國企高質(zhì)量發(fā)展目標下混改股權(quán)制衡與過度投資關(guān)系研究

張 楊,宋 林,劉宜琳

(1.西安外國語大學(xué) 經(jīng)濟金融學(xué)院,陜西 西安 710128;2.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟與金融學(xué)院,陜西 西安 710061;3.北京銀行 西安分行,陜西 西安 710061)

一、引 言

當前中國進入新發(fā)展階段,優(yōu)化需求結(jié)構(gòu),改善需求質(zhì)量,提升需求體系對國內(nèi)供給的適配性成為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要內(nèi)容之一。而優(yōu)化需求結(jié)構(gòu)和改善需求質(zhì)量過程中面臨投資過度這一縈繞中國近30年的難題無法回避,過度投資之所以久治不絕,與其復(fù)雜的形成機制不無關(guān)系。從微觀主體來看,企業(yè)的所有制屬性成為備受關(guān)注的一個方面。長期以來,國有企業(yè)承載著解決就業(yè)、穩(wěn)定社會經(jīng)濟等職能,是中央和地方政府直接參與市場活動的重要載體。多數(shù)學(xué)者認為國有企業(yè)的低效率是導(dǎo)致其過度投資的重要原因,而這種低效率可能來源于國有企業(yè)自身背負的政策性負擔所導(dǎo)致的資源錯配。

黨的二十大報告提出,要深化國資國企改革,加快國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整,推動國有資本和國有企業(yè)做優(yōu)做大。國有企業(yè)是中國特色社會主義的重要物質(zhì)基礎(chǔ),國有企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展不僅是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主戰(zhàn)場,也成為推動中國經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展、建設(shè)中國式現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的重要方面。要實現(xiàn)國有企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展,混合所有制改革提供了一個不落窠臼的實現(xiàn)路徑。隨著中國國有企業(yè)混合所有制改革的推進,逐步形成了國有股東與非國有股東相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國有企業(yè)過度投資是實際控制人偏離最優(yōu)目標所致,而企業(yè)內(nèi)部股東與管理層作為企業(yè)投資的實際執(zhí)行者,對企業(yè)過度投資具有直接的影響。因此,從理論上而言,在混合所有制改革驅(qū)動下,隨著企業(yè)所處的內(nèi)部治理水平的不斷改善和優(yōu)化,企業(yè)長期存在的過度投資現(xiàn)象應(yīng)得到相應(yīng)的緩解。

進入新時代,在國企高質(zhì)量發(fā)展目標的背景下,深入探究混改股權(quán)制衡與過度投資之間的關(guān)系具有現(xiàn)實意義。本文以在中國A股上市的國有控股企業(yè)為樣本,以過度投資為切入點,實證探討了混合所有制改革過程中股權(quán)制衡所扮演的角色。主要驗證以下問題:第一,第二大股東對國有控股股東的股權(quán)制衡度越高,是否越有助于改善國有控股企業(yè)過度投資的行為;第二,國有控股企業(yè)中,第二大制衡股東為國有性質(zhì)或民營性質(zhì)時,哪一種產(chǎn)權(quán)更有助于改善過度投資水平;第三,國有控股企業(yè)中,管理者持股比例越高,是否越有助于改善過度投資水平。

目前,國內(nèi)學(xué)術(shù)界主要關(guān)注國有企業(yè)混改的經(jīng)濟后果與混改是否改善過度投資這兩個方面的問題,而對國企高質(zhì)量發(fā)展目標下混改股權(quán)制衡與過度投資的關(guān)系以及影響企業(yè)過度投資的中間變量鮮有涉及。因此,本文不僅以二者關(guān)系作為研究對象,探討企業(yè)股權(quán)制衡對企業(yè)過度投資的緩解效應(yīng),而且還將管理者持股作為中間變量,試圖研究管理者持股能否在混改股權(quán)制衡對過度投資的影響過程中發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。對該問題的解答有助于混改過程中國有企業(yè)實現(xiàn)高效投資與高質(zhì)量發(fā)展。

