■李振楠 毛臘梅 陶勇歧

（1.銅陵學(xué)院，安徽銅陵 244061；2.中大寧辰資產(chǎn)評(píng)估有限公司，河北石家莊 050013）

一、引言

目前我國(guó)收費(fèi)公路以高速公路為主，且行業(yè)已步入成熟期。從融資渠道上看，收費(fèi)公路行業(yè)過(guò)去以銀行貸款為主，在建設(shè)成本逐年上升的同時(shí)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)踏步不前，致使行業(yè)收支缺口，債務(wù)規(guī)模逐年擴(kuò)大，而持續(xù)經(jīng)營(yíng)要求致使收費(fèi)公路公司上市進(jìn)行股權(quán)融資的方法較難規(guī)模實(shí)施。隨著2022 年以來(lái)REITs 相關(guān)政策密集出臺(tái)，試點(diǎn)稅收、擴(kuò)募指引、新購(gòu)入項(xiàng)目通知等為市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行保駕護(hù)航。為了支持當(dāng)?shù)毓糝EITs 發(fā)展，各地發(fā)文鼓勵(lì)，營(yíng)造良好的REITs 政策環(huán)境。公募REITs 的出臺(tái)，為持有大量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的地方政府及國(guó)有企業(yè)提供了盤(pán)活存量資產(chǎn)的路徑，也為地方政府通過(guò)盤(pán)活資產(chǎn)融資并投資新領(lǐng)域提供了資金來(lái)源渠道。

優(yōu)質(zhì)的REITs 底層資產(chǎn)要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目需滿(mǎn)足權(quán)屬清晰無(wú)瑕疵，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，投資回報(bào)良好，現(xiàn)金流由市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生，不依賴(lài)第三方非經(jīng)常性收入等條件。高速公路公司的國(guó)有資產(chǎn)屬性，高毛利水平，擁有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的盈利方式，龐大的可證券化的存量資產(chǎn)等特點(diǎn)，決定了高速公路資產(chǎn)是REITs 底層資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)選擇之一，當(dāng)前滬深兩市高速公路REITs 的規(guī)模已超過(guò)總發(fā)行量的一半。高速公路行業(yè)經(jīng)過(guò)多年的高速發(fā)展，累積了不少歷史負(fù)債，與此同時(shí)，不少區(qū)域依然有較高的投資需求，有較大資金需求，對(duì)于其底層資產(chǎn)估值的關(guān)注度也越高。

二、文獻(xiàn)綜述

高速公路如何融資一直是高速公路行業(yè)聚焦的難點(diǎn)問(wèn)題。劉瑞波（2005）將高速公路的融資方式劃分為股權(quán)融資、債權(quán)融資、銀行貸款以及自有建設(shè)資金等幾個(gè)方面，并分析了各種融資模式的瓶頸。朱會(huì)沖、張寮（2003）通過(guò)研究認(rèn)為高速公路是一種自然壟斷性質(zhì)的準(zhǔn)公共物品，具有投資建設(shè)周期長(zhǎng)，投資規(guī)模大和公益性的特點(diǎn)，故對(duì)財(cái)政撥款的融資方式表示贊同。而李宏、蘇茂坤（2002）認(rèn)為高速公路具有商品性的特點(diǎn)，因此可以展開(kāi)商業(yè)化和市場(chǎng)化。隨著時(shí)代的不斷發(fā)展，BOT、PPP、TOT 等融資模式不斷涌現(xiàn)，利益沖突明顯、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)缺乏以及法律法規(guī)不健全等問(wèn)題也隨之出現(xiàn)，王文峰等（2013）認(rèn)為高速公路的融資方式還在不斷優(yōu)化。在不斷地探索之中，翟穎慧（2020）在吸取國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)之上，發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 的推出有望為高速公路融資打開(kāi)新局面。

REITs 即不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金，是一種通過(guò)發(fā)行收益憑證的方式，匯集多數(shù)投資者資金，由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的信托基金，其底層資產(chǎn)通常能夠提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。Chang Mh 和Salin（2011）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)REITs 可以盤(pán)活存量資產(chǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，分散風(fēng)險(xiǎn)等作用。隨著高速公路、垃圾處理等基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)用研究的完善，左大杰等（2020）指出公募REITs 的出臺(tái)為基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域融資提供了新的資金來(lái)源渠道。進(jìn)而眾多專(zhuān)家學(xué)者對(duì)REITs 底層資產(chǎn)進(jìn)行了探索。徐成彬（2020）從原始權(quán)益人管理能力、產(chǎn)權(quán)歸屬明了以及持續(xù)穩(wěn)定現(xiàn)金流等方面提出基礎(chǔ)設(shè)施REITs 優(yōu)質(zhì)底層資產(chǎn)的識(shí)別方法。杜如昌（2021）研究認(rèn)為基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)基于“錨定租金”的定價(jià)方式充分解決了風(fēng)險(xiǎn)與收益不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。王鳴晗等（2021）進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值越高，基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的投資價(jià)值越高。LanBan 等（2016）在研究金融投資的估值問(wèn)題時(shí)創(chuàng)新性地使用了RSVM 方法，并將其應(yīng)用于香港REITs 投資問(wèn)題。蘇文斌等（2022）將無(wú)形資產(chǎn)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)和與之相關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)作為高速公路REITs 底層資產(chǎn)，并使用改進(jìn)的多期超額收益法對(duì)其進(jìn)行估值。徐成彬（2022）則是構(gòu)建了經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 的估值框架和模型，并以部分高速公路REITs 破發(fā)現(xiàn)象，評(píng)價(jià)了估值結(jié)果的合理性。

綜上所述，目前我國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs的研究多數(shù)停留于包括概念、模式選擇以及可行性分析等理論階段，對(duì)于具體的實(shí)踐案例分析較少，實(shí)務(wù)操作問(wèn)題需進(jìn)一步發(fā)掘，尤其是高速公路領(lǐng)域。本文著眼于高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估研究，以HX 高速典型實(shí)踐案例進(jìn)行分析，為后續(xù)高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)提供參考。

