數(shù)智金融與小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)
——來自面板數(shù)據(jù)與fsQCA 的研究

夏天添，王 慧

（1.江西科技學(xué)院，江西 南昌 330000；2.云南師范大學(xué)教育學(xué)部，云南 昆明 650000；3.菲律賓中央大學(xué)，菲律賓 伊洛伊洛 5000）

一、引言

小微企業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，緩解就業(yè)壓力，促進(jìn)科技創(chuàng)新與維持社會穩(wěn)定等方面，對中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展與社會主義和諧社會建設(shè)發(fā)揮著重要的戰(zhàn)略意義[1]。“十三五”以來，“如何在‘融資難、融資貴’的現(xiàn)實(shí)背景下，降低融資風(fēng)險(xiǎn)，以謀求健康發(fā)展”，成為了我國各大小微企業(yè)共同關(guān)注的話題。由此而言，“融資風(fēng)險(xiǎn)”不僅關(guān)系到小微企業(yè)健康發(fā)展，更關(guān)系著我國經(jīng)濟(jì)與社會發(fā)展的前進(jìn)步伐。

融資風(fēng)險(xiǎn)是由預(yù)期財(cái)務(wù)偏差所衍生的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，是目前制約我國各大小微企業(yè)健康發(fā)展的關(guān)鍵問題。根據(jù)信貸交易理論觀點(diǎn)可知，信息不對稱所導(dǎo)致的資本結(jié)構(gòu)失衡與非理性決策是造成小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的主因[2]。而隨著新一輪技術(shù)革命浪潮的沖擊，數(shù)智金融憑借AI、區(qū)塊鏈溯源、大數(shù)據(jù)信息挖掘等技術(shù)優(yōu)勢，突破了信息不對稱的干擾，為我國小微企業(yè)優(yōu)化融資風(fēng)險(xiǎn)，提供了新的選項(xiàng)，并同時為推動中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供了全新動能。

數(shù)智金融立足現(xiàn)代信息通信技術(shù)，以強(qiáng)化金融效率為底層邏輯，致力于攻克傳統(tǒng)金融模式中，因風(fēng)險(xiǎn)甄別低效等問題所產(chǎn)生的高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，以及由內(nèi)部控制能力弱化所造成的成本風(fēng)險(xiǎn)[3]。宏觀上，數(shù)智金融的技術(shù)溢出，拓展了現(xiàn)代金融服務(wù)范疇，降低了資金安全風(fēng)險(xiǎn)，為企業(yè)塑造優(yōu)渥的外部金融環(huán)境。微觀上，數(shù)智金融深化了金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)能力，打破了銀企之間的信息不對稱，使金融機(jī)構(gòu)可以將業(yè)務(wù)范疇拓展至“長尾”領(lǐng)域，為小微企業(yè)提供更多高契合度的融資服務(wù)，而小微企業(yè)則可借此緩解融資約束，并降低融資風(fēng)險(xiǎn)對其未來經(jīng)營的干擾[4]。

然而，數(shù)智金融對技術(shù)的過分依賴，不僅激化了固有的金融風(fēng)險(xiǎn)，也將衍生出新的操作風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，如“數(shù)智金融加劇了大企業(yè)或優(yōu)勢企業(yè)的壟斷趨勢”“數(shù)智金融在地域、時間等方面的便利性，弱化了地域或行業(yè)的監(jiān)管機(jī)制”等。同時，由于小微企業(yè)無論在固定資產(chǎn)、市場份額、品牌效應(yīng)，還是在運(yùn)營能力、金融素養(yǎng)、風(fēng)險(xiǎn)意識等，均與大型企業(yè)差距明顯；在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，外部環(huán)境的不確定性，以及數(shù)智金融監(jiān)管機(jī)制失靈或缺失，均將導(dǎo)致小微企業(yè)被迫做出非理性融資決策，從而為融資雙方埋下了隱患[5]。因此，數(shù)智金融不僅改善了金融機(jī)構(gòu)的工作效率與業(yè)務(wù)模式，也同時加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)的外溢速度。鑒于中國數(shù)智金融監(jiān)管機(jī)制相對滯后，亦無法有效約束數(shù)智金融創(chuàng)新的高速迭代，其風(fēng)險(xiǎn)頭寸必然由此應(yīng)運(yùn)而生，但該問題卻尚未得到學(xué)界及業(yè)界的重視。

