史曉紅 江澤源 白東北

一、問題提出

氣候變化、溫室效應(yīng)、生態(tài)多樣性危機(jī)等社會(huì)公共問題深刻影響企業(yè)的經(jīng)營理念和發(fā)展格局，客觀上對(duì)企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性提出了要求。作為國民經(jīng)濟(jì)的微觀個(gè)體、生產(chǎn)主體及污染排放主體，企業(yè)需在關(guān)注自身成本效益的同時(shí)，兼顧環(huán)境問題與社會(huì)責(zé)任。ESG 作為綠色投資與負(fù)責(zé)任投資理念的豐富和延伸，近年來備受關(guān)注。2018 年由中國證監(jiān)會(huì)修訂并發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》，確立了ESG 信息披露基本框架并強(qiáng)調(diào)了環(huán)境保護(hù)及社會(huì)責(zé)任的重要作用。2022 年國務(wù)院國資委制定印發(fā)的《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》中指出，需探索建立健全ESG 體系，并要求中央企業(yè)完善ESG 工作機(jī)制，在資本市場(chǎng)中發(fā)揮示范作用?，F(xiàn)階段，中國ESG 投資規(guī)模與發(fā)達(dá)國家相比仍有較大差距，存在較大發(fā)展空間。證券時(shí)報(bào)發(fā)布的《2021 中國ESG 發(fā)展創(chuàng)新白皮書》指出，截至2021 年底，中國已成立的ESG 主題基金達(dá)200 只，總規(guī)模超2 578.4 億元，而同期美國市場(chǎng)共有740 只ESG 相關(guān)公募基金，規(guī)模達(dá)5300 億美元。

面對(duì)環(huán)境、社會(huì)和治理績效和企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)利益的兩難選擇，企業(yè)往往是擇一而從，難以兩全其美。這種發(fā)展困境從企業(yè)發(fā)展的生命周期看，是無可厚非的，更是發(fā)展規(guī)律使然，因?yàn)橘Q(mào)然進(jìn)行ESG 投資會(huì)致使企業(yè)負(fù)擔(dān)加重，制約企業(yè)成長。正因如此，在過去幾十年的漸進(jìn)式改革中，以“爆炸式”增長為主要特征的中國經(jīng)濟(jì)也積累了許多矛盾，特別是環(huán)境污染方面，“散亂污”式企業(yè)及集群致使污染日益嚴(yán)重。

在此背景下，大力推進(jìn)生態(tài)文明建設(shè)成為中國發(fā)展的重要議題（余泳澤和鄧姍姍，2014；劉和旺等，2020），而中央綠色發(fā)展理念能否切實(shí)轉(zhuǎn)化為環(huán)境治理成果，更取決于作為污染主體的企業(yè)對(duì)于生態(tài)環(huán)境的貢獻(xiàn)。因此，對(duì)企業(yè)而言，可持續(xù)發(fā)展已是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的必由之路，ESG 則為企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了解決之道。一方面，ESG 要求企業(yè)在承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的同時(shí)，履行環(huán)境義務(wù)、優(yōu)化公司治理，是評(píng)價(jià)企業(yè)綠色高質(zhì)量發(fā)展水平的重要標(biāo)準(zhǔn)，為企業(yè)進(jìn)一步推動(dòng)低碳轉(zhuǎn)型提供可行方案。另一方面，ESG 與國家實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和的重大戰(zhàn)略決策并行不悖，具有同步推進(jìn)物質(zhì)文明建設(shè)和生態(tài)文明建設(shè)的戰(zhàn)略意義。此外，考慮企業(yè)的國際化決策，碳關(guān)稅等問題持續(xù)顯現(xiàn)，東道國屢屢以可持續(xù)發(fā)展能力作為遏制新興市場(chǎng)國家企業(yè)進(jìn)入的正當(dāng)性理由，形成企業(yè)進(jìn)入的外來者劣勢(shì)，影響企業(yè)的國際化進(jìn)程（謝紅軍和呂雪，2022）。企業(yè)需積極有效地將ESG 理念融入生產(chǎn)和管理中，突破環(huán)境保護(hù)等隱形壁壘，提升自身經(jīng)營的合法性，這使得研究ESG 具有打造國際競(jìng)爭新優(yōu)勢(shì)的時(shí)代緊迫性。

市場(chǎng)勢(shì)力反映了企業(yè)控制市場(chǎng)價(jià)格或壟斷市場(chǎng)的能力（鄧忠奇等，2022），不僅表征企業(yè)能否提升自身產(chǎn)品質(zhì)量、強(qiáng)化定價(jià)能力以“穩(wěn)中提質(zhì)”，同時(shí)也反映出企業(yè)能否發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，降低邊際成本、強(qiáng)化競(jìng)爭力和盈利水平，達(dá)到“穩(wěn)中增效”。ESG 則從環(huán)境、社會(huì)及治理三個(gè)層面對(duì)企業(yè)經(jīng)營提出可持續(xù)發(fā)展要求，要求將可持續(xù)發(fā)展理念融入企業(yè)管理與決策。從企業(yè)自身發(fā)展角度看，提升ESG 表現(xiàn)必然產(chǎn)生額外支出，但同時(shí)，ESG 內(nèi)含利益相關(guān)者互信關(guān)系的構(gòu)建（方先明和胡丁，2023）、管理組織制度和能力的優(yōu)化、緩解市場(chǎng)負(fù)面沖擊（Chava, 2014）等，亦能夠通過降低企業(yè)交易成本、提升企業(yè)生產(chǎn)效率、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等渠道，影響企業(yè)的邊際成本和產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格，強(qiáng)化企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力。那么，ESG 對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力產(chǎn)生何種影響？ESG 通過何種機(jī)制對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力形成影響？是否隨企業(yè)特質(zhì)體現(xiàn)異質(zhì)性？上述問題仍是待解之謎。因此，厘清ESG 對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的影響有助于推進(jìn)ESG 治理，發(fā)揮企業(yè)在推進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面綠色低碳轉(zhuǎn)型中的重要作用。