三、高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估概述

（一）REITs 底層資產(chǎn)概述

REITs 本質(zhì)上是投資不動(dòng)產(chǎn)的公募基金，投資回報(bào)來(lái)源于各類(lèi)底層資產(chǎn)提供的穩(wěn)定收益。當(dāng)前，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REITs 試點(diǎn)項(xiàng)目，既包括交通、供水、供電、通信、生態(tài)、環(huán)境保護(hù)和城市建設(shè)等傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，也包含產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)中心等資產(chǎn)。按資產(chǎn)性質(zhì)、收益來(lái)源、現(xiàn)金流量特征、運(yùn)作管理重點(diǎn)等方面可分為兩類(lèi)：一是歸屬產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流、數(shù)據(jù)中心等以租金為主營(yíng)收入來(lái)源的產(chǎn)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)；二是歸屬高速公路、污水處理、水電氣熱市政工程、清潔能源、軌道交通等依據(jù)與政府簽署的特殊經(jīng)營(yíng)協(xié)議進(jìn)行收費(fèi)的特許經(jīng)營(yíng)類(lèi)資產(chǎn)。兩類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)的對(duì)比如表1 所示。

表1 兩類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)比

表2 收益法分類(lèi)

表3 HX 高速影響區(qū)公路客、貨運(yùn)彈性系數(shù)預(yù)測(cè)表（保守方案）

表4 HX 高速影響區(qū)公路客、貨運(yùn)彈性系數(shù)預(yù)測(cè)表（樂(lè)觀方案）

（二）高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值來(lái)源分析

公募REITs 的風(fēng)險(xiǎn)收益特征介于股債之間。作為新金融產(chǎn)品，公募REITs 在國(guó)內(nèi)缺少合適的可比標(biāo)的。因其上市交易時(shí)間較短，投資者對(duì)底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益的把握也有待提升。高速公路REITs底層資產(chǎn)價(jià)值來(lái)源可以從供求關(guān)系、財(cái)務(wù)指標(biāo)和政策三個(gè)方面來(lái)分析，具體如圖1 所示。

圖1 高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值來(lái)源

高速公路項(xiàng)目的盈利增長(zhǎng)主要來(lái)自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)的通行費(fèi)收入提升和貸款逐步歸還使財(cái)務(wù)費(fèi)用下降。在收入端，通行費(fèi)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，其他影響變量包括路網(wǎng)效應(yīng)和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)高速公路的車(chē)流量增加，增厚項(xiàng)目利潤(rùn)并且提升資產(chǎn)凈資產(chǎn)收益率。路網(wǎng)效應(yīng)通過(guò)平行路分流、交叉路引流等競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)變化影響車(chē)流量。除車(chē)流量外，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的變化亦影響通行費(fèi)收入。收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)上，我國(guó)高速公路通行費(fèi)采取行政定價(jià)，目前正推廣差異化收費(fèi)，優(yōu)惠收費(fèi)政策如節(jié)假日免費(fèi)政策、ETC 折扣、綠通車(chē)及軍用車(chē)輛優(yōu)惠政策會(huì)影響高速公路收入，但收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)總體穩(wěn)定。成本端主要科目包括付現(xiàn)運(yùn)營(yíng)成本、折舊攤銷(xiāo)和財(cái)務(wù)費(fèi)用。引起成本變化的重要因素為資產(chǎn)負(fù)債率降低帶來(lái)的財(cái)務(wù)費(fèi)用下降、維修周期引起的付現(xiàn)運(yùn)營(yíng)成本波動(dòng)。

高速公路是重資產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率較高導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用較大。高速公路的現(xiàn)金流特征是建設(shè)期資金投入較重而運(yùn)營(yíng)期資本開(kāi)支較輕。隨著項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)期回收現(xiàn)金流，并且逐步歸還銀行貸款，財(cái)務(wù)費(fèi)用隨之下降。在銀行貸款本金還清后，可分配現(xiàn)金流將出現(xiàn)躍升。此外，高速公路通常以10 年為周期進(jìn)行大修，大修年份涉及較重的資本性支出。在影響盈利的諸多要素中，成本端相對(duì)可控并且可預(yù)測(cè)，收入端需要著重分析區(qū)域經(jīng)濟(jì)增速、路網(wǎng)規(guī)劃和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)。其中，區(qū)域GDP 增速波動(dòng)性小且可預(yù)測(cè)性高；路網(wǎng)變化的預(yù)計(jì)影響與實(shí)際影響可能有較大差異，預(yù)測(cè)可靠性較低；收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的變化與政策相關(guān)，基本無(wú)法預(yù)判。

