏”負債以在表面降低賬面杠桿率，進而誤導債權人放松契約條款，實現低成本獲取更多外部性融資的目的[17-19]。許曉芳等[8]研究發(fā)現，股價暴跌而觸發(fā)平倉風險會為企業(yè)帶來沉重償債壓力，因而具有控股股東股權質押的高杠桿公司更有動機進行杠桿操縱來維穩(wěn)股價，以保證公司融資周轉的順利運行。饒品貴等[9]研究發(fā)現，由于地方政府債務會對企業(yè)信貸產生擠出效應，因而地方政府債務擴張也會誘發(fā)企業(yè)的杠桿操縱行為以獲得更多的信貸資源。二是外部監(jiān)督壓力假說，該假說認為市場外部監(jiān)督者能在企業(yè)杠桿操縱過程中發(fā)揮外部監(jiān)督作用，并有效地抑制企業(yè)杠桿操縱行為。因為這些外部監(jiān)督者可以通過動態(tài)跟蹤，信息解讀和披露等方式對企業(yè)經營決策進行有效監(jiān)督，并及時發(fā)現和阻礙企業(yè)粉飾賬面杠桿率的違規(guī)行為。Dyck 等[20]發(fā)現，分析師能在更短的時間內發(fā)現企業(yè)欺詐行為。徐亞琴和宋思淼[10]也發(fā)現，審計師能通過對財務風險的判斷以識別企業(yè)的杠桿操縱。此外，吳曉暉等[11]則從機構投資者角度出發(fā)，研究發(fā)現，機構投資者“分心”將弱化企業(yè)面臨的外部監(jiān)督壓力，進而加劇企業(yè)的杠桿操縱行為。綜上，已有文獻主要從外部融資和外部監(jiān)督兩個視角出發(fā)，認為獲取外部性融資和來自外部的監(jiān)督壓力是影響企業(yè)杠桿操縱的主要動機。但無論是外部融資需求假說還是外部監(jiān)督壓力假說均是從微觀企業(yè)層面考察企業(yè)杠桿操縱動機，目前鮮有文獻從宏觀制度層面來考察稅收政策對企業(yè)杠桿操縱的影響。

（二）假設提出

1.加速折舊政策與企業(yè)杠桿操縱

本文將從尋求外部融資和應對外部監(jiān)督壓力兩個角度來具體分析加速折舊政策實施如何影響企業(yè)杠桿操縱行為。首先，從尋求外部融資的視角來看，加速折舊政策能有效緩解融資約束，從而降低企業(yè)的杠桿操縱動機。具體而言，高杠桿率往往意味著企業(yè)外部融資難度更大[21]，這會誘發(fā)企業(yè)進行簡便且低成本的杠桿操縱行為，以粉飾賬面杠桿率來滿足其外部融資需求[2]。而加速折舊政策具有一定的融資屬性[22]，其能有效緩解融資約束問題并抑制企業(yè)杠桿操縱動機。一方面，加速折舊政策允許對企業(yè)固定資產加速折舊，使得企業(yè)能提前抵扣相應稅額以獲取稅收遞延的好處，相當于幫助企業(yè)從外部獲得一筆無息貸款，企業(yè)的內源性融資約束得到緩解[23]；另一方面，加速折舊政策有利于促進企業(yè)機器設備更新?lián)Q代，增強創(chuàng)新能力[24]，有利于向外界傳遞積極信號，提升市場投資者的投資意愿，外部融資環(huán)境相應改善，企業(yè)的外源性融資約束由此得到自然緩解[25]。因此，加速折舊政策能通過有效緩解融資約束來減輕企業(yè)粉飾賬面杠桿率的杠桿操縱行為。

