牟靈芝，周 宇

（上海社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所，上海 200235）

一、引言

匯率傳導(dǎo)按照作用機(jī)制不同，分為匯率貿(mào)易傳導(dǎo)和匯率金融傳導(dǎo)，前者主要指匯率通過(guò)影響進(jìn)出口價(jià)格進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)，后者指匯率作用于資產(chǎn)負(fù)債價(jià)值從而影響經(jīng)濟(jì)。盡管兩者作用機(jī)制不同，但均會(huì)影響微觀經(jīng)濟(jì)體的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，最終影響宏觀經(jīng)濟(jì)。不論是匯率貿(mào)易傳導(dǎo)還是匯率金融傳導(dǎo)，貨幣均是其中不可忽略的重要因素，一方面人民幣作為計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣在跨境貿(mào)易中的使用可能影響匯率貿(mào)易傳導(dǎo)，另一方面人民幣作為融資貨幣在跨境融資中的使用可能影響匯率金融傳導(dǎo)。2009 年后，隨著人民幣國(guó)際化啟動(dòng)，人民幣在跨境貿(mào)易投融資中的使用水平不斷提高。2022 年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額突破7.9 萬(wàn)億元，再創(chuàng)歷史新高，占海關(guān)進(jìn)出口總額的18.8%。2022 年末中國(guó)人民幣外債余額為7.6 萬(wàn)億元，占比45.0%，僅次于美元。人民幣跨境使用水平持續(xù)提升是否對(duì)兩類匯率傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生影響？?jī)深悈R率傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響又有何不同？對(duì)于上述問(wèn)題的研究有利于全面認(rèn)識(shí)匯率市場(chǎng)化改革和人民幣國(guó)際化的關(guān)系，從而為當(dāng)前在百年未有之大變局中擴(kuò)大人民幣跨境使用、持續(xù)推進(jìn)金融改革開放提供理論支持。

二、文獻(xiàn)綜述

1. 計(jì)價(jià)貨幣與匯率貿(mào)易傳導(dǎo)

對(duì)匯率貿(mào)易傳導(dǎo)的研究始于彈性分析理論，布雷頓森林體系解體后，“匯率調(diào)整之謎”暴露了彈性分析理論的內(nèi)在缺陷，Krugman(1986)較早將關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)移到匯率傳遞，即匯率變動(dòng)向商品價(jià)格傳遞[1]。學(xué)者們研究普遍發(fā)現(xiàn)匯率對(duì)進(jìn)出口價(jià)格的傳遞是不完全的，其影響因素包括通貨膨脹、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)、計(jì)價(jià)貨幣等宏觀因素以及企業(yè)生產(chǎn)率、公司內(nèi)貿(mào)易、融資約束、進(jìn)口投入品投入、產(chǎn)品質(zhì)量等微觀因素[2]。Engel(2011)指出進(jìn)口方貨幣定價(jià)LCP(Local Currency Pricing)會(huì)降低資源配置效率，加大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、降低居民福利水平[3]。Yang&Gu(2016)的理論分析表明，一國(guó)貨幣相對(duì)貿(mào)易計(jì)價(jià)貨幣升值會(huì)提升進(jìn)口，但對(duì)出口的影響不確定[4]。

由于人民幣國(guó)際化起步較晚，國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于計(jì)價(jià)貨幣對(duì)匯率傳遞影響的研究集中于近十年，主要基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE)展開，王勝和廖曦(2017)、鄧貴川和彭紅楓(2019)認(rèn)為本幣計(jì)價(jià)提高可減少消費(fèi)、產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)[5，6]。黃志剛(2009)、鄢莉莉和宋芳秀(2013)分析表明，人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算會(huì)提高匯率升值對(duì)貿(mào)易收支、產(chǎn)出和消費(fèi)的影響[7，8]，造成上述研究結(jié)論差異的原因可能是相關(guān)研究均未區(qū)分匯率傳導(dǎo)的兩類機(jī)制。

2. 本幣債與匯率金融傳導(dǎo)

