全面注冊制改革助力中國綠色金融發(fā)展的路徑研究

◎文/桑迪 李敏 張津萍

一、注冊制的內(nèi)涵與改革背景

（一）注冊制定義

注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查， 主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。 在注冊制下，證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對注冊文件進(jìn)行形式審查， 不進(jìn)行實質(zhì)判斷。 核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導(dǎo)或者遺漏，證券的投資價值由投資者自己作出判斷。

（二）注冊制改革的時代背景

進(jìn)入21 世紀(jì)， 中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式發(fā)生深刻變化，可大致將注冊制的改革背景分為兩個階段。

第一個階段：1997—2007 年。這個階段中國經(jīng)濟(jì)最大的發(fā)展動力來源于兩個方面，一是充沛的勞動力資源，二是該時期中國加入了WTO， 通過疊加人口紅利這一有利條件，使中國經(jīng)濟(jì)迅速融入全球化的進(jìn)程中。

第二個階段：2008—2018 年。 2008 年，受美國次貸危機(jī)的影響，引發(fā)了全球性的金融危機(jī)。 整個金融信用周期的擴(kuò)張是中國經(jīng)濟(jì)最大的發(fā)展動力， 以大規(guī)模的基建投資、 房地產(chǎn)市場開發(fā)和城市化進(jìn)程的推進(jìn)作為整個金融信用擴(kuò)張的載體。

而在2018 年以后，高度依賴金融信用擴(kuò)張、房地產(chǎn)投資的弊端開始逐漸顯露，宏觀杠桿率越來越高，致使很多行業(yè)和部門債務(wù)高企。 與此同時，中國實體部門產(chǎn)能過剩的情況也越來越嚴(yán)重。 為了突破這一瓶頸，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)必須依靠科技創(chuàng)新成為新的驅(qū)動力。在這種大的時代背景下，黨中央和國務(wù)院審時度勢，決定設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制。

二、綠色金融的發(fā)展現(xiàn)狀

當(dāng)前，中國關(guān)于綠色金融的政策框架已初步形成，金融機(jī)構(gòu)也開展了大量綠色信貸、綠色保險等業(yè)務(wù)，綠色債券的發(fā)行量和規(guī)模不斷增長的同時， 在國際上也產(chǎn)生了重要影響，可從以下兩個方面來總結(jié)。

（一）綠色金融政策框架逐步形成

綠色金融政策框架可分為兩個方面， 一方面是宏觀政策體系不斷完善。 近年來，國家政府不斷出臺政策支持綠色金融發(fā)展。 2021 年以來，國務(wù)院先后出臺了《關(guān)于加快建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系的指導(dǎo)意見》《“十四五”節(jié)能減排綜合工作方案》等一系列支持綠色金融發(fā)展的政策措施， 強(qiáng)調(diào)綠色金融要建立統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)， 深化綠色金融國際合作， 支待重點行業(yè)領(lǐng)域節(jié)能減排，加強(qiáng)環(huán)境和社會風(fēng)險管理，明確了綠色金融的總體發(fā)展目標(biāo)和政策導(dǎo)向。 另一方面是金融標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管不斷健全。 中國人民銀行制定了《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)綠色金融評價方案》，對金融機(jī)構(gòu)的評級標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了擴(kuò)充，將綠色金融業(yè)績評價的結(jié)果列入評級標(biāo)準(zhǔn)之一。2022 年，銀保監(jiān)會發(fā)布《銀行業(yè)保險業(yè)綠色金融指引》，將銀行業(yè)保險業(yè)發(fā)展綠色金融上升到戰(zhàn)略層面。 綠色債券標(biāo)準(zhǔn)委員會發(fā)布《中國綠色債券原則》，對綠色債券發(fā)行人和相關(guān)機(jī)構(gòu)從募集資金用途、項目評估與遴選、募集資金管理和存續(xù)期信息披露四大核心要素做出了要求。

（二）綠色金融市場規(guī)模不斷擴(kuò)大

從中國綠色貨款規(guī)模來看， 在中國人民銀行發(fā)布的《2022 年二季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計報告》 中， 截至2022 年二季度末，本外幣綠色貨款余額19.55 萬億元，同比增長40.4%，高于各項貸款增速29.6 個百分點。 其中，投向與節(jié)碳減排相關(guān)的貨款規(guī)模占綠色貸款總量的66.2%。從中國綠色債券市場來看，2011 年以來，中國綠色債券市場規(guī)模迅速擴(kuò)大。2016 年，中國綠色債券市場規(guī)模達(dá)到3860 億元， 占全球綠色債券市場規(guī)模的37%；2017年中國境內(nèi)外發(fā)行貼標(biāo)綠色債券共計2083.14 億元人民幣， 其中中國大陸境內(nèi)貼標(biāo)綠色債券發(fā)行規(guī)模達(dá)2083.8億元，包括103 只綠色普通債券，共計1937.75 億元以及10 只綠色資產(chǎn)支持證券（綠色ABS），共計146.05 億元；2018 年前三季度， 中國綠色債券市場規(guī)模達(dá)到11880 億元，同比增長了22%。 2020 年，我國已成為全球綠色債券市場最大的發(fā)行國，綠色信貸總額也超過11 萬億元。 截至2022 年9 月底， 我國綠色債券發(fā)行規(guī)模達(dá)到6228.76億元，綠色債券存量規(guī)模1.2 萬億元，位居全球第二。盡管我國綠色金融的發(fā)展取得了顯著的成效， 但與發(fā)達(dá)國家相比還有很大的差距。 從區(qū)域分布來看，綠色金融市場多在東部沿海地區(qū)發(fā)展較好，中西部地區(qū)相對較弱。 此外，目前大多數(shù)綠色債券還均為封閉式債券， 我國的綠色金融產(chǎn)品和服務(wù)創(chuàng)新能力還有待提高。