（三）高速公路REITs 底層資產(chǎn)評(píng)估方法

從理論的估值方法角度，高速公路REITs 底層資產(chǎn)評(píng)估的基本方法分為市場(chǎng)法、成本法與收益法。市場(chǎng)法是相對(duì)價(jià)值評(píng)估法，選取一定數(shù)量的可比實(shí)例，利用類(lèi)似項(xiàng)目的市場(chǎng)定價(jià)來(lái)估計(jì)標(biāo)的項(xiàng)目?jī)r(jià)值，常見(jiàn)的有市盈率、市凈率等估值模型。對(duì)于有特定經(jīng)營(yíng)期限的單項(xiàng)資產(chǎn)，市盈率指標(biāo)并不可比。根據(jù)《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》，我國(guó)東部地區(qū)經(jīng)營(yíng)性高速公路的收費(fèi)期限最長(zhǎng)不超過(guò)25 年，中西部地區(qū)最長(zhǎng)不超過(guò)30 年。當(dāng)路產(chǎn)的剩余收費(fèi)期限逐年縮短，根據(jù)相對(duì)估值法，市盈率倍數(shù)本質(zhì)上反映的是在現(xiàn)有盈利回報(bào)水平下，投資者愿意用多長(zhǎng)時(shí)間收回投資，剩余收費(fèi)期限減少會(huì)使得市盈率倍數(shù)下移。市凈率具有一定參考價(jià)值，但隨著時(shí)間流逝，賬面凈資產(chǎn)與公允價(jià)值的差異會(huì)擴(kuò)大。我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原則上采用成本模式計(jì)量，以購(gòu)買(mǎi)日的賬面價(jià)值為基礎(chǔ)，對(duì)其計(jì)提折舊、攤銷(xiāo)及減值。購(gòu)買(mǎi)日的賬面價(jià)值體現(xiàn)為資產(chǎn)組未來(lái)每期現(xiàn)金流現(xiàn)值之和，再減去負(fù)債并加回溢余資產(chǎn)。后續(xù)計(jì)量將按照成本法核算，每期賬面價(jià)值都將計(jì)提攤銷(xiāo)費(fèi)用，賬面價(jià)值的變化并不反映貨幣時(shí)間價(jià)值的變化。假設(shè)預(yù)測(cè)現(xiàn)金流與實(shí)際情況一致，隨著時(shí)間推移，資產(chǎn)組公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差異會(huì)擴(kuò)大，這個(gè)差異本質(zhì)上為貨幣時(shí)間價(jià)值。對(duì)于不同時(shí)間上市的REITs 項(xiàng)目，越接近上市時(shí)點(diǎn)的項(xiàng)目市凈率越趨近于1，離上市時(shí)點(diǎn)越遠(yuǎn)的項(xiàng)目市凈率會(huì)逐漸提高，到收費(fèi)期終點(diǎn)時(shí)公允價(jià)值與賬面價(jià)值都為零。這只是計(jì)量方式引起的市凈率變化，與REITs 投資回報(bào)率的高低并不相關(guān)。成本法通過(guò)估算項(xiàng)目重置成本或重建成本，并減去折舊得到估價(jià)。通常是企業(yè)或集團(tuán)內(nèi)部會(huì)計(jì)記賬使用，較少作為外部交易的公允估值。成本法一般不適用于高速公路估值。

收益法是通過(guò)預(yù)計(jì)高速公路未來(lái)現(xiàn)金流，使用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率將其折算到估值時(shí)點(diǎn)，并將各期現(xiàn)金流現(xiàn)值累加得出收費(fèi)權(quán)益價(jià)值。收益法是確定REITs底層資產(chǎn)估值的最精確方法。滬深交易所于2021 年1 月29 日發(fā)布了《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則使用指引第1 號(hào)——審核關(guān)注事項(xiàng)（試行）》，指引規(guī)定：原則上以收益法作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目評(píng)估的主要估價(jià)方法，并在評(píng)估報(bào)告及其附屬文件中披露評(píng)估過(guò)程和影響評(píng)估的重要參數(shù)。收益法又可分為直接資本化法及報(bào)酬資本化法兩類(lèi)。一級(jí)市場(chǎng)交易中常用直接資本化法。直接資本化法的優(yōu)點(diǎn)為只需預(yù)測(cè)未來(lái)一年的營(yíng)運(yùn)凈收入，不僅計(jì)算較為簡(jiǎn)單，而且需要進(jìn)行預(yù)測(cè)的變量數(shù)相對(duì)較少。但同時(shí)也面臨著對(duì)資本化率的依賴(lài)程度高，無(wú)法精確評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的問(wèn)題。由于一級(jí)市場(chǎng)的資產(chǎn)實(shí)際交易價(jià)格往往是買(mǎi)賣(mài)雙方談判結(jié)果的體現(xiàn)，除了資產(chǎn)公允的內(nèi)在價(jià)值外，還需考慮眾多商業(yè)因素。因此使用直接資本化法估值得出的底層資產(chǎn)價(jià)值更多情況下作為參考及雙方談判的基礎(chǔ)。由于REITs 需上市交易并精準(zhǔn)定價(jià)，因此收益法中的報(bào)酬資本化法適用于REITs 所覆蓋的底層資產(chǎn)。中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs 持有資產(chǎn)可以分為產(chǎn)權(quán)類(lèi)及經(jīng)營(yíng)權(quán)兩類(lèi)。產(chǎn)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的定價(jià)邏輯為先預(yù)測(cè)第1 到第i+1 年的運(yùn)營(yíng)凈收益，假設(shè)REITs 于第i 年年末處置該資產(chǎn)，將退出價(jià)值與之前i 年的運(yùn)營(yíng)凈收益折現(xiàn)，求和得到底層資產(chǎn)估值。而經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)的資產(chǎn)以預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)權(quán)剩余期限內(nèi)全周期的運(yùn)營(yíng)凈收益并折現(xiàn)，加總得到經(jīng)營(yíng)權(quán)類(lèi)資產(chǎn)的估值。

四、高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估案例分析

（一）案例概述

HX 高速于2003 年11 月出資建設(shè)，該高速公路收費(fèi)里程全長(zhǎng)38.496 公里，其中，主線(xiàn)收費(fèi)里程33.528 公里，設(shè)計(jì)行車(chē)速度120km/h，設(shè)置收費(fèi)監(jiān)控所、管理養(yǎng)護(hù)工區(qū)各1 處，于2007 年12 月開(kāi)始試運(yùn)營(yíng)收費(fèi)，收費(fèi)期30 年。機(jī)場(chǎng)北連接線(xiàn)是繼HX 高速公路通車(chē)運(yùn)營(yíng)后，為完善機(jī)場(chǎng)綜合交通樞紐功能而修建的又一重要交通項(xiàng)目，收費(fèi)里程為4.968 公里，于2011 年10 月開(kāi)始試運(yùn)營(yíng)收費(fèi)，收費(fèi)期截止日同HX 高速主線(xiàn)。根據(jù)HX 高速與當(dāng)?shù)厥姓炇鸬膮f(xié)議，在特許期屆滿(mǎn)時(shí)，應(yīng)無(wú)償移交本項(xiàng)目資產(chǎn)。本文系對(duì)HX 高速于2022 年6 月30 日的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)進(jìn)行評(píng)估，為HX 基金擬進(jìn)行公募REITs 項(xiàng)目申報(bào)提供價(jià)值參考依據(jù)。