亞洲金融危機(jī)后，Krugman(1999)、Eichengreen&Hausmann(1999)等開始關(guān)注到匯率金融傳導(dǎo)[9，10]。Avdjiev 等(2018)、Banerjee 等(2022)分析了匯率金融傳導(dǎo)的作用機(jī)制，即匯率變動(dòng)會(huì)對(duì)債務(wù)人產(chǎn)生資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，從而影響其投融資決策[11，12]。大量實(shí)證研究表明，匯率金融傳導(dǎo)確實(shí)存在，且對(duì)微觀企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和宏觀經(jīng)濟(jì)變量均會(huì)產(chǎn)生顯著影響。微觀上，匯率變動(dòng)影響貨幣錯(cuò)配企業(yè)債務(wù)償還能力，產(chǎn)生收縮效應(yīng)[13]；宏觀上，匯率金融傳導(dǎo)對(duì)跨境直接投資、跨境銀行信貸、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等產(chǎn)生影響[14，15]，但上述研究未將匯率貿(mào)易傳導(dǎo)的影響分離出來(lái)，且未考慮不同本幣債水平的影響。

本幣債的相關(guān)理論分析和實(shí)證研究表明，本幣負(fù)債可降低外生沖擊對(duì)匯率、消費(fèi)、投資、產(chǎn)出的負(fù)面影響[16]，發(fā)展本幣債務(wù)有助于提高一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融體系的穩(wěn)定性[17]，但現(xiàn)有研究未系統(tǒng)分析本幣債作用宏觀經(jīng)濟(jì)變量的匯率傳導(dǎo)機(jī)制，即匯率金融傳導(dǎo)。

3. 兩類匯率傳導(dǎo)對(duì)比研究

當(dāng)前，同時(shí)關(guān)注匯率貿(mào)易傳導(dǎo)和匯率金融傳導(dǎo)的對(duì)比研究相對(duì)較少，且由于研究設(shè)計(jì)、研究對(duì)象、研究方法存在較大差異，研究結(jié)論并不一致。Bleakley&Cowan(2005)用拉美國(guó)家非金融450 家企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，匯率貿(mào)易傳導(dǎo)和匯率金融傳導(dǎo)大致相當(dāng)[18]。A Powell(2016)使用15 個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家6964 家企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)和債券發(fā)行數(shù)據(jù)分析認(rèn)為，匯率金融傳導(dǎo)強(qiáng)于匯率貿(mào)易傳導(dǎo)[19]。Serena&Sousa(2017)基于36 個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家1000 多家企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)匯率不通過(guò)貿(mào)易傳導(dǎo)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響，但是會(huì)通過(guò)存量債券結(jié)構(gòu)與匯率的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)投資產(chǎn)生影響[20]。Kearns&Patel(2017)基于跨國(guó)宏觀面板數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于GDP 和出口總額，匯率金融傳導(dǎo)對(duì)匯率貿(mào)易傳導(dǎo)存在一定抵消作用，且抵消效應(yīng)在發(fā)展中國(guó)家更加顯著，一國(guó)外幣負(fù)債比例越高，匯率金融傳導(dǎo)越顯著[21]。陳曉莉、劉曉宇(2020)發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)匯率金融傳導(dǎo)和匯率貿(mào)易傳導(dǎo)對(duì)GDP、投資、出口和居民消費(fèi)均有反向作用，且前者影響更大[22]。但上述研究均未考慮本幣跨境使用的影響。

綜上，鮮少有研究同時(shí)關(guān)注兩類匯率傳導(dǎo)機(jī)制，而同時(shí)關(guān)注兩類匯率傳導(dǎo)的未考慮本幣跨境使用的影響。盡管部分實(shí)證指出兩類匯率傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量存在相互抵消的影響，但并未系統(tǒng)說(shuō)明理論機(jī)制。文章首先嘗試從理論上分析匯率貿(mào)易傳導(dǎo)和匯率金融傳導(dǎo)對(duì)出口和投資存在相互抵消的作用機(jī)理，而后分析本幣計(jì)價(jià)對(duì)匯率貿(mào)易傳導(dǎo)、本幣外債對(duì)匯率金融傳導(dǎo)的調(diào)節(jié)作用。在此基礎(chǔ)上，文章借鑒前人指標(biāo)設(shè)計(jì)，創(chuàng)新性地使用跨國(guó)面板數(shù)據(jù)對(duì)本幣跨境使用對(duì)兩類匯率傳導(dǎo)機(jī)制的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