二、文獻綜述

在國有企業(yè)混合所有制改革經(jīng)濟后果方面,學(xué)者們從不同的角度研究了混合所有制改革的效應(yīng)。大多數(shù)學(xué)者認為混合所有制改革提高了企業(yè)治理水平,比如提高內(nèi)部控制質(zhì)量、促進全要素生產(chǎn)率、緩解產(chǎn)能過剩、推動了企業(yè)創(chuàng)新、降低股價崩盤風(fēng)險、提升企業(yè)盈余質(zhì)量、提振國有企業(yè)績效、改善國企的主體信用評級、增加高管薪酬競爭力、降低國企政策性負擔、治療僵尸企業(yè)、緩解過度負債[1-12]。然而,也有部分學(xué)者認為混合所有制改革有負面影響,比如在短期內(nèi)加重了過度負債、硬化預(yù)算軟約束[13-14],在中央企業(yè)與壟斷行業(yè)中不能抑制高管腐敗[15]。

國有企業(yè)混合所有制改革的主要目標是優(yōu)化治理結(jié)構(gòu),實現(xiàn)國有資本配置高效循環(huán),那么隨著混改的不斷深入,國有企業(yè)的過度投資行為能否得到改善呢?大部分結(jié)論表明混合所有制改革可以促進內(nèi)部治理發(fā)揮功效,在某種程度上能夠制約過度投資。股權(quán)制衡可以使控股股東更慎于通過獨享而進行過度投資的同時使管理人員面臨更嚴格的約束,很難實施過度投資行為[16]。大部分研究從經(jīng)濟增長目標、政策不確定性、披露社會責任信息、披露企業(yè)社會或會計信息質(zhì)量、管理者過度自信、流動性等角度解釋了混合所有制改革與過度投資的關(guān)系[17-22]。

綜上所述,豐富的成果為本文的研究奠定了良好的基礎(chǔ),但仍然存在以下不足:第一,部分研究只考察了股權(quán)制衡對過度投資產(chǎn)生的整體影響,得到的結(jié)論過于寬泛,缺少從管理層持股角度分析二者的關(guān)系,本文從管理層持股出發(fā),在國企高質(zhì)量發(fā)展目標背景下考察三者關(guān)系,根據(jù)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果,探究股權(quán)制衡需用于何種具體情境才能產(chǎn)生最大化效用,有助于進一步挖掘混改對過度投資可能的影響機制,一定程度上彌補了現(xiàn)有文獻的不足;第二,在考慮公司治理結(jié)構(gòu)中各股東的股權(quán)性質(zhì)時,現(xiàn)有研究只是區(qū)分了第一二大股東是否性質(zhì)相同,并沒有再進一步考慮第二大股東具體的每種股權(quán)性質(zhì)的不同影響,本文從國有控股企業(yè)中第二大制衡股東入手,分析其為國有性質(zhì)或民營性質(zhì)時,哪一種更有助于改善過度投資水平;第三,現(xiàn)有文獻主要關(guān)注混改股權(quán)制衡在企業(yè)層面經(jīng)濟后果的線性影響,缺少混改股權(quán)制衡非線性影響的研究,本文聚焦于混改股權(quán)制衡與過度投資的影響機制,探究在國有控股企業(yè)中,管理者持股比例越高,是否越有助于改善過度投資水平。

本文試圖從理論、方法、應(yīng)用層面做出一些新探索。理論層面,以管理者持股為調(diào)節(jié)變量,圍繞股權(quán)制衡對企業(yè)過度投資的影響進行實證研究,進一步豐富了混合所有制影響因素的理論研究。方法層面,在定量解析管理者持股對股權(quán)制衡影響過度投資的調(diào)節(jié)作用基礎(chǔ)上,引入固定效應(yīng)非線性模型,探究管理者持股對過度投資的非線性影響,表明管理者持股與過度投資呈U型關(guān)系,也就是當管理者持股到達一定程度后會對過度投資存在著縱容效果。應(yīng)用層面,根據(jù)實證分析結(jié)果提出差異化調(diào)節(jié)、分類施策的相關(guān)對策及建議啟示,可為拓展混合所有制改革路徑提供一些參考。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)混改股權(quán)制衡對國有控股企業(yè)過度投資的影響