縱觀以往研究，學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)多為數(shù)智金融對中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、銀行信貸供給或企業(yè)融資等方面的影響作用，缺乏對企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注，尤其是從數(shù)智金融角度出發(fā)，對小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的干預(yù)機(jī)制或成效的討論，更是少之又少。加之，對數(shù)智金融展開有效監(jiān)管，是保障我國金融市場安全、穩(wěn)定微觀市場主題與發(fā)揮數(shù)智金融最大動能的實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)[6]。故在檢視數(shù)智金融與小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)之間的深層關(guān)系過程中，探討數(shù)智金融監(jiān)管的情境作用，將有利于揭示數(shù)智金融在經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)與金融風(fēng)險(xiǎn)防范之間的均衡機(jī)制內(nèi)涵，這對中國小微企業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展有著重要的實(shí)際價(jià)值。

綜上，基于數(shù)字經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，數(shù)智金融與小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在異質(zhì)性影響，但囿于以往研究鮮有關(guān)注，其內(nèi)在機(jī)理為何，又會受何種情境因素干擾，有待進(jìn)一步的討論。故此，文章以中國創(chuàng)業(yè)板和中小板的小微企業(yè)上市公司為樣本，檢視在數(shù)智金融監(jiān)管的門檻差異情境下，數(shù)智金融對小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響“黑箱”。

文章可能的理論貢獻(xiàn)在于：一是提出了基于數(shù)智金融監(jiān)管情境的“數(shù)智金融——小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)”的理論分析框架，并揭示了數(shù)智金融對小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響“黑箱”；二是論證了數(shù)智金融監(jiān)管的門檻效應(yīng)，拓寬了數(shù)智金融領(lǐng)域的情境研究邊界；三是提出了“融資約束優(yōu)化”與“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化”兩個基于數(shù)智金融視角的小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化方案，為后續(xù)研究提供了一個全新的思路。

二、研究假設(shè)

1. 數(shù)智金融與小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)

在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，以云計(jì)算、區(qū)塊鏈等為代表的數(shù)字技術(shù)，強(qiáng)化了現(xiàn)代金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)識別與管理決策能力，與傳統(tǒng)金融相比，數(shù)智金融大幅提升了金融業(yè)務(wù)范疇及服務(wù)效率，促進(jìn)了金融風(fēng)險(xiǎn)防控與危機(jī)處理機(jī)制的進(jìn)一步完善[7]。同時，數(shù)智金融能夠?yàn)樾∥⑵髽I(yè)提供精準(zhǔn)化的融資服務(wù)，以緩解其融資約束與經(jīng)營壓力，并以此優(yōu)化企業(yè)資金配給結(jié)構(gòu)與效率。

從融資渠道的直接作用來看，數(shù)智金融對小微企業(yè)金融服務(wù)的增量擴(kuò)面，不僅滿足了長尾群體的融資需求，更深化了資本內(nèi)涵，為我國金融市場健康發(fā)展創(chuàng)造了有利條件[8]。從融資渠道的間接作用來看，首先，數(shù)智金融促進(jìn)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)之間的市場競爭，加快了金融市場的資金流動性，讓小微企業(yè)得以享受數(shù)智金融所帶來的現(xiàn)代金融服務(wù)；其次，數(shù)智金融借助技術(shù)變革優(yōu)勢，通過建立企業(yè)數(shù)據(jù)池降低融資雙方的信息不對稱水平，繼而借助智能信貸審批模型，降低資金安全與保障預(yù)期收益。由此而言，數(shù)智金融突破了傳統(tǒng)信貸交易理論中的硬信息“門檻”，讓小微企業(yè)得以擺脫以抵押或擔(dān)保為核心的信貸模式的融資約束，在本質(zhì)上遏制融資風(fēng)險(xiǎn)滋生[9]。

從企業(yè)層面來看，信息不對稱及中間環(huán)節(jié)成本是造成企業(yè)管理者在金融市場上做出非理性融資決策的主因；其中，非理性融資決策分為融資不足和融資過剩兩類，二者皆可激化企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)。而數(shù)智金融可在此環(huán)節(jié)中借助技術(shù)優(yōu)勢，一方面提高小微企業(yè)資源配置效率，降低融資需求，提升資金管理水平；另一方面可釋放數(shù)字治理的全部動能，提高小微企業(yè)融資決策精度、質(zhì)量與效率，從而避免由融資不足或融資過剩等因素決策偏差所導(dǎo)致的融資風(fēng)險(xiǎn)[10]。