三、理論分析

1. 匯率貿(mào)易傳導(dǎo)與匯率金融傳導(dǎo)對(duì)出口和投資的反向作用

本幣升值，匯率通過(guò)貿(mào)易傳導(dǎo)降低出口和投資。假設(shè)兩個(gè)國(guó)家，H 為本國(guó)、F 為外國(guó)。H 國(guó)貿(mào)易部門代表性廠商Dt，出口商品（正常商品，需求價(jià)格彈性大于0 且小于1） 中以f、h兩種貨幣計(jì)價(jià)，其中f 為外幣，h 為本幣，設(shè)h 計(jì)價(jià)出口價(jià)格為ph，f 計(jì)價(jià)出口價(jià)格為pf，直接標(biāo)價(jià)法下的匯率為e，表示一單位f 貨幣所對(duì)應(yīng)的h 貨幣數(shù)量。假設(shè)匯率變動(dòng)Δe<0，由于存在價(jià)格黏性，在價(jià)格調(diào)整之前，本幣計(jì)價(jià)的出口產(chǎn)品外幣價(jià)格調(diào)整為ph/(e+Δe)，F(xiàn) 國(guó)對(duì)h 貨幣計(jì)價(jià)的產(chǎn)品需求為Qh[ph/(e+Δe)]，出口額為Xh=Qh[ph/(e+Δe)]×ph，Qh、Xh下降；F 國(guó)對(duì)f 貨幣計(jì)價(jià)的產(chǎn)品需求為Qf(pf)，出口額為Xf=Qf(pf)×pf×(e+Δe)，價(jià)格調(diào)整之前Qf不變，Xf下降。設(shè)Dt出口總額為EX=Xh+Xf，則短期價(jià)格不變時(shí)，本幣h 升值，出口總額EX 下降。長(zhǎng)期價(jià)格可調(diào)時(shí)，Dt將按照利潤(rùn)最大化原則調(diào)整ph、pf，使得本幣h 升值時(shí)，出口總額EX 下滑最少。另一方面，由于本幣升值導(dǎo)致出口下滑，企業(yè)收入減少，這可能會(huì)降低企業(yè)投資支出。

本幣升值，匯率通過(guò)金融傳導(dǎo)提高出口和投資。假設(shè)貿(mào)易部門代表性廠商Dt存在本幣負(fù)債和外幣負(fù)債分別為L(zhǎng)h和Lf，由于其出口存在本幣和外幣計(jì)價(jià)，因此存在本幣資產(chǎn)Ah和外幣資產(chǎn)Af。由于外幣資產(chǎn)為應(yīng)收賬款類的短期資產(chǎn)，而外幣負(fù)債通常為長(zhǎng)期負(fù)債，因此外幣資產(chǎn)對(duì)匯率變動(dòng)的敏感性低于外幣負(fù)債。本幣h 升值時(shí)，廠商外幣負(fù)債價(jià)值下降，信貸風(fēng)險(xiǎn)降低，融資可得性提高、融資成本下降，從而有望增加融資、促進(jìn)投資，這將有助于提高出口商品的競(jìng)爭(zhēng)力，從而增加出口。對(duì)于非貿(mào)易部門的廠商，由于不存在外幣資產(chǎn)，若存在外幣負(fù)債，則同樣有本幣升值，外幣負(fù)債價(jià)值下降，信貸風(fēng)險(xiǎn)降低，從而融資、投資、出口有望提升。