其次，從外部監(jiān)督壓力的視角來看，由于加速折舊政策允許企業(yè)在稅法上采用加速折舊法的同時在會計上仍然保持原有的折舊方法，這將使企業(yè)在固定資產折舊方面享有一定的自由裁量權。而考慮到企業(yè)存在向上調節(jié)會計利潤以維持企業(yè)自身報表業(yè)績良好的動機，若企業(yè)在會計處理上采用加速折舊方法，將會降低企業(yè)利潤，對企業(yè)業(yè)績產生負面影響，不利于企業(yè)形象的維護；同時會計折舊的處理方法更加強調收入與費用相匹配原則，若僅根據稅收政策的變化即對企業(yè)原有的折舊方法進行變更，或會影響企業(yè)會計信息的可比性，削弱會計的計量功能；此外，折舊方法的變更還需企業(yè)進行相關強制性披露，這會增加企業(yè)的披露成本[16]。綜上，企業(yè)或更傾向于稅法上采用加速折舊方法而會計上仍保持原有折舊方法以達到稅務上減輕稅負和會計上維持良好經營業(yè)績的雙重目的。然而，這一傾向或會導致企業(yè)稅會差異的進一步擴大，進而被外部利益相關者視作一個風險預警[26]，出于維護聲譽考慮，審計師[16]、分析師[20,27]等外部利益相關者將會相應增加對企業(yè)的關注度。同時，由于審計師、分析師等外部市場參與者獲取企業(yè)信息的能力更為專業(yè)，渠道更為廣泛，其將有效發(fā)揮信息的挖掘、傳播作用[28]，通過動態(tài)跟蹤、信息解讀及披露等方式對企業(yè)的真實經營狀況進行分析，并在這一分析過程中識別出企業(yè)杠桿操縱等違規(guī)行為[10-11]。因此，企業(yè)面臨的外部監(jiān)督壓力將導致企業(yè)杠桿操縱風險成本的上升，杠桿操縱動機相應下降?；谝陨戏治觯疚奶岢鲅芯考僭OH1。

H1：在其他條件不變情況下，加速折舊政策能顯著抑制企業(yè)杠桿操縱動機

2.加速折舊政策對企業(yè)杠桿操縱具體手段的影響

考慮到加速折舊政策只能針對企業(yè)自身擁有該項資產所有權的固定資產才能起到稅收優(yōu)惠的作用，這就意味著只有當企業(yè)選擇“購買”固定資產時，該項稅收優(yōu)惠政策才會發(fā)揮作用以降低企業(yè)的投資成本，緩解企業(yè)的融資約束[12]。基于這一考慮，加速折舊政策或許還會影響到企業(yè)對于“購買”抑或“租賃”固定資產的投資決策。當企業(yè)基于獲取稅收優(yōu)惠以緩解融資約束的考慮而更多傾向于“購買”固定資產時，企業(yè)原先因選擇“租賃”固定資產而導致的經營租賃表外化現象隨之減少，表外負債逐漸挪回表內，企業(yè)因表外負債這一操縱手段而產生的杠桿操縱隨之減少。此外，由上文分析可知，加速折舊政策會導致企業(yè)稅會差異的進一步擴大，而這會引發(fā)外部利益相關者的重點關注[16,27]，進而增加企業(yè)的外部監(jiān)督壓力。在這一壓力之下，企業(yè)利用會計手段進行杠桿操縱的這一操縱路徑因會對企業(yè)自身損益產生影響，其被外部利益相關者察覺的風險相對更大，迫于風險成本的考慮，企業(yè)利用會計手段進行杠桿操縱的程度也隨之減輕。而考慮到名股實債手段導致的企業(yè)杠桿操縱更多是從企業(yè)的權益資本角度進行操縱，加速折舊政策或對其不會產生影響。據此，本文提出研究假設H2。

H2：在其他條件不變情況下，加速折舊政策能顯著抑制企業(yè)利用表外負債手段和會計手段增加的杠桿操縱，而對企業(yè)利用名股實債手段增加的杠桿操縱沒有顯著影響

三、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取2010—2020年我國滬深A股企業(yè)樣本，并借鑒許曉芳等[2]、吳曉暉等[11]的做法，依次對樣本做了如下篩選：（1）剔除ST、*ST類企業(yè)樣本；（2）剔除金融行業(yè)企業(yè)樣本；（3）剔除數據缺失的企業(yè)樣本；（4）剔除年初及年末均有有息負債但當年沒有利息支出的樣本，剔除當年有利息支出但年末沒有利息負債的樣本。數據主要來自于CSMAR 數據庫和Wind 數據庫。為避免極端值的影響，所有連續(xù)變量在1%分位和99%分位進行了Winsorize處理，最終得到16703個企業(yè)-年度觀測值。