有鑒于此，本文從企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力視角，利用滬深A(yù) 股上市公司微觀數(shù)據(jù)，結(jié)合歷年各省份統(tǒng)計(jì)年鑒等相關(guān)數(shù)據(jù)，考察ESG 對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力產(chǎn)生，并檢驗(yàn)異質(zhì)性及傳導(dǎo)機(jī)制。本文研究主題是對(duì)以往有關(guān)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)績效研究內(nèi)容的一次豐富，故而本文主要邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：①現(xiàn)有文獻(xiàn)探討了ESG 表現(xiàn)對(duì)信息透明度（徐祥兵等，2023）、創(chuàng)新（方先明和胡丁，2023）、商業(yè)信用融資（李增福和馮柳華，2022）等。區(qū)別于以往研究，本文選取了一個(gè)獨(dú)特的視角，考察ESG 對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的影響，為拓展ESG 的經(jīng)濟(jì)后果做出一定的，揭示了可持續(xù)發(fā)展背景下持續(xù)發(fā)展背景下企業(yè)競(jìng)爭與資源配置情況，同時(shí)為投資者通過企業(yè)ESG 表現(xiàn)，識(shí)別企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)提供依據(jù)。②本文基于微觀企業(yè)行為的視角進(jìn)一步豐富了企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力影響因素的相關(guān)研究。ESG 是企業(yè)重要的非財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)，市場(chǎng)勢(shì)力則反映了企業(yè)能否更好地發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，進(jìn)而在市場(chǎng)格局中轉(zhuǎn)型求生或者增強(qiáng)壟斷地位（唐浩丹等，2022）。通過研究ESG 對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的作用效果及其傳導(dǎo)機(jī)制，本文為現(xiàn)有企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的研究提供了文獻(xiàn)補(bǔ)充，并為理解ESG 與企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力間的關(guān)系提供的經(jīng)驗(yàn)性證據(jù)。③研究結(jié)果對(duì)企業(yè)做好戰(zhàn)略決策、完善綠色治理體系提供實(shí)踐啟示。本文發(fā)現(xiàn)，不同生命周期及不同產(chǎn)權(quán)、行業(yè)屬性的企業(yè)，作用效果有所不同。據(jù)此，政府部門在加強(qiáng)ESG監(jiān)管、規(guī)范重點(diǎn)行業(yè)ESG 治理的同時(shí)，應(yīng)打好政策組合拳，輔以適當(dāng)?shù)恼咧С郑苊庥绊懫髽I(yè)正常運(yùn)營。研究結(jié)論對(duì)促進(jìn)企業(yè)練好內(nèi)功，積極承擔(dān)環(huán)境、社會(huì)和治理責(zé)任具有重要意義。

二、文獻(xiàn)回顧及研究假說

（一）文獻(xiàn)回顧

ESG 作為企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）的基本現(xiàn)代維度，在理念上吸收和借鑒CSR 的內(nèi)容，通過可衡量的評(píng)估指標(biāo)，綜合反映企業(yè)推動(dòng)可持續(xù)發(fā)展和創(chuàng)造社會(huì)共同價(jià)值的能力（翟勝寶等，2022）。針對(duì)ESG 表現(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)大致分為兩種觀點(diǎn)。一類文獻(xiàn)認(rèn)為ESG 表現(xiàn)能夠良好的有效提升企業(yè)經(jīng)營績效（潘健平等，2021），多依據(jù)利益相關(guān)者理論與信號(hào)傳遞理論，認(rèn)為ESG 表現(xiàn)能夠提升企業(yè)獲取商業(yè)信用的能力（李增福和馮柳華，2022）、提升聲譽(yù)價(jià)值（宋獻(xiàn)中等，2017），進(jìn)而提升財(cái)務(wù)績效（Xie 等，2019）、提升企業(yè)價(jià)值（Wong 等，2021）等。肖紅軍等（2022）研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任活動(dòng)能夠激發(fā)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效提升。此外，考慮到企業(yè)國際化決策，東道國愈發(fā)重視跨國企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，跨國企業(yè)面臨跨國經(jīng)營的非財(cái)務(wù)性的正當(dāng)性挑戰(zhàn)。ESG則有助于企業(yè)樹立負(fù)責(zé)任的投資者的形象，克服外來者劣勢(shì)，降低企業(yè)債務(wù)成本、緩解融資約束，形成OFDI 競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)（謝紅軍和呂雪，2022）。

第二類文獻(xiàn)認(rèn)為，ESG 表現(xiàn)并不能有效促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效改善（Branco 和Rodrigues，2008；Sternberg，1997；Walsh 等，2003）。這類文獻(xiàn)指出，企業(yè)提升ESG 表現(xiàn)具有較強(qiáng)的外部性，在短期內(nèi)易形成資源錯(cuò)配，產(chǎn)生額外成本，削弱企業(yè)經(jīng)營能力（Luo 和Bhattacharya，2006）。Duque-Grisales 和Aguilera-Caracuel（2021）研究發(fā)現(xiàn)，ESG 表現(xiàn)會(huì)顯著降低現(xiàn)金流規(guī)模，王雙進(jìn)等（2022）研究發(fā)現(xiàn)，中國工業(yè)企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績效的影響呈現(xiàn) U 型非線性特征，在短期對(duì)財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生負(fù)向影響。考慮到中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，資本市場(chǎng)較不成熟、上市企業(yè)信息透明度較低、信息不對(duì)稱等問題亟待改善（Piotroski 和Wong，2012）。在此背景下，因缺乏監(jiān)督和有效的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的提升可能用來粉飾企業(yè)運(yùn)營中的問題，難以獲得利益相關(guān)者的良好反饋（樊帥等，2020；田利輝和王可第，2017）。章君瑤等（2022）研究發(fā)現(xiàn)，由于信號(hào)質(zhì)量較差、企業(yè)被動(dòng)履責(zé)壓力較大，企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息壁壘存在加劇風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)責(zé)任的優(yōu)勢(shì)會(huì)被顯著抑制，對(duì)自身商業(yè)信用融資存在負(fù)向影響。由此可見，目前學(xué)界對(duì)ESG 與企業(yè)發(fā)展的研究已初具規(guī)模，但仍缺乏關(guān)于ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的影響的直接評(píng)估，以及對(duì)其作用機(jī)制和差異性的考量。

與本文密切相關(guān)的另一類文獻(xiàn)考察企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力提升的動(dòng)力來源。研究視角上，現(xiàn)有研究聚焦于地區(qū)、產(chǎn)業(yè)、貿(mào)易層次，如環(huán)境規(guī)制（沈春苗和鄭江淮，2022）、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整（諸竹君等，2021）、金融業(yè)擴(kuò)張（何硯等，2019）、交通基礎(chǔ)設(shè)施通達(dá)性（李蘭冰等，2019）。Wang 和Zhang（2022）研究發(fā)現(xiàn)，碳排放交易體系顯著影響企業(yè)的市場(chǎng)份額和盈利能力，降低高碳企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力。而針對(duì)微觀企業(yè)行為，現(xiàn)有文獻(xiàn)從并購（蔣冠宏，2021）、外資進(jìn)入（陳甬軍和楊振，2012）、高管政治聯(lián)系（李宏亮和謝建國，2020）等方面考察企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的影響來源。劉啟仁和黃建忠（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)能夠通過產(chǎn)品創(chuàng)新從而獲取成本優(yōu)勢(shì)，通過“市場(chǎng)份額效應(yīng)”占據(jù)更大份額，從而獲取更高的市場(chǎng)勢(shì)力。作用機(jī)制上，通過生產(chǎn)費(fèi)用的降低、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，企業(yè)能有效的促進(jìn)生產(chǎn)能力和定價(jià)能力的提升，提升其市場(chǎng)勢(shì)力（Melitz 和Ottaviano，2008）。