當公司股權(quán)相對分散時,股權(quán)集中度相對較低,企業(yè)決策存在集體“搭便車”現(xiàn)象。在此環(huán)境下,大股東占比即使逐漸增加,但經(jīng)營與管理企業(yè)時仍需與各個股東進行博弈,若各個股東利己心理嚴重,極易造成企業(yè)經(jīng)營目標分散,牽制大股東對企業(yè)經(jīng)營的決策權(quán),對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生消極的影響?？紤]緩解國有企業(yè)股東與管理層之間的代理問題,適度集中不同性質(zhì)股權(quán)相互融合的股權(quán)結(jié)構(gòu),相比于一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu),更有利于激勵和約束管理層,有利于提高管理效率。然而,股權(quán)集中會導(dǎo)致部分大股東對其他小股東的利益進行侵占,因缺乏有效的監(jiān)督和控制而尋求自己的私人利益[23]。在股權(quán)集中度較高的企業(yè),大股東對企業(yè)的投資決策存在重大的控制力和影響力[24]。大股東是理性的經(jīng)紀主體,通過操控股東大會和董事會以達到自己利益最大化的目的,導(dǎo)致的結(jié)果便是非效率投資,也就是說股權(quán)集中會對企業(yè)的效率投資產(chǎn)生負面影響。

股權(quán)制衡是上市公司重要的內(nèi)部治理機制之一。如果上市公司被大股東控制,很容易導(dǎo)致非效率投資,而如果上市公司股權(quán)之間存在制衡,沒有股東能夠?qū)镜臎Q策進行單獨控制,在公司決策過程中,相關(guān)股東往往會為了利益協(xié)調(diào)而討價還價,這也將在一定程度上減少在較大控制權(quán)下,為了私人利益而產(chǎn)生的非效率投資行為。許多文獻從股權(quán)制衡的角度研究外部大股東對控股股東的制衡是否能降低對效率投資的負面影響,大多數(shù)學(xué)者認為可以降低[21]。具體來講,隨著國有企業(yè)混合所有制改革的推進,國有資本的股權(quán)占比逐漸降低,通過發(fā)揮非國有資本的監(jiān)督、制衡作用以優(yōu)化公司治理機制,使得相關(guān)股東在公司決策中為了利益協(xié)調(diào)而討價還價,進而發(fā)揮緩解國有企業(yè)過度投資、提振投資效率的作用?；谏鲜龇治?本文提出如下假設(shè):

H1:混合所有制企業(yè)的股權(quán)集中度與過度投資呈U型曲線關(guān)系;混合所有制改革形成的股權(quán)制衡有助于緩解國有控股企業(yè)的過度投資行為。

(二)混合所有制改革中制衡股東性質(zhì)對國有控股企業(yè)過度投資的影響

首先,當制衡股東為國有性質(zhì)時,一方面,由于國有性質(zhì)的股份代表了國家或政府的利益,因此國企不僅承擔著經(jīng)濟發(fā)展目標,也承擔著社會發(fā)展甚至是政治目標,他們的目標不一定是股東價值最大化,所以國有控股企業(yè)在經(jīng)營中很容易偏離股東價值最大化的目標。同時,國有大股東由于身份相同,并沒有動機去承擔監(jiān)督職能。另一方面,因為國有股的利益不歸私人所屬,所以在公司的決策過程中,國有股東并沒有足夠的意愿和動機去主動參與并發(fā)揮制衡作用。從已有研究文獻來看不同國有資本的參股對公司績效并沒有正面影響[25]。因此,本文設(shè)想國有制衡股東對國有上市公司過度投資的緩解效果較差。

其次,當制衡股東為民營性質(zhì),學(xué)者們多數(shù)認為民營股權(quán)的制衡效果是較好的,大部分學(xué)者認為在國有控股企業(yè)中引入民營資本的參股有助于提高企業(yè)的投資效率[26]。民營資本的股份所代表的目標一般就是股東的利潤最大化,因此民營股東更有意愿和能力加強對控股股東的監(jiān)督和對管理者的監(jiān)管;另一方面,民營股東對企業(yè)經(jīng)營管理的參與也有助于緩解政府的干預(yù)。

