收購鼎橋通信控制權，東方材料與華為的攻防戰(zhàn)

符勝斌

最近的并購市場有點熱鬧，中信、沙鋼競購南鋼鋼聯(lián)尚未塵埃落定，華為就被牽入TDTECH控股權的競購，事件另一相關方是許廣彬控制的東方材料（603110）。

2023年4月9日，東方材料宣布，擬以21.216億元的價格，收購諾基亞持有的TDTECH的51%股權。方案公布當晚，華為迅速發(fā)表聲明，強烈反對本次收購。

劉姝威女士以“嚴厲打擊不正之風”為題，直指東方材料“妄想用收購其他業(yè)務，改頭換面，操縱股價”，呼吁“監(jiān)管機構必須嚴厲打擊這種行為”。

上交所也以非常快的速度發(fā)出監(jiān)管函，向東方材料問詢交易背景、交易價格等事項。

一起規(guī)模不大的收購，為何會引起如此大的連鎖反應？

答案或許與華為手機業(yè)務的發(fā)展策略有關。

近期，如果你走進華為手機專賣店，會發(fā)現(xiàn)一些外觀造型、系統(tǒng)配置與華為手機高度相似，但機身LOGO卻不是華為品牌的手機。這些手機統(tǒng)一被稱為華為智選手機。

簡單來說，智選手機就是華為與第三方廠商合作生產(chǎn)的5G手機，華為提供手機設計、技術授權和營銷渠道，第三方廠商負責貼牌生產(chǎn)。

截至2023年4月，華為已與6家合作廠商推出多款智選手機，部分手機搭載了華為的鴻蒙系統(tǒng)和麒麟芯片（表1）。

資料來源：公司公開信息

華為采取這種模式的原因應當很明確：盡可能地保留手機發(fā)展的“星火”，在技術、人才和銷售等方面緊跟前沿，以圖在突破技術瓶頸后，能夠快速恢復其5G手機業(yè)務。

因此，在合作廠商選擇上，華為偏向于通信領域的大型企業(yè)，如國內的三大電信運營商。

被華為選中的合作企業(yè)有三個特點：一是通信領域的龍頭，擁有深厚的技術積淀和雄厚的資源支持；二是能避免在5G芯片等領域被美國列入制裁名單；三是每家合作伙伴的產(chǎn)品可以看作對標華為手機的一個系列，比如與聯(lián)通合作的優(yōu)暢享（U-MAGIC），對標的似乎是華為暢享。

華為與東方材料產(chǎn)生紛爭的股權交易，標的公司是華為與諾基亞合作的TDTECH。

TDTECH設立于2003年，通過鼎橋通信技術有限公司，持有成都鼎橋通信技術有限公司（簡稱“鼎橋通信”）100%股權。

華為持有TDTECH的49%股權，諾基亞持有另外51%。TDTECH董事會有7名董事，諾基亞派出4名，華為派出3名（徐直軍、何海鵬、閆力大）。華為在TDTECH的話語權不弱。

鼎橋通信的業(yè)務主要包括兩部分：一是定制終端，滿足特定行業(yè)需求，這部分業(yè)務單價高，但出貨量?。欢侨A為智選手機終端，基于華為技術授權，其已生產(chǎn)出TDTECHP50、M40等手機產(chǎn)品，對標的或是華為P50、MATE40系列手機。

TDTECH和鼎橋通信的核心價值，主要來自華為的技術授權。基于華為智選手機合作模式、合作目標的考慮，華為對收購諾基亞所持TDTECH股權的交易方，一定會高度關注。就如其在聲明中所說的，新股東是不是“有戰(zhàn)略價值的股東”。

華為的聲明，大意是不同意東方材料收購TDTECH的51%股權，希望更有實力的股東接盤。否則，華為將行使優(yōu)先購買權，或者終止對TDTECH及其鼎橋通信等公司的有關技術授權。

言下之意，東方材料即便買了股權，華為或也不會與其達成合作，TDTECH和鼎橋通信的價值將大幅下降，尤其是TDTECH的51%股權的價值將不及21.216億元。

東方材料，為何入不了華為的“法眼”？

東方材料主要生產(chǎn)油墨和膠粘劑。2020年底，許廣彬聯(lián)合湖州國贊投資收購了東方材料原實際控制人樊家駒所持35.9%的股份，其中，許廣彬收購了29.9%股份，成為東方材料新的實際控制人。