2. 匯率貿(mào)易傳導(dǎo)對(duì)出口的影響及本幣計(jì)價(jià)的調(diào)節(jié)作用

假定兩個(gè)出口企業(yè)F 和H，出口產(chǎn)品為必需品，需求價(jià)格彈性為ε(0<ε<1)。其中企業(yè)F 出口全部以外幣計(jì)價(jià)，企業(yè)H 出口全部以本幣計(jì)價(jià)，假定短期存在價(jià)格黏性，長(zhǎng)期價(jià)格可變。

以本幣升值場(chǎng)景為例，先分析短期的情況如下：

對(duì)于出口企業(yè)F，由于產(chǎn)品以外幣計(jì)價(jià)，短期匯率波動(dòng)時(shí)境外消費(fèi)者面臨的價(jià)格不變、市場(chǎng)需求不變，因此企業(yè)的外幣出口保持不變，人民幣出口額的變動(dòng)等于匯率變動(dòng)。假定本幣升值1%，則出口額下降1%。

對(duì)于出口企業(yè)H，短期人民幣出口價(jià)格不變，本幣升值1%，外幣出口價(jià)格上升[1/(1-1%)-1]×100=1.0˙1˙%。由于出口產(chǎn)品為需求價(jià)格彈性為ε的必需品，因此市場(chǎng)需求下降[ε/(1-1%)]%，外幣出口額為1/(1-1%)×{1-[ε/(1-1%)]%}，人民幣出口額為1/(1-1%)×{1-[ε/(1-1%)]%}×(1-1%)，人民幣出口額下降，下降幅度大于ε%且小于1%。

因此，存在短期價(jià)格黏性時(shí)，人民幣計(jì)價(jià)可以減少企業(yè)出口額的波動(dòng)。

再對(duì)長(zhǎng)期情況進(jìn)行分析如下：

對(duì)于出口企業(yè)F，本幣升值時(shí)，企業(yè)F 可能提高外幣出口價(jià)格，以對(duì)沖匯率波動(dòng)的影響。首先分析極端情況，企業(yè)將匯率風(fēng)險(xiǎn)完全對(duì)外轉(zhuǎn)移，保持本幣表示的出口價(jià)格不變。本幣升值1%，外幣出口價(jià)格提高[1/(1-1%)-1]×100=1.0˙1˙%，則市場(chǎng)需求下降[ε/(1-1%)]%，外幣出口額為1/(1-1%)×{1-[ε/(1-1%)]%}，人民幣出口額為1/(1-1%)×{1-[ε/(1-1%)]%}×(1-1%)。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，出口企業(yè)F 人民幣出口額波動(dòng)要小于短期。

對(duì)于出口企業(yè)H，本幣升值時(shí)，企業(yè)可能調(diào)整本幣出口價(jià)格，以穩(wěn)定市場(chǎng)需求。企業(yè)將按照自身議價(jià)能力和利潤(rùn)最大化原則，調(diào)整本幣價(jià)格，使得人民幣出口額保持相對(duì)平穩(wěn)。因此，長(zhǎng)期來(lái)看，出口企業(yè)H 人民幣出口額波動(dòng)也要小于短期。

綜上，長(zhǎng)期來(lái)看，本幣升值，兩類企業(yè)將調(diào)整價(jià)格降低出口下滑，人民幣計(jì)價(jià)企業(yè)出口額波動(dòng)區(qū)間相對(duì)較小。

由此，可以得出：本幣計(jì)價(jià)可降低匯率通過(guò)貿(mào)易傳導(dǎo)產(chǎn)生的出口變動(dòng)，從而有助于穩(wěn)定出口。

3. 匯率金融傳導(dǎo)對(duì)投資的影響及本幣外債的調(diào)節(jié)作用

仍然假定兩個(gè)出口企業(yè)F 和H。對(duì)于出口企業(yè)F，由于期初出口全部以外幣計(jì)價(jià)，假定期初負(fù)債（均從國(guó)外獲得） 也均以外幣計(jì)價(jià)。本幣升值，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表增強(qiáng)，融資成本下降，投資上升。本幣貶值則反之。若企業(yè)調(diào)整計(jì)價(jià)策略，將一部分（比例為α） 出口調(diào)整為本幣計(jì)價(jià)，同時(shí)企業(yè)調(diào)整融資幣種結(jié)構(gòu)，將其中β比例負(fù)債調(diào)整為本幣。給定出口計(jì)價(jià)比例α，存在最佳比例β，使得最小，從而企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露最小，資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)最低。

