杜冬東

2022年，廣州新成立基金超230只、總規(guī)模超310億美元，穩(wěn)居全國第一。

國資成LP主導力量，全面注冊制落地，募資與退出端的這兩大變量，正深刻重塑中國股權投資市場生態(tài)。

募資端，LP國資化的一大背景，是“基金招商”成地方招商引資的重要手段。這一目標下，PE/VC定位從財富管理轉向同時滿足地區(qū)培育產(chǎn)業(yè)的需求，募資時有回報、“返投招引”等多重約束，投資時“兼顧市場與政策”成為主流策略。

退出端，全面注冊制落地后，A股IPO常態(tài)化，使得退出通道更通暢，但隨著發(fā)行定價市場化，新股破發(fā)頻頻，創(chuàng)投機構的退出收益率也在下滑。投小投早、專業(yè)化耕耘、派發(fā)實物股票成創(chuàng)投破局之道，2022年，本土VC新增資產(chǎn)管理規(guī)模首次超越PE。

“手中的錢政府說了算”，而“退出回報市場說了算”，創(chuàng)投機構如何在現(xiàn)實約束中發(fā)揮自身所長，實現(xiàn)多方共贏，并助力產(chǎn)業(yè)升級和硬科技攻關，驅(qū)動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，還需進一步探索。

2022年11月，日本“投資之神”孫正義宣布退出軟銀日常經(jīng)營。其背后是，近年軟銀投資虧損不斷擴大，市值大幅縮水。

2023年3月硅谷銀行暴雷，原因之一在于，高科技初創(chuàng)企業(yè)融資變難，開始消耗存款，影響了銀行的流動性。

諸多事件背后，是全球風險投資狂飆時代謝幕。

回首2022年，全球私募股權投資市場發(fā)生了重大逆轉。麥肯錫數(shù)據(jù)顯示，年內(nèi)全球PE基金募集額6550億美元，同比下降15%；同期的投資項目數(shù)量顯著減少，投資金額下降了26%，至2.4萬億美元。

國內(nèi)股權投資市場形勢稍好，但也有下滑。投中數(shù)據(jù)顯示，2022年，境內(nèi)新成立PE/VC基金共計8730只，同比下降7%；認繳規(guī)模6775億美元，同比下降17%（表1）。IT桔子的統(tǒng)計則顯示，2022年中國新經(jīng)濟一級市場融資事件5213起，較2021年下降31%；總金額7446.21億元，同比下降48%。

不僅募資、投資金額雙雙下滑，2022年創(chuàng)投機構退出收益率也在全面回落。按項目上市首日收盤市值測算，年內(nèi)機構內(nèi)部收益率（IRR）均值為71.26%，資本回報倍數(shù)（MOC）均值為5.79倍，兩項指標均跌至近三年較低水平。

縱觀全球，PE/VC行業(yè)回落背后，至少有兩方面的擾動因素：其一是移動互聯(lián)網(wǎng)紅利消退，影響投資；其二是疫情加速經(jīng)濟下行，疊加美聯(lián)儲加息導致資金成本走高，影響募資。

而從國內(nèi)看，還有兩大核心變量?LP國資化、全面注冊制施行，影響PE、VC的募投管退四大業(yè)務環(huán)節(jié)。

2022年，國內(nèi)外市場環(huán)境復雜多變，A股和港股、美股表現(xiàn)回落，投資者信心受挫，一級市場也進入熱潮后的降溫期，LP出手謹慎，PE/VC機構呈現(xiàn)出更為保守的態(tài)度。但政府引導基金依然火爆，各地紛紛設立百億乃至千億產(chǎn)業(yè)基金，進一步強化了LP國資化的趨勢。

LP國資化：政府引導基金設立下沉，產(chǎn)業(yè)基金矩陣興起

此前，政府引導基金已占國內(nèi)PE/VC存量基金規(guī)模的半壁江山，而這一趨勢仍在繼續(xù)強化。

清科數(shù)據(jù)顯示，2022年前三季度，大多數(shù)大額人民幣基金由國資背景的管理人發(fā)起設立。100億元以上的基金，94%是國資背景；50億-100億元的基金也有近60%是國資背景，而30億-50億元級別的基金當中72%是國資背景；僅有規(guī)模小于1億元的基金中，國資占比較低一些。

《2022中國母基金全景報告》也提到，在母基金行業(yè)，國資（含市場化母基金）的比例超過了90%，政府引導基金占比近80%。

截至2022年末，我國累計設立超2100只政府引導基金，目標規(guī)模達到12.84萬億元，已認繳規(guī)模約6.51萬億元。中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（簡稱“中基協(xié)”）數(shù)據(jù)顯示，截至2022年末，備案的存續(xù)私募股權投資基金為31550只，規(guī)模10.94萬億元。這意味著，政府引導基金以不到7%的數(shù)量，貢獻了6成市場規(guī)模。此外，政府引導基金還通過注資與市場化基金合作的子基金等方式，成為市場主力LP，令LP國資化特征進一步顯現(xiàn)。

政府引導基金可以細分為創(chuàng)業(yè)投資引導基金、產(chǎn)業(yè)投資引導基金、基礎設施和公共服務投資引導基金三大類。其中，創(chuàng)業(yè)投資引導基金主要支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和中小企業(yè)發(fā)展；產(chǎn)業(yè)基金主要以扶持重點產(chǎn)業(yè)發(fā)展為方向，包括產(chǎn)業(yè)轉型基金、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金和產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整引導基金等；而基礎設施和公共服務投資引導基金主要創(chuàng)新公共設施投融資模式，鼓勵和引導社會資本進入基礎設施和公共服務領域。目前，政府引導基金中，產(chǎn)業(yè)引導基金拉動地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展效用更明顯，數(shù)量上占比近7成，居于主流。

與此前不同的是，2022年沒有一只國家級母基金設立，但地方性引導基金風起云涌，且下沉趨勢明顯。

近年，在轟轟烈烈的“基金招商”中，誕生了合肥、蘇州、深圳等地方模式。其示范效應下，各地政府為了加速經(jīng)濟發(fā)展、引進優(yōu)質(zhì)項目，紛紛加碼引導基金，分城市看，廣州、廈門、蘇州等地產(chǎn)業(yè)基金發(fā)展如火如荼，募資規(guī)模大幅領先。2022年，廣州新成立基金超230只、總規(guī)模超310億美元，穩(wěn)居全國第一。