通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理，可以發(fā)現(xiàn)目前學(xué)界不乏討論ESG 及市場(chǎng)勢(shì)力的文獻(xiàn)。但總體上看，仍有必要進(jìn)行深入的拓展，突出表現(xiàn)為兩個(gè)方面：①梳理已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，目前鮮有文獻(xiàn)直接將ESG 與企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力納入同一研究框架，進(jìn)而識(shí)別二者之間的因果關(guān)系。②目前鮮有文獻(xiàn)進(jìn)行二者間關(guān)系的探討，僅有少數(shù)文獻(xiàn)研究二者之間的直接聯(lián)系，未涉及核心關(guān)系，因此，二者之間的作用機(jī)制及異質(zhì)性尚待探究。

（二）理論機(jī)制及研究假說

企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力作為衡量企業(yè)競(jìng)爭力和資源配置效率的重要指標(biāo)，表征企業(yè)超過其成本以上的定價(jià)能力，反映出企業(yè)的競(jìng)爭能力和盈利水平。在產(chǎn)業(yè)組織研究領(lǐng)域，通常采用價(jià)格加成，即市場(chǎng)價(jià)格除以邊際成本來衡量企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力?；诖?，市場(chǎng)勢(shì)力的提升需從產(chǎn)品價(jià)格和邊際成本等角度出發(fā)，ESG 則從降低交易成本、提升生產(chǎn)效率、風(fēng)險(xiǎn)化解等角度深刻影響產(chǎn)品價(jià)格、邊際成本，進(jìn)而提升市場(chǎng)勢(shì)力。

第一，ESG 有助于強(qiáng)化企業(yè)與利益相關(guān)者之間的互信關(guān)系，降低交易成本，進(jìn)而提升市場(chǎng)勢(shì)力。面對(duì)需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的多重壓力，企業(yè)面臨因關(guān)系震蕩與利益摩擦而導(dǎo)致的代理成本增加，致使邊際成本上升。解決問題的關(guān)鍵之一在于ESG 構(gòu)建的基于良好的聲譽(yù)和互信關(guān)系基礎(chǔ)之上的流程協(xié)同與價(jià)值合理分配。根據(jù)利益相關(guān)者理論（Freeman 和Mcvea，2005），良好的ESG 表現(xiàn)反映出企業(yè)在優(yōu)化生產(chǎn)流程的過程中，承擔(dān)綠色治理責(zé)任，平衡利益相關(guān)者的要求，獲得利益相關(guān)者支持。Pedersen 等（2021）研究指出，出于非財(cái)務(wù)目的，投資者更愿意為負(fù)責(zé)任的企業(yè)投入更多資金（Riedl 和Smeets，2017），促使企業(yè)融資成本降低。內(nèi)部交易成本角度上，良好的ESG 表現(xiàn)反映出企業(yè)能進(jìn)一步促使組織結(jié)構(gòu)扁平化、分散化，促進(jìn)組織運(yùn)行效率顯著提升，降低內(nèi)部交易成本。從外部交易成本角度看，ESG 優(yōu)勢(shì)使企業(yè)獲得市場(chǎng)更多關(guān)注，降低因信息摩擦所產(chǎn)生的搜尋和篩選成本。同時(shí)，良好的ESG 表現(xiàn)反映出企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的同時(shí)，履行環(huán)境治理及社會(huì)責(zé)任，體現(xiàn)企業(yè)能較好地履行契約，減小采購道德風(fēng)險(xiǎn)和合作風(fēng)險(xiǎn)，使得上游供應(yīng)商更愿意主動(dòng)與企業(yè)深入合作，減少溝通協(xié)商成本。而ESG 表現(xiàn)較差的企業(yè)則難以獲得必要的支持與資源，面對(duì)環(huán)境規(guī)制政策帶來的較大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)削弱其商譽(yù)與定價(jià)能力，導(dǎo)致邊際成本上升、市場(chǎng)勢(shì)力降低（Wong 等，2021）?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設(shè) H1a: ESG 優(yōu)勢(shì)通過降低交易成本進(jìn)而提升市場(chǎng)勢(shì)力。

第二，ESG 治理理念要求企業(yè)完善治理體系、治理機(jī)制和治理決策，優(yōu)化了企業(yè)管理組織制度和能力，提高企業(yè)生產(chǎn)效率，進(jìn)而提升市場(chǎng)勢(shì)力。與傳統(tǒng)的自上而下、權(quán)力不對(duì)等的集權(quán)化組織制度治理體系不同，ESG 治理理念重塑了企業(yè)的內(nèi)部組織架構(gòu)，要求企業(yè)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)董事會(huì)的多樣性，穩(wěn)定大股東之間的權(quán)衡關(guān)系，并通過股東治理及董事會(huì)治理，緩解管理層和股東之間的委托代理問題。其次，ESG 要求企業(yè)構(gòu)建內(nèi)部ESG 自我監(jiān)督治理機(jī)制，規(guī)范道德行為準(zhǔn)則，推動(dòng)企業(yè)從以人為本的角度出發(fā)，建立全新的激勵(lì)約束機(jī)制，保障組織高效運(yùn)行。同時(shí)，企業(yè)內(nèi)部貫徹ESG 理念的過程，有助于重塑管理流程，促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)變革，改善治理決策質(zhì)量及可行性，使企業(yè)能更準(zhǔn)確地制定價(jià)值最大化的戰(zhàn)略，促進(jìn)資源配置效率提升。此外，ESG 理念所建構(gòu)的治理主體參與、治理手段實(shí)施和治理機(jī)制協(xié)同機(jī)制（李維安等，2019），進(jìn)一步提升了企業(yè)的信息獲取與分析能力、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與規(guī)避能力、計(jì)劃與控制能力，進(jìn)而提升管理層決策能力，促進(jìn)企業(yè)資源配置效率的提升，提升企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力?；谏鲜龇治?，本文提出研究假設(shè)H1b：良好的ESG 表現(xiàn)通過提高企業(yè)生產(chǎn)效率進(jìn)而提升市場(chǎng)勢(shì)力。

第三，ESG 能夠提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，進(jìn)而提升市場(chǎng)勢(shì)力。一方面，ESG 要求企業(yè)在戰(zhàn)略及目標(biāo)中嵌入綠色、包容性理念，使用綠色技術(shù)代替高耗能技術(shù)，將綠色發(fā)展理念嵌入企業(yè)生產(chǎn)決策，降低因環(huán)境治理不達(dá)標(biāo)造成的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)制風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，ESG 要求企業(yè)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理能力，凝聚信任、抵御沖擊，提升化解財(cái)務(wù)困境的能力，削弱外部風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)營的不利影響?，F(xiàn)有研究表明，當(dāng)市場(chǎng)整體受到負(fù)面沖擊時(shí)，ESG 有助于緩解沖擊、降低風(fēng)險(xiǎn)（Chava，2014；Huang等，2017；Ioannou 和Serafeim，2017）。Kolbel 等（2017）指出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任具有風(fēng)險(xiǎn)緩解效應(yīng)，而有關(guān)ESG 負(fù)面的媒體新聞則會(huì)增加公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)外部不確定性增加時(shí)，積極踐行ESG責(zé)任的企業(yè)因其可持續(xù)發(fā)展的正面形象，能夠有效獲取市場(chǎng)及利益相關(guān)者的廣泛認(rèn)可，拓寬融資渠道，避免因資金鏈斷裂導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)減緩或倒退，使得企業(yè)能夠快速適應(yīng)外部環(huán)境的劇烈變化，提升市場(chǎng)競(jìng)爭力（Brammer 和Pavelin, 2008）?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲅芯考僭O(shè)H1c：良好的ESG表現(xiàn)通過強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，進(jìn)而提升市場(chǎng)勢(shì)力。

