員工持股計劃與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)

袁逍

摘要：員工持股計劃是學術界近年來研究的熱門話題之一。文章從滬深A股制造業(yè)企業(yè)視角出發(fā)，利用2014年至2022年企業(yè)財務數(shù)據(jù)，對員工持股計劃與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的關系進行探究。實證研究發(fā)現(xiàn)，實施員工持股計劃可以提高企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)，這是由于員工持股計劃可能會提升員工工作積極性，從而激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新水平，賦予員工以股東身份，從增強對企業(yè)管理層的監(jiān)督，提高企業(yè)治理水平等方面共同促進企業(yè)績效表現(xiàn)的提升。論證結果也通過了穩(wěn)健性檢測。綜上所述，研究分別從企業(yè)端、監(jiān)管端、政策制定者三個方面就如何提升制造型企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)給出了意見。

關鍵詞：上市公司；員工持股計劃；企業(yè)績效；企業(yè)治理；監(jiān)督機制

一、引言

2014年6月，證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》，員工持股計劃正式登陸內(nèi)地A股市場。企業(yè)開始思索如何利用此種資本市場手段，更好地促進企業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，從而改善企業(yè)績效。自2014年指導意見試點至2022年底，共有1325家上市公司施行了員工持股計劃。就在員工持股計劃成為資本市場焦點的同時，學術界對于員工持股計劃的研究也日益興起。

員工持股計劃通過讓員工持有公司股票，使員工共享發(fā)展紅利并且擁有一定的經(jīng)營決策權從而吸引、留住員工。關于實施員工持股計劃是如何影響企業(yè)的研究主要包括： 員工持股計劃的實施會提高企業(yè)的創(chuàng)新潛能（孟慶斌等，2019）、員工持股計劃的實施可以抑制企業(yè)違規(guī) （于連超等，2022）、員工持股計劃的實施可以優(yōu)化企業(yè)的治理結構（陳曉靜，2023）。那么，制造業(yè)企業(yè)實施員工持股計劃是否具有正向效應，其作用機理是怎么樣的？本文以此為切入點，進一步展開討論與研究。

本文的研究結果如下：

1.本文以制造業(yè)行業(yè)為特定研究對象，在“中國制造2025”大背景下，探究發(fā)現(xiàn)員工持股計劃可以進一步激發(fā)企業(yè)員工創(chuàng)新潛能，并提高企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)，為制造業(yè)企業(yè)高質量發(fā)展提供實證經(jīng)驗證據(jù)。

2.本文在前人學者研究貢獻的基礎上，進一步從員工個體治理與公司總體治理的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)員工持股計劃可以進一步提升企業(yè)業(yè)績指標，表明員工持股計劃實施在員工與公司層面具有較為明顯的積極作用

二、文獻回顧與假設提出

（一）員工持股計劃的影響作用研究

在以往的研究當中，員工持股計劃（ESOP）屬于一種雇員福利計劃，它用股權的形式賦予了員工公司的所有權權益。學者們圍繞此話題，在企業(yè)創(chuàng)新（孟慶斌等，2019）、公司治理（于連超等，2022）及優(yōu)化股權結構（任颋等，2023）等方面展開了研究；孟慶斌等（2019）認為，員工持股計劃的實施會提高企業(yè)的創(chuàng)新潛能，降低了企業(yè)的用人成本；于連超等（2022）認為，員工持股計劃的實施能夠通過加強企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督和改善信息環(huán)境來抑制企業(yè)違規(guī)；任颋等（2023）認為實施員工持股計劃有助于企業(yè)更好地承擔社會責任、踐行“精準扶貧”政策的指導思想；王丹（2023）卻認為，實施員工持股計劃對于員工認購資金需求量大的國有企業(yè)來說有滋生腐敗的風險。與其同樣持負面觀點的還包括鄭志剛（2023），他認為施行員工持股計劃是大股東控制權加強的一種手段；費晨（2023）則認為，員工持股計劃有可能成為大股東回避現(xiàn)行監(jiān)管減持的新通道。

（二）企業(yè)績效的影響因素研究

針對各類因素如何作用于企業(yè)績效，以往的學者也進行了廣泛討論。張婷等（2023）認為良好的企業(yè)治理環(huán)境能夠正向作用于企業(yè)績效，而企業(yè)的內(nèi)部腐敗則會增加企業(yè)的經(jīng)營與財務風險；鄭明貴等 （2023）認為人才質量能在一定程度上影響企業(yè)社會責任的履行效果；而更高水平的企業(yè)責任的履行，也能夠提升企業(yè)績效；李光龍和李星月（2023）認為企業(yè)所得稅負、資本結構都對企業(yè)績效有顯著的負向調節(jié)作用，并且企業(yè)所得稅負對企業(yè)績效的負向調節(jié)作用更強。