對(duì)于出口企業(yè)H，由于出口全部使用本幣計(jì)價(jià)，即僅持有本幣資產(chǎn)、無(wú)外幣資產(chǎn)。若持有外幣負(fù)債，則形成外幣凈負(fù)債，本幣升值，外幣負(fù)債價(jià)值下降，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況改善，融資成本下降、投資增加，本幣貶值反之。若僅持有本幣負(fù)債，則資產(chǎn)負(fù)債凈值不受匯率波動(dòng)影響。因此，當(dāng)企業(yè)使用本幣計(jì)價(jià)（持有本幣資產(chǎn)時(shí)），提升本幣負(fù)債比例有利于降低匯率的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，減少投資對(duì)匯率的敏感性。

綜上，文章認(rèn)為，出口企業(yè)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)與計(jì)價(jià)（資產(chǎn)）幣種結(jié)構(gòu)匹配時(shí)，可減弱匯率波動(dòng)產(chǎn)生的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，從而減少企業(yè)投資對(duì)匯率的敏感性。

四、實(shí)證分析

1. 模型設(shè)定

考慮到中國(guó)人民幣外債數(shù)據(jù)區(qū)間有限（中國(guó)國(guó)家外匯管理局2015 年一季度開始發(fā)布），使用時(shí)間序列數(shù)據(jù)存在樣本量不足的問(wèn)題，文章采用跨國(guó)面板數(shù)據(jù)開展實(shí)證。參考Kearns &Patel(2017)、陳曉莉和劉曉宇(2020)等[21，22]的研究，以IMF 貿(mào)易加權(quán)匯率代理匯率貿(mào)易傳導(dǎo)，以外幣外債加權(quán)匯率代理匯率金融傳導(dǎo)，并以出口本幣計(jì)價(jià)結(jié)算占比和本幣外債占比衡量本幣跨境使用水平，構(gòu)建固定效應(yīng)跨國(guó)面板數(shù)據(jù)模型如下：

其中，yit為宏觀經(jīng)濟(jì)變量（出口、投資、GDP），reerit為IMF 公布的實(shí)際有效匯率，feerit為根據(jù)外債幣種結(jié)構(gòu)計(jì)算的外幣外債加權(quán)匯率，xdcrit為出口中本幣計(jì)價(jià)結(jié)算的比例，ddcrit為本幣外債占比（本幣外債余額占當(dāng)期外債總余額的比例），Xit為控制變量，δi為個(gè)體固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2. 主要變量及數(shù)據(jù)來(lái)源

（1） 核心變量

reerit：IMF 實(shí)際有效匯率，以一國(guó)與貿(mào)易伙伴國(guó)的貿(mào)易份額為權(quán)重，并通過(guò)消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，以2010 年為基期，使用間接標(biāo)價(jià)法，指數(shù)上升表示本幣升值。這一指標(biāo)可以綜合反映一國(guó)貨幣在國(guó)際貿(mào)易中的總體競(jìng)爭(zhēng)力和波動(dòng)程度，因此選擇這一指標(biāo)作為匯率貿(mào)易傳導(dǎo)的代理變量。根據(jù)理論分析，當(dāng)因變量為出口、投資時(shí)，預(yù)計(jì)β1<0。由于出口和投資是GDP 主要組成部分，當(dāng)因變量是GDP 時(shí)，預(yù)計(jì)β1<0。

feerit：由于匯率金融傳導(dǎo)主要通過(guò)匯率變動(dòng)影響外幣負(fù)債價(jià)值變動(dòng)從而形成資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，外幣外債幣種加權(quán)匯率可以更準(zhǔn)確反映一國(guó)貨幣幣值變動(dòng)時(shí)經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)負(fù)債表所面臨的實(shí)際匯率風(fēng)險(xiǎn)。參考reerit，該指數(shù)以2010 年為基期，采用間接標(biāo)價(jià)法計(jì)算。根據(jù)理論分析，預(yù)計(jì)β2>0。數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)國(guó)家外匯管理局、BIS LBS 數(shù)據(jù)庫(kù)、丹麥國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、澳大利亞國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、IMF IFS。參考reerit計(jì)算的外幣外債幣種加權(quán)匯率，具體計(jì)算公式如(2)、(3)所示：