綜合假說1a、假說1b、假說1c，本文提出研究假說：

假說1：良好的ESG 表現(xiàn)能夠提升企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力。

弗里德曼曾指出，“股東至上”式管理旨在提高財(cái)務(wù)業(yè)績和股東利益最大化，而產(chǎn)生額外成本的社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，則導(dǎo)致資源配置效率低下（Friedman，1970）。上述觀點(diǎn)雖因時(shí)代差異而頗具爭議，但其內(nèi)含了社會(huì)責(zé)任會(huì)造成企業(yè)經(jīng)營成本增加這一事實(shí)?？紤]到現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，面對(duì)逐漸束緊的可持續(xù)發(fā)展要求，企業(yè)愈發(fā)受消費(fèi)者、供應(yīng)商、投資者及非政府組織等的非財(cái)務(wù)需求，這一現(xiàn)狀致使企業(yè)不僅需關(guān)注自身經(jīng)營活動(dòng)，還需關(guān)注經(jīng)營活動(dòng)的社會(huì)和環(huán)境影響（謝紅軍和呂雪，2022）。

部分文獻(xiàn)指出，可持續(xù)發(fā)展理念要求企業(yè)將部分資金運(yùn)用于ESG 治理，而利益相關(guān)者則對(duì)可持續(xù)發(fā)展的企業(yè)予以融資便利等支持（何賢杰等，2012）。但上述渠道成立的重要條件是，利益相關(guān)者能夠直接觀察和精準(zhǔn)判斷企業(yè)提升其ESG 表現(xiàn)的動(dòng)機(jī)與后果，且企業(yè)是出于自愿而并非迫于外部壓力。目前中國ESG 實(shí)施體系仍舊不成熟，缺乏法律法規(guī)的有效約束，為隱瞞失德行為和真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，企業(yè)存在通過ESG 控制信息披露以掩蓋其不良動(dòng)機(jī)和經(jīng)營缺陷的傾向（朱焱和王玉丹，2019）。

權(quán)小鋒等（2015）研究發(fā)現(xiàn)，在投機(jī)的市場(chǎng)氛圍和弱化的制度監(jiān)管環(huán)境下，企業(yè)社會(huì)責(zé)任更多表現(xiàn)為一種掩飾管理層失德行為的“自利工具”，利益相關(guān)者若對(duì)企業(yè)責(zé)任履行的真實(shí)動(dòng)機(jī)存在質(zhì)疑，則難以給出積極反饋（章君瑤等，2022；Habel 等，2016）。因此，良好的ESG 表現(xiàn)可能并未能有效吸引更多具有社會(huì)責(zé)任感的投資者和債權(quán)人，反而由于市場(chǎng)與投資者的消極反饋對(duì)企業(yè)融資環(huán)境形成約束。此外，若提升ESG 表現(xiàn)的成本難以轉(zhuǎn)化為企業(yè)良好經(jīng)營的動(dòng)力來源，將導(dǎo)致資源耗散，致使企業(yè)經(jīng)營情況進(jìn)一步惡化。綜上分析，本文提出如下假說：

假說2：良好的ESG 表現(xiàn)不能提升企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力。

三、實(shí)證策略、變量、數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計(jì)

綜上所述，企業(yè)ESG 對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的影響存在直接與間接兩種渠道，但前述分析仍是在理論邏輯上進(jìn)行證明。在本節(jié)及以下部分，本文利用2010—2019 年滬深兩市A 股上市公司面板數(shù)據(jù)，進(jìn)一步識(shí)別ESG 與企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力之間的因果關(guān)系并對(duì)上述理論機(jī)制進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)驗(yàn)證。

（一）實(shí)證策略

為驗(yàn)證假說1，本文構(gòu)建式（1）多維固定效應(yīng)模型以考察ESG 與企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的關(guān)系：

式（1）中被解釋變量為Markupit，即企業(yè)加成率；解釋變量為ESGit，表征樣本企業(yè)的ESG；ΣControls為控制變量，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。本文所有的回歸方程均采用行業(yè)層級(jí)的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行估計(jì)。本文在所有回歸模型中都盡可能地控制企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)Companyi、時(shí)間固定效應(yīng)Yeart，以進(jìn)一步控制不可觀測(cè)因素對(duì)回歸結(jié)果的影響。εit為誤差項(xiàng)。

（二）變量測(cè)度

1. 市場(chǎng)勢(shì)力（Markup）

現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于市場(chǎng)勢(shì)力的衡量方式大致分為三種類型。第一種采用勒納指數(shù)度量價(jià)格與邊際成本的偏離程度，以此衡量市場(chǎng)中壟斷勢(shì)力的強(qiáng)弱，用以反映企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力。第二種采用會(huì)計(jì)法衡量企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力（Domowitz 等，1986）。第三種則根據(jù)產(chǎn)業(yè)組織領(lǐng)域相關(guān)研究的常用做法，通過估計(jì)生產(chǎn)函數(shù)和產(chǎn)出彈性的方式測(cè)算市場(chǎng)勢(shì)力（唐浩丹、方森輝、蔣殿春，2022）。本文沿用De Loecker 和Warzynski（2012）的做法（DLW 方法）計(jì)算得到企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力。生產(chǎn)者在產(chǎn)量既定的情況下實(shí)現(xiàn)成本最小化，構(gòu)建拉格朗日函數(shù)為：

Xit為中間品要素投入，Pit為中間品的價(jià)格；Kit為資本存量，r it為資本的價(jià)格；Q it為企業(yè)i在時(shí)期t的實(shí)際產(chǎn)出。最小化上述方程得到二階條件，企業(yè)的加成率可表示為：

其中yit為企業(yè)實(shí)際產(chǎn)出，lit為勞動(dòng)投入，m it為中間品投入，?it為企業(yè)生產(chǎn)率水平，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。企業(yè)實(shí)際產(chǎn)出采用營業(yè)收入的對(duì)數(shù)值衡量，資本采用固定資產(chǎn)凈額的對(duì)數(shù)值衡量，勞動(dòng)投入采用員工數(shù)量的對(duì)數(shù)值衡量；中間投入采用中間投入合計(jì)的對(duì)數(shù)值衡量。其中，中間投入合計(jì)采用以下會(huì)計(jì)恒等式計(jì)算：中間投入合計(jì)=營業(yè)成本+銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用+財(cái)務(wù)費(fèi)用-折舊攤銷-支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金。通過估計(jì)生產(chǎn)函數(shù)的參數(shù)得到要素產(chǎn)出彈性為：