三、全面注冊制改革下綠色金融發(fā)展存在的問題

（一）綠色金融信息披露的內(nèi)容流于形式

首先，綠色金融產(chǎn)品的分類尚未完善。 2021 年，我國已將綠色金融項目的標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化為四級， 但大部分發(fā)行機(jī)構(gòu)僅是籠統(tǒng)地描述債券投資的項目包含了多少個綠色債券，在企業(yè)環(huán)境、綠色債券、綠色項目和環(huán)保處罰等信息披露方面的分類極其不精細(xì)， 甚至一些金融機(jī)構(gòu)的投資項目僅僅細(xì)化到了一級目錄。 因此，我國在綠色金融產(chǎn)品的分類上未形成統(tǒng)一的執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)， 關(guān)于綠色股票和綠色保險等制度層面的操作細(xì)節(jié)還有待改進(jìn)。 其次，綠色金融信息披露方式尚未明確。 對同種綠色金融信息的披露，即使為同樣的機(jī)構(gòu)，有些會選擇精細(xì)披露方式，利用表格直觀反映，而有些則選擇粗略的文字表述。 這就導(dǎo)致綠色金融信息披露的模式模糊不清和缺乏統(tǒng)一性。

（二）綠色金融信息披露機(jī)制不成熟

綠色金融債券發(fā)行機(jī)構(gòu)披露信息的模式主要以選擇性披露為主，無法滿足監(jiān)管要求。 這就導(dǎo)致有關(guān)定量的信息披露指標(biāo)不明確的綠色項目很難把控資金流向和項目進(jìn)度，使企業(yè)“漂綠”現(xiàn)象頻發(fā)。 很多企業(yè)有心塑造自身的綠色形象，但出于現(xiàn)實原因，最終還是作出欺瞞、誤導(dǎo)消費者和監(jiān)管部門的行為， 很大程度上降低了市場資源配置效率。 第三方監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為委托方負(fù)責(zé)認(rèn)證綠色項目，是綠色金融債券發(fā)行過程中十分重要的一環(huán)， 綠色金融領(lǐng)域的要素配置效果直接取決于綠色項目的監(jiān)管力度。因此，除了企業(yè)自身信息披露的問題，第三方監(jiān)管機(jī)構(gòu)更需要明確其認(rèn)證標(biāo)準(zhǔn)和責(zé)任。

（三）核準(zhǔn)制阻礙綠色金融的發(fā)展

核準(zhǔn)制的核心思路是由投資銀行等中介機(jī)構(gòu)篩選優(yōu)秀的公司， 再由證監(jiān)會的發(fā)行部門對中介機(jī)構(gòu)呈交的發(fā)行資料進(jìn)行核準(zhǔn)，對符合條件的公司準(zhǔn)予核準(zhǔn)發(fā)行股票，并進(jìn)入股票市場流通。 換言之，以財務(wù)指標(biāo)為依據(jù)的篩選機(jī)制阻礙了創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)入股市。 綠色金融項目投資具有周期長、風(fēng)險大、回報低等特點，對于創(chuàng)新型綠色企業(yè)來說，財務(wù)指標(biāo)僅僅代表過去，在一定程度上忽略了其發(fā)展中存在的可能性，無法體現(xiàn)未來的發(fā)展優(yōu)勢。 另外，過于側(cè)重于財務(wù)指標(biāo)的篩選方式， 會造成把一些最具有創(chuàng)新能力的企業(yè)擋在了A 股大門之外， 使一大批創(chuàng)新型企業(yè)選擇到海外上市， 極大地阻礙了我國綠色金融的發(fā)展?jié)摿涂臻g。

（四）綠色金融相對應(yīng)的政策措施法律法規(guī)體系不完善

我國綠色金融相較于國外發(fā)達(dá)國家起步較晚， 發(fā)展時間較短，與之相對應(yīng)的法律法規(guī)體系不夠完善。 一是在政策支持層面， 現(xiàn)已公布的相關(guān)政策和措施難以體現(xiàn)可操作性和針對性。 雖然國家對環(huán)保產(chǎn)業(yè)的貸款給予了相對應(yīng)的政策支持和激勵機(jī)制， 但針對中小企業(yè)的激勵措施仍然空缺。 二是法律建設(shè)層面，沒有一套健全的法律體系來引導(dǎo)綠色金融發(fā)展，難以規(guī)范各方的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，致使綠色金融的發(fā)展缺乏賴以支撐的法律依據(jù)和保障。

