石悟

鮑威爾指出，債市收益率上升可能意味著無需更多加息。

美聯(lián)儲的言行牽動市場神經(jīng)。

當(dāng)?shù)貢r間10月19日，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表講話，暗示聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）將在11月1日結(jié)束的會議上再次暫停加息。然而，鮑威爾也列舉了貨幣政策的不確定性和風(fēng)險，包括最近升高的地緣政治風(fēng)險。

建立信心

鮑威爾說“：最近幾個月的數(shù)據(jù)顯示，我們在實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化和物價穩(wěn)定這兩個目標(biāo)方面正取得進(jìn)展?！?/p>

但他表示：“無論如何，通脹仍然過高。幾個月的良好數(shù)據(jù)只是建立信心的開始，人們相信通脹正朝著我們的目標(biāo)持續(xù)下降。”

鮑威爾表示，抗擊通脹的道路可能會崎嶇不平且需要一些時間，美聯(lián)儲致力于將通脹可持續(xù)地降至2%。要達(dá)到這一目標(biāo)，可能需要一段時期低于趨勢的經(jīng)濟(jì)增長，以及勞動力市場狀況進(jìn)一步疲軟。

鮑威爾沒有排除數(shù)據(jù)太好會進(jìn)一步加息的可能，但考慮到不確定性和風(fēng)險，以及已經(jīng)取得的進(jìn)展，美聯(lián)儲正在謹(jǐn)慎行事。

另外，鮑威爾還指出，債市收益率上升可能意味著無需更多加息。

收益率升至5%

鮑威爾發(fā)表講話后，美國國債收益率出現(xiàn)了變化，短期國債收益率下跌，因市場預(yù)期美聯(lián)儲不會進(jìn)一步提高政策利率，而長期國債收益率攀升至多年新高，基準(zhǔn)的10年期國債收益率盤中突破5%，收盤報(bào)4.999%，上次該收益率突破5%還是在2007年。

Homrich Berg首席投資官Stephanie Lang表示，市場參與者不確定美聯(lián)儲將如何或是否會在較長期內(nèi)調(diào)整利率。市場上仍有一些困惑。她說：“美聯(lián)儲不愿說他們的工作已經(jīng)完成。我認(rèn)為，這將導(dǎo)致市場波動，直到我們更清楚地知道利率將在哪里見頂?！?/p>

數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)成分股中超過15%的公司已經(jīng)公布了本季度的業(yè)績。其中，超過74%的公司業(yè)績超出了華爾街的預(yù)期。

一位華爾街策略師認(rèn)為，到2023年底，股市都將停滯不前，不太可能延續(xù)此前的勢頭，至少要到2024年4月，才能再次上揚(yáng)。

Stifel首席股票策略師巴里·班尼斯特（Barry Bannister）將標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的4400點(diǎn)目標(biāo)從今年年底延長至2024年4月，他表示，因?yàn)槔噬仙赡軙o企業(yè)盈利帶來壓力，從而打壓股價。他還表示，股市的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險將在2023年底上升，因?yàn)楣墒猩蠞q將在今年下半年停滯不前。他認(rèn)為，華爾街一些最樂觀的策略師所預(yù)測的情況，即標(biāo)普500指數(shù)在2023年底之前創(chuàng)下歷史新高，極不可能出現(xiàn)。

相關(guān)觀點(diǎn)

瑞銀答投資者十問

1.美國經(jīng)濟(jì)為何將會出現(xiàn)衰退？

美國今年以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)韌性超出預(yù)期，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)軟著陸的預(yù)期。但我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)軟著陸的可能性依然不大，主要基于以下4個原因：

勞動力市場大幅放緩，在醫(yī)療領(lǐng)域外幾乎未創(chuàng)造新崗位。若該趨勢持續(xù)，非農(nóng)就業(yè)將在年末前后轉(zhuǎn)負(fù)。