（二）評(píng)估流程

1.營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)

本文在考慮規(guī)劃項(xiàng)目逐步實(shí)施后對(duì)HX 高速未來(lái)年車(chē)流量產(chǎn)生影響的基礎(chǔ)上，采用四階段法預(yù)測(cè)車(chē)流量進(jìn)而測(cè)算營(yíng)業(yè)收入。本文分兩種情況預(yù)測(cè)車(chē)流量，即保守方案和樂(lè)觀方案，并取其平均作為中值方案，以減少車(chē)流量預(yù)測(cè)時(shí)相關(guān)因素的影響，使?fàn)I業(yè)收入更加符合實(shí)際。

（1）交通生成預(yù)測(cè)

交通量增長(zhǎng)率，是指未來(lái)影響區(qū)各交通小區(qū)發(fā)生和吸引交通量的增長(zhǎng)率。交通運(yùn)輸發(fā)展速度與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展密切相關(guān)，為了準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)交通量的增長(zhǎng)率，可以采用彈性系數(shù)法預(yù)測(cè)。

①客貨運(yùn)彈性系數(shù)預(yù)測(cè)

根據(jù)HX 高速影響區(qū)內(nèi)公路歷年客貨運(yùn)輸量、路網(wǎng)觀測(cè)交通量與地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）的統(tǒng)計(jì)資料，分析認(rèn)為，公路交通市場(chǎng)自開(kāi)放以來(lái)，交通市場(chǎng)中各種經(jīng)濟(jì)要素的運(yùn)輸能力均已進(jìn)入到運(yùn)輸市場(chǎng)，客觀上對(duì)繁榮運(yùn)輸市場(chǎng)、提高運(yùn)輸服務(wù)能力起到很大作用，但同時(shí)增加了對(duì)運(yùn)輸市場(chǎng)管理的難度，使得運(yùn)輸統(tǒng)計(jì)工作難度加大，客貨運(yùn)輸統(tǒng)計(jì)數(shù)字不能確切反映運(yùn)輸發(fā)展的實(shí)際情況，導(dǎo)致影響區(qū)的客運(yùn)和貨運(yùn)彈性系數(shù)低、波動(dòng)范圍大。因此，本文根據(jù)該省已有的道路彈性系數(shù)變化規(guī)律、同省內(nèi)其他道路的分析研究以及相鄰高速公路和其他路網(wǎng)的相關(guān)信息，結(jié)合影響區(qū)交通經(jīng)濟(jì)回歸模型預(yù)測(cè)結(jié)果確定彈性系數(shù)。

②經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展速度預(yù)測(cè)

該省地處我國(guó)中部的腹心地帶，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展良好。隨著中央中部崛起戰(zhàn)略的制定，中部地區(qū)在發(fā)揮承東啟西和產(chǎn)業(yè)發(fā)展優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，正依托已有的基礎(chǔ)，提高產(chǎn)業(yè)水平、推進(jìn)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化。加之該省規(guī)劃，“長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展戰(zhàn)略”“一主兩副”發(fā)展戰(zhàn)略、“四基地一樞紐”發(fā)展戰(zhàn)略等一系列重大決策的發(fā)布，該省將被建設(shè)成中部乃至全國(guó)重要的先進(jìn)制造業(yè)基地、現(xiàn)代物流基地、優(yōu)質(zhì)農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)加工基地、高科技產(chǎn)業(yè)基地和綜合交通運(yùn)輸樞紐。HX高速所在區(qū)位核心區(qū)經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)展較快，積累了較為雄厚的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。并且，周邊物流產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，臨空產(chǎn)業(yè)園、國(guó)際會(huì)展新城、國(guó)際商貿(mào)城等正在逐步規(guī)劃和發(fā)展，越來(lái)越繁忙的物流運(yùn)輸將成為本項(xiàng)目交通流量持續(xù)增長(zhǎng)的有效保障。

本文運(yùn)用定量分析方法，結(jié)合歷史年份經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)態(tài)以及不同地區(qū)的相關(guān)規(guī)劃，對(duì)項(xiàng)目影響區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)分析。定量分析主要采取基于非因果縱向歷史規(guī)律的歸因分析方法，并結(jié)合各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)值，構(gòu)筑一個(gè)綜合性模型來(lái)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為保證預(yù)測(cè)的連續(xù)可靠性，采用GDP作為預(yù)測(cè)指標(biāo)，項(xiàng)目影響區(qū)初期經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型如表5 所示。

表5 影響區(qū)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)

僅從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，模型精度較高。但是上述模型未考慮宏觀政策影響等因素，在短期內(nèi)模型的預(yù)測(cè)較為準(zhǔn)確，但對(duì)于中期和長(zhǎng)期預(yù)測(cè)性能有很大偏差。因此，為充分體現(xiàn)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性，在中長(zhǎng)期預(yù)測(cè)時(shí)，本文運(yùn)用曲線(xiàn)內(nèi)插和平移的方法與初期預(yù)測(cè)相結(jié)合，所得影響區(qū)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展速度的預(yù)測(cè)結(jié)果如表6 所示。

表6 各影響區(qū)GDP 增長(zhǎng)率表（單位：%）

③交通量增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)

根據(jù)影響區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度預(yù)測(cè)結(jié)果和運(yùn)輸彈性系數(shù)，以GDP 增長(zhǎng)率和運(yùn)輸彈性系數(shù)相乘即可得出交通增長(zhǎng)率，計(jì)算結(jié)果如表7、8 所示。

表7 保守方案交通增長(zhǎng)率（單位：%）

表8 樂(lè)觀方案交通量增長(zhǎng)率（單位：%）

（2）交通分布預(yù)測(cè)