代入式（3）即可得到加成率μit。

2. ESG 表現(xiàn)

目前對(duì)于企業(yè) ESG 表現(xiàn)并無確定的衡量標(biāo)準(zhǔn)，大部分研究使用第三方機(jī)構(gòu)的ESG 評(píng)級(jí)作為ESG 表現(xiàn)的代理變量。本文選取華證ESG 評(píng)級(jí)作為企業(yè)ESG 表現(xiàn)的代理變量。具體而言，華證ESG 評(píng)級(jí)分為從C 到AAA 等九個(gè)等級(jí)，評(píng)級(jí)涵蓋一級(jí)指標(biāo)3 個(gè)、二級(jí)指標(biāo)14 個(gè)、三級(jí)指標(biāo)26個(gè)，底層數(shù)據(jù)指標(biāo)超過130 個(gè)。相比于其他第三方機(jī)構(gòu)的ESG 評(píng)級(jí)，華證ESG 具有評(píng)價(jià)回溯期長、評(píng)價(jià)覆蓋全部A 股上市公司、評(píng)價(jià)體系貼合中國國情的優(yōu)點(diǎn)，該指數(shù)已得到業(yè)界與學(xué)界的廣泛認(rèn)可。其他衡量方法均存在評(píng)級(jí)期短、樣本少、評(píng)價(jià)體系大量借鑒國外而缺少考慮中國具體國情等問題。本文借鑒方先明和胡?。?023）、宋科等（2022）的思路，采用逐步賦值法將華證ESG 評(píng)級(jí)賦值為1-9，以便于進(jìn)行實(shí)證分析。

（三）控制變量

本文選取的控制變量包括：公司規(guī)模（Size），使用年總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)加以衡量。資產(chǎn)負(fù)債率（Lev），使用年末總負(fù)債除以年末總資產(chǎn)進(jìn)行衡量。凈資產(chǎn)收益率（Roe），使用凈利潤除以凈資產(chǎn)進(jìn)行衡量。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Ato），等于營業(yè)收入除以資產(chǎn)平均余額。現(xiàn)金流比率（Cashflow）,使用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除以總資產(chǎn)進(jìn)行衡量。托賓q 值（Tobinq），通過公式（流通股市值+非流通股股份數(shù)*每股凈資產(chǎn)+負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)計(jì)算得到。

（四）數(shù)據(jù)來源及描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2010—2019 年A 股上市公司為研究樣本，對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融、房地產(chǎn)等具有金融屬性的樣本；（2）剔除ST、PT 和退市的樣本；（3）剔除A 股和H 股交叉上市的樣本；（4）剔除關(guān)鍵變量缺失的樣本。ESG 數(shù)據(jù)來自于萬得數(shù)據(jù)庫（Wind）中華證ESG 評(píng)級(jí)；上市公司基本特征、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得數(shù)據(jù)庫（Wind），行業(yè)分類數(shù)據(jù)來源于申萬宏源證券網(wǎng)站，地區(qū)層面數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》《中國城市統(tǒng)計(jì)年鑒》以及CNRDS數(shù)據(jù)庫。為減少異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行上下1%縮尾處理，最終得到21510 個(gè)觀測(cè)值。

表1 報(bào)告了本文相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。被解釋變量Markup 的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.356 和0.610，說明不同企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力存在較大差異。Markup 的偏度為13.132，呈典型的右偏分布，峰度小于3 表明Markup 的分布相比于正態(tài)分布更扁平，表明上市公司市場(chǎng)勢(shì)力間差異較大。核心解釋變量ESG 的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為6.454 和1.015，且中位數(shù)為6，意味著大部分企業(yè)的ESG 處于BBB～A 的范圍內(nèi)。企業(yè)ESG 的峰度大于3，偏度接近于0，表明ESG 的分布較于正態(tài)分布呈尖峰型并無明顯偏態(tài)。最大值為9，最小值為1，表明不同企業(yè)的ESG 存在較大差異。其他控制變量的統(tǒng)計(jì)信息與以往研究均相近。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸

ESG 是促進(jìn)還是抑制企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力？為考察ESG 對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的影響，本文基于計(jì)量模型（1）對(duì)全樣本進(jìn)行回歸。表2 匯報(bào)了ESG 對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的回歸結(jié)果。其中，被解釋變量為市場(chǎng)勢(shì)力；每列回歸結(jié)果均使用行業(yè)層面聚類效應(yīng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行了修正；列（1）未控制任何固定效應(yīng)，列（2）僅控制年份固定效應(yīng)，列（3）僅控制企業(yè)固定效應(yīng)，列（4）控制全部固定效應(yīng)。實(shí)證結(jié)果顯示，ESG 回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，表明企業(yè)ESG 能夠有效提升市場(chǎng)勢(shì)力?；貧w結(jié)果驗(yàn)證了假說1 成立，假說2 不成立。列（5）中控制變量的回歸系數(shù)中，部分控制變量對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力存在顯著的影響。結(jié)果顯示，公司規(guī)模、盈利能力、現(xiàn)金流比率、凈資產(chǎn)收益率對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力均存在顯著的正向影響。資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力存在顯著的負(fù)向影響。這一結(jié)果意味著，企業(yè)規(guī)模越大，成長能力越強(qiáng)，現(xiàn)金流越充足，資產(chǎn)負(fù)債率越低，市場(chǎng)勢(shì)力越強(qiáng)，與經(jīng)驗(yàn)事實(shí)一致。

表2 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（二）穩(wěn)健性分析

本文的穩(wěn)健性分析包括：1.遺漏變量的再檢驗(yàn)?；鶞?zhǔn)回歸中，本文選取的控制變量為公司層面的微觀控制變量，而宏觀層面本文僅使用城市固定效應(yīng)進(jìn)行控制，缺少對(duì)宏觀控制變量的考量，可能導(dǎo)致回歸結(jié)果出現(xiàn)偏誤。鑒于此，本文在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP 增長率）、外資流入水平、地方財(cái)政水平等宏觀變量進(jìn)行穩(wěn)健性分析。表3 列（1）結(jié)果表明，加入宏觀控制變量后回歸結(jié)果仍高度顯著，證實(shí)基準(zhǔn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性。

表3 穩(wěn)健性分析結(jié)果

表4 內(nèi)生性分析

2.替換核心被解釋變量。本文采用勒納指數(shù)（Lerner）進(jìn)一步衡量上市公司的市場(chǎng)勢(shì)力，勒納指數(shù)通過度量企業(yè)的營業(yè)收入對(duì)成本偏離程度，表征企業(yè)超過邊際成本定價(jià)的行為，從而反映企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力。借鑒Peress（2010）的做法，其計(jì)算公式為：（營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費(fèi)用-管理費(fèi)用）/營業(yè)收入。列（2）結(jié)果表明，企業(yè)ESG 的系數(shù)顯著為正，再次證明ESG 優(yōu)勢(shì)能夠顯著促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的提升。