（二）模型構建與變量選取

參考許曉芳等[2]和吳曉暉等[11]的研究，構建如下模型檢驗加速折舊政策對企業(yè)杠桿操縱的影響。

目前來看，對于全要素生產率是經濟增長質量提高的主要源泉，學者們基本已經取得共識，但已有研究多是針對國家層面，針對單個省級層面全要素生產率的考察還很少。而我國地域遼闊，不同地區(qū)間經濟發(fā)展差異巨大，資源稟賦也有所不同，因此有必要針對具體的地區(qū)具體分析，才能有針對性地提出提高全要素生產率的措施。因此，本文基于1992—2016年數據，對安徽全要素生產率增長率進行估算，進而分析要素投入和全要素生產率對經濟增長的貢獻。

其中，LEVM/ExpLEVM∕ExpLEVMI為被解釋變量，表示企業(yè)杠桿操縱①其中LEVM為基本法下度量出來的企業(yè)杠桿操縱程度，包括表外負債（DEBT_OB）和名股實債（DEBT_NSRD）所導致的企業(yè)杠桿操縱程度；ExpLEVM為擴展法（直接法）下度量的杠桿操縱程度，包括利用固定資產折舊估算的資產高估額（DM_ASSET）和利用研發(fā)支出資本化估算的資產高估額（RDM_ASSET）；ExpLEVMI 則為擴展法（間接法）下度量的杠桿操縱程度，在表外負債（DEBT_OB）和名股實債（DEBT_NSRD）基礎上加入了會計手段下的企業(yè)杠桿操縱程度，其中會計手段根據修正瓊斯模型計算得出的殘差與期初總資產的乘積得出，代表企業(yè)操縱性應計的估計值（DA）。；解釋變量Posttreat表示企業(yè)是否來自享受加速折舊政策的稅收優(yōu)惠，若該企業(yè)享受到加速折舊政策的稅收優(yōu)惠時，Posttreat賦值為1，否則為0，其中生物藥品制造業(yè)按照同花順中的行業(yè)板塊確定；Controls為其他控制變量，包括企業(yè)特征層面控制變量和企業(yè)治理層面控制變量；Industry和Year分別表示控制行業(yè)和年份，其中Industry對制造行業(yè)控制到二級分類，其余行業(yè)仍是控制到一級分類；下標i和t分別代表企業(yè)和年份①主要變量及下文表格回歸結果詳見增強出版附加材料（下同）。。

本文從表外負債、名股實債及會計手段這三種操作手段出發(fā)，進一步檢驗了加速折舊政策對企業(yè)具體杠桿操縱手段的影響，其中LEVM_OB表示采用表外負債操作手段下的杠桿操縱，具體如式（2）所示；LEVM_NSRD表示采用名股實債操作手段下的杠桿操縱，具體如式（3）所示；ExpLEVMI_DA表示采用會計手段這一操作手段下的杠桿操縱，具體如式（4）所示。

構建如下模型，以對研究假設H2進行檢驗。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

主要變量的描述性統(tǒng)計結果如表1 所示，可以發(fā)現，LEVM、ExpLEVM 和ExpLEVMI 的均值分別為0.109、0.111 和0.110，說明目前階段我國企業(yè)進行杠桿操縱的手段仍是以表外負債和名股實債為主，這與當前學者的研究結論基本一致[2]。Posttreat的均值為0.514，說明加速折舊政策所惠及企業(yè)范圍約占樣本總量的51.4%，具有一定的樣本研究意義。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）初步回歸結果