最后,當制衡股東為外資性質(zhì)時,學(xué)者們大部分也都對其改善過度投資的作用持認可態(tài)度[27]。因為外資股東通常對控股股東和管理者的監(jiān)管更加嚴格,而且也具有較為豐富的國際投資經(jīng)驗,對公司的治理機制和投資效率都有較好的改善作用?；谏鲜龇治?本文提出以下假設(shè):

H2:國有控股企業(yè)中,第二大制衡股東為民營性質(zhì)和外資性質(zhì)時,有助于改善過度投資水平;而當?shù)诙笾坪夤蓶|為國有性質(zhì)時,較難發(fā)揮對過度投資的制衡作用。

(三)管理層持股對股權(quán)制衡與國有控股企業(yè)過度投資的調(diào)節(jié)效應(yīng)

由于第一類委托代理問題的存在以及所有者和管理者之間信息的不對稱,管理層往往會為了謀求個人利益而不斷擴大投資,他們有動機也有能力利用信息優(yōu)勢地位和掌握的管理權(quán)利進行投資,而不去考慮這些項目的合理性或考慮凈現(xiàn)值是否大于零,從而導(dǎo)致過度投資的發(fā)生。學(xué)者們通常認為解決這一問題的主要方法就是賦予管理人員一定數(shù)量的股份,可以通過增加管理者和企業(yè)之間利益的契合度,使管理者也變成一個所有者,從而緩解過度投資[28]。然而,當管理層持股數(shù)量不合理也就是過多時,其地位會更加穩(wěn)固,即便企業(yè)經(jīng)營不善業(yè)績下降,管理層也不太可能會被辭退,因此可能更大程度地進行過度投資,不利于企業(yè)的發(fā)展。

中國在推動國有企業(yè)混合所有制改革的進程中,企業(yè)對管理人員的股權(quán)激勵制度越來越豐富和完善,大部分公司開始授予管理層股份。因此在中國,管理層持有少量的股票可能會緩解過度投資,但管理層持股比例增加時,也有投資過度的可能性。同時,股權(quán)制衡的積極作用之一就是使管理人員面臨更嚴格的約束。基于上述分析,提出以下假設(shè):

H3:在股權(quán)制衡條件下,管理層持股會緩解國有控股企業(yè)的過度投資行為。

四、研究設(shè)計

(一)變量選取與衡量

1.過度投資及其度量

本文采用Richardson殘差度量模型來度量過度投資,該方法可以定量估算出非效率投資的程度,也在中國的相關(guān)實證研究中得到了很好的應(yīng)用[29]。目前涉及過度投資殘差度量模型的文獻,既有固定效應(yīng)回歸方法,也有系統(tǒng)GMM回歸方法,考慮到解釋變量中含有被解釋變量的滯后一階,本文將使用更嚴謹?shù)南到y(tǒng)GMM方法對全部樣本(A股所有非金融非ST上市公司)進行回歸。

通過模型(1)估算出全樣本的過度投資,進行描述性統(tǒng)計對比國有控股和非國有控股的上市公司的過度投資情況,以檢驗假設(shè)1。

Invit=α+β1Growit-1+β2Levit-1+β3Cashit-1+β4Ageit-1+β5Sizeit-1+β6Retit-1+β7Invit-1

+∑Year+∑Ind+εit

(1)

其中,Inv表示當期的實際新增投資,Grow代表企業(yè)的成長性,本文采用托賓Q值,根據(jù)TobinQ理論,托賓Q值能夠較好地反映上市公司投資機會;Lev表示公司的財務(wù)杠桿水平;Cash表示公司貨幣資金持有量;Age表示公司的上市年限;Size表示公司的資產(chǎn)規(guī)模;Ret代表公司的股票收益率;Ind和Year分別為行業(yè)和年度的虛擬變量。各變量的衡量或計算方法如表1所示。

表1 過度投資殘差度量模型的主要變量

該模型得出的殘差ε表示企業(yè)的非效率投資情況,如果殘差大于0,則表示企業(yè)存在過度投資情況。因此,本文選用大于零的回歸殘差來度量過度投資。

2.股權(quán)制衡及其度量

本文參考朱德勝等的做法,將股權(quán)制衡度表示為第二大股東的持股份額與控股股東的持股份額的比值[30]。其中,制衡股東為持股比例不小于5%的第二大股東。不符合制衡股東條件的公司,本文將其界定為一股獨大公司并剔除。同時,將制衡股東的股權(quán)性質(zhì)分為國有性質(zhì)、民營性質(zhì)和外資性質(zhì)三種情況。