綜上，數(shù)智金融無論是在融資渠道拓寬方面，還是在提升公司治理方面，均可有效緩解小微企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。故提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)H1：數(shù)智金融能夠顯著削弱小微企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。

2. 數(shù)智金融監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用

近年來，數(shù)智金融在突破信息不對稱、促進(jìn)資本市場流動性、拓展服務(wù)群體及風(fēng)險(xiǎn)防控方面的技術(shù)優(yōu)勢，得到了大量的實(shí)踐檢驗(yàn)，為中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造了優(yōu)渥的金融土壤。然而，在實(shí)際操作層面，數(shù)智金融也同樣暴露出相對的不足與局限：其一，數(shù)智金融的機(jī)制與內(nèi)涵尚未得到明確的界定，進(jìn)而使其在中國現(xiàn)行法制框架下，難以對其展開相應(yīng)的法制約束與管制，從而使其業(yè)態(tài)業(yè)務(wù)模式、服務(wù)及金融產(chǎn)品，均存在一定的金融風(fēng)險(xiǎn)。其二，數(shù)智金融可利用區(qū)塊鏈溯源、大數(shù)據(jù)挖掘等手段，打破融資雙方的信息不對稱，但鑒于相關(guān)法制規(guī)范滯后，在信息（數(shù)據(jù)） 的格式、標(biāo)準(zhǔn)、統(tǒng)計(jì)模式等方面仍缺乏統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，繼而容易因此形成系統(tǒng)漏洞，并滋生相應(yīng)融資風(fēng)險(xiǎn)。其三，數(shù)智金融過于依賴技術(shù)，容易激化外部金融風(fēng)險(xiǎn)，同時，鑒于技術(shù)的不完美性，一旦技術(shù)出現(xiàn)漏洞，或?qū)⑿孤队脩綦[私，或?qū)⒆躺到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。故進(jìn)一步加強(qiáng)對我國數(shù)智金融的監(jiān)管，將有助于中國金融市場健康發(fā)展。

數(shù)智金融監(jiān)管的作用機(jī)制可體現(xiàn)在兩個方面：一是數(shù)智金融監(jiān)管遏制了過激創(chuàng)新所帶來的衍生性融資風(fēng)險(xiǎn)。由于過激的金融創(chuàng)新，必將加劇金融工具的脆弱性，而完善的數(shù)智金融監(jiān)管則可對相關(guān)金融業(yè)務(wù)進(jìn)行有效評估，從而有效減少數(shù)智金融本身的“瑕疵”[11]。二是數(shù)智金融監(jiān)管起到了激勵與保障作用。數(shù)智金融監(jiān)管能夠?yàn)閿?shù)智金融發(fā)展指明方向，激勵各大金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)積極開展數(shù)字化轉(zhuǎn)型，以加快數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合進(jìn)程；完善數(shù)智金融監(jiān)管機(jī)制設(shè)計(jì)，加強(qiáng)數(shù)智金融交易過程監(jiān)督與調(diào)控，有助于降低數(shù)智金融交易的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，能通過監(jiān)管機(jī)制與預(yù)警措施幫助小微企業(yè)更好地做出融資決策，從而助力小微企業(yè)進(jìn)一步去杠桿，遏制融資風(fēng)險(xiǎn)的形成。

綜上，數(shù)智金融監(jiān)管能夠干預(yù)數(shù)智金融對小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制。故提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)H2：數(shù)智金融監(jiān)管能夠顯著調(diào)節(jié)數(shù)智金融對小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響關(guān)系，且該作用存在門檻效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 模型設(shè)計(jì)

研究認(rèn)為，數(shù)智金融與小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著影響，數(shù)智金融監(jiān)管存在一定的滯后性，故構(gòu)建了下列面板回歸模型：

其中，小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)(FR)為被解釋變量，F(xiàn)Ri，t為第i家小微企業(yè)在第t年的融資風(fēng)險(xiǎn)程度；數(shù)智金融(DI.F)為解釋變量，考慮到數(shù)智金融發(fā)展對小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的干預(yù)，需要一定的“發(fā)酵”時間，故采用滯后一期的做法，DI.Fn，t-1為在n省區(qū)市第t-1 年的數(shù)智金融發(fā)展程度；數(shù)智金融監(jiān)管(D.FS)為調(diào)節(jié)變量，D.FSn，t-1為在n省區(qū)市第t-1 年的數(shù)智金融監(jiān)管程度。C為控制變量，ε 為隨機(jī)誤差項(xiàng)。在公式(1)中，若β1為正向顯著，則說明假設(shè)H1 得到了支持。在公式(2)中，若交互項(xiàng)β3為正向顯著，則說明假設(shè)H2 得到了支持。