交通分布是將求得的各交通小區(qū)特征年的交通發(fā)生吸引量轉(zhuǎn)化為各小區(qū)之間交通分布的過(guò)程，即要確定各交通小區(qū)之間的交通流量、流向（OD 矩陣）。未來(lái)各影響區(qū)之間的交通量由趨勢(shì)交通量、誘增交通量和轉(zhuǎn)移交通量組成。

①趨勢(shì)交通量預(yù)測(cè)

趨勢(shì)型交通量預(yù)測(cè)采用弗雷特法，計(jì)算公式為

②誘增交通量預(yù)測(cè)

在趨勢(shì)交通量的基礎(chǔ)上，依據(jù)可接近性理論，利用重力模型預(yù)測(cè)誘增型OD 分布交通量，包括以時(shí)間距離為變量來(lái)定義各區(qū)的接近性的“經(jīng)濟(jì)的接近性”和以這種接近性和工農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值的關(guān)系確定工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的潛力的“工農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值潛力”。經(jīng)濟(jì)接近性模型為。

其中，ACCi：i 區(qū)的經(jīng)濟(jì)接近性；Pj：j 區(qū)的人口（人）；Dij：i 區(qū)和j 區(qū)之間的時(shí)間距離。

工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)潛力模型為

其中，POTi：i 區(qū)的工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)潛力；Pi：i 區(qū)的人口；ACCi：i 區(qū)的經(jīng)濟(jì)接近性。

則誘增經(jīng)濟(jì)模型為

因此，利用重力模型預(yù)測(cè)誘增型OD 分布交通量的具體計(jì)算公式如下。

由于HX 高速已建成通車(chē)超過(guò)10 年時(shí)間，沿線(xiàn)土地開(kāi)發(fā)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展已達(dá)到預(yù)期，誘增交通占趨勢(shì)交通的比重將有所回落。根據(jù)基年汽車(chē)交通OD 分布表和未來(lái)各影響區(qū)發(fā)生吸引交通量預(yù)測(cè)結(jié)果，經(jīng)上述迭代計(jì)算進(jìn)行預(yù)測(cè)。

③轉(zhuǎn)移交通量預(yù)測(cè)

本文參考滬寧高速鐵路對(duì)滬寧高速的交通分流影響。滬寧高鐵于2010 年6 月30 日通車(chē)，滬寧高鐵的建成通車(chē)對(duì)滬寧高速公路客運(yùn)產(chǎn)生一定的影響。滬寧高鐵開(kāi)通后，滬寧高速公路客車(chē)均呈現(xiàn)不同程度的回落，就2010 年至2011 年看，客一增速明顯較2010 年前降低，降低約6%；客二、客三、客四下降明顯增強(qiáng)，尤其是客三、客四，分別降低約18%、25%。就2011—2012 年看，客一增速繼續(xù)回落，降低約5%，客二、客三、客四降幅持續(xù)加大，分別較上一年回落約6%、10%和24%。2012 年后受全國(guó)高速公路節(jié)假日免費(fèi)影響，及2013 年ETC 車(chē)輛計(jì)入的影響，客車(chē)增速出現(xiàn)較大波動(dòng)。隨后客車(chē)增速基本穩(wěn)定。由此可見(jiàn)滬寧高鐵在開(kāi)通后的前兩年對(duì)滬寧高速公路的客車(chē)轉(zhuǎn)移較大，基本達(dá)到10%至15%之間，隨后隨著出行方式的基本穩(wěn)定，轉(zhuǎn)移率明顯回落。

（3）交通分配

①路阻函數(shù)

在交通量分配時(shí)，路段阻抗采用廣義費(fèi)用。廣義費(fèi)用包括時(shí)間費(fèi)用、汽車(chē)運(yùn)營(yíng)成本和公路收費(fèi)三部分，如公式8 所示。

式中：Ci：i 路徑費(fèi)用；C1ij：i 路徑j(luò) 路段時(shí)間費(fèi)用；C2ij：i 路徑j(luò) 路段汽車(chē)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用；C3ij：i 路徑j(luò)路段公路收費(fèi)。

②車(chē)速模型和汽車(chē)運(yùn)輸成本模型

本文采用《中國(guó)公路投資優(yōu)化和改善可行性研究方法》研究得出的車(chē)速模型公式，計(jì)算各特征年不同交通狀況下的車(chē)速，高速公路公式如下。

分配過(guò)程中所用汽車(chē)運(yùn)輸成本模型如下。

其中：Cost：運(yùn)輸成本（元/千車(chē)公里）；Speed：車(chē)速（公里/小時(shí)）；A、B、C、D、E：模型參數(shù)。

③分配方法

平衡分配法是基于Wardrop 第一原理，即考慮在網(wǎng)絡(luò)達(dá)到平衡時(shí)，所有被利用的路線(xiàn)均具有相等而且最節(jié)約路徑費(fèi)用，未被利用的路線(xiàn)與其具有相等或更多的路徑費(fèi)用。平衡分配模型即用戶(hù)平衡模型具體數(shù)學(xué)表達(dá)式如下。

約束條件為：

其中，Z：路網(wǎng)總體出行成本；Xa：路段上的交通流量；ta：路段a 的路徑費(fèi)用；ta(·)：路段a的路徑費(fèi)用函數(shù)，因而ta(·)=ta(Xa)；：出發(fā)地為r，目的地為s 的OD 間的第k 條路徑上的交通流量；：出發(fā)地為r，目的地為s 的OD 間的第k 條路徑上的總路經(jīng)費(fèi)；：0-1 變量，如果路段a 在出發(fā)地為s 的OD 間的第k 條路勁上，則=1，否則=0。