其中，Rit、Rjt分別表示t期i國(guó)貨幣兌美元的雙邊名義匯率、j國(guó)貨幣兌美元的雙邊名義匯率，Pit、Pjt分別表示t期i國(guó)和j國(guó)的CPI，vjt為t期j貨幣外債余額占比。

djt表示t期i國(guó)j貨幣外債余額，∑djt表示t期i國(guó)所有外幣外債余額。

交互項(xiàng)lnreerit×xdcrit：根據(jù)理論分析，本幣計(jì)價(jià)結(jié)算可降低本幣升值帶來(lái)的出口下滑，因此當(dāng)因變量為出口時(shí)，預(yù)計(jì)β3>0。出口本幣計(jì)價(jià)結(jié)算數(shù)據(jù)來(lái)源于歐盟統(tǒng)計(jì)局、澳大利亞國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、日本財(cái)務(wù)省、中國(guó)人民銀行和海關(guān)總署、英國(guó)稅務(wù)海關(guān)總署。

交互項(xiàng)lnfeerit×ddcrit：根據(jù)理論分析，本幣外債可緩沖本幣貶值產(chǎn)生的投資下滑，因而也有助于穩(wěn)定產(chǎn)出和出口，預(yù)計(jì)β4<0。本幣外債占比數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)國(guó)家外匯管理局、BIS LBS數(shù)據(jù)庫(kù)、丹麥國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、澳大利亞國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

（2） 控制變量

選取的控制變量包括GDP 平減指數(shù)(IMF IFS、CEIC)、路透CRB 商品指數(shù)(Wind)、危機(jī)虛擬變量（2008 年一季度到2009 年四季度全球金融危機(jī)期間、2020 年一季度到2021 年二季度新冠肺炎疫情防控期間取值為1，其余為0）。

（3） 工具變量

考慮到模型可能存在的內(nèi)生性，文章在回歸中加入了lnreerit、lnfeerit、lnreerit×xdcrit、lnfeerit×ddcrit4 個(gè)核心變量的滯后一期作為工具變量。

選取德國(guó)、法國(guó)、意大利、荷蘭、比利時(shí)、盧森堡、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、奧地利、芬蘭、丹麥、澳大利亞、日本、英國(guó)、中國(guó)16 個(gè)國(guó)家2000 年以來(lái)的季度數(shù)據(jù)構(gòu)成非平衡面板。

3. 描述性分析

模型主要變量描述性統(tǒng)計(jì)如表1 所示。

表1 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

4. 回歸結(jié)果

（1） 基準(zhǔn)回歸

本幣跨境使用對(duì)匯率向宏觀經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)的影響的回歸結(jié)果如表2 所示，模型工具變量均通過(guò)了識(shí)別不足檢驗(yàn)、弱工具變量檢驗(yàn)及過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)。

表2 本幣跨境使用對(duì)匯率向宏觀經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)的影響分析

當(dāng)因變量為出口總額時(shí)，各自變量系數(shù)符號(hào)與理論分析基本一致，除本幣負(fù)債占比與外幣外債加權(quán)匯率的交互項(xiàng)外其余變量回歸系數(shù)均顯著。貿(mào)易加權(quán)匯率提升1 個(gè)百分點(diǎn)，出口總額下降1.34%，外幣外債加權(quán)匯率提升1 個(gè)百分點(diǎn)，出口總額提升0.24%，匯率貿(mào)易傳導(dǎo)和匯率金融傳導(dǎo)均存在，且二者對(duì)一國(guó)出口總額的作用方向相反，前者產(chǎn)生的收縮效應(yīng)略大于后者。出口本幣計(jì)價(jià)結(jié)算可顯著抑制匯率貿(mào)易傳導(dǎo)對(duì)出口的影響，出口本幣計(jì)價(jià)結(jié)算比例越高，抑制作用越大。