3.剔除特定樣本?？紤]到國家重大政策對(duì)于直轄市的傾斜程度較大，地區(qū)內(nèi)市場(chǎng)化水平、金融發(fā)展水平明顯高于其他地級(jí)市，可能會(huì)導(dǎo)致回歸結(jié)果出現(xiàn)偏誤，因此，本文剔除所在地為直轄市的樣本，并利用基準(zhǔn)回歸模型再次進(jìn)行估計(jì)。列（3）結(jié)果表明，剔除特定樣本之后，企業(yè)ESG 表現(xiàn)仍顯著地促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的提升。

4.控制更多固定效應(yīng)。在基準(zhǔn)回歸中本文控制了時(shí)間固定效應(yīng)及個(gè)體固定效應(yīng)以控制難以觀測(cè)的變量，但仍存在以行政區(qū)劃為單位并隨時(shí)間變化的混雜變量對(duì)本文回歸結(jié)果產(chǎn)生影響的情況。本部分在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上進(jìn)一步控制城市-年份固定效應(yīng)、省份-行業(yè)固定效應(yīng)，列（4）、列（5）結(jié)果仍高度顯著，再次證明了前文結(jié)果穩(wěn)健。

（三）內(nèi)生性分析

基準(zhǔn)回歸中本文通過控制時(shí)間固定效應(yīng)、個(gè)體固定效應(yīng)從而盡可能地控制同時(shí)影響企業(yè)ESG和企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的因素，回歸結(jié)果得到一系列穩(wěn)健性分析的支持，但從理論上看，實(shí)證結(jié)果仍會(huì)受到一些不可觀測(cè)的擾動(dòng)項(xiàng)的影響。從反向因果的角度來看，市場(chǎng)勢(shì)力水平較高的企業(yè)更有提升自身ESG 表現(xiàn)的能力和動(dòng)機(jī)。本文緩解內(nèi)生性問題的方式包括：（1）采用滯后一期的核心解釋變量來克服當(dāng)期ESG 與企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力之間互為因果對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，如果反向因果存在，那么企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力應(yīng)當(dāng)只影響當(dāng)期或者當(dāng)期滯后的企業(yè)ESG，但不會(huì)對(duì)當(dāng)期之前的ESG 產(chǎn)生作用。（2）本文以樣本基期（2010 年）企業(yè)ESG 評(píng)級(jí)與時(shí)間趨勢(shì)的交互項(xiàng)作為核心解釋變量重新估計(jì)，以檢驗(yàn)樣本初期核心解釋變量及時(shí)間趨勢(shì)對(duì)被解釋變量的影響。結(jié)果顯示企業(yè)初期的ESG 越高，市場(chǎng)勢(shì)力越高；（3）本文使用長差分模型重新回歸。采用長差分的形式設(shè)定計(jì)量模型，可以有效剔除個(gè)體因素對(duì)回歸結(jié)果的影響（張明志和岳帥，2022）。（4）本文使用企業(yè)所在省份同行業(yè)其他上市公司的ESG 評(píng)級(jí)的均值作為工具變量。針對(duì)工具變量的選取，從相關(guān)性角度來看，企業(yè)所在省份同行業(yè)其他上市公司，與樣本企業(yè)所處的區(qū)位相同，同省份內(nèi)的企業(yè)所處的市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r、金融發(fā)展環(huán)境和面臨的政府監(jiān)管強(qiáng)度大致相同。此外，省份內(nèi)同行業(yè)各公司受到相同或相似的政策扶持，工具變量具有相關(guān)性。從外生性角度來看，省份內(nèi)同行業(yè)其他企業(yè)ESG 評(píng)級(jí)難以直接影響到對(duì)象企業(yè)的市場(chǎng)勢(shì)力。結(jié)果表明采用工具變量法得到的結(jié)論與前文一致，該工具變量的Kleibergen-Paap rk LM 統(tǒng)計(jì)量為47.704，P 值為0. 000，Kleibergen-Paap rk F 統(tǒng)計(jì)量為5 463.130，對(duì)應(yīng)的Stock-Yogo 弱識(shí)別檢驗(yàn)的10%臨界值為16. 380。

五、擴(kuò)展分析

（一）異質(zhì)性分析

前文已檢驗(yàn)ESG 對(duì)于企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力具有顯著而穩(wěn)健的促進(jìn)作用，本部分進(jìn)一步基于異質(zhì)性的視角探討ESG 與企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的非對(duì)稱關(guān)系。

1. 生命周期異質(zhì)性

企業(yè)生命周期理論指出，處于不同生命周期階段的企業(yè)，其生產(chǎn)經(jīng)營、組織特征及資本配置能力存在較大差異（李云鶴等，2011；謝佩洪和汪春霞，2017）。ESG 作為一項(xiàng)外部性明顯的非經(jīng)濟(jì)性項(xiàng)目，需系統(tǒng)的規(guī)劃及大量的資金投入。因此，對(duì)于處于不同生命周期階段的企業(yè)，其作用效果可能存在差異。具體而言，當(dāng)企業(yè)處于成長期時(shí)，主營業(yè)務(wù)逐漸形成，自身競(jìng)爭力逐步提升，投資機(jī)會(huì)逐漸增多，但易出現(xiàn)現(xiàn)金流短缺問題。處于成熟期的企業(yè)則發(fā)展迅猛，市場(chǎng)份額較大，產(chǎn)品市場(chǎng)地位得到鞏固，現(xiàn)金流短缺的問題得到較大幅度緩解。處于衰退期的企業(yè)則面臨經(jīng)營業(yè)績下滑、產(chǎn)品市場(chǎng)萎縮、融資較為困難等困境，同時(shí)，管理層經(jīng)營效率下降，公司治理結(jié)構(gòu)冗余愈發(fā)突出，委托代理問題加重（侯巧銘等，2017），若企業(yè)不顧自身經(jīng)營狀況追求提升ESG 表現(xiàn)，可能加重企業(yè)面臨的經(jīng)營困境。

本文參考梁上坤等（2019）的指標(biāo)構(gòu)建方法，綜合銷售收入增長率、存留收益率、資本支出率、公司年齡四個(gè)變量，使用綜合得分判別法構(gòu)建企業(yè)生命周期評(píng)價(jià)指標(biāo)，并根據(jù)得分情況將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期及衰退期。表5 的回歸結(jié)果表明，處于衰退期、成長期、成熟期的企業(yè)，ESG 均能夠在一定程度上促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的提升，但從回歸結(jié)果的顯著性來看，處于成熟期的回歸結(jié)果在統(tǒng)計(jì)上顯著。其次，根據(jù)回歸系數(shù)的大小來看，處于成長期和成熟期的企業(yè)，良好的ESG表現(xiàn)能夠促進(jìn)市場(chǎng)勢(shì)力的提升，而對(duì)于處于衰退期的企業(yè)，則難以有效提升市場(chǎng)勢(shì)力。