（4）交通量預(yù)測(cè)結(jié)果

綜上所述，交通量預(yù)測(cè)結(jié)果如表9、10 所示。

表9 HX 高速加權(quán)平均交通量預(yù)測(cè)結(jié)果（保守方案）（單位：veh/d）

表10 HX 高速加權(quán)平均交通量預(yù)測(cè)結(jié)果（樂(lè)觀方案）（單位：veh/d）

（5）營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)結(jié)果

根據(jù)該省高速公路車(chē)輛通行費(fèi)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的通知，目前HX 高速客車(chē)執(zhí)行的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為微型或小型車(chē)輛，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為0.55 元/公里；中型、乘用車(chē)，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為0.825 元/ 公里；大型車(chē)輛，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為1.1 元/公里；核定載人數(shù)在40 人以上車(chē)輛，收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為1.375 元/公里。貨車(chē)執(zhí)行的收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)為2 軸1類(lèi)為0.5 元/公里；2 軸2 類(lèi)為0.93 元/公里；3 軸、4 軸、5 軸、6 軸分別為1.53 元/公里、2.2 元/公里、2.51 元/公里和2.87 元/公里；7 軸以上為每增加一軸在6 類(lèi)貨車(chē)基礎(chǔ)上增加0.5 元。

HX 高速公路除收費(fèi)收入外，還有附屬設(shè)施收入，即項(xiàng)目廣告牌、服務(wù)區(qū)、停車(chē)區(qū)以及通信管道租賃在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期的收入。結(jié)合項(xiàng)目公司歷年附屬設(shè)施收入分析以及對(duì)廣告牌、服務(wù)區(qū)、停車(chē)區(qū)、通信管道租賃的合同規(guī)劃或計(jì)劃。將HX 高速收費(fèi)收入和其他業(yè)務(wù)收入綜合起來(lái)，即為全線(xiàn)的運(yùn)營(yíng)總收入，具體如表11 所示。

表11 HX 高速運(yùn)營(yíng)收入預(yù)測(cè)表（單位：萬(wàn)元）

2.營(yíng)業(yè)成本以及相關(guān)費(fèi)用預(yù)測(cè)

高速公路營(yíng)業(yè)成本主要包括管理費(fèi)用、養(yǎng)護(hù)工程費(fèi)用、機(jī)電工程費(fèi)用以及其他費(fèi)用。根據(jù)高速公路營(yíng)業(yè)成本的構(gòu)成分析，結(jié)合《HX 高速公路中長(zhǎng)期養(yǎng)護(hù)規(guī)劃報(bào)告》中投資計(jì)劃采取不同預(yù)測(cè)方法分別獲得管理費(fèi)用、機(jī)電工程費(fèi)用和其他費(fèi)用各部分的預(yù)測(cè)值。

對(duì)于管理費(fèi)用，本文根據(jù)對(duì)歷史管理費(fèi)用發(fā)展趨勢(shì)的整理分析，采用回歸分析法，即結(jié)合非因果的縱向歷史規(guī)律，建立由各時(shí)期管理費(fèi)用聯(lián)系起來(lái)的回歸模型進(jìn)行分析預(yù)測(cè)。養(yǎng)護(hù)工程費(fèi)用包含日常養(yǎng)護(hù)費(fèi)用、養(yǎng)護(hù)專(zhuān)項(xiàng)費(fèi)用、檢測(cè)費(fèi)用等。日常養(yǎng)護(hù)費(fèi)用參考2019 年6 月編制完成并通過(guò)審核的《HX高速公路中長(zhǎng)期養(yǎng)護(hù)規(guī)劃報(bào)告》，以其2022—2037年的養(yǎng)護(hù)預(yù)算計(jì)劃為基礎(chǔ)確定。養(yǎng)護(hù)專(zhuān)項(xiàng)費(fèi)用具體方案參照《HX 高速公路中長(zhǎng)期養(yǎng)護(hù)規(guī)劃報(bào)告》，一般三年后開(kāi)始出現(xiàn)一些輕微的車(chē)轍病害以及局部路段由于處治不徹底少量裂縫反射至面層，裂縫處理可以采用小修保養(yǎng)進(jìn)行，局部車(chē)轍路段可實(shí)施一些微表處等預(yù)防性養(yǎng)護(hù)措施。檢測(cè)費(fèi)用參照《公路技術(shù)狀況評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)》中規(guī)定的檢測(cè)頻率，對(duì)路面指標(biāo)破損、平整度、車(chē)轍、結(jié)構(gòu)強(qiáng)度、路基以及沿線(xiàn)設(shè)施每年檢測(cè)一次，其中結(jié)構(gòu)強(qiáng)度按照每年20%抽檢，路面抗滑指標(biāo)按照每?jī)赡隀z測(cè)一次頻率。根據(jù)機(jī)電使用壽命及高速公路配套設(shè)施的要求，考慮每5 年對(duì)全線(xiàn)監(jiān)控進(jìn)行改造，每5 年更換ETC 門(mén)架關(guān)鍵設(shè)備，對(duì)機(jī)電工程開(kāi)展專(zhuān)項(xiàng)改造或升級(jí)。根據(jù)HX 高速養(yǎng)護(hù)部門(mén)的機(jī)電工程采購(gòu)及維護(hù)計(jì)劃，2021—2025年對(duì)收費(fèi)亭、機(jī)房、情報(bào)板、中心大屏進(jìn)行改造升級(jí)，2030 年和2034 年對(duì)門(mén)架高卡設(shè)備、機(jī)柜設(shè)備進(jìn)行升級(jí)。其他費(fèi)用要包括征收業(yè)務(wù)成本、安全生產(chǎn)經(jīng)費(fèi)、保險(xiǎn)費(fèi)用。此項(xiàng)費(fèi)用受項(xiàng)目養(yǎng)護(hù)、交通量、路面質(zhì)量等影響相對(duì)不大?？紤]到CPI 的增長(zhǎng)，暫按年增長(zhǎng)3%左右的速度遞增。