3.其他主要變量及其度量

(1)股權(quán)集中度。股權(quán)集中度是衡量公司若干大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)集中與否的指標。本文用第一大股東所持股份比例來度量股權(quán)集中度。

(2)管理層持股。本文欲進一步考察管理層持股比例對過度投資的影響,并檢驗股權(quán)制衡對管理層行為造成的過度投資是否亦存在緩解作用,因此引入管理層持股這一變量,用管理層持股數(shù)與總股數(shù)的比例來表示管理層持股份額。

(二)實證模型

為了檢驗以上假設(shè),本文設(shè)計模型如下:

+∑Year+∑Ind+εit

(2)

+∑Year+∑Ind+εit

(3)

模型(2)用來驗證假設(shè)1,是檢驗股權(quán)制衡對過度投資的影響,引入股權(quán)集中度的二次方項用來檢驗股權(quán)集中度與過度投資是否呈倒U關(guān)系,同時引入股權(quán)制衡度和股權(quán)集中度的交互項作為解釋變量來刻畫股權(quán)制衡與股權(quán)集中度對過度投資的協(xié)調(diào)互動作用;模型(3)用來檢驗管理層持股和股權(quán)制衡對國有控股企業(yè)過度投資的影響,即假設(shè)3,其中β1和β2共同反映了管理層持股對過度投資的作用效果,Balanceit×ESHit表示股權(quán)制衡度和管理層持股的交互作用,如果其系數(shù)β4為正并且顯著,則說明管理層持股比例越大,股權(quán)制衡的效果越差,系數(shù)β3和β4共同反映了股權(quán)制衡的效果。另外,模型中還控制了行業(yè)、年度層面的固定效應(yīng)。

(三)主要變量定義匯總

模型(2)～(3)所涉及的所有變量的名稱、英文代碼和具體含義如表2所示。

表2 變量定義匯總

(四)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2014—2021年在中國A股上市的國有控股企業(yè),通過過度投資實證結(jié)果的篩選,最終作為回歸樣本的共403家國有控股上市公司,總樣本量2 371個。數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫,其中制衡股東的股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)借鑒郝陽等的方法,從上市公司年報中整理得出[25]。

本文在樣本篩選過程中遵循以下四個原則:

第一,剔除各年度被ST上市公司;

第二,由于投資經(jīng)營的特殊性,排除金融保險類企業(yè);

第三,由于監(jiān)管的特殊性,剔除在含B股或H股同時上市的公司;

第四,剔除在樣本研究期間上市不足一年的公司,因為在模型(1)中需要用到上一期的投資數(shù)據(jù)。

本文用Stata14.0對樣本進行數(shù)據(jù)處理和實證分析。

需要注意的是,在模型(1)即過度投資的估計中,使用了A股所有公司樣本。模型(2)和模型(3)使用的是國有控股企業(yè)樣本。

五、實證檢驗分析

為了對假設(shè)進行實證檢驗,本文設(shè)計了3個計量模型,并詳細說明了所有變量的衡量或計算方法。在對模型(1)回歸得到被解釋變量后,接下來對模型(2)和模型(3)進行回歸驗證。

(一)股權(quán)制衡與過度投資

表3 模型(2)的回歸結(jié)果

(二)股權(quán)制衡、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度投資

模型(2)的回歸結(jié)果驗證了股權(quán)制衡對過度投資存在顯著的緩解效果。本文需要進一步研究不同性質(zhì)的制衡股東對過度投資是否都存在著顯著影響。為此在模型(2)的基礎(chǔ)上引入制衡股東的股權(quán)性質(zhì),回歸結(jié)果如表4所示?？梢钥闯鏊凶兞康恼撎柡惋@著性與模型(1)一致,這進一步驗證了假設(shè)1。