同時，政府引導基金更是從一線城市向中西部延伸，從國家級、省市級向區(qū)縣級下沉。

據(jù)投中網(wǎng)統(tǒng)計，2022年，嘉興、深圳、九江、青島等14個地級市新設立基金超過150只。2013-2022年，政府引導基金數(shù)量年復合增長率為24.5%，規(guī)模年復合增長率則高達44.34%。新設超100只基金的省份中，安徽、湖北等中部省份的基金數(shù)量漲幅遙遙領先。

清科數(shù)據(jù)則顯示，2022年上半年，國內(nèi)新設立的60只政府引導基金中，有30只為區(qū)縣級所設。

相比之下，大城市的政府引導基金經(jīng)過多年摸索，產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和指向性更強，考核方式更加細化，管理理念也在持續(xù)迭代，產(chǎn)業(yè)基金群成為新設潮流。

2022年，深圳發(fā)布“20+8”產(chǎn)業(yè)集群基金規(guī)劃，以“一個集群、一只基金”的方式，更聚焦地支持重點產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從扶持單個“航母”轉向力推基金集群，成為政府引導基金邁向2.0時代的一個典型樣本。

其創(chuàng)新之處，一是由過去“撒胡椒面式”投資，變成聚焦于某一個產(chǎn)業(yè)、某一個細分領域，以更為主動的方式發(fā)揮財政資金的引導作用；二是從以往較為單一的考察返投比例，轉變成更多維度地考察GP對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的貢獻。

過去，在全國各地“爭奪頭部PE/VC”的背景下，因缺少統(tǒng)籌規(guī)劃，個別區(qū)域的引導基金數(shù)量和規(guī)模已趨于飽和，且出現(xiàn)基金定位重復、與當?shù)禺a(chǎn)業(yè)格局匹配度低和同質(zhì)化競爭等問題，致使財政資金使用效率不高。產(chǎn)業(yè)基金集群既是對過往的優(yōu)化，也是出于現(xiàn)實的考量。地方財政受“土地財政”調(diào)整影響，政府引導基金更需有效用好每一分錢。

進入2023年，產(chǎn)業(yè)基金群的設立熱潮仍在繼續(xù)（表2）。2023年1月，安徽省打響了千億引導基金第一槍，提出設立總規(guī)模不低于2000億元的省新興產(chǎn)業(yè)引導基金，并提出要構建更加繁茂的“基金叢林”。

數(shù)據(jù)來源：公開資料

一系列動輒千億量級的基金群的設立，表明以科創(chuàng)及新興產(chǎn)業(yè)、專精特新為核心的升級版政府引導基金在強勢崛起。

頭部機構逆勢募資，中西部成新掘金之地

2022年，PE/VC市場的“強者恒強”格局進一步凸顯，“二八分化”甚至向“一九分化”演進。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月末，PE/VC管理人14303家，比2021年底的15012家下降了4.79%，不少機構被淘汰出局。

除小部分機構募資超百億元，大部分機構新設基金規(guī)模明顯降低。融中財經(jīng)統(tǒng)計顯示，截至2022年10月，國內(nèi)新設立的基金數(shù)量超過7800只，大額募資的基金占比較低，小基金數(shù)量占比呈上升趨勢，40%及以上的基金新募資規(guī)模在10億-20億元。

雖說募資變難，頭部PE/VC機構依然具備優(yōu)勢。據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年以來，紅杉中國、高瓴資本、深創(chuàng)投、中金資本、達晨財智、啟明創(chuàng)投、凱輝基金、藍馳創(chuàng)投、黑蟻資本、盈科資本、豐年資本等機構均實現(xiàn)募資，新基金資金陸續(xù)到位。

值得一提的是，不少機構本輪募資周期都超過1年，僅有少數(shù)機構在1年內(nèi)完成，且鮮少出現(xiàn)超募。這也折射出，頭部機構募資同樣不易。

其中，外幣基金也分化明顯。根據(jù)清科報告，2022年股權投資市場新募外幣基金數(shù)量同比下降40.6%。但由于紅杉資本、啟明創(chuàng)投、春華資本等頭部機構的多只大額美元基金完成募集，顯著拉高了整體募資規(guī)模，當年外幣基金的募資總規(guī)模達到2496.06億元，同比下降幅度僅為18.6%。

政府引導基金在下沉，PE/VC機構也隨之下沉，“去中西部募資”成為圈內(nèi)一股潮流。2022年8月22日，規(guī)模高達400億元的重慶產(chǎn)業(yè)基金面向社會招募子基金GP。而此前，還有規(guī)模100億元的安徽綠色食品產(chǎn)業(yè)母基金招募GP、鄭州中原科技城10億元遴選母基金GP、陜西公開征集上市后備企業(yè)股權投資基金合作機構。

中東雄厚資金實力吸引國內(nèi)私募機構前往淘金。

中西部還出現(xiàn)了首個基金小鎮(zhèn)?成都天府國際基金小鎮(zhèn)，除了吸引紅杉資本、高瓴集團等頭部機構入駐，渤海華美、高榕資本、元生創(chuàng)投、成都發(fā)展基金、國新建信基金等機構也相繼落子該小鎮(zhèn)。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年，各地官宣了近40只百億級別的政府引導基金，多數(shù)來自創(chuàng)投行業(yè)并不發(fā)達的低線城市。以江西省為例，2022年以來，萍鄉(xiāng)成立100億元規(guī)模產(chǎn)業(yè)引導基金；永豐市設立10億元規(guī)模的工業(yè)發(fā)展引導基金，景德鎮(zhèn)成立50億元規(guī)模的國控產(chǎn)業(yè)母基金；九江繼成立100億元工業(yè)產(chǎn)業(yè)投資引導基金后，2023年開年又落地一只100億元的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)引導基金。

從實際成效來看，不少省份均成功引入一批GP落地。僅2022年12月份，21日，安徽省“三重一創(chuàng)”產(chǎn)業(yè)發(fā)展二期基金2022年度子基金候選管理機構，公示名單包括中金資本、CMC資本、凱風創(chuàng)投、和潤資本4家機構。27日，新疆成立工融金投產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），基金規(guī)模為30億元，成功引入了工銀資本管理有限公司作為GP暨執(zhí)行事務合伙人。28日，吉安市創(chuàng)新投資集團有限公司和深圳市遠致富海投資管理有限公司共同發(fā)起設立井岡山經(jīng)開區(qū)遠致富海產(chǎn)業(yè)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），基金總規(guī)模15億元，運作期限15年。30日，洪泰基金、石家莊國投集團、正定新區(qū)管委會合作簽約共同成立石家莊洪泰基金，首期規(guī)模7.61億元。整體來看，還是頭部知名機構更容易中標。