表5 異質(zhì)性分析1

2. 企業(yè)異質(zhì)性

本部分進(jìn)一步基于企業(yè)自身所有制形式差異，對(duì)異質(zhì)性效果進(jìn)行評(píng)估。相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)的融資渠道更為豐富，國有企業(yè)憑借其政治聯(lián)系能夠享受到更多的政策扶持，政企間關(guān)聯(lián)也促使其市場(chǎng)勢(shì)力更強(qiáng)（李宏亮和謝建國，2020；吳育輝和吳世農(nóng)，2010）。因此，對(duì)于國有企業(yè)而言，通過ESG 來促進(jìn)市場(chǎng)勢(shì)力提升的動(dòng)機(jī)可能較弱。表6 的回歸結(jié)果顯示，非國有企業(yè)與國有企業(yè)組中ESG 均能夠促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的提升，但從系數(shù)大小和顯著性水平來看，非國有企業(yè)的ESG能夠顯著地促進(jìn)市場(chǎng)勢(shì)力的提升，國有企業(yè)樣本則不顯著。同時(shí)，在分組檢驗(yàn)中，組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)P 值通過了顯著性檢驗(yàn)。

表6 異質(zhì)性分析2

這種差異產(chǎn)生的原因可能有：第一，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的動(dòng)態(tài)調(diào)整能力和對(duì)市場(chǎng)的感知能力更強(qiáng)，對(duì)ESG 認(rèn)識(shí)得較為全面和深刻，通過ESG 促進(jìn)市場(chǎng)勢(shì)力提升的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)。非國有企業(yè)在提升ESG 表現(xiàn)的過程中，企業(yè)的管理水平得以提升，閑置資源得以充分利用，進(jìn)一步提高了企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力。第二，非國有企業(yè)相比于國有企業(yè)，在人才儲(chǔ)備、融資成本和政策傾斜等方面存在明顯的劣勢(shì)，更需要通過自身良好的ESG 表現(xiàn)，獲得利益相關(guān)者青睞，以提升市場(chǎng)勢(shì)力。

3. 行業(yè)異質(zhì)性

不同的行業(yè)通常面臨不同的市場(chǎng)環(huán)境與市場(chǎng)特性，企業(yè)面臨的競(jìng)爭程度存在差異，若企業(yè)在市場(chǎng)中占據(jù)穩(wěn)定份額，具有較穩(wěn)定的市場(chǎng)競(jìng)爭力，那么ESG 對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的提升效果可能存在顯著不同。本文根據(jù)樣本的行業(yè)差異，依據(jù)中國證券監(jiān)督委員會(huì)2012 年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》、環(huán)境保護(hù)部2008 年制定的《上市公司環(huán)保核查行業(yè)分類管理名錄》（環(huán)辦函〔2008〕373號(hào)）以及《上市公司環(huán)境信息披露指南》（環(huán)辦函〔2010〕78 號(hào)），將樣本劃分為重污染行業(yè)及非重污染行業(yè)，其中重污染行業(yè)主要包括煤炭、采礦、紡織、制革、造紙、石化、制藥、化工、冶金、火電等16 個(gè)行業(yè)。表6 的回歸結(jié)果顯示，相比于重污染型企業(yè)，非重污染型企業(yè)的ESG 對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的提升效果更強(qiáng)。同時(shí)，在分組檢驗(yàn)中，組間系數(shù)差異檢驗(yàn)的經(jīng)驗(yàn)P 值通過了顯著性檢驗(yàn)。

可能的解釋是：第一，重污染型企業(yè)因?yàn)槠渥陨淼纳a(chǎn)屬性，提升其ESG 表現(xiàn)需要支付更高的轉(zhuǎn)型成本；第二，重污染型企業(yè)往往與“散亂污”等形象掛鉤，市場(chǎng)對(duì)其積極提升ESG 表現(xiàn)的行為認(rèn)為只是迫于媒體壓力，而對(duì)能否真正實(shí)現(xiàn)源頭治理和綠色轉(zhuǎn)型存在懷疑（潘愛玲等，2019），難以給予直接支持；第三，重污染型企業(yè)由于其位于供應(yīng)鏈前端的屬性，且多為經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)城市的明星企業(yè)，易獲得地方政府財(cái)稅政策支持，其資金來源較為穩(wěn)定，市場(chǎng)份額也較為穩(wěn)定（羅黨論和賴再洪，2016）。因此，企業(yè)通過良好的ESG 表現(xiàn)提升自身市場(chǎng)勢(shì)力的動(dòng)機(jī)較弱。

（二）機(jī)制分析

1. 降低企業(yè)交易成本

交易成本理論認(rèn)為，相對(duì)于市場(chǎng)，企業(yè)配置資源的效率更高。隨著規(guī)模擴(kuò)大和組織架構(gòu)的發(fā)展，企業(yè)內(nèi)部易出現(xiàn)資源的浪費(fèi)，導(dǎo)致經(jīng)營效率低下，交易成本上升。ESG 則有助于降低企業(yè)的交易成本，促使企業(yè)邊際成本下降，進(jìn)而提升市場(chǎng)勢(shì)力。參考吳海民等（2015）的研究，本文分別選擇管理費(fèi)用占總資產(chǎn)的比重、銷售費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的比重，財(cái)務(wù)費(fèi)用占總負(fù)債的比重，作為交易成本的代理變量，管理費(fèi)用占比越高，企業(yè)內(nèi)部控制的缺陷越多；財(cái)務(wù)費(fèi)用占比越大，企業(yè)債務(wù)融資成本越高；企業(yè)銷售費(fèi)用占比越大，產(chǎn)品銷售難度越大。表7 的回歸結(jié)果顯示，ESG 能夠降低內(nèi)部性交易成本和外部性交易成本，其中ESG 對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用占比及銷售費(fèi)用占比的影響顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果意味著，ESG 能夠降低交易成本。至此，假說1a 得以驗(yàn)證。

表7 機(jī)制分析1

2. 生產(chǎn)效率提升效應(yīng)

生產(chǎn)效率的提升是ESG 促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力提升的渠道之一。ESG 一方面通過重塑企業(yè)內(nèi)部管理流程，能夠有效改善治理水平的質(zhì)量及可行性，促進(jìn)企業(yè)決策能力的提升，促進(jìn)企業(yè)資源配置效率的提升，提升企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力。另一方面，ESG 構(gòu)建的自我約束機(jī)制能夠有效制約公司管理者權(quán)力濫用、減少代理沖突成本以及非效率行為產(chǎn)生（高杰英等，2021）。本文使用ACF 法測(cè)得的企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）對(duì)假說1b 進(jìn)行驗(yàn)證。表8 的回歸結(jié)果顯示，ESG 表現(xiàn)顯著促進(jìn)企業(yè)全要素生產(chǎn)率（TFP）的提升。回歸結(jié)果表明，企業(yè)ESG 表現(xiàn)能夠有效提升企業(yè)生產(chǎn)率水平，通過企業(yè)生產(chǎn)率的提升，進(jìn)一步降低企業(yè)邊際成本，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的提升。至此，假說1b 得以驗(yàn)證。