1.加速折舊政策與企業(yè)杠桿操縱

式（1）的基準回歸結果如表2 所示，其中列（1）~列（3）分別為控制了行業(yè)和年份固定效應及企業(yè)特征層面的控制變量后的估計結果，列（4）~（6）則在其基礎上加入企業(yè)治理層面的系列控制變量，可以看到Posttreat的回歸系數分別在5%和1%的水平下顯著為負，該結果證明了加速折舊政策確實能夠顯著減輕企業(yè)的杠桿操縱程度，假設H1成立。

表2 加速折舊政策與企業(yè)杠桿操縱

2.加速折舊政策與企業(yè)杠桿操縱的具體手段

表3 加速折舊政策與企業(yè)杠桿操縱具體手段

（三）穩(wěn)健性檢驗

為確保本文基準結論的穩(wěn)健性，我們進行了如下穩(wěn)健性檢驗①穩(wěn)健性檢驗結果詳見增強出版附加材料。：

1.平行趨勢檢驗。參考蔡宏波等[29]做法，本文選取政策各自實施前后3 年時期進行平行趨勢檢驗，且為避免共線性影響，將政策各自實施前1年作為基準期?；貧w結果表明，政策實施相對時間之前的估計系數均不顯著，說明在加速折舊政策實施之前，處理組與對照組對享受到加速折舊政策這一稅收優(yōu)惠企業(yè)的杠桿操縱不存在顯著差異，平行趨勢檢驗通過。

2.安慰劑檢驗。本文通過構造虛假處理組來進行安慰劑檢驗。參照李蕾蕾和盛丹[30]的思想構建虛假處理組來檢驗加速折舊政策是否對企業(yè)的杠桿操縱產生影響，本文將樣本中未享受到加速折舊稅收優(yōu)惠政策的企業(yè)作為處理組，具體的劃分方法為：只保留未享受到政策支持的企業(yè)樣本，其中隨機選取不同省份的企業(yè)設為虛假處理組，其余企業(yè)樣本仍為控制組，構造虛假處理組。經檢驗，Posttreat的估計系數不再顯著，這從側面證明了基準回歸結果的穩(wěn)健性。

3.控制企業(yè)個體效應。為控制企業(yè)層面不時變因素的影響，本文將原先對行業(yè)層面的控制進一步細化為對企業(yè)個體效應加以控制并進行回歸，結果穩(wěn)健。

4.刪除政策實施前一年的樣本觀測值?？紤]到加速折舊政策在頒布實施前存在一定的政策信息提前泄露可能性，相關企業(yè)可能提前預知有關信息并據此提前進行投資布局，該行為或會對回歸結果造成一定干擾，為排除該項干擾，本文擬從樣本中刪除政策實施前一年的樣本觀測值并再次進行回歸，回歸結果顯示，Posttreat未發(fā)生根本性變化，說明在刪除政策實施前一年的樣本觀測值后本文結論仍然穩(wěn)健。

5.替換被解釋變量衡量指標。為對杠桿操縱程度進行更全面穩(wěn)健的測度，本文借鑒許曉芳等[2]學者的做法，采用行業(yè)中位數法作為衡量企業(yè)杠桿操縱的衡量指標，結果穩(wěn)健。

五、進一步分析

（一）作用機制檢驗：尋求外部融資與外部監(jiān)督壓力

1.尋求外部性融資

前文分析可知，加速折舊政策可以通過緩解企業(yè)的融資約束以減輕企業(yè)的杠桿操縱程度。參考劉啟仁等[12]研究，選取kz指數作為衡量企業(yè)融資約束的衡量指標，借鑒溫忠麟等思想進行中介效應檢驗[31]?；貧w結果如表4 所示，此處選取杠桿操縱三類衡量指標之一的ExpLEVMI來進行分析。由前文主回歸可知，加速折舊政策Posttreat能夠顯著減輕企業(yè)的杠桿操縱程度。表4 列（5）中Posttreat的估計系數在5%的水平上顯著為負，說明加速折舊政策可以顯著緩解企業(yè)的融資約束；列（6）中kz指數對ExpLEVMI的估計系數在1%的水平上顯著為正，且Sobel 檢驗中Z 統(tǒng)計量通過1%水平的統(tǒng)計檢驗。上述檢驗結果說明加速折舊政策能通過緩解企業(yè)的融資約束以減輕企業(yè)的杠桿操縱程度，且融資約束起到部分中介的作用，H1 假設得證。同理可得，融資約束對另兩個杠桿操縱衡量指標LEVM、ExpLEVM的作用路徑如上。