不過，低線城市的產(chǎn)業(yè)基礎薄弱，基金返投之后，獲利難度較大；獲得當?shù)刭Y金后，進行社會化募資同樣不易。

政府引導基金出資同時受財政和金融市場影響，通常，一只20億元規(guī)模的基金，往往由當?shù)刎斦鲑Y10億元，再從銀行等金融機構擔保借款10億元。不過，資管新規(guī)出臺后，銀行等資金不允許短貸長投，金融機構出資受到影響，2019年之后，政府引導基金的數(shù)量及規(guī)模增速全面放緩。再加上近年地方政府賣地收入減少，財政收入不及預期，部分號稱百億千億規(guī)模的引導基金，實際落地規(guī)?？赡苤挥杏媱澋?/3。還有的政府引導基金因為后續(xù)資金跟不上，投資業(yè)務陷入停滯狀態(tài)。

GP下沉募資渠道，尋求差異化發(fā)展，折射出在市場化募資難面前的“不得已”。

募資邏輯轉換：GP從展示IRR，轉向DPI

2023年2月17日，全面注冊制正式實施。這項深化資本市場改革的“牛鼻子”工程，亦深刻改變了PE/VC市場的募資邏輯。注冊制增強了標的供給，可以提高創(chuàng)投的項目退出率，但市場化發(fā)行下，“上市即賺錢”的邏輯也被打破，一二級市場會誕生大量估值倒掛的案例。

在“IPO≠賺錢”的時代，賬面繁榮的IRR可靠度下滑，衡量真實回報的投入資本分紅率（DPI，累計分配金額/累計實繳資本）越來越成為LP篩選GP的關鍵變量。GP面臨的募資要求在升級。

早在2015年前后，一級市場熱錢不斷，互聯(lián)網(wǎng)獨角獸上市的造富故事頗具誘惑力，GP可對DPI避而不談。一家GP依靠一兩個明星項目快速融資，不斷推高估值，即可實現(xiàn)繁榮的賬面IRR，進而募到大量資金。而項目實際退出的IRR常常低于基金披露的IRR。

2015-2017年創(chuàng)投高峰期募資的基金，近年陸續(xù)進入退出期，而最近幾年，退出市場巨幅震蕩，美股、港股的IPO數(shù)量均急轉直下，A股破發(fā)成為常態(tài)，不少項目上市后境況慘淡，甚至B輪、C輪投資者也出現(xiàn)虧損。隨著基金陸續(xù)到期，一些LP逐漸發(fā)現(xiàn)，賬面上的IRR難以實現(xiàn)，許多基金的DPI甚至達不到1，即呈虧損狀態(tài)。

2022年11月，浙江金控發(fā)布《關于公開征集浙江省產(chǎn)業(yè)基金效益類子基金的公告》，首次對GP機構的DPI指標做出要求，即子基金管理人過往所管理的基金已清算的，加權平均DPI不低于1.2。

募資市場邏輯的轉換，勢必加劇GP“強者恒強”格局。業(yè)績亮眼、創(chuàng)造真實回報的GP不僅能更容易獲得LP繼續(xù)投資，被投企業(yè)在上市后也會予以反哺，成為其新基金LP；反之，業(yè)績回報差的GP在市場中會更加舉步維艱。

雙向奔赴：外資機構布局人民幣基金，本土GP前往中東、新加坡募資

雖說人民幣基金是當今PE/VC市場主力，但外幣基金的表現(xiàn)仍不容小覷。

一批外資機構獲得QFLP（ForeignLimitedPartnership，合格境外有限合伙人）試點資格，華平投資、渣打直投等知名機構則密集籌備本土人民幣基金。這些頭部美元基金大舉擴張，與人民幣基金開啟了搶人、搶錢大戰(zhàn)。

2022年，紅杉中國、普洛斯等機構的多只人民幣基金和美元基金完成募集，美元基金完成募集規(guī)模有所增加，且超募情況較多。其中，112億美元的霸菱亞洲投資基金Ⅷ募集表現(xiàn)突出。同時，凱輝基金旗下凱輝創(chuàng)新基金三期在7月完成超6億歐元首輪募集，該基金目標規(guī)模為10億歐元。

值得注意的是，一批中國GP嘗試去中東市場募資。數(shù)據(jù)顯示，截至2022年，中東主權財富基金的資產(chǎn)管理規(guī)模高達3.64萬億美元，占全球主權財富基金總額的1/3。GlobalSWF數(shù)據(jù)顯示，2022年，中東主權基金的投資支出約890億美元，是前一年的2倍，其中有516億美元流向了歐洲和北美。

中東“金主”財大氣粗，吸引國內(nèi)機構躍躍欲試。2023年1月，深圳福田區(qū)首次引入沙特阿拉伯主權基金，在境內(nèi)成立藍海太庫（深圳）私募股權投資基金有限公司，首只基金規(guī)模超10億美元，將入駐深圳香蜜湖國際風投創(chuàng)投街區(qū)。

新加坡也成為中國創(chuàng)投圈新興的區(qū)域募資重心。新加坡近年大力發(fā)展財富管理業(yè)務，吸引了大量高凈值人群，據(jù)報道，2022年底，新加坡家族辦公室預估達到1400多家，較2021年底的700多家暴增100%。新加坡當?shù)爻渑娴馁Y本，對于國內(nèi)機構形成了較強的吸引力。同時，前往新加坡也有利于國內(nèi)機構跟蹤和投資快速成長的東南亞市場。

專業(yè)化募資中介出現(xiàn)，PA受追捧，專項基金吸引更多LP

募資不易，也催生了新的行業(yè)機會。

如國外市場較為流行的私募配置顧問（PlacementAgent，PA），在國內(nèi)也逐漸受到追捧。相對于財務顧問（FA）是GP與項目融資方之間的中介，PA則是LP和GP之間的聯(lián)系者，為基金發(fā)起人提供基金營銷與募集服務，例如幫助GP準備募集材料、尋找潛在意向投資人，安排與LP的會議、路演、后續(xù)的對接，以及相關法律文件的簽署及最終交割，甚至幫助GP梳理募資策略等。PA既是交易的“風險承擔者”，分攤了LP和GP一部分風險，減少了雙方的不確定性，同時，作為認證者和監(jiān)督者，PA也具有保證交易雙方誠信的功能和職責，可提高募資效率，使得整個募資過程更加流暢。

歸根結底，PA是隨著市場深化發(fā)展而出現(xiàn)的專業(yè)分工，海外知名的PA機構EatonPartners，迄今已幫助100多個高度差異化的另類投資基金和項目籌集了850億美元。