由于放貸標(biāo)準(zhǔn)收緊、學(xué)生貸款恢復(fù)還款以及超額儲蓄被耗盡，消費(fèi)增長的壓力日益加劇。

投資情緒疲軟，非住宅建設(shè)投資的增長動能減弱。

消費(fèi)者補(bǔ)貼項(xiàng)目（兒童托育補(bǔ)貼、食品補(bǔ)貼等）的到期和債務(wù)上限協(xié)議繼續(xù)構(gòu)成財(cái)政拖累。

不過，溫和的衰退將為2025年及之后的經(jīng)濟(jì)增長打下更扎實(shí)的基礎(chǔ)。

2.若經(jīng)濟(jì)未硬著陸，全球股市會否下跌？

全球股票的定價過于樂觀，即便未發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，也可能下跌（當(dāng)然，衰退肯定會增加股價下跌的可能性）。

我們認(rèn)為市場存在四個方面的定價錯誤。

市場隱含的增長率高于趨勢增長，而實(shí)際增速低于趨勢水平。

市場盈利預(yù)期隱含的名義GDP增長率比我們預(yù)期（對應(yīng)明年盈利增長持平）高2～3倍;歐洲的利潤率幾乎未下滑，但明年可能下降10%～20%。

從期權(quán)市場來看，我們預(yù)計(jì)美國股市已計(jì)入了31%的衰退幾率、歐元區(qū)計(jì)入49%，即使在經(jīng)濟(jì)未硬著陸的情況下，股市反映的衰退幾率也有提升空間（即升至85%～90%的概率）。

我們的REVS框架顯示，從貨幣和財(cái)政政策組合來看，市場高估了“經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張”出現(xiàn)的幾率。

由于股權(quán)風(fēng)險溢價處于歷史低位，當(dāng)前的估值水平幾乎沒有抵消盈利疲軟的空間。

3.哪些證據(jù)表明全球通脹“粘性”有所增加？

我們發(fā)現(xiàn)鮮有證據(jù)表明通脹的“粘性”有所增加。我們用采樣的方式對20世紀(jì)70年代進(jìn)行過研究。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，通脹的下降一般和上升一樣快速。

當(dāng)前整體通脹和商品通脹的3個月年化率已回到疫情前水平，核心服務(wù)以及除住房外的服務(wù)通脹穩(wěn)步下行：服務(wù)通脹離其疫情前均值水平僅差四分之一。

但短期內(nèi)，受能源價格影響，我們可能看到通脹再次抬頭，并且美國的數(shù)據(jù)還會出現(xiàn)一定的季節(jié)性扭曲。

4.實(shí)際利率是否過高，還是說這是“新常態(tài)”？

相較于經(jīng)濟(jì)增速和政策預(yù)期，全球?qū)嶋H利率（尤其在美國）似乎處于高位。雖然供給面會在中期內(nèi)推高期限溢價，但就短期而言，期限溢價的變動更取決于需求，而非供應(yīng)。為了抓住小得多、變動更慢的結(jié)構(gòu)性趨勢，僅基于供給面進(jìn)行交易意味著承擔(dān)極大的周期性風(fēng)險。

全球債券需求面臨的最大風(fēng)險是持有債券的多元化益處降低（若股債相關(guān)性依然為正）。但歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)核心CPI跌破2.5%時，股債相關(guān)性將再次轉(zhuǎn)負(fù)。

量化緊縮對不同市場造成影響的時間各異。我們認(rèn)為美國的量化緊縮已接近尾聲，英國目前受到的壓力最大，而在美聯(lián)儲完成量化緊縮后，歐央行甚至可能還未開始縮減緊急抗疫購債計(jì)劃（PEPP）。

5.全球勞動力市場是否出現(xiàn)松動的跡象？

全球就業(yè)增長大幅放緩，崗位空缺率正在下滑（美國的降幅大于其他地區(qū)，但其本身處于更高的水平）。這已開始推高失業(yè)率，但后者僅微幅上升。從綜合失業(yè)率和崗位空缺指標(biāo)來看，勞動力市場與過去相比依然緊張。四分之三的國家的失業(yè)率低于疫情前的水平，僅少數(shù)國家的崗位空缺、失業(yè)率降至2019年四季度水平以下。