同時，為驗(yàn)證數(shù)智金融是否存在非線性調(diào)節(jié)作用，以及數(shù)智金融監(jiān)管的門檻效應(yīng)，構(gòu)建了下列面板門檻板回歸模型：

其中，數(shù)智金融(DI.F)和數(shù)智金融監(jiān)管(D.FS)為門檻變量，γ為門檻系數(shù)，I為示性函數(shù)（條件成立=1，不成立=0）。公式(3)和公式(4)為單門檻非線性面板回歸模型，適用于數(shù)智金融和數(shù)智金融監(jiān)管存在單一門檻的情境。此外，考慮到多門檻的可能，再次構(gòu)建了如下多門檻面板回歸模型：

2. 測量工具

（1） 解釋變量：數(shù)智金融(DI.F)

參考以往學(xué)者的做法[12]，以北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融中心發(fā)布的中國數(shù)智金融指數(shù)觀測數(shù)智金融發(fā)展水平。該指數(shù)立足螞蟻金服的消費(fèi)數(shù)據(jù)，并圍繞數(shù)智金融覆蓋廣度、服務(wù)寬度及應(yīng)用深度等主要指標(biāo)，運(yùn)用層次分析法測算我國各省區(qū)市的數(shù)智金融發(fā)展程度。文章對該數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理，并依照樣本小微企業(yè)所在區(qū)域進(jìn)行人工匹配。

（2） 被解釋變量：小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)(FR)

參考相關(guān)學(xué)者的做法[13]，以Z 值法對樣本小微企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行觀測。其中，系數(shù)值越低代表樣本小微企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)越大。

（3） 調(diào)節(jié)變量：數(shù)智金融監(jiān)管(D.FS)

參考相關(guān)學(xué)者的做法[14]，以地方數(shù)智金融監(jiān)管財(cái)政投入與地方金融產(chǎn)業(yè)增加值之比，觀測地方數(shù)智金融監(jiān)管程度。其中，該系數(shù)得分越高，代表監(jiān)管程度越高。

（4） 控制變量

參考相關(guān)學(xué)者的做法，將企業(yè)和區(qū)域多個層面的因素作為控制變量，包括企業(yè)經(jīng)營年限(Age)、融資約束(FC)、不良貸款率(NL)、企業(yè)績效(ROA)、企業(yè)金融化(FA)、市場競爭強(qiáng)度(CRN)。

文章選取的具體變量說明如表1 所示。

3. 樣本來源

文章以我國新三板和創(chuàng)業(yè)板上市的小微企業(yè)上市公司為樣本。主要研究數(shù)據(jù)分別來自CSMRA 數(shù)據(jù)庫、Wind 上市公司數(shù)據(jù)庫、北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融中心發(fā)布的《中國數(shù)智金融指數(shù)》，以及相關(guān)省區(qū)市的統(tǒng)計(jì)年鑒資料。在樣本處理上，研究剔除了金融類樣本、ST 樣本和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本，并采用雙側(cè)0.01縮尾處理。最終，共得到了1580 家小微企業(yè)上市公司2016—2020 年的11058 條匹配數(shù)據(jù)。根據(jù)描述性分析的檢驗(yàn)結(jié)果可知，各主要變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差等均符合相關(guān)閾值標(biāo)準(zhǔn)；各主要變量在0.106~0.314 水平上呈現(xiàn)顯著，且對應(yīng)的VIF 系數(shù)均低于2。由此證明，各主要變量間受多重共線性的干擾較小，適合進(jìn)行更進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

四、數(shù)據(jù)分析

1. 基準(zhǔn)回歸分析

（1） 直接作用檢驗(yàn)

根據(jù)表2 的M1 列和M2 列的結(jié)果可知，數(shù)智金融與小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)之間存在顯著影響關(guān)系(β=0.321，P<0.01)，說明數(shù)智金融能夠顯著降低小微企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H1 得到了支持。同時，數(shù)智金融與數(shù)智金融監(jiān)管的交互項(xiàng)正向顯著(β=0.073，P<0.01)，說明數(shù)智金融監(jiān)管可以顯著調(diào)節(jié)數(shù)智金融對小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響關(guān)系，假設(shè)H2 得到了支持。