眼下，PA在國內(nèi)的PE/VC圈還較為罕見，但已有不少機構開始招募PA。倘若國內(nèi)發(fā)展一批專業(yè)優(yōu)質(zhì)的PA機構，或可為PE/VC行業(yè)良好生態(tài)的構建起到正向作用，而各家GP的募資將輕松很多。

募資不易，不僅催生了募資中介的市場機會，也帶來了創(chuàng)投基金新的募資趨勢?專項基金比盲池基金更受部分LP歡迎。盲池基金指沒有確定的投資方向、具體的投資項目，而是在募集資金后等待投資機會的基金，而專項基金則是在募集之初即有明確投向。盡管盲池基金被認為能給GP提供更大的投資靈活度、更長的投資周期并更好地分散風險，但設立專項基金能加快募投節(jié)奏，LP也能以更低的管理費支出、更短的退出時間來贏得更高投資回報。

在近年新設基金中，專項基金頗為常見，“一只基金募個幾千萬，投一個或者幾個項目，快速投資快速退出”的模式可滾動復制，也對募資能力較弱的中小機構比較友好。有業(yè)內(nèi)人士稱，專項基金的市場占比已達20%左右，一些原本看不上專項基金的頭部VC也開始參與其中?！?022年是專項基金大爆發(fā)的一年”。

從周期來看，盲池基金的周期一般是“5+2”，而專項基金僅需要3-5年，甚至更短的在3年以下。由于項目集中，盲池基金的收益也容易出現(xiàn)分化，更有“賭一把”的成分。

從投資端看，2022年，中國PE/VC市場的投資數(shù)量和規(guī)模雙雙放緩。投中數(shù)據(jù)顯示，當年投資案例數(shù)量9695起，同比下降16%；投資案例規(guī)模為1548億美元，單筆均值為1596.36萬美元，同比大幅走低。清科數(shù)據(jù)則顯示，當年投資案例數(shù)及金額分別為8631起、7256.94億元，同比下降9.4%和33.9%，市場節(jié)奏趨緩。

投資普遍謹慎：市場資金多源于頭部機構

清冷的大環(huán)境下，項目融資也在減少。據(jù)IT桔子統(tǒng)計，2022年拿到10億元以上風投融資的公司有110家，較2021、2020年減少了51%、34%。

投中數(shù)據(jù)顯示，2022年，TOP250機構旗下共計826個主體參與投資，與2021年有887個投資主體同比小幅減少；市場總投資主體5488個，頭部機構占15%，同比小幅提升。上述主體共計參與3182筆交易，占市場整體的33%；投資總規(guī)模為685億美元，占市場整體的44%。這意味著，頭部機構貢獻了全市場交易數(shù)量和交易規(guī)模的30%-40%（圖1）。

數(shù)據(jù)來源：投中數(shù)據(jù)

結合前述數(shù)據(jù)來看，PE/VC機構每年募集資金都在萬億元量級，一級市場并非缺資金，而是對投資更為審慎了，僅有頭部機構出手繼續(xù)保持闊綽。

在投資的地區(qū)分布上，同樣“強者恒強”，廣東、江蘇等PE/VC老牌強省排名繼續(xù)靠前。投中統(tǒng)計顯示，2022年廣東PE/VC市場最為活躍，產(chǎn)生交易案例數(shù)量1822起，交易規(guī)模280.76億美元，同步領跑全國，江蘇次之，北京、上海的投資腳步放緩。

賽道冷熱不均：硬科技熱度繼續(xù)高漲

2022年，國內(nèi)IT、半導體、生物醫(yī)藥等硬科技領域投資熱度繼續(xù)高漲，新能源、新材料行業(yè)受關注度亦大幅提升。其中，吸金最多的是半導體及電子設備賽道，PE/VC投資金額達1800億元。

自中美貿(mào)易紛爭以來，“國產(chǎn)替代、智造升級”成為一二級市場的主流投資方向，圍繞“卡脖子”技術，PE/VC機構也更加青睞于投資專精特新、高新技術企業(yè)。

這一投資方向的形成，一方面來自市場化因素的推動。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術在C端市場的流量紅利走向尾聲，過去在存量市場中謀求再分配的商業(yè)邏輯，正在被技術創(chuàng)新創(chuàng)造增量市場的邏輯所取代，硬科技投資步入黃金時代。另一方面，也更重要的，是由人民幣基金LP國資化所決定的。

目前，在經(jīng)濟結構轉型升級的壓力下，地方政府越發(fā)重視創(chuàng)投和科技企業(yè)的發(fā)展，絕大多數(shù)政府引導基金都明確偏向于重倉新興產(chǎn)業(yè)尤其是高科技產(chǎn)業(yè)。這一背景下，GP投資必須符合國資LP的風格偏好，投資有極強的政策引導性。甚至昔日在看消費或TMT的GP都已在看硬科技，這股硬科技熱潮與LP國資化的推力不無關聯(lián)。

深創(chuàng)投董事長倪澤望曾表示，“國家需要什么，深創(chuàng)投就投什么”。“跟著國家政策走”是當前PE/VC機構的主流投資策略。如今各地轟轟烈烈在發(fā)展硬件、半導體、信創(chuàng)、人工智能等產(chǎn)業(yè)，硬核科技、專精特新、脫虛向?qū)嵉茸匀粯嫵闪?022年PE/VC投資的關鍵詞。

對比來看，過去一年，各賽道冷熱不均。半導體、新能源、清潔技術的熱度急劇提升，而互聯(lián)網(wǎng)、消費和生物醫(yī)藥等熱度急劇下降（表3）。通常而言，賽道雖有冷熱波動，但這種劇烈波動的幅度或意味著，PE/VC機構短期正在扎堆投資，其中風險值得警惕。

數(shù)據(jù)來源：清科

投資階段趨早期化：VC投資規(guī)模占比首度反超PE

根據(jù)中基協(xié)披露數(shù)據(jù)，截至2022年12月末，PE基金存續(xù)規(guī)模10.94萬億元，同比減少4300億元；VC基金存續(xù)規(guī)模2.82萬億元，同比增加5500億元（表4）。同期，PE、VC新增備案基金數(shù)量分別為3330只、5395只。這意味著，存量規(guī)模上，PE降、VC增，而新增基金備案數(shù)量上，VC更超過PE的6成。兩大信號顯示，創(chuàng)投市場的投資光譜正在快速向早期階段遷移。

數(shù)據(jù)來源：中國證券投資基金業(yè)協(xié)會官網(wǎng)

根據(jù)投中數(shù)據(jù)，2022年1-11月，中國VC市場表現(xiàn)較以往更為突出，投資案例數(shù)量占比近80%，同比持平；投資規(guī)模占比達到52%，同比上升顯著，且已實現(xiàn)對PE投資規(guī)模的首次反超。此外，早期輪次的投資額均值大幅上升，而C輪融資額均值則降超40%。