收購時，許廣彬持有華云數(shù)據(jù)控股集團（簡稱“華云數(shù)據(jù)”）14.74%股權。市場對許廣彬后續(xù)向東方材料注入“云計算”概念資產(chǎn)，充滿期待。

但兩年多過去，許廣彬遲遲未發(fā)起資產(chǎn)注入動作。截至2022年9月底，東方材料資產(chǎn)為8.06億元（其中貨幣資金1.71億元），當年1-9月實現(xiàn)營業(yè)收入2.84億元，凈利潤0.15億元（表2）。

數(shù)據(jù)來源：公司年報

截至2023年4月17日，其市盈率高達562.55倍，市值約60億元。

東方材料體量較小，與TDTECH的規(guī)模存在明顯差距。

截至2022年底，TDTECH資產(chǎn)為57.52億港元（約合50.18億元人民幣），2022年實現(xiàn)營業(yè)收入86.22億港元（約合75.22億元人民幣），虧損1.57億港元（約合1.37億元人民幣，2021年實現(xiàn)凈利潤約0.46億元）。

東方材料以21.216億元現(xiàn)金收購TDTECH的51%股權，對其而言已是傾盡全力。

東方材料計劃發(fā)行股份募集20億元，資金缺口約1.22億元，若考慮發(fā)行費用等，資金缺口將會更大。結合其近5年的現(xiàn)金流情況，東方材料可能還需要融資，才能同時滿足收購和現(xiàn)有業(yè)務運轉的資金需求（表3）。

數(shù)據(jù)來源：公司年報

計劃“蛇吞象”的東方材料，其業(yè)務協(xié)同性、規(guī)模實力等基本面，都與現(xiàn)有華為選擇智選手機合作廠商相差不少，華為迅速且激烈的反應，屬意料之中。

可以預見的是，如果不能阻止東方材料完成收購，華為或將撤回對TDTECH或者鼎橋通信的相關技術授權，后者的業(yè)務將會受到滅頂打擊，華為也將失去一個重要的手機業(yè)務合作平臺。對雙方而言，這將是一個“雙輸”的結果。

作為業(yè)內人士，許廣彬應了解華為做智選手機的初心和對合作伙伴的要求，對收購交易走向應有所判斷，為何還要發(fā)起收購？筆者分析，其可能出于三方面的判斷。

一是華為的優(yōu)先購買權可能不會被行使。

這是因為，如果華為行使優(yōu)先購買權，不僅意味著需要出資21.216億元購買自己技術服務所產(chǎn)生的收益，而且收購完成后，TDTECH會成為華為的全資子公司，并將不可避免地被美國納入“制裁名單”，其價值將大打折扣?；诖苏J識，許廣彬或許認定，華為肯定不會行使優(yōu)先購買權。

二是東方材料在一定時期內可以獲得華為的技術授權。

相較優(yōu)先購買權而言，華為終止技術授權，反而是一個置信度很高的威脅。但許廣彬或許認為，華為收回技術授權，會涉及違反授權服務合同，需要支付違約賠償、重新尋找合作廠商等，而其憑借從業(yè)背景，可以說服華為在一定期限內繼續(xù)向TDTECH和鼎橋通信提供技術授權。相比華為重新尋找合作廠商，這一機會成本更小。

三是新業(yè)務有利于東方材料提振市值。

從入主東方材料前后的表現(xiàn)來看，許廣彬堪稱資本運營“高手”，這主要體現(xiàn)在兩個方面。

其一，收購東方材料時，許廣彬聯(lián)合湖州國贊投資收購樊家駒所持35.9%股份，自己收購了29.9%，由此順利規(guī)避要約收購。

湖州國贊投資通過其管理的國贊穩(wěn)健8號基金，出資1.55億元，收購剩下6%股份。湖州國贊投資由邱世才、陳志紅兩名自然人設立，二者分別持有90%、10%出資份額。邱、陳兩人相交多年，職業(yè)生涯都起步于江西贛州石城縣，都是從政府部門下海，先在上海揚基電子有限公司工作至2015年，后一起創(chuàng)辦匯冕投資、上海國贊等公司。