美國勞動力市場的勢頭出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，重要的疫情“放開”行業(yè)已停止招聘，利潤壓力進(jìn)一步加劇恐引發(fā)裁員。但目前就業(yè)數(shù)據(jù)依然矛盾（如近期首次申請失業(yè)金人數(shù)有所改善），無法斷言勞動力市場將“松動”。

6.中國經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)為何對全球其他地區(qū)影響甚微？

我們認(rèn)為其背后的原因包括進(jìn)口超預(yù)期（出行顯著恢復(fù)帶動能源進(jìn)口）、資本外流有限、基建和制造業(yè)資本開支對房地產(chǎn)行業(yè)走弱的抵消作用越來越大。

我們認(rèn)為進(jìn)口量的這種韌性背后有三大因素支撐：客運(yùn)量從低基數(shù)強(qiáng)勁反彈支撐了對石油的需求，基礎(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)的資本開支走強(qiáng)（年初至今同比增長6%），以及外需和補(bǔ)庫存的需求。

7.明年各國財(cái)政政策會有多緊縮？

此前，財(cái)政刺激幫助了多個經(jīng)濟(jì)體避免了經(jīng)濟(jì)衰退，但也減緩了去通脹的速度。我們預(yù)計(jì)明年的財(cái)政拖累仍較小，從全球GDP的0.75%降至0.25%。財(cái)政拖累的減弱主要來自美國，若剔除美國，2023/24年各國的平均財(cái)政調(diào)整幅度相似（GDP的0.4%）。

我們預(yù)計(jì)明年8個經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政調(diào)整將超過GDP的1%。美國和歐元區(qū)的預(yù)期財(cái)政拖累基本相同（GDP的0.4%），這一幅度似乎不足以對增長和通脹構(gòu)成顯著影響。

8.全球庫存周期處于哪一階段？

各國數(shù)據(jù)和PMI數(shù)據(jù)均顯示全球庫存增長已然停滯。但庫存水平幾乎未開始下滑（雖然美國的中間品庫存已基本回到疫情開始時的水平，而從全球來看，庫存仍較疫情前水平高出一個標(biāo)準(zhǔn)差）。產(chǎn)成品庫存仍在繼續(xù)攀升。

與訂單不同，庫存所能傳遞的信號很少，因?yàn)閹齑嫱ǔＪ且环N滯后指標(biāo)，在剔除這些變量本身的慣性變動后，無法用于預(yù)測下一季度的GDP或投資規(guī)模。庫存確實(shí)與衰退緊密相關(guān)，但僅限于同一時期。目前庫存主要顯示需求疲軟，但僅此而已。

9.日本改變貨幣政策意味著什么？

鑒于維持目前的薪資趨勢具有不確定性，政策常態(tài)化的路徑也不確定。我們預(yù)計(jì)日本央行退出量化寬松的第一步將是廢除負(fù)利率政策，接著廢除收益率曲線控制，隔夜利率最終將被上調(diào)至1%～1.5%（10年期國債收益率升至1.5%）。

在更強(qiáng)勁的消費(fèi)環(huán)境下，股市仍能獲得有力支撐，但由于與美國之間的實(shí)際利差收窄，美元兌日元可能回到120。日資機(jī)構(gòu)不會大幅賣出海外資產(chǎn)。日本對于財(cái)政支出的敏感性將大幅攀升，并可能首度超過1990年代的水平。

10.更長時間維持高利率或“限制性”利率，各國央行是否在采取不同的退出策略？

“更長時間維持高利率”不等同于更長時間維持“限制性利率”。在“暫停加息”期間維持名義政策利率持平就相當(dāng)于實(shí)際利率大幅攀升，但考慮到疲弱的經(jīng)濟(jì)狀況，在整個預(yù)測期都這么做會導(dǎo)致額外、不合理的緊縮效果。

我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將在明年3月實(shí)際政策利率接近3%（高于點(diǎn)陣圖中2024年均值2.5%）時首次降息;英國央行和歐央行將分別于5月和6月首次降息，屆時兩地的實(shí)際政策利率都將達(dá)到1.2%。