存量資產(chǎn)、需資本化的專(zhuān)項(xiàng)養(yǎng)護(hù)工程等的折舊攤銷(xiāo)，根據(jù)每項(xiàng)資產(chǎn)的賬面原值、購(gòu)置時(shí)間、會(huì)計(jì)折舊攤銷(xiāo)年限和殘值率進(jìn)行測(cè)算。因特許經(jīng)營(yíng)權(quán)無(wú)法單獨(dú)運(yùn)營(yíng)，需配備運(yùn)營(yíng)所需的辦公固定資產(chǎn)，其中配備的辦公固定資產(chǎn)參考資產(chǎn)占有方歷史配置情況，考慮到辦公類(lèi)設(shè)備的重置價(jià)通常為下降趨勢(shì)，故本文按500 萬(wàn)元進(jìn)行預(yù)測(cè)。折舊、攤銷(xiāo)的預(yù)測(cè)按企業(yè)現(xiàn)有特許權(quán)資產(chǎn)組以及未來(lái)資本性支出資產(chǎn)、各類(lèi)資產(chǎn)的折舊攤銷(xiāo)年限以及折舊政策計(jì)算確定。本文收益口徑采用的是息稅前現(xiàn)金流。在具體測(cè)算折現(xiàn)率時(shí)，考慮各年資本結(jié)構(gòu)的不同對(duì)折現(xiàn)率的影響，故在此按企業(yè)提供的借還款計(jì)劃分析計(jì)算了未來(lái)各年的財(cái)務(wù)費(fèi)用。營(yíng)業(yè)稅金及附加包括城建稅、教育費(fèi)附加和地方教育費(fèi)附加等，主要以稅收政策為基礎(chǔ)，并假定未來(lái)不發(fā)生重大變化。

根據(jù)以上各類(lèi)費(fèi)用預(yù)測(cè)思路與方法，所預(yù)測(cè)的未來(lái)各年?duì)I業(yè)成本及費(fèi)用如表12 所示。

表12 未來(lái)各年?duì)I業(yè)成本及費(fèi)用預(yù)測(cè)表（單位：萬(wàn)元）

3.凈營(yíng)運(yùn)資金增加額的預(yù)測(cè)

凈營(yíng)運(yùn)資金是指維持特許經(jīng)營(yíng)權(quán)日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的周轉(zhuǎn)資金。為使特許經(jīng)營(yíng)權(quán)運(yùn)營(yíng)，除需配備辦公類(lèi)固定資產(chǎn)外，還需配備運(yùn)營(yíng)所需的營(yíng)運(yùn)資金，鋪底營(yíng)運(yùn)資金參考資產(chǎn)占有方實(shí)際營(yíng)運(yùn)水平進(jìn)行預(yù)計(jì)，經(jīng)計(jì)算取整為1 500.00 萬(wàn)元。

4.折現(xiàn)率的確定

本文采用的收益口徑為稅前自由現(xiàn)金流，故折現(xiàn)率應(yīng)采用稅前加權(quán)平均資本成本，具體公式如下。

其中，WACC：加權(quán)平均資本成本；Re：股權(quán)資本成本；Rd：債務(wù)資本成本；E：股東權(quán)益；D：付息債務(wù)；T：所得稅稅率。

（1）資本結(jié)構(gòu)

由于高速公路的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)為有限年期，其特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)值會(huì)隨著收費(fèi)年限的減少相應(yīng)降低，直到最后變?yōu)?。如若假定未來(lái)資本結(jié)構(gòu)保持不變，明顯與實(shí)際嚴(yán)重不符。因此，本文未來(lái)各年的付息債務(wù)D 根據(jù)企業(yè)提供的借還款計(jì)劃相應(yīng)測(cè)算，而未來(lái)各年的D+E 根據(jù)前述的各年稅前現(xiàn)金流預(yù)測(cè)值相應(yīng)計(jì)算得出各年的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)評(píng)估值作為各年的D+E。

（2）股權(quán)資本成本

股權(quán)期望報(bào)酬率采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行估算，其公式為。

其中，Rf：市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；Rm-Rf：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；β：風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)；ε：特定風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)-中央結(jié)算公司查詢(xún)的中國(guó)國(guó)債收益率曲線(xiàn)顯示，評(píng)估基準(zhǔn)日待償期16 年的國(guó)債到期收益率為3.473%，故以此為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是指投資者對(duì)與整體市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)相同的股權(quán)投資所要求的預(yù)期超額收益。確定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，利用中國(guó)證券市場(chǎng)指數(shù)的歷史風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。本文選取滬深300 指數(shù)，投資期限在10 年以上，數(shù)據(jù)頻率按月，先采用幾何平均計(jì)算出滿(mǎn)足時(shí)間跨度的各年報(bào)酬率，再采用算術(shù)平均確定最終的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為7.10%。

本文通過(guò)查詢(xún)同行上市公司帶杠桿的βL并調(diào)整為不帶杠桿的βU，在此基礎(chǔ)上通過(guò)取平均值的方法得到委估對(duì)象的βU，最后考慮委估對(duì)象適用的資本結(jié)構(gòu)得到其βL，計(jì)算公式如下。

其中，βU：無(wú)財(cái)務(wù)杠桿的β系數(shù)；βL：包含財(cái)務(wù)杠桿的β系數(shù)。

本文選取滬深300 指數(shù)，以周為計(jì)算周期，根據(jù)滬深A(yù) 股高速公路行業(yè)上市公司的所得稅率、資本結(jié)構(gòu)并采用布魯姆調(diào)整法計(jì)算出各公司的βU值，并取平均值作為委估對(duì)象的βU值，具體數(shù)據(jù)如表13 所示。

表13 βU計(jì)算表

考慮到HX 高速在經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、所處區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r等方面相比參照公司所具有的特有風(fēng)險(xiǎn)，以及在將稅后折現(xiàn)率換算為稅前折現(xiàn)率公式時(shí)因非線(xiàn)性關(guān)系而導(dǎo)致的調(diào)整因素，最終特有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整值確定為3.7%。

（3）債務(wù)資本成本

債務(wù)資本成本以未來(lái)項(xiàng)目允許稅前扣除的各期融資平均利率確定。

（4）稅前加權(quán)平均資本成本的確定

根據(jù)前述公式，將上述各參數(shù)代入后，稅前加權(quán)平均資本成本（WACCBT）具體計(jì)算結(jié)果如表14、15 所示。

表14 稅前加權(quán)平均資本成本計(jì)算表（1）（金額單位：萬(wàn)元）

表15 稅前加權(quán)平均資本成本計(jì)算表（2）（金額單位：萬(wàn)元）

5.高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值確定

將預(yù)測(cè)的各期現(xiàn)金流按期中折現(xiàn)，計(jì)算得出高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值，計(jì)算結(jié)果如表16、17 所示。