當(dāng)因變量為投資時(shí)，貿(mào)易加權(quán)匯率上升1 個(gè)百分點(diǎn)，投資下降0.32%，外幣外債加權(quán)匯率上升1 個(gè)百分點(diǎn)，投資增加0.38%，匯率貿(mào)易傳導(dǎo)和匯率金融傳導(dǎo)對(duì)投資的影響方向相反，且后者影響略大于前者。本幣負(fù)債可抑制外幣外債加權(quán)匯率升值導(dǎo)致的投資增加，出口本幣計(jì)價(jià)結(jié)算可抑制貿(mào)易加權(quán)匯率升值引起的投資減少。本幣負(fù)債占比和出口本幣計(jì)價(jià)結(jié)算比例越高，抑制作用越大。

當(dāng)因變量為GDP 時(shí)，貿(mào)易加權(quán)匯率上升1 個(gè)百分點(diǎn)，GDP下滑0.19%，債務(wù)加權(quán)匯率上升1 個(gè)百分點(diǎn)，GDP 上升0.29%，匯率貿(mào)易傳導(dǎo)和匯率金融傳導(dǎo)對(duì)GDP 也存在反向抵消作用，且后者影響略大于前者。同樣的，本幣負(fù)債可抑制外幣外債加權(quán)匯率升值帶來(lái)的GDP 增長(zhǎng)，出口本幣計(jì)價(jià)結(jié)算可抑制貿(mào)易加權(quán)匯率升值引起的GDP 下滑。本幣負(fù)債占比和出口本幣計(jì)價(jià)結(jié)算比例越高，抑制作用越大。

（2） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

進(jìn)一步考慮共線性問(wèn)題可能產(chǎn)生的影響，對(duì)交互項(xiàng)做了中心化處理，結(jié)果依然穩(wěn)?。ㄒ姳?），工具變量也均通過(guò)了相關(guān)檢驗(yàn)。匯率貿(mào)易傳導(dǎo)和匯率金融傳導(dǎo)均顯著，且作用方向相反，對(duì)于出口的影響前者占主導(dǎo)地位，對(duì)于投資的影響后者略大。

表3 本幣跨境使用對(duì)匯率向宏觀經(jīng)濟(jì)變量傳導(dǎo)的影響分析：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

綜上，匯率通過(guò)貿(mào)易傳導(dǎo)和匯率金融傳導(dǎo)對(duì)一國(guó)出口、投資和GDP 均產(chǎn)生顯著影響，且兩者作用方向相反，存在部分抵消效應(yīng)，這與Kearns&Patel(2017)、陳曉莉和劉曉宇(2020)[21，22]的結(jié)論是一致的。對(duì)于出口，匯率貿(mào)易傳導(dǎo)占主導(dǎo)，對(duì)于投資，匯率金融傳導(dǎo)影響更大。出口本幣計(jì)價(jià)結(jié)算可弱化本幣升值通過(guò)匯率貿(mào)易傳導(dǎo)產(chǎn)生的出口、投資和GDP 下滑，本幣負(fù)債可削弱本幣升值通過(guò)匯率金融傳導(dǎo)產(chǎn)生的投資、出口和GDP 增長(zhǎng)，出口本幣計(jì)價(jià)結(jié)算水平和本幣負(fù)債的比例越高，對(duì)匯率傳導(dǎo)的逆向調(diào)節(jié)作用越大。

五、結(jié)論與建議

1. 研究結(jié)論

為厘清人民幣跨境使用對(duì)匯率傳導(dǎo)的影響，文章同時(shí)關(guān)注匯率貿(mào)易傳導(dǎo)和匯率金融傳導(dǎo)，通過(guò)理論和實(shí)證分析比較兩類匯率傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的不同影響，并結(jié)合人民幣在出口貿(mào)易、對(duì)外融資中的使用，檢驗(yàn)本幣跨境使用對(duì)兩類匯率傳導(dǎo)的調(diào)節(jié)作用。