VC投資活躍度顯著上升、投資階段趨于早期化，這一變化背后的主要推力或是注冊制改革。

注冊制試點之前，Pre-IPO投資模式頗為流行，僅僅依靠一二級市場的價差就可以讓創(chuàng)投機構賺得盆滿缽滿。而在試點注冊制時期，一級市場與IPO估值時見倒掛，破發(fā)也已頻頻出現(xiàn)，中后期項目收益率面臨下滑。隨著注冊制全面實施，一二級市場價差勢必將進一步縮水，PE/VC機構簡單依靠Pre-IPO投資獲利的模式難以為繼，并非項目上市就能高枕無憂、萬事大吉。

全面注冊制實施疊加北交所設立，上市門檻放寬，早期、小型項目退出通道增加，更多GP愿意投早、投小，提前識別早期公司的未來核心價值，發(fā)掘企業(yè)的成長空間，甚至參與到公司的培育中。

美元基金表現(xiàn)慘淡：短暫關注熱點投資風口

2022年美股及港股IPO市場寒意蔓延，以境外市場為主要退出通道的美元基金運營狀況也就更加慘淡。

IT桔子統(tǒng)計顯示，2022年，國內(nèi)一級市場的人民幣交易事件和總金額分別同比下降28%、31%；而同期美元交易事件和金額則分別同比暴跌53%、74%，跌幅遠超人民幣基金（表5）。2022年也是20多年來美元基金在中國投資金額下降幅度最大的一年。

數(shù)據(jù)來源：IT桔子

曾充分享受互聯(lián)網(wǎng)、新消費、在線教育等行業(yè)投資紅利的美元基金GP，面對LP國資化和硬科技投資熱潮略有不適，主要依然是在尋找新的互聯(lián)網(wǎng)式機會。2022年，圍繞元宇宙、Web3.0、ESG、NFT、加密貨幣、AIGC、ChatGPT、信創(chuàng)等主題的基金陸續(xù)成立，一級市場不乏亮點，紅杉資本、高瓴資本、君聯(lián)資本等頭部機構均涉獵其中。

據(jù)公開信息，2022年1-4月，紅杉資本在Web3.0領域有17筆投資。而用史上最快速度攢下1億月活的OpenAI則點燃了另一條賽道。紅杉資本認為，ChatGPT這類生成式AI工具，讓機器開始大規(guī)模涉足知識類和創(chuàng)造性工作，將涉及數(shù)十億人的工作，并預計未來將產(chǎn)生數(shù)萬億美元的經(jīng)濟價值。誰將成為中國的OpenAI，成為當下創(chuàng)投圈子最令人興奮的話題。

雙碳時代，能源及礦業(yè)項目的關注度也與日俱增，同比逆勢攀升。

2022年1月，IDG資本聯(lián)合香港中華煤氣，成立國內(nèi)首只百億級零碳科技投資基金，總規(guī)模為100億元，首期募資規(guī)模為50億元。同年11月，由彭博、紅杉中國、博楓、塔塔、FMG等機構共同發(fā)起的創(chuàng)新經(jīng)濟氣候變化科技聯(lián)盟在新加坡宣告成立，該聯(lián)盟旨在加速下一代氣候變化關鍵綠色技術的大規(guī)模應用，促進全球經(jīng)濟低碳轉型。而此前，紅杉中國已攜手遠景集團成立了國內(nèi)首只由綠色科技企業(yè)和創(chuàng)投機構共同發(fā)起的碳中和基金。

募資寒冬、投資放緩，越來越多機構將目光投向在管項目，投后管理越來越被重視，已然成為PE/VC機構的軟實力。

產(chǎn)業(yè)投資邏輯下，賦能價值被重視

過去，大多數(shù)PE/VC機構的投后服務能力相對薄弱，對被投企業(yè)的賦能較為有限。有統(tǒng)計稱，僅約20%的PE/VC機構設立了專門的投后管理團隊，且其中專職人員占比或不足10%。在具體實踐中，投后管理一度被忽視。

眼下，國內(nèi)頭部機構開始下功夫加強投后服務，小機構則在強化投前、投后一體化。據(jù)清科統(tǒng)計，多數(shù)PE/VC機構選擇在2022年下半年增加投后團隊的人員，并適當增加其薪資。投后管理團隊的背景越來越資深和多元化，包括財務、法務、管理運營等。以紅杉中國為例，其投后團隊多達百人，部門高層年薪可高達數(shù)百萬元。

在LP國資化的市場中，產(chǎn)業(yè)投資成為主導邏輯，LP對于產(chǎn)業(yè)鏈落地等更有需求，被投企業(yè)也希望通過創(chuàng)投機構打通上下游關卡，僅僅只能為創(chuàng)業(yè)者提供資金支持的GP，競爭力在快速下降。要獲得LP和被投企業(yè)的認可，投后賦能才是PE/VC機構爭奪好項目、投出好成績的關鍵變量。

這一態(tài)勢下，產(chǎn)業(yè)資本（CVC）的優(yōu)勢凸顯。烯牛數(shù)據(jù)顯示，2022年投融資事件中，有CVC參與的事件數(shù)量占比超過30%，達到近年新高。

與IVC（IndependentVentureCapital，即獨立VC）不同，CVC在投錢的同時，可為被投企業(yè)帶來產(chǎn)業(yè)資源的傾斜和業(yè)務訂單。在2022年新能源、芯片等IPO明星企業(yè)中，寧德時代、比亞迪、華為哈勃頻頻現(xiàn)身股東方，同時為被投企業(yè)貢獻品牌背書和產(chǎn)業(yè)資源，甚至直接成為大客戶為其創(chuàng)造營收，比起單純的市場化GP更有優(yōu)勢。CVC的強勢崛起，側面反映出GP賦能價值的重要性。

市場化GP則關切如何幫助初創(chuàng)團隊搭建起完整的公司治理架構。早在2021年9月，高瓴資本提出的“深度價值創(chuàng)造模式”（DVC），就在業(yè)內(nèi)引發(fā)廣泛關注。其創(chuàng)始人張磊介紹，“高瓴的投資團隊不到100人，但投后管理團隊就有150多人，包括數(shù)字化、精益管理、組織人才等多個專業(yè)序列團隊，天天去幫助企業(yè)家，很多事不需要他們做，這是社會專業(yè)分工”。