表2 基礎(chǔ)回歸分析結(jié)果

（2） 門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢視數(shù)智金融是否存在非線性影響，以及數(shù)智金融監(jiān)管的門檻效應(yīng)，本研究以數(shù)智金融與數(shù)智金融監(jiān)管作為門檻變量，分別進(jìn)行門檻效應(yīng)檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：

其一，當(dāng)數(shù)智金融為門檻變量時，單門檻檢驗(yàn)顯著(γ=0.813，P<0.01，Crit10%=22.426，Crit5%=30.213，Crit1%=37.743)，而多門檻檢驗(yàn)不顯著，說明數(shù)智金融監(jiān)管不存在多門檻效應(yīng)，應(yīng)采用公式(3)進(jìn)行檢驗(yàn)。

其二，當(dāng)數(shù)智金融監(jiān)管為門檻變量時，單門檻檢驗(yàn)(γ=0.870，P<0.05，Crit10%=70.809，Crit5%=84.450，Crit1%=93.317)與雙門檻檢驗(yàn)(γ=0.901，P<0.01，Crit10%=19.135，Crit5%=21.258，Crit1%=32.170)均顯著，但三門檻檢驗(yàn)不顯著，說明數(shù)智金融監(jiān)管存在多門檻效應(yīng)，應(yīng)以公式(6)替代公式(4)進(jìn)行檢驗(yàn)。

其三，根據(jù)表2 的M3 列可知，在不同數(shù)智金融發(fā)展程度情境下，數(shù)智金融對小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響有顯著差異。由于數(shù)智金融發(fā)展前期，數(shù)智金融的溢出效應(yīng)有限，無法充分激發(fā)金融市場動能，難以為小微企業(yè)創(chuàng)造寬松的融資環(huán)境，導(dǎo)致數(shù)智金融對小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用有限。隨著數(shù)智金融不斷發(fā)展與完善，其經(jīng)濟(jì)溢出當(dāng)量增加，將進(jìn)一步激化金融市場的長尾效應(yīng)，為小微企業(yè)帶來更多融資選擇，從而削弱了融資約束、非理性融資決策等因素所帶來的融資風(fēng)險(xiǎn)。顯然，數(shù)智金融能夠削弱小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)數(shù)智金融發(fā)展突破門檻時，該抑制作用亦隨之邊際遞增。假設(shè)H1 得到了驗(yàn)證。

其四，根據(jù)表2 的M4 列的結(jié)果可知，在不同數(shù)智金融監(jiān)管程度情境下，數(shù)智金融對小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的影響有顯著差異。由于在數(shù)智金融監(jiān)管完善的中前期，監(jiān)管機(jī)制的完善規(guī)范了數(shù)智金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并將進(jìn)一步助力數(shù)智金融的溢出效應(yīng)，激發(fā)金融機(jī)構(gòu)對長尾市場的“追逐”，從而讓各大小微企業(yè)享受到數(shù)智金融所帶來的融資“紅利”；監(jiān)管機(jī)制的逐步完善，亦可成為小微企業(yè)融資決策的“準(zhǔn)繩”，從而遏制小微企業(yè)的非理性融資決策，以降低融資風(fēng)險(xiǎn)。然而，隨著監(jiān)管機(jī)制不斷完善，數(shù)智金融的可創(chuàng)新空間亦隨之遞減，小微企業(yè)所帶來的融資利好也將逐步遞減；即高強(qiáng)度的監(jiān)管機(jī)制，亦將限制金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)的融資支持力度與意愿，更會限制小微企業(yè)的融資渠道，從而迫使小微企業(yè)不得不采用非理性融資決策，以緩解其融資需求，如此必將放任小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的滋生與蔓延。該結(jié)果證明了數(shù)智金融監(jiān)管提高了“套利”的機(jī)會成本，推動了數(shù)智金融的健康發(fā)展，并能夠借此削弱小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，但過高的監(jiān)管機(jī)制，也會降低金融市場活力，從而激增小微企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。故而，假設(shè)H2 得到了充分驗(yàn)證。