本研究發(fā)現(xiàn)，人民幣在跨境貿(mào)易和融資中的使用對(duì)匯率傳導(dǎo)有顯著的反向調(diào)節(jié)效應(yīng)，人民幣跨境使用水平越高，反向調(diào)節(jié)作用越大。出口本幣計(jì)價(jià)結(jié)算可顯著抑制本幣升值通過(guò)匯率貿(mào)易傳導(dǎo)帶來(lái)的出口、投資和GDP 下滑，本幣外債可顯著降低本幣升值通過(guò)匯率金融傳導(dǎo)導(dǎo)致的投資、出口和GDP 增長(zhǎng)。因此，人民幣跨境使用有助于提高經(jīng)濟(jì)內(nèi)在穩(wěn)定性，提升出口人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算和人民幣跨境融資可降低宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)匯率的敏感度。

2. 政策建議

本研究有利于減輕人民幣匯率浮動(dòng)的恐慌，形成進(jìn)一步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革的共識(shí)。人民幣在跨境貿(mào)易、融資中的使用，可內(nèi)生地抑制匯率貿(mào)易傳導(dǎo)和匯率金融傳導(dǎo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響，從而減少匯率波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)。隨著人民幣國(guó)際化水平的持續(xù)提升，匯率不相關(guān)性有望提高，匯率波動(dòng)引發(fā)的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)下降。從這一角度看，一方面匯率市場(chǎng)化是人民幣國(guó)際化的必要條件，另一方面人民幣國(guó)際化本身有助于進(jìn)一步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，兩者相輔相成、相互促進(jìn)，這對(duì)于深入認(rèn)識(shí)貨幣國(guó)際化與匯率政策關(guān)系、進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化和匯率市場(chǎng)化改革實(shí)踐都具有較大的指導(dǎo)意義。

第一，加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)、審時(shí)度勢(shì)，協(xié)同推動(dòng)人民幣國(guó)際化和匯率市場(chǎng)化改革。一方面匯率市場(chǎng)化是人民幣國(guó)際化的必要條件，另一方面人民幣國(guó)際化本身有助于進(jìn)一步推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革，兩者相輔相成、相互促進(jìn)。應(yīng)配合人民幣國(guó)際化進(jìn)程，進(jìn)一步推動(dòng)匯率形成機(jī)制改革，增加人民幣匯率彈性，同時(shí)增加人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，加快外匯期貨和外匯期權(quán)產(chǎn)品研發(fā)，加快推出匯率指數(shù)等相關(guān)產(chǎn)品，并對(duì)境內(nèi)外主體開放，降低人民幣與主要國(guó)際貨幣的對(duì)沖成本。

第二，進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣在跨境貿(mào)易中的使用，提高跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算比例。加強(qiáng)政策宣導(dǎo)，逐步幫助企業(yè)培養(yǎng)本幣計(jì)價(jià)結(jié)算意識(shí)，積極嘗試建立本幣資金跨境收付的內(nèi)在循環(huán)機(jī)制；暢通政策傳導(dǎo)，鼓勵(lì)商業(yè)銀行通過(guò)客戶分類分級(jí)管理等提高結(jié)算便利度，通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新讓企業(yè)實(shí)實(shí)在在獲得本幣計(jì)價(jià)結(jié)算的紅利。

第三，兼顧在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)發(fā)展，推動(dòng)人民幣成為跨境融資貨幣。加快建設(shè)高質(zhì)量本幣債券市場(chǎng)，并提高對(duì)外開放便利度；簡(jiǎn)化境外發(fā)債管理，加快離岸人民幣債券及衍生品產(chǎn)品創(chuàng)新，推動(dòng)離岸人民幣債券市場(chǎng)縱深發(fā)展；抓住人民幣作為低息貨幣的時(shí)間窗口，切實(shí)發(fā)揮人民幣融資功能。