投后管理質(zhì)量也直接關乎GP收益率。進入全面注冊制時代，項目退出的復雜性及技術性在增強，“以退為投”的邏輯日漸顯現(xiàn)。一個好的投資項目能最終退出，既要投前人員投得準、投得好，也有賴于投后部門養(yǎng)得好、退得妙。新市場環(huán)境下，退出策略日趨多元化，項目選擇隔輪退、被并購還是IPO，這些事關IRR或DPI的決策，均離不開投后管理團隊對項目的精準分析和判斷。

能力邊界擴展：從財富管理到招商引資

LP國資化時代，財富的保值增值不再是LP的唯一訴求。地方政府LP期望GP既有專業(yè)投資能力，又有返投或者招商能力，服務于為地區(qū)培育產(chǎn)業(yè)的需求。2022年設立的部分政府引導基金，已直接將“招商引資”明確在設立目標里。LP在盡調(diào)時，會重點考察GP的資源整合能力與項目儲備情況。

事實上，一級市場還有“前置返投”的規(guī)矩，即政府引導基金要求GP帶著當?shù)氐膬漤椖縼砩暾堎Y金。返投令不少GP傷腦筋，這一重擔也往往落在投后管理部門上。

業(yè)內(nèi)人士介紹，一些PE/VC機構的投后部門肩負著招商職能，甚至設立了招商團隊。他們負責協(xié)助落地返投、完成招商任務以滿足LP的需求，同時為被投企業(yè)謀求更優(yōu)惠的落地政策。深創(chuàng)投在內(nèi)部會議中曾直言，“要加大助力深圳招商引資力度，深挖已投企業(yè)資源，推動更多已投企業(yè)落戶深圳”。

在穩(wěn)經(jīng)濟大盤的背景下，圍繞招商引資，國內(nèi)各省市出臺了各種擴大內(nèi)需、優(yōu)化營商環(huán)境、激發(fā)市場主體活力的政策，投后部門一方面要負責梳理各地的最新基金招商政策，協(xié)助合伙人推進機構的募資與投資，另一方面需要梳理已投項目的發(fā)展情況及項目的發(fā)展訴求、為項目爭取當?shù)刭Y源，進而引導項目落子地方。從某種意義上說，PE/VC的能力邊界已從投資能力，擴展至資源整合能力了。

不過，近年的實踐中，以經(jīng)濟結構升級等政策目標為主的國資LP，與以效益最大化為目標的GP也產(chǎn)生了一定的利益沖突。國資LP的訴求是利用政府資金撬動社會資本，發(fā)揮杠桿放大效應，引導資本投資的方向，達到招商引資、促進當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展等目的，創(chuàng)造就業(yè)稅收為主，而基金的盈利其次，甚至保本即可。而GP追逐的永遠是通過推動創(chuàng)新謀求高回報。雙方目標有所偏離，但又互相依賴，既各取所需，又不乏博弈。

在此背景下，一些引導基金提出了“地方政府出資不限制投資地域，同時幫助地方政府精準招商、完成返投任務的模式”，全力避免GP“交作業(yè)式”的投資決策。不少政府引導基金在松綁返投要求，且在返投認定口徑上也更為寬泛（表6）。倘若政府引導基金能逐漸重塑業(yè)務邏輯和考核體系，PE/VC機構的投資決策和投后管理模式也將隨之轉變。

資料來源：母基金研究中心

2022年，注冊制改革下，A股市場IPO火熱。Wind數(shù)據(jù)顯示，當年A股IPO公司達428家，僅次于2020年的434家、2021年的524家，IPO數(shù)量連續(xù)三年保持高位；同時，IPO募資額達5869.66億元，同比增長3%，創(chuàng)下歷史新高。IPO公司數(shù)量與融資額，均居全球首位。

統(tǒng)計顯示，滬深交易所分獲全球IPO融資規(guī)模的冠亞軍，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板分別新上市了123家、148家企業(yè)，各自貢獻了年內(nèi)IPO數(shù)量的28.74%、34.58%，北交所則有83家企業(yè)上市。這造就了一批大豐收的PE/VC機構。

冰火兩重天的IPO市場

2022年，深創(chuàng)投、中金資本已投企業(yè)上市數(shù)量均達到34家，問鼎年內(nèi)IPO冠軍寶座。這一成績也刷新了機構自身紀錄。同時，已投企業(yè)上市數(shù)量超過10家的機構也不占少數(shù)，并以本土機構為主導，外資基金鮮見身影（表7）。

數(shù)據(jù)來源：Wind

由于近年IPO公司主要來自半導體、高端材料、新一代信息技術等領域，仍然有不少頭部機構無緣熱鬧的IPO大戲，收獲慘淡或不足5家企業(yè)上市。在退出環(huán)節(jié)中，PE/VC機構表現(xiàn)仍然呈現(xiàn)出“贏家通吃、高度分化”的特點。

2022年，BATJ等頭部互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價跌幅堪稱驚心動魄，泡泡瑪特（09992.HK）、海底撈（06862.HK）等消費類明星上市企業(yè)也光環(huán)銳減，二級市場的寒意向一級市場火速傳導。加之國家對于上市公司的監(jiān)管與審查制度的日益完善，如于2022年2月15日生效的《網(wǎng)絡安全審查辦法》規(guī)定，“掌握超過100萬用戶個人信息的網(wǎng)絡平臺運營者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡安全審查辦公室申報網(wǎng)絡安全審查”，一些互聯(lián)網(wǎng)平臺延緩了上市步伐，境外IPO占比持續(xù)走低。

2022年，中概股赴美上市步伐放緩，僅有大健云倉（GCT.O）、美華國際醫(yī)療（MHUA.O）、奧斯汀光電科技（OST.O）、悅商集團（WETG.O）、見知教育科技（JZ.O）、尚乘數(shù)科（HKD.N）、金太陽教育（GSUN.O）等14家中企登陸美股，這對美元基金的管理機構造成了較大壓力。2022下半年情況漸漸好轉，玩美移動、紐頓汽車等企業(yè)通過SPAC（特殊目的收購公司）方式在美上市。

2022年，港股IPO數(shù)量也明顯下滑，中資企業(yè)新上市74家，全年融資規(guī)模796億元，分別同比下降了14.9%、67.1%。其中，12月上市的BOSS直聘（02076.HK）目前市值超600億港元，騰訊投資旗下的意像架構投資、高榕資本、今日資本、策源創(chuàng)投齊齊躋身前五大股東，獲得較好投資回報。此外，獲得小米、紅杉、廈門及常州國資等多家機構投資的中創(chuàng)新航（03931.HK），以及獲得紅杉、涌金系、杭州國資等投資的零跑汽車（09863.HK）等也在慘淡市況中成功上市，但首日均告破發(fā)。