數(shù)據(jù)來源：公司年報

其二，許廣彬入主后不久，東方材料于2021年4月實施了資本公積轉增股本，每10股轉增4股，成為“高送轉”概念股。

再看東方材料，其趨弱的業(yè)績與飆升的股價已形成鮮明背離。

許廣彬收購東方材料時，后者的股價約14元/股。收購后，東方材料的股價一路走高，最高曾達到46.87元/股（復權后約為65.62元/股）。

與股價飆漲相對應的，是東方材料日漸趨弱的業(yè)績。這期間，其資產(chǎn)負債率雖然控制得比較好，但毛利率卻呈下降趨勢（附圖）。

伴隨股價走高的，是中小股東的減持和大股東的質押。

樊家駒在轉讓控股權后，與其配偶朱君斐還持有東方材料16.23%股份。公司易主后，樊家駒以協(xié)議轉讓、大宗交易等方式不斷減持股份。截至2023年3月底，朱君斐持股比例僅8.84%。

湖州國贊投資也開始了減持之旅。2022年3-10月，其以集中競價方式減持396.76萬股，按35元/股的減持均價計算，獲得收入約1.39億元，已接近收回1.55億元的收購成本。

目前，湖州國贊投資仍持有東方材料約810.6萬股，市值約2.4億元。在獲得不菲投資收益的同時，其持股比例降至4.03%，后續(xù)減持將無需公告，更加方便。

與樊家駒、湖州國贊投資不同，許廣彬沒有減持股份，而是多次質押。截至2023年4月17日，許廣彬持股的質押比例達到40.91%。

諸多壓力下，東方材料的基本面和業(yè)績已難以支撐現(xiàn)在的高股價，其發(fā)起收購TDTECH，或可在資本運作上助一臂之力。

然而，由于收購遇到華為強烈反對，東方材料的股價在收購方案公布后連收3個跌停，5天內從44.47元/股跌至30.01元/股，跌幅約33%。許廣彬面臨較大的股票質押風險和資本運作壓力。

此次交易中，諾基亞也是一個重要的角色，不過，其交易訴求或許是價高者得，而未及作其他考慮。這主要表現(xiàn)為兩點。

其一，華為對此項收購激烈反對，未知諾基亞是否預料。

根據(jù)諾基亞與東方材料于2023年4月7日簽署的《收購協(xié)議》，雙方把TDTECH的51%股權估值的鎖箱日（可簡單理解為估值基準日）定為2022年12月31日。由此可見，雙方啟動交易的時間，應在鎖箱日附近。也就是說，雙方協(xié)商股權轉讓交易的時間約半年之久。

華為在TDTECH派駐了3位董事。半年時間內，華為方是否知曉此事，并向諾基亞表明態(tài)度？如果諾基亞對華為方面的態(tài)度早有預料，還會不會簽署協(xié)議？甚至，是否華為表達了反對意見，諾基亞仍然簽署了協(xié)議？我們不得而知，但最終結果值得玩味。

其二，從公告看，諾基亞主動承擔了因華為行使優(yōu)先購買權導致交易終止的分手費617.49萬美元。由此或可推測，諾基亞很想促成這筆交易，希望以此舉打消東方材料的顧慮。

若如前所述，華為行使優(yōu)先購買權的可能性不大，諾基亞的這項承諾，象征性意義更強。

如今，交易進行至此，東方材料已陷入了進退兩難的局面，不僅完成收購的難度變大，并且繼續(xù)推進收購的意義也不再。一是收購不會對其股價產(chǎn)生“帶動”作用。二是即便強行完成收購，若華為一旦收回技術授權，投資也將“打水漂”。

東方材料低估了華為的反應，可能的結果是其向諾基亞支付一筆分手費，終止交易。

按照收購方案，假設華為放棄其優(yōu)先購買權，只有內部決策、自身承諾、政府部門審批等事項履行不到位的情況下，東方材料才需要支付本次收購終止的費用，支付金額介于2900萬元至8486.4萬元之間。

這起交易最大的贏家，或許是華為智選6家合作廠商中唯一的外資企業(yè)諾基亞。TDTECH依靠華為的技術服務獲得了約41.6億元估值，這將成為諾基亞轉讓控股權的一個估值錨點。

而如果之后再有一個類似東方材料，或者有意進入通信行業(yè)的企業(yè)作為收購方出現(xiàn)，華為又將如何面對？