表8 機(jī)制分析2

3. 提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力

我國的企業(yè)融資模式以間接融資為主，直接融資占比較低，因此企業(yè)總體呈現(xiàn)較高的財(cái)務(wù)杠桿，一旦發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)將面臨較高的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，削弱企業(yè)的市場(chǎng)地位。ESG 則有助于企業(yè)提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，保障企業(yè)的市場(chǎng)地位，強(qiáng)化市場(chǎng)勢(shì)力。參考陸正飛等（2015）的方法，本文采用盈余波動(dòng)性來衡量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，盈余波動(dòng)性越高，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力越低。表8 的回歸結(jié)果顯示，ESG 能夠顯著提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力。

回歸結(jié)果意味著，ESG 強(qiáng)化企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，提升化解財(cái)務(wù)困境、平穩(wěn)度過危機(jī)的能力，當(dāng)市場(chǎng)整體受到負(fù)面沖擊時(shí)，ESG 有助于緩解沖擊、降低風(fēng)險(xiǎn)，保持競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)，提升市場(chǎng)勢(shì)力。本文還檢驗(yàn)了ESG 對(duì)企業(yè)商業(yè)信用融資的影響。“融資難、融資貴”一直是困擾我國企業(yè)發(fā)展的難題，當(dāng)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)往往因資金鏈斷裂，產(chǎn)生巨大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)信用融資是企業(yè)緩解生產(chǎn)、經(jīng)營和投資等系列活動(dòng)的現(xiàn)金流壓力的重要渠道，一方面，商業(yè)信用可以緩解各生產(chǎn)鏈的現(xiàn)金流壓力。企業(yè)本身具有較強(qiáng)的商業(yè)融資需求（葉永衛(wèi)等，2022），相比于銀行貸款等正規(guī)金融融資渠道，商業(yè)信用融資的對(duì)流動(dòng)性的緩解效果更好。另一方面，商業(yè)信用融資的獲取的難易程度進(jìn)一步反映出企業(yè)配置自身非正規(guī)現(xiàn)金流的能力和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力（修宗峰等，2021；胡悅和吳文鋒，2022）。本文的回歸結(jié)果與李增福和馮柳華（2022）的研究結(jié)果相近，回歸結(jié)果顯示，企業(yè)ESG 能夠促進(jìn)商業(yè)信用融資的獲取，進(jìn)一步證明ESG 對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力具有顯著的促進(jìn)作用。至此，假說1c 得以驗(yàn)證。

六、結(jié)論與啟示

（一）主要結(jié)論

如何確保中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)亟待解決的關(guān)鍵問題。ESG 綜合體現(xiàn)企業(yè)能否積極承擔(dān)環(huán)境、社會(huì)、治理責(zé)任，是衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的重要指標(biāo)。而市場(chǎng)勢(shì)力則是企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭力的具體體現(xiàn)，反映企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭水平。那么，企業(yè)的ESG 表現(xiàn)能否加強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭力，從而提升企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力？其內(nèi)在的作用機(jī)理又如何？鑒于此，本文以梳理相關(guān)文獻(xiàn)及理論分析為先導(dǎo)，構(gòu)建市場(chǎng)勢(shì)力衡量指標(biāo)，基于滬深A(yù) 股上市公司2010-2019 年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)ESG 表現(xiàn)能否提升企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力進(jìn)行計(jì)量分析和科學(xué)評(píng)估。

研究結(jié)果表明：（1）ESG 表現(xiàn)顯著地促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的提升，這一實(shí)證結(jié)果通過了控制宏觀變量、更換核心變量、剔除特定樣本等一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，并在充分緩解內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上，這一結(jié)論仍然成立。（2）基于不同標(biāo)準(zhǔn)對(duì)總樣本進(jìn)行劃分，分樣本的計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果表明，ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的作用效果存在顯著差異。異質(zhì)性分析結(jié)果表明，企業(yè)所處生命周期階段不同、企業(yè)產(chǎn)權(quán)不同以及企業(yè)行業(yè)屬性不同，ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的作用效果存在顯著差距。具體而言，ESG 表現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)勢(shì)力的提升作用在成長期、產(chǎn)權(quán)為國有及非重污染屬性的企業(yè)中更為顯著。（3）機(jī)制分析表明，ESG 表現(xiàn)通過降低企業(yè)交易成本、提高企業(yè)生產(chǎn)效率、提升風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力等渠道，促進(jìn)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的提升。

（二）政策啟示

本文以企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力這一視角探討ESG 表現(xiàn)的市場(chǎng)績效，不僅在一定程度上豐富和拓展了ESG 表現(xiàn)的相關(guān)研究，而且還揭示出ESG 表現(xiàn)與企業(yè)競(jìng)爭間的相互聯(lián)系及作用機(jī)制，對(duì)加快企業(yè)ESG 治理、推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展提供了現(xiàn)實(shí)依據(jù)。本文的結(jié)論一方面對(duì)企業(yè)適應(yīng)可持續(xù)發(fā)展理念的內(nèi)在要求給出建議，另一方面對(duì)政府制定戰(zhàn)略、培育具有ESG 優(yōu)勢(shì)的企業(yè)具有參考價(jià)值。第一，對(duì)非國有企業(yè)、非重污染型企業(yè)而言，ESG 是建立可持續(xù)的發(fā)展理念、加快綠色轉(zhuǎn)型的有效手段，能夠顯著提升企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭力，企業(yè)應(yīng)加快培育ESG 理念，推進(jìn)ESG 治理，提升ESG 管理水平，將可持續(xù)發(fā)展理念融入自身發(fā)展建設(shè)，努力打造市場(chǎng)競(jìng)爭新優(yōu)勢(shì)。第二，政策制定者應(yīng)推動(dòng)中國標(biāo)準(zhǔn)的ESG 評(píng)級(jí)體系建設(shè)，并進(jìn)一步將企業(yè)ESG 履行情況納入監(jiān)管框架，加大對(duì)重點(diǎn)企業(yè)的ESG 信息披露的監(jiān)管力度和對(duì)虛假ESG 建設(shè)的處罰力度，使政府引導(dǎo)與企業(yè)自發(fā)行為相結(jié)合，引導(dǎo)企業(yè)轉(zhuǎn)變社會(huì)責(zé)任優(yōu)勢(shì)為市場(chǎng)績效優(yōu)勢(shì)。第三，政策制定者應(yīng)對(duì)不同屬性、不同產(chǎn)權(quán)及處于生命周期不同階段的企業(yè)進(jìn)行差異化管理和動(dòng)態(tài)優(yōu)化，并輔以企業(yè)ESG 激勵(lì)機(jī)制，營造公平便利、競(jìng)爭有序的市場(chǎng)環(huán)境，從而進(jìn)一步提升企業(yè)生產(chǎn)效率、降低交易成本、強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，加快企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。第四，企業(yè)應(yīng)練好內(nèi)功，注重防范和化解ESG 實(shí)踐過程中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮ESG 治理對(duì)企業(yè)市場(chǎng)勢(shì)力的促進(jìn)作用，進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展全面綠色轉(zhuǎn)型，建設(shè)人與自然和諧共生的現(xiàn)代化。