注冊制帶動流動性提高、收益率降低

A股IPO雖然火熱，新股破發(fā)也成為常態(tài)。2022年，北交所新股破發(fā)率超過50%，科創(chuàng)板也有約40%，滬深主板則尚未出現(xiàn)新股首日破發(fā)。新股表現(xiàn)普遍不達預期，后期投資的不少PE/VC機構賬面浮虧。

投中研究院數(shù)據(jù)顯示，2022年，有PE/VC機構背景的企業(yè)上市403家，滲透率達79%，同比大幅上漲，達近10年峰值；但賬面退出回報共計6613.42億元，退出回報率4.32倍，低于2021年的5.12倍。

據(jù)執(zhí)中數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2022年，根據(jù)上市首日收盤市值測算，機構IRR均值為71.26%，MOC均值為5.79倍，這兩項指標已跌至最近3年的較低水平，進一步印證了投資回報率明顯下滑的事實。據(jù)其統(tǒng)計，2022年，怡和嘉業(yè)（301367）、博納影業(yè)（001330）、云從科技（688327）的投資機構在公司上市后已錄得賬面浮虧；而華大智造（688114）、漢儀股份（301270）、五芳齋（603237）、魅視科技（001229）、中微半導（688380）的投資賬面回報約為1倍。

倪澤望曾指出，“2009-2022年，股權投資機構的IPO收益持續(xù)走低，項目退出IRR中位數(shù)也不斷下行，2011-2021年設立的基金現(xiàn)金回流整體偏弱”，這是行業(yè)當前面臨的兩個“卡脖子”問題之一。粗略來看，投資輪次越靠后的資金，其投資回報率越低，甚至可能出現(xiàn)虧損。二級市場發(fā)行和定價機制的改革，倒逼投資機構越來越“往前看”，這或是早期甚至更早期項目越發(fā)受到青睞的主要原因。

并購、借殼及SPAC走熱，派發(fā)實物股票開啟試點

LP越來越重視PE/VC機構的DPI等現(xiàn)金回報指標，也倒逼GP退出策略的轉型。雖說IPO仍是退出的首選渠道，但加快項目實際退出進程也成為重要考量，并購、股權轉讓、回購等退出交易數(shù)量顯著提升。

投中數(shù)據(jù)顯示，2022年，315只私募基金以并購的方式成功退出，回籠金額470.89億元，并購、借殼以及SPAC上市類案例數(shù)量同比上升約20%。例如，2022年11月，廣和通（300638）收購銳凌無線，深創(chuàng)投投資的這一項目通過并購實現(xiàn)上市。

相較于IPO，并購退出周期短、程序簡單，且規(guī)避了上市禁售期，可一次性變現(xiàn)，退出方式頗為便利。

尤其是，人民幣基金普遍用“3+2”“5+2”的短周期模式。國資LP通常會指明“子基金存續(xù)期原則上不超過8年”，市場上的人民幣基金LP鮮有允許GP期限超過10年。受基金存續(xù)期影響，并購退出不失為好的選擇。

此外，IPO溢價的降低，也會刺激小型企業(yè)或項目被并購的意愿。這或是并購、回購、老股轉讓、S交易等非IPO方式在市場上日趨活躍的動力。

好的退出回報，決定了LP的復投率。隨著二級市場環(huán)境復雜，在被投項目上市后GP何時賣出持股頗為關鍵，但擇時并不輕松。2022年，這一長期困擾GP的問題迎來了“破冰”。

2022年7月8日，證監(jiān)會宣布，啟動私募股權創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票試點工作。根據(jù)該試點安排，GP可與投資者約定，將基金持有的上市公司IPO前的股份，通過非交易過戶方式分配給投資者（份額持有人）。

在境外市場，GP在被投企業(yè)IPO后向投資者實物分配股票是常見的制度安排。這有助于解決GP與LP在項目IPO后賣出股票的時間點和價格相關問題的分歧。這一制度安排下，專注于一級市場投資業(yè)務的GP無需為二級市場的退出操作發(fā)愁，LP獲得了自主決定項目收益的新選擇，二級市場也避免了集中減持產(chǎn)生的劇烈震蕩。

2022年10月14日，證監(jiān)會原則同意開展私募股權創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票首單試點，上海臨理投資合伙企業(yè)（有限合伙）成為首家試點單位，其持有瀾起科技（688008）5351萬股，持股比例為4.72%。

S基金市場升溫，國資S基金趨于活躍

近年來逐漸升溫的S基金（SecondaryFund，即二手份額轉讓基金），正是為了解決傳統(tǒng)私募股權基金退出難題和流動性需求而出現(xiàn)的，現(xiàn)已日益成為GP退出的有效渠道。在這一方向上，各地政府同樣是主力軍。

繼北京股權交易中心開展基金份額轉讓試點獲批之后，2021年1月，首批兩單基金份額通過該中心完成轉讓，S基金交易實現(xiàn)零突破。同年4月，北京股權交易中心發(fā)布11項相關業(yè)務規(guī)則，填補了國內(nèi)S基金交易規(guī)則體系的空白，為這一市場發(fā)展打出了“北京樣板”。截至2022年10月底，北京股權交易中心基金份額轉讓平臺共計完成28單交易，交易基金份額39.4億份，交易金額36.43億元。

2022年6月，上海市國資委推出了《上海市國有企業(yè)私募股權和創(chuàng)業(yè)投資基金份額評估管理工作指引（試行）》，為國有基金份額的轉讓起到了指引作用。

2022年9月，上海S基金聯(lián)盟宣告成立。這一聯(lián)盟由上海股權托管交易中心和上?？苿?chuàng)基金聯(lián)合發(fā)起，首批成員包括國內(nèi)知名投資機構、國家級母基金、海內(nèi)外知名市場化S基金、地方引導基金、銀行、保險、信托、地方國企和產(chǎn)業(yè)集團等70余家一線機構。11月，上海引領接力行健私募基金合伙企業(yè)（有限合伙）完成登記，總規(guī)模100億元，首期30億元，標志著上海引領股權接力基金運營工作全面啟動。此外，由上海實業(yè)、盛世投資于2020年初聯(lián)合發(fā)起設立的上實盛世S一期基金已于2022年初完成投資。12月28日，上實盛世S二期基金正式關賬，規(guī)模8.89億元，實現(xiàn)超募。

不光是上海、北京兩大創(chuàng)投高地在行動，2022年，各地政府對S基金的關注度都在提高，南京、蘇州、無錫等地的S基金多點開花（表8）。12月，深圳市南山區(qū)公布的《促進風投創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項扶持措施》稱，對在南山區(qū)設立的S基金，最高按照其實際投資規(guī)模的1%，對基金管理人給予最高2000萬元獎勵，引發(fā)業(yè)界關注。