表16 高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算表（1）（單位：萬(wàn)元）

表17 高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算表（2）（單位：萬(wàn)元）

綜上所述，可得HX 高速公路REITs 底層資產(chǎn)價(jià)值為221 744.39 萬(wàn)元。從其上市的情況來(lái)看，發(fā)行規(guī)模為21.3 億元，發(fā)行價(jià)格為7.1 元，估值合理。2022 年末資產(chǎn)凈值口徑實(shí)際現(xiàn)金分派率為6.37%，2022 年末收盤(pán)價(jià)口徑實(shí)際現(xiàn)金分派率5.79%，整體項(xiàng)目回報(bào)率較好。當(dāng)前大部分高速公路REITs 市值相對(duì)于項(xiàng)目?jī)?nèi)在價(jià)值都存在一定的溢價(jià)，主要是由于當(dāng)前REITs 作為剛上市的新產(chǎn)品，受到市場(chǎng)的熱捧，屬于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

五、總結(jié)

本文對(duì)未來(lái)車(chē)流量的預(yù)測(cè)主要考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、彈性系數(shù)、路網(wǎng)結(jié)構(gòu)等幾個(gè)因素。不同高速公路REITs 的預(yù)測(cè)方法和數(shù)理模型可能有一定的差別，但一般都考慮了區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、交通量和經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的彈性系數(shù)、路網(wǎng)結(jié)構(gòu)等幾個(gè)因素。根據(jù)對(duì)各高速公路REITs 的募集說(shuō)明書(shū)整理，一般對(duì)車(chē)流量增速的預(yù)測(cè)流程為：先根據(jù)歷史的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和交通數(shù)據(jù)得到交通運(yùn)輸與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的彈性系數(shù)，根據(jù)對(duì)區(qū)域未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，結(jié)合彈性系數(shù)，計(jì)算出區(qū)域趨勢(shì)性產(chǎn)生的吸引交通量；結(jié)合路網(wǎng)的情況，考慮道路改擴(kuò)建誘增交通量，運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)布局變化帶來(lái)的其他運(yùn)輸方式和項(xiàng)目之間的轉(zhuǎn)移交通量等因素，得到各個(gè)交通小區(qū)之間的交通分布；最后通過(guò)建立相應(yīng)的路阻函數(shù)、車(chē)速模型等，得到項(xiàng)目的交通量分配。

在高速公路底層資產(chǎn)的估值當(dāng)中，應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)關(guān)注現(xiàn)金流成長(zhǎng)能力與折現(xiàn)率?，F(xiàn)金流成長(zhǎng)能力與車(chē)輛保有量增速和路網(wǎng)變化密切相關(guān)。車(chē)輛保有量增速是高速公路行業(yè)的總需求，高速公路新通車(chē)?yán)锍檀硇袠I(yè)的新增供給，路網(wǎng)變化影響行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。路網(wǎng)變化主要涉及路產(chǎn)所屬地區(qū)未來(lái)新建高速公路和高鐵的規(guī)劃。本文采取市場(chǎng)法的思路，測(cè)算未來(lái)各年的折現(xiàn)率，更加符合實(shí)際情況。折現(xiàn)率越高對(duì)投資者越有利，但優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目獲得超額認(rèn)購(gòu)可能觸發(fā)REITs 基金溢價(jià)發(fā)行。在REITs 項(xiàng)目運(yùn)行時(shí)，折現(xiàn)率與市場(chǎng)利率水平同步波動(dòng)，體現(xiàn)REITs 的債性。如果REITs 項(xiàng)目折現(xiàn)率相同，則可以比較潛在風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流波動(dòng)性越小代表風(fēng)險(xiǎn)越小。

從REITs 的幾大板塊整體來(lái)看，當(dāng)前高速公路REITs 的估值也相對(duì)較低，背后有三個(gè)原因。第一，價(jià)值隨著時(shí)間遞減是收益權(quán)類(lèi)REITs 的整體趨勢(shì)。第二，高速通行費(fèi)收入本身的彈性通常不大，且高速公路REITs 的規(guī)模大、公眾投資者占比低，導(dǎo)致高速REITs 的整體彈性更小。第三，高速公路行業(yè)受2020 年以來(lái)的疫情影響相對(duì)更大，疫情對(duì)路產(chǎn)的車(chē)流量和路費(fèi)收入產(chǎn)生一定負(fù)面影響，影響高速公路REITs 的估值。另外，從原始權(quán)益人的角度來(lái)看，發(fā)行高速公路REITs 可以盤(pán)活存量資產(chǎn)，拓寬渠道。通過(guò)REITs，原始權(quán)益人可以將存量高速公路資產(chǎn)部分權(quán)益出售，從而以較傳統(tǒng)的模式提前獲取資金，可以用于降低杠桿或日常經(jīng)營(yíng)需要。在當(dāng)前情形下，原始權(quán)益人通常也充當(dāng)REITs 的運(yùn)營(yíng)管理者，在進(jìn)一步保障高速公路高效運(yùn)營(yíng)的同時(shí)，也可以從中獲得運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)。從投資者的角度來(lái)看，投資高速公路REITs 可以獲得定期高分紅的收益，高速公路行業(yè)在經(jīng)歷一定的培育期后，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一般較為穩(wěn)定且充沛，從上市公司的情況來(lái)看，多數(shù)會(huì)進(jìn)行較為穩(wěn)定的分紅，股息率在全市場(chǎng)具備相當(dāng)?shù)奈?。高速公路REITs 對(duì)年度可分配利潤(rùn)的派發(fā)提出了較高要求，進(jìn)一步強(qiáng)化了其行業(yè)帶來(lái)的現(xiàn)金分紅屬性。