表4 需求外部融資下作用機制檢驗

2.外部監(jiān)督壓力

為檢驗外部監(jiān)督壓力是否為本文的作用機制之一，參見于忠泊等[32]、譚青和鮑樹琛[33]、劉笑霞和李明輝[27]研究，選取分析師關注度（Analyst）、審計費用（Fee）和機構投資者持股比例（Inst）作為衡量企業(yè)面臨外部監(jiān)督壓力的衡量指標。其中，Analyst=Ln（1+分析師人數），Fee= Ln（1+審計費用），Inst=該機構投資者的持股數量∕企業(yè)股本總數?；貧w結果如表5所示，此處仍選取ExpLEVMI這一杠桿操縱衡量指標來進行分析。表5 的Panel A 列（5）中Posttreat的估計系數在5%的水平上顯著為正，說明加速折舊政策可以顯著增加企業(yè)的外部監(jiān)督壓力；列（6）中Analyst對ExpLEVMI的估計系數在5%的水平上顯著為負，且Sobel檢驗中Z 統(tǒng)計量通過1%水平的統(tǒng)計檢驗。上述檢驗結果說明加速折舊政策能通過增加企業(yè)的外部監(jiān)督壓力進而抑制杠桿操縱，且外部監(jiān)督壓力起到部分中介的作用，H1假設得證。同理可得，外部監(jiān)督壓力對另兩個杠桿操縱衡量指標LEVM、ExpLEVM的作用路徑如上。

表5 外部監(jiān)督壓力下作用機制檢驗

而表5 的Panel B 和C 的回歸結果顯示，加速折舊政策Posttreat對審計費用（Fee）和機構投資者持股比例（Inst）所衡量的外部監(jiān)督壓力并不顯著，其原因或為加速折舊政策實施目的主要是幫助企業(yè)減輕稅負，該項政策將降低企業(yè)的避稅動機，因此即使該政策會因自身原因導致企業(yè)存在稅會差異擴大趨勢，此現象也不會引起審計師的過度反應。而機構投資者更多地是從企業(yè)整體發(fā)展前景和整體經營風險予以考慮，一項加速折舊政策的實施尚不能影響機構投資者對企業(yè)整體風險的全局判斷。

（二）融資約束與監(jiān)督壓力差異性檢驗

1.融資約束差異性檢驗：企業(yè)外部融資依賴度

參考劉行等[34]的研究，選取外部融資依賴度（EFD_dum）用于融資約束差異性檢驗。其中外部融資依賴度（EFD_dum）的具體衡量指標先根據當年（投資支出-經營活動產生的現金流量凈額）∕期末資產總額計算出企業(yè)外部融資需求，再根據當年同行業(yè)企業(yè)的外部融資需求中位數作為判斷企業(yè)外部融資需求大小的劃分依據。當企業(yè)外部融資需求超過同行業(yè)企業(yè)的外部融資需求中位數時，EFD_dum取值為1，否則為0。具體回歸結果如表6所示，可以發(fā)現，列（1）~列（3）中Posttreat的估計系數均在5%的水平下顯著，而列（4）~（6）中Posttreat的估計系數則不顯著，說明相對于企業(yè)外部融資依賴度較低樣本組，加速折舊政策對于企業(yè)外部融資依賴度較高樣本組的杠桿操縱減輕作用更為顯著，該實證回歸結果支持了融資約束這一作用路徑。