資料來源：企查查、網(wǎng)絡公開資料

S基金市場的升溫，折射出國內(nèi)PE/VC市場經(jīng)過10年左右的快速發(fā)展，已步入存量市場。流動性訴求，構成私募股權二級市場發(fā)展背后的原動力。2023年3月5日，國資委方面透露，“將適時出臺制度規(guī)定及操作細則，探索國有LP規(guī)范化退出的有效方式和途徑，充分發(fā)揮有限合伙企業(yè)的優(yōu)勢，助力國有企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展”。

眼下，以股權投資方式推動經(jīng)濟高質(zhì)量的發(fā)展已成潮流，但LP和GP的關系發(fā)生了根本性的變化。在募資端，國資主導一級市場，LP國資化倒逼PE/VC機構的投資、投后管理及退出策略的全面變遷，這較大程度上對市場的方向產(chǎn)生了影響。而在退出端，隨著全面注冊制的塵埃落定，PE/VC項目定價轉向市場化的自由博弈階段。

兩股力量的交織，不僅深刻影響了PE/VC募、投、管、退的機制，也主導著整個行業(yè)生態(tài)的變遷。

國資LP往往有兩大訴求，一是扶持當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，二是國有資產(chǎn)不能流失，虧錢則可能追責。這意味著，其并不追求超額回報，且風控更加嚴格。而從市場化GP的運作看，風險投資本身即有虧有盈，甚至常常是少數(shù)項目的盈利覆蓋多數(shù)項目的虧損。不虧錢的要求，會對GP的冒險精神形成約束，削弱其賺取超額回報的動力，最終影響資金的市場化配置。

尤其是，返投、招商引資等附加條件已成為政府引導基金的標配，有的LP甚至會要求與GP一起去調(diào)研項目，這也會提高人民幣基金的運營成本。

眼下，政府引導基金的發(fā)展走到了重要節(jié)點，LP與GP之間利益如何平衡，有待探索。

一是投資決策容易陷入多頭博弈。除證監(jiān)會、國家金融監(jiān)管總局和中國證券投資基金業(yè)協(xié)會外，政府引導基金可能同時還受發(fā)改委、財政部、商務部、地方政府等多方監(jiān)管，或背負行政化的考核指標。這使其多個運作環(huán)節(jié)具有非市場化色彩，并在地域、行業(yè)上面臨多方面限制，出資、投資流程較為繁瑣。

2022年，深創(chuàng)投所投企業(yè)有34家實現(xiàn)IPO，居全市場之首。

而在下沉市場，地方產(chǎn)業(yè)基礎比較薄弱，正常完成返投難度極大。而且越是欠發(fā)達地區(qū)，對返投比例越看重，越把它視為兜底性的條款。不少地方存在投資基金閑置，部分子基金設立、募資和投資進度緩慢，返投企業(yè)未在當?shù)亻_展實質(zhì)性業(yè)務等問題。這些問題又容易導致出現(xiàn)逆向選擇，一些政府引導基金最終只能選擇本地創(chuàng)投機構，而其更不具備吸引增量資源的能力。

二是基金定位與區(qū)域產(chǎn)業(yè)稟賦不一定匹配。政府引導基金并非萬事皆靈的靈丹妙藥，一些地區(qū)的政府引導基金在設立之初沒有制定清晰策略，而把希望都寄托在GP身上，缺乏因地制宜的科學論證，提出過多訴求，導致產(chǎn)業(yè)、收益兩頭不靠。

而GP主要是賺取基金管理費與投資收益，盈利能力是首位，但可能為了順應政府引導基金的風格偏好，而采取分散投資、不愿重倉、規(guī)避風險等舉措。PE/VC機構，一方面要追求過硬的DPI，另一方面又要投早投小、投硬科技，這意味著其要對項目的成長有更多的耐心，給出更多的時間。

三是出資來源受到影響。由于高凈值客群LP與國資LP的訴求并不一致，引導基金子基金的社會化募資也比較困難。

夾雜在募資端國資化與退出端市場化的矛盾兩端，PE/VC機構固然面臨調(diào)適發(fā)展模式，提升資源配置效率的挑戰(zhàn)，政府引導基金也需對這一行業(yè)的市場邏輯有更深的理解。

值得關注的是，政府引導基金已有往市場化方向調(diào)整的傾向。事實上，早在2016年底，國家發(fā)改委出臺的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》明確規(guī)定，政府不參與基金日常管理事務，不干預基金具體投資項目選擇，保障基金的市場化運行。此后，不少地方將政府引導基金從下屬部門剝離出來，納入地方國有資產(chǎn)管理平臺統(tǒng)一管理，促進其市場化管理，并紛紛出臺讓利、獎勵措施，如將超額收益獎勵給GP，以推動引導基金發(fā)揮作用。

另一方面，現(xiàn)有的考核體系也在升級。從運營操作來看，政府對基金規(guī)范性的要求越來越高，尤其在信息披露、績效考核、關聯(lián)交易、按期退出方面。2020年2月，財政部“7號文”對政府引導基金提出績效評價、年度預算等諸多新要求，強化其預算約束。2023年3月8日，上海發(fā)改委發(fā)布了《上海市政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金2021年績效評價分數(shù)排名表》，相關部門對上海市32家市、區(qū)兩級政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金進行評分。此外，深圳、蘇州等地同樣已經(jīng)在完善引導基金相關激勵與約束機制，實施績效評價體系。

從某種意義來說，創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)是“承擔高風險，推動創(chuàng)新，獲取高收益”，政府引導基金應在理解、遵守這一產(chǎn)業(yè)特質(zhì)的前提下，設定合理的考核指標，改變“既要又要還要”的心理預期。

從為客戶保值增值的單一KPI，到同時兼顧為地區(qū)培育高新產(chǎn)業(yè)的全新游戲規(guī)則，創(chuàng)投的生態(tài)在進化，而GP和LP均需互相適應與磨合，以期尋找彼此的利益均衡點，在滿足國資LP的訴求同時，合力發(fā)揮出創(chuàng)投行業(yè)本身的“承擔高風險、推動創(chuàng)新、獲取高回報”的固有功能，推動經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，這才是行業(yè)生存的根基。

國資LP與市場化GP雙向奔赴，尋找利益契合點，構建市場化運作的最優(yōu)模式，是推進中國PE/VC行業(yè)生態(tài)良性發(fā)展的關鍵，也是推動中國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的要點之一。