表4 分組回歸結(jié)果

觀察制衡股東的股權(quán)性質(zhì)回歸結(jié)果,可以發(fā)現(xiàn):國有企業(yè)的回歸系數(shù)在1%置信水平下顯著為正,即與非國有性質(zhì)相比較,國有性質(zhì)的制衡股東不僅對過度投資沒有緩解效果,反而會縱容過度投資,并不能對過度投資起到制衡效果;民營企業(yè)的回歸系數(shù)在1%置信水平下顯著為負,說明與非民營性質(zhì)的制衡股東相比,民營性質(zhì)的制衡股東可以有效地緩解過度投資;外資企業(yè)回歸系數(shù)為負但不顯著,也就是說外資制衡股東有可能對過度投資存在緩解效果。

綜上,國有控股企業(yè)中,第二大制衡股東為民營性質(zhì)時,有助于改善過度投資水平,國有性質(zhì)的制衡股東相較于非國有制衡股東來說比較難發(fā)揮對過度投資的制衡作用。而當?shù)诙笾坪夤蓶|為外資性質(zhì)時,相較于非外資制衡股東來說,其對控股股東的實質(zhì)影響力可能較弱,因此其對過度投資的緩解效果不明顯,驗證假設(shè)2。

(三)股權(quán)制衡、管理層持股與過度投資

為驗證在股權(quán)制衡條件下國有控股上市公司中管理層持股與過度投資的關(guān)系,本文基于Hausman檢驗,對模型(3)進行固定效應(yīng)回歸,結(jié)果如表5所示。

表5 模型(3)的回歸結(jié)果

最后,為了令計量模型可靠,借鑒現(xiàn)有文獻和模型,引入公司治理結(jié)構(gòu)類的控制變量,模型(2)、模型(3)的回歸結(jié)果均顯示,在加入控制變量后,主要變量的系數(shù)符號和顯著性并未發(fā)生明顯變化。模型(2)分組回歸與模型(3)控制變量中,資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入增長率與兩權(quán)分離率的影響符號一致,顯著性也一致。從控制變量的回歸結(jié)果看,資產(chǎn)規(guī)模(Sizeit)和過度投資呈顯著正相關(guān),CEO董事長兩職合一(BOSSit)在所有模型中與過度投資呈現(xiàn)不顯著的正相關(guān)關(guān)系,而董事會獨立性(Boardit)和過度投資并沒有呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。營業(yè)收入增長率(Rateit)與過度投資呈顯著正相關(guān);投資收益率(Inveit)對過度投資緩解效果不明顯;兩權(quán)分離率(Strit)與過度投資呈顯著負相關(guān)。這說明,中國的國有控股上市企業(yè),當公司的資產(chǎn)規(guī)模越大、營業(yè)收入增長率提高時,企業(yè)越傾向于發(fā)生過度投資現(xiàn)象;而實際控制人擁有上市公司控制權(quán)和所有權(quán)之差額越大時,對過度投資的稀釋程度越明顯。

(四)穩(wěn)健性檢驗

第一,內(nèi)生性檢驗。上述回歸驗證了股權(quán)制衡與過度投資之間相關(guān)關(guān)系,但回歸可能存在內(nèi)生性問題,即解釋變量與被解釋變量可能互為因果關(guān)系,因此使用兩階段工具變量回歸進一步檢驗內(nèi)生性問題。本文借鑒郭娜等的工具變量構(gòu)建思路,選取Balanceit的年度行業(yè)均值作為工具變量IV_balanceit[31]。一方面,同類型的企業(yè)在同一年度面臨類似的生存環(huán)境,具有類似的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征,因此工具變量和內(nèi)生變量之間存在一定的相關(guān)性;另一方面,同年度同類型其他企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征不會直接影響過度投資,具有較強的外生性。因此,Balanceit的均值能夠在一定程度上滿足工具變量的要求。二階段回歸結(jié)果見表6列(1)和列(2),其中,工具變量IV_balanceit與股權(quán)制衡指標顯著正相關(guān)。用第一階段回歸的預(yù)測值來代替股權(quán)制衡進行第二階段回歸,各變量的系數(shù)均顯著且與基準回歸中的符號相同,說明股權(quán)制衡對過度投資存在緩解作用。