四、全面注冊制改革助力我國綠色金融發(fā)展的路徑選擇

（一）精簡優(yōu)化發(fā)行上市條件

注冊制把整個上市機(jī)制程序全部重構(gòu)， 精簡優(yōu)化上市條件，把原來行政許可、審批等各種條件轉(zhuǎn)化為信息披露的要求，要求企業(yè)真實、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)信息。 淘汰了核準(zhǔn)制中過于側(cè)重財務(wù)指標(biāo)的篩選方式， 把上市條件更多地放在了企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿ι希?契合了綠色金融項目投資具有周期長、創(chuàng)新性強(qiáng)、發(fā)展?jié)摿Υ蟮奶攸c，為創(chuàng)新型企業(yè)上市帶來了更多機(jī)遇， 進(jìn)而豐富了綠色金融的交易品種。

（二）促進(jìn)形成良好的披露環(huán)境

市場機(jī)制的完善是綠色金融信息披露不可缺少的重要因素。 注冊制改變了傳統(tǒng)核準(zhǔn)制對所有企業(yè)進(jìn)行“一刀切”的定價方式，將發(fā)行的定價權(quán)交給了市場，通過中介機(jī)構(gòu)組織市場化的詢價來決定發(fā)行價格， 能夠激勵上市公司主動披露其相關(guān)信息以尋求自身的發(fā)展， 從而形成良好的披露環(huán)境。

（三）壓實中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)制

第三方認(rèn)證評估制度是我國綠色金融債券發(fā)行的主要手段，具有評估綠色認(rèn)證報告的職能。 由于在委托第三方機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)認(rèn)證綠色項目的過程中缺乏投資者參與，致使道德風(fēng)險陡增。 利用注冊制中嚴(yán)管壓實第三方中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，加強(qiáng)事前、事中、事后的全程監(jiān)督，增強(qiáng)業(yè)內(nèi)激勵，完善監(jiān)管評級、預(yù)警機(jī)制和追責(zé)問責(zé)制度，在合理合法合規(guī)的范圍內(nèi)完成認(rèn)證評估工作， 促進(jìn)信息的全方位披露。

（四）重構(gòu)審核機(jī)制和程序

注冊制彌補(bǔ)了核準(zhǔn)制上市過程不透明的弊端。 在具體的交易過程中， 審核機(jī)構(gòu)會根據(jù)企業(yè)信息披露的要求及時對綠色項目進(jìn)行各種問詢， 這就要求發(fā)行綠色項目的企業(yè)有責(zé)任對其進(jìn)行及時反饋和處理。 在嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膯栐兒头答佒?，相關(guān)的綠色信息越來越公開透明，投資者接受的信息也更加完整， 可以更好地把握綠色金融發(fā)展的情況以及對綠色項目進(jìn)行價值評估。 綠色項目上市后需進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管，完全以信息披露為核心，包括再融資、并購、股權(quán)激勵等重大經(jīng)營資本運(yùn)營的措施， 把注冊制的核心理念貫穿整個發(fā)展過程中，從而杜絕信息披露不及時、弄虛作假的“漂綠”“染綠”等不利于綠色金融市場發(fā)展的不良行為。

（五）加強(qiáng)頂層制度設(shè)計和健全法律法規(guī)體系

完善綠色金融的法律政策框架，落實立法議程。 在獲得大量試點經(jīng)驗的同時， 完善與綠色金融相關(guān)的管理條例，為制定《綠色金融法》奠定堅實基礎(chǔ)。 加強(qiáng)對綠色金融激勵和約束機(jī)制的研究，引導(dǎo)企業(yè)、市場資金和社會投資自發(fā)地流向綠色金融領(lǐng)域。 提高違法違規(guī)成本，明確處罰原則，對違反綠色金融相關(guān)政策法規(guī)的企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)，可采用罰款、取消從業(yè)資格、限制市場準(zhǔn)入等措施。

五、結(jié)語

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心， 綠色金融是實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要推動力。 2023 年2 月17 日，中國證監(jiān)會發(fā)布實施全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則， 標(biāo)志著注冊制的制度安排基本定型， 注冊制推廣到全市場和各類公開發(fā)行股票行為。 全面注冊制改革立足中國發(fā)展戰(zhàn)略布局，摒棄了對企業(yè)盈利能力的硬性要求，以信息披露為核心的理念，縮短了企業(yè)上市周期，在中國資本市場具有里程碑意義。 因此，要以金融機(jī)構(gòu)為主體、以注冊制為基礎(chǔ)、以各類綠色企業(yè)為重要參與者，通過積極發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用，不斷完善中國特色的綠色金融體系，最終在環(huán)境保護(hù)的過程中實現(xiàn)中國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。