（3） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證數(shù)據(jù)分析結(jié)果的科學(xué)性，本研究以數(shù)字普惠金融指數(shù)替換中國數(shù)智金融指數(shù)作為解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：在替換核心變量后，數(shù)智金融依舊能夠顯著削弱小微企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)(β=0.174，P<0.01)，同時，數(shù)智金融監(jiān)管的調(diào)節(jié)效應(yīng)依舊顯著(β交互項(xiàng)=0.131，P<0.05)。由此證明了基準(zhǔn)回歸分析結(jié)果的科學(xué)性。同時，鑒于本研究可能遺漏部分關(guān)鍵變量，以及由變量本身誤差所導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，文章將采用工具變量方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。文章以數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)（2020 年中國城市數(shù)字經(jīng)濟(jì)指數(shù)） 作為工具變量帶入模型進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：在加入工具變量后，數(shù)智金融與小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)之間的影響依舊顯著(β=0.145，P<0.01)，說明數(shù)智金融可達(dá)到抑制小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的作用，契合了前述的研究假設(shè)和數(shù)據(jù)分析結(jié)果。

2. 模糊定性比較分析（fsQCA 分析）

前文雖驗(yàn)證了數(shù)智金融監(jiān)管的調(diào)節(jié)作用和門檻效應(yīng)，但“什么樣的數(shù)智金融對小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的抑制效果最好？”“小微企業(yè)又該如何借助數(shù)智金融賦能，調(diào)整自身融資模式？”等問題，仍舊未得到有效回答。故而，文章立足組態(tài)視角，構(gòu)建出基于數(shù)智金融視角的小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化路徑。

表2 的結(jié)果顯示，數(shù)智金融、數(shù)智金融監(jiān)管、不良貸款率、融資約束、企業(yè)績效與企業(yè)金融化六個變量，對小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)顯著影響。故而，本研究對以上變量進(jìn)行條件必要性檢驗(yàn)，并證實(shí)各變量皆無法成為影響小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的唯一條件。因此，本研究將數(shù)智金融等變量設(shè)為前因條件，按照0.95、0.5 和0.05 的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行數(shù)據(jù)校準(zhǔn)與組態(tài)分析。根據(jù)表3 組態(tài)分析結(jié)果可知，在0.8 和1 的約束標(biāo)準(zhǔn)下，得到兩個高績效組態(tài)方案的一致性分別為0.807 和0.812，高于0.75 的閾值標(biāo)準(zhǔn)，且組態(tài)方案的總樣本覆蓋范圍超過85%，說明兩個組態(tài)方案有較高的解釋效果。為此，研究根據(jù)Furnari 的觀點(diǎn)，分別對兩個組態(tài)命名，并加以理論分析。

表3 組態(tài)分析結(jié)果

（1） “融資約束優(yōu)化”型小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化方案

根據(jù)表3 的組態(tài)方案1 結(jié)果可知，“融資約束優(yōu)化”型小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化方案的凈覆蓋率為0.318，一致性為0.807。其中，數(shù)智金融、融資約束與不良貸款率為核心條件，企業(yè)績效為輔助條件，說明數(shù)智金融能夠更好地提高小微企業(yè)的資金流動性，強(qiáng)化其盈利能力，進(jìn)而通過降低融資約束與不良貸款率抑制融資風(fēng)險(xiǎn)。適用于該組態(tài)路徑的樣本小微企業(yè)約占總樣本的35%，且半數(shù)以上來自華東及華南地區(qū)，多為互聯(lián)網(wǎng)信息、網(wǎng)購、在線消費(fèi)等高變現(xiàn)業(yè)務(wù)為主營業(yè)務(wù)的小微企業(yè)，交易頻率高、資金周轉(zhuǎn)率高是此類小微企業(yè)的主要特征，加上其地處我國經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)數(shù)智金融環(huán)境完善。故該類型的小微企業(yè)需要借助自身企業(yè)特征優(yōu)勢與數(shù)智金融的溢出效應(yīng)，打破信息不對稱的融資約束干預(yù)來降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

（2） “資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化”型小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化方案

根據(jù)表3 的組態(tài)方案2 結(jié)果可知，“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化”型小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)化方案的凈覆蓋率為0.335，一致性為0.812。其中，數(shù)智金融為核心條件，數(shù)智金融監(jiān)管、融資約束與企業(yè)金融化為輔助條件，說明在相對完善的數(shù)智金融監(jiān)管條件下，數(shù)智金融可以幫助小微企業(yè)適度金融化，緩解其融資需求，降低不良貸款率和融資約束，以實(shí)現(xiàn)抑制融資風(fēng)險(xiǎn)。適用于該組態(tài)路徑的樣本小微企業(yè)約占總樣本的54%，地域分布相對均衡，在業(yè)務(wù)類型上主要以科技型小微企業(yè)為主，資金周轉(zhuǎn)率低、資金需求量大是此類小微企業(yè)的主要特征。故針對該類型的小微企業(yè)可以適當(dāng)開展企業(yè)金融化進(jìn)程，以緩解資金壓力，減少被迫做出非理性融資決策的概率，從而遏制融資風(fēng)險(xiǎn)的源頭。