表6 穩(wěn)健性檢驗

第二,替換度量方法。本文用三種計量方法對過度投資的Richardson進行了實證檢驗,因系統(tǒng)GMM回歸方法的穩(wěn)健性較好而使用了其回歸殘差作為過度投資,即被解釋變量[29]。因此,在穩(wěn)健性檢驗部分,使用固定效應(yīng)回歸結(jié)果的殘差作為被解釋變量過度投資,再對模型(2)進行檢驗。實證結(jié)果見表6列(3)、(4)與(5),分別表示國有企業(yè)、民營企業(yè)與外資企業(yè)的回歸結(jié)果。從表6可以看到,主要解釋變量的系數(shù)在符號方向上和顯著性水平上與原模型大致相符,除了分組檢驗的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果中,原本顯著的民營企業(yè)顯著性變?nèi)?而原本不顯著的外資企業(yè)變得顯著,這可能是因為固定效應(yīng)和系統(tǒng)GMM回歸后部分公司的過度投資有偏差造成的,但符號正負和原模型一致?；谕赓Y企業(yè)的回歸結(jié)果變得顯著,因此可認定外資制衡股東仍然有可能對過度投資存在緩解作用。

第三,縮小時間范圍。本文實證部分選取的時間范圍是2015—2021年,下面從總樣本內(nèi)提取2015—2019年和2018—2021年樣本作為新的分樣本對以上模型進行再次回歸,得出的結(jié)果依然成立,具體回歸結(jié)果見表6列(6)與列(7)。

六、結(jié)論與建議

(一)研究結(jié)論

國有企業(yè)普遍存在的過度投資現(xiàn)象,會損害股東的利益,造成企業(yè)經(jīng)營性困難,最終成為國企高質(zhì)量發(fā)展的主要障礙之一。本文以A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本,在國企高質(zhì)量發(fā)展目標下再次檢驗了混改股權(quán)制衡是否對國有企業(yè)過度投資行為發(fā)揮了治理作用,以及管理層持股如何安排使得這種治理作用最優(yōu)等一系列問題,得出了如下四點結(jié)論:

第一,股權(quán)集中度與國有上市公司過度投資呈正U型關(guān)系。本文用國有控股上市企業(yè)的樣本對模型(2)進行回歸,結(jié)果顯示,股權(quán)集中度與過度投資呈顯著負相關(guān),與其二次項正相關(guān),且均在1%水平上顯著,這便驗證了假設(shè)1,即股權(quán)集中度與國有企業(yè)過度投資存在非線性關(guān)系,并且為正U型關(guān)系。

第二,國有控股上市公司的股權(quán)制衡對股權(quán)集中起到明顯的制衡作用,緩解了過度投資。在驗證了股權(quán)集中度與國有控股企業(yè)的過度投資存在正相關(guān)關(guān)系的基礎(chǔ)上,模型(2)的回歸結(jié)果顯示,股權(quán)制衡度與過度投資呈顯著的負相關(guān)關(guān)系,說明第二大制衡股東的存在可以對股權(quán)集中起到制衡作用,并有效緩解過度投資。進一步地,通過交互項的系數(shù)可以看出,股權(quán)集中度越高,股權(quán)制衡對其的緩解效果越弱。

第三,國有制衡股東會縱容過度投資,而民營和外資制衡股東可緩解過度投資。在驗證了第二大制衡股東對過度投資的緩解效果后,引入第二大制衡股東的股權(quán)性質(zhì),分析第二大制衡股東異質(zhì)性對過度投資的影響。實證結(jié)果顯示,當?shù)诙笾坪夤蓶|的性質(zhì)為國有時,與過度投資顯著正相關(guān),說明在國有控股企業(yè)中,國有性質(zhì)的第二大股東與國有控股股東的行為目標一致,沒有意愿也沒有動機對控股股東的行為進行監(jiān)督或作為,其制衡效果較非國有制衡股東差。當?shù)诙笾坪夤蓶|的性質(zhì)為民營時,與過度投資顯著負相關(guān),說明民營制衡股東比非民營制衡股東對過度投資的制衡力量更強。當?shù)诙笾坪夤蓶|性質(zhì)為外資時,對過度投資可能有緩解效果,盡管結(jié)果不顯著,但在穩(wěn)健性檢驗中變換被解釋變量后變得顯著,因此我們認為外資制衡股東也可以在一定程度上緩解過度投資。