表6 加速折舊政策、企業(yè)外部融資依賴度與杠桿操縱實證結果

2.監(jiān)督壓力差異性檢驗：內控指數

參考朱明秀和金姮婷研究[35]，選取內控指數（IC）用于內部監(jiān)督壓力差異性檢驗，其中IC的具體衡量指標為迪博內控指數，當內控指數高于當年同行業(yè)企業(yè)中位數時，IC_dum取值為1，否則為0。實證結果如表7 所示，列（1）~（3）中Posttreat的估計系數均在5%的水平下顯著，而列（4）~列（6）中Posttreat僅對ExpLEVMI的估計系數在10%的水平下顯著，其余均不顯著，說明相對于內控指數較高組，加速折舊政策對于內控指數較低組的杠桿操縱抑制作用更為顯著，該實證回歸結果也從側面反映，當企業(yè)內控相對薄弱時，加速折舊政策將起到外部監(jiān)督的互補效果，從而間接支持了外部監(jiān)督壓力這一作用路徑。

表7 加速折舊政策、內控指數與杠桿操縱實證結果

六、研究結論與啟示

本文以加速折舊政策為準自然實驗，從微觀企業(yè)層面的視角考察了稅收優(yōu)惠對企業(yè)杠桿操縱的影響及其內在機制，并從融資約束和監(jiān)督壓力角度探討了稅收優(yōu)惠對企業(yè)杠桿操縱影響的差異性。研究表明加速折舊政策顯著降低了我國企業(yè)杠桿操縱程度，且主要通過緩解融資約束和加強外部監(jiān)督來降低企業(yè)杠桿操縱動機。此外，研究還發(fā)現對外部融資依賴度更高、內部控制更薄弱企業(yè)而言，加速折舊政策對杠桿操縱程度的抑制效果更好。研究結論具有如下啟示：首先，已有文獻主要從微觀企業(yè)層面考察的企業(yè)杠桿操縱動機，鮮有文獻從宏觀制度層面來考察稅收政策對企業(yè)杠桿操縱的影響，我們從加速折舊政策視角擴展了企業(yè)杠桿操縱的相關研究。其次，研究表明稅收優(yōu)惠在抑制企業(yè)杠桿操縱上具有積極效果。因而我國政府部門在后續(xù)減稅降費政策的制定中可積極發(fā)掘不同類型減稅和降費政策在企業(yè)債務風險防范中的積極作用，主動引導國內企業(yè)少采用表外負債和會計操縱手段等隱性去杠桿手段來優(yōu)化債權結構，激勵企業(yè)在實質上降低負債水平，促進企業(yè)杠桿回歸合理結構。最后，在外部融資依賴程度較高和內部控制較薄弱的企業(yè)，加速折舊政策對企業(yè)杠桿操縱的效果更明顯。因而，相關監(jiān)管部門在制定與企業(yè)杠桿操縱相關政策時應統(tǒng)籌協(xié)調好不同企業(yè)融資需求的多樣性，同時也要重視企業(yè)內控環(huán)境的差異性，以最大程度上積極引導不同類型企業(yè)降低債務風險，推動我國企業(yè)的高質量發(fā)展。

本文仍存有不足之處以待改進。第一，考慮到加速折舊政策具有一定的行業(yè)針對性，若對樣本根據行業(yè)進行分組回歸，或更能反映該項政策對處于不同行業(yè)企業(yè)的杠桿操縱抑制效果的強弱，從而得出更具針對性的結論。但考慮到現有的樣本容量和樣本行業(yè)過于分散，本文未進行相應分組檢驗。在之后的研究中或可嘗試根據行業(yè)進行分組回歸，以使研究結論更加具有現實意義，也有利于政策制定者制定更為精細化的政策，提高資源分配效率，從而逐步化解我國的經濟隱患，實現我國經濟高質量發(fā)展。第二，本研究止步于探討企業(yè)是否會因享受到加速折舊政策而導致內部杠桿操縱的變化，未進一步探討若享受到該項政策的企業(yè)所購固定資產的類型不同，是否會對企業(yè)的杠桿操縱產生不同的影響。因此，在之后的研究中，或可根據享受到該項政策企業(yè)所購資產期限的不同設計相關模型，進一步探討所購資產的不同對企業(yè)杠桿操縱的影響程度變化，以便企業(yè)能夠更為充分、有效地利用加速折舊政策。