五、結(jié)論與建議

1. 研究結(jié)論

文章以中國1268 家非金融類小微企業(yè)上市公司為樣本，通過面板門檻回歸模型與fsQCA 分析，對數(shù)智金融與小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)之間的深層影響機(jī)制展開了探討。結(jié)果顯示：一是數(shù)智金融發(fā)展水平越高，對小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)的抑制效果便越強(qiáng)；二是數(shù)智金融監(jiān)管可以調(diào)節(jié)數(shù)智金融與小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)之間的抑制效果，但該作用會在數(shù)智金融監(jiān)管強(qiáng)度過大時，出現(xiàn)邊際效應(yīng)遞減；三是小微企業(yè)可借助數(shù)智金融的技術(shù)優(yōu)勢，從融資約束優(yōu)化或資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化兩個角度，改善管理決策質(zhì)量與經(jīng)營效率，從而遏制融資風(fēng)險(xiǎn)的滋生源頭。

2. 政策建議

根據(jù)研究結(jié)論，有針對性地提出以下政策建議：

一是大力推動數(shù)智金融基礎(chǔ)建設(shè)，促進(jìn)中國金融業(yè)態(tài)健康發(fā)展。綜合而言，數(shù)智金融能夠遏制小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)，因此加大推動數(shù)智金融基礎(chǔ)建設(shè)，鼓勵各大金融機(jī)構(gòu)與小微企業(yè)加快數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程，突破融資環(huán)節(jié)中的信息不對稱與降低融資成本，從而在理性前提下，提高融資決策精度，以避免出現(xiàn)由融資過剩和融資不足所衍生的融資風(fēng)險(xiǎn)。同時，相關(guān)主管部門也應(yīng)迎合技術(shù)發(fā)展與現(xiàn)代金融業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展趨勢，進(jìn)一步加強(qiáng)數(shù)智金融基礎(chǔ)建設(shè)，為金融市場創(chuàng)造良好發(fā)展條件，以更好地促進(jìn)數(shù)智金融賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

二是完善數(shù)智金融監(jiān)管體系，防控新型金融風(fēng)險(xiǎn)。目前，雖然我國數(shù)智金融發(fā)展速度較快，但在數(shù)智金融監(jiān)管方面，存在監(jiān)管技術(shù)滯后、監(jiān)管全責(zé)不明確、監(jiān)管制度缺失等問題，導(dǎo)致傳統(tǒng)金融監(jiān)管手段，難以有效防范因數(shù)智金融創(chuàng)新的高速迭代所衍生出的新型金融風(fēng)險(xiǎn)。同時，數(shù)智金融是信息技術(shù)與現(xiàn)代金融深度融合的新興產(chǎn)物，若監(jiān)管機(jī)制過于嚴(yán)苛，則可能抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長；反之，若過松，且缺乏對數(shù)智金融的管控及指引，則容易滋生或加速金融風(fēng)險(xiǎn)，以阻滯實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。故而，相關(guān)主管部門應(yīng)結(jié)合金融市場特征，以鼓勵數(shù)智金融創(chuàng)新與防控金融風(fēng)險(xiǎn)作為數(shù)智金融監(jiān)管體系建設(shè)和完善的方向，在充分發(fā)揮監(jiān)管職能的同時，促進(jìn)金融市場健康可持續(xù)發(fā)展。

三是加快企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐，充分發(fā)揮數(shù)智金融賦能功效。隨著中國數(shù)字經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深度融合，小微企業(yè)應(yīng)加快自身數(shù)字化轉(zhuǎn)型步伐，充分利用數(shù)智金融賦能，緩解融資約束與融資風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)筑市場競爭優(yōu)勢。此外，對資金流動性不強(qiáng)的小微企業(yè)而言，可以在推動企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的同時，結(jié)合自身與行業(yè)特征適度推動企業(yè)金融化，以降低突發(fā)性融資需求所帶來的融資風(fēng)險(xiǎn)。