第四,管理層持股對股權(quán)制衡與過度投資之間具有一定的調(diào)節(jié)作用。實證結(jié)果顯示,國有上市公司的股權(quán)制衡、管理層持股與過度投資之間的關(guān)系顯著為負。國有控股上市公司的過度投資與其管理層持股比例呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系,與其平方項呈顯著正相關(guān),意味著管理層持股比例與過度投資可能呈正U型關(guān)系。

(二)政策建議

第一,嚴防大股東操縱和內(nèi)部人控制。在中國,一股獨大的現(xiàn)象在國有企業(yè)中較為突出,本文用過度投資方面的數(shù)據(jù)證實了一股獨大會損害企業(yè)的投資效率。因此,面對國有控股上市公司大股東的控制權(quán)可能帶來的一系列弊病,本文提出以下相關(guān)建議:一方面,加強控股股東與企業(yè)價值或利益之間除股權(quán)以外的關(guān)聯(lián)性,在控股股東進行投資決策時,便會充分地考慮企業(yè)價值或利益的最大化,減少過度投資行為。另一方面,健全公司治理機制、完善內(nèi)控制度,規(guī)范國企的公司運營機制以減少大股東擅自決策的機會,防范大股東和管理層侵害中小股東利益以及上市公司利益。

第二,優(yōu)化國有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。面對國企嚴重的投資效率低下問題,盡管國資委提出了一系列的公司治理和激勵機制,然而只有對股權(quán)結(jié)構(gòu)進行改革才是解決問題的根本,是國企進行混合所有制改革的核心。本文論證了第二大制衡股東對第一大股東的控制起到一定的制衡作用,因此提出以下相關(guān)建議:針對中國國有控股上市公司中一股獨大帶來的投資效率低下問題,可以通過股權(quán)優(yōu)化、引入戰(zhàn)投等措施,適當減少國有控股股東的持股比例,增加其他大股東或者中小股東的持股比例,以達到持股均衡,有效促進股東之間的相互制衡,減少過度投資。

第三,鼓勵國有控股上市公司引入民營資本和外資參股。從本文的實證結(jié)果可知,在國有控股上市公司中,當?shù)诙笾坪夤蓶|為民營性質(zhì)和外資性質(zhì)時,過度投資可以得到有效的制衡,而當?shù)诙笾坪夤蓶|同為國有性質(zhì)時,過度投資反而被縱容?；诖?本文提出以下相關(guān)建議:在保證國有控股的前提下,適當放松民營資本和外資管制,按照一定的比例對民營資本和外資開放,實現(xiàn)其股權(quán)多元化結(jié)構(gòu),令非國有資本對國有控股股東發(fā)揮良好的監(jiān)督和制衡作用。這樣不僅可以擴大資本力量,促進股權(quán)多元化改革,更重要的是借助不同性質(zhì)的股權(quán)來監(jiān)督經(jīng)理人和實際控制人。

第四,健全管理層持股與激勵機制。國有控股上市公司的過度投資現(xiàn)象多是由經(jīng)理人和控制人之間的代理問題而導(dǎo)致,尤其是中國的國有控股上市公司的管理層擁有相對于其他類型企業(yè)管理層更大的權(quán)利,更容易發(fā)生過度投資的現(xiàn)象。本文實證部分并未確定股權(quán)制衡、管理層持股和過度投資的關(guān)系,但系數(shù)顯示管理層持股和過度投資之間可能呈正U型關(guān)系,股權(quán)制衡也有可能對這種過度投資起到制衡作用,但因為中國國有控股企業(yè)中管理層持股比例過小,無法檢驗出明顯的相關(guān)關(guān)系,因此建議國企在實施管理層激勵機制時,應(yīng)適當將管理層持股比例提高至合理水平,進而實施股權(quán)激勵方案,減少代理成本,從而減輕管理者的過度投資傾向。其次,目前國有控股上市公司的股權(quán)激勵的效果不夠明顯,主要是因為管理層的股權(quán)收益與在職薪酬收益區(qū)分較模糊,不能對管理者起到很好的激勵作用,因此要明確股權(quán)收益和在職薪酬收益,以達到對管理者的有效激勵,從而減少因代理問題而產(chǎn)生的過度投資行為。