（三）員工持股計劃與企業(yè)績效

本文認為，員工持股計劃的實施將從以下兩個方面影響作用于企業(yè)績效情況：

第一，實施員工持股計劃，能夠有效地激發(fā)員工的生產(chǎn)積極性，從而提升產(chǎn)品的質量與創(chuàng)新水平（余璐，2023），進而提升企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)。相當一部分員工持股計劃的認購資金來源于員工個人的外部融資，員工本身不用出資，只用負擔一定的融資成本。因此，其給予了員工較好的激勵效果，力求通過努力工作，積極探尋創(chuàng)新的生產(chǎn)辦法，為企業(yè)創(chuàng)造良好收益，從而有效增加企業(yè)價值，并正向作用于股價，以此來實現(xiàn)個人的財富積累。尤其是對于被授予比重較大的生產(chǎn)員工，更容易激發(fā)其工作責任感與創(chuàng)造性，生產(chǎn)出高質量與差異化的產(chǎn)品。因此，員工持股計劃可以進一步加強企業(yè)員工主觀能動性，提升企業(yè)績效水平。

第二，實施員工持股計劃有助于優(yōu)化公司科學治理能力，增加了股權結構的多元化。員工持股計劃賦予員工以股東身份，讓員工可以通過股東大會等渠道更加切實了解公司的財務狀況與經(jīng)營情況，進而加強公司管理的透明度，從而讓員工參與到對公司管理層決策的影響和監(jiān)督中來。除此之外，相當比例持股的員工持股計劃，使得員工團體的話語權增強，可以對大股東的一些謀取私利行為進行制約，防止企業(yè)資產(chǎn)流失，緩解第二類代理問題（翟淑萍等，2022）。2020年，我國正式啟動《國企改革三年行動方案（2020-2022）》，方案中也提到以股權激勵或員工持股計劃等方式為切入點和突破口，讓員工共享企業(yè)發(fā)展的紅利。綜上，員工持股計劃可以通過提高員工參與企業(yè)治理的程度，完善企業(yè)股權架構的多元化水平，最終提高企業(yè)績效。

基于此，本文提出假設。

H1： 在其他條件不變的情況下，實施員工持股計劃的企業(yè)有著更好的業(yè)績表現(xiàn)。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

鑒于2014年正式發(fā)布《指導意見》，本文選取的研究對象為2014年-2022年滬深制造業(yè)A股企業(yè)，并在此基礎上，剔除了ST、*ST等特殊處理的樣本以及數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終獲取了1325家在此期間實行員工持股計劃的上市公司信息，共計獲取了20015個公司年度樣本。本文數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），為了緩解極端值的影響，本文對全部連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾。

（二）實證模型與變量定義

本文借鑒曹越等（2022）的研究成果，構建如下實證模型：

Roai，t=α0+β1Esopi，t+∑Convarsi，t+∑Year+εi，t（1）

本文采用于連超等（2022）的研究成果，將員工持股計劃（ESOP）作為本文的解釋變量，其定義為若企業(yè)在樣本區(qū)間內(nèi)當年實施員工持股計劃，則ESOP取1；反之，取0；對于被解釋變量；本文采取企業(yè)資產(chǎn)報酬率（Roa）作為業(yè)績指標的代理變量。此外，本文將如下變量作為控制變量： 企業(yè)規(guī)模（Size），為企業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)值；資產(chǎn)負債率（Lev），為企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額的比值; 固定資產(chǎn)凈額占比（Ppe），為固定資產(chǎn)凈額/總資產(chǎn)；存貨凈額（Inv），為樣本中制造型企業(yè)的存貨凈額占總資產(chǎn)的比重；無形資產(chǎn)凈額（Inta），為樣本中企業(yè)的無形資產(chǎn)凈額占總資產(chǎn)的比重；企業(yè)現(xiàn)金流情況（Cfo），為企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/總資產(chǎn)。此外，本文還控制了年份固定效應（Year），并采用聚類在公司層面的標準誤差。其中，i為企業(yè)，t為年份，ε為隨機擾動項，β1是本文關注的系數(shù)，若其為正，表明假設1成立，反之，不成立。全部變量定義見表1。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了描述性統(tǒng)計結果，企業(yè)實行員工持股計劃的平均值為0.043，表明在樣本區(qū)間內(nèi)，有4.3%的統(tǒng)計樣本上市公司實施過員工持股計劃，說明實施員工持股計劃的企業(yè)占比較低，有待進一步提高；企業(yè)資產(chǎn)收益率Roa最大值為0.214，最小值為-0.250，表明制造業(yè)企業(yè)盈利情況差異較大；樣本企業(yè)的平均資產(chǎn)負債率Lev為38.3%，尚處于合理區(qū)間，但樣本中最大值為87.8%，最小值為5.6%，表明制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率情況差異也較大。

（二）基準回歸分析

表3反映了員工持股計劃與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)的回歸結果。實證結果顯示：在控制現(xiàn)有變量的情況和年度行業(yè)固定效應后，員工持股計劃（Esop）對資產(chǎn)收益率（Roa）的回歸系數(shù)為0.005，在1%的水平上顯著，統(tǒng)計學意義上表明ESOP變動1個單位，企業(yè)Roa增加0.005個單位，即實施員工持股計劃對Roa有著顯著的正向影響，相較于未實施員工持股計劃的制造業(yè)上市公司，實施了員工持股計劃的制造業(yè)企業(yè)Roa明顯提升。

（三）穩(wěn)健性分析

本文進行了穩(wěn)健性檢驗。

1.更換被解釋變量。借鑒張靜和王柯心（2021）的研究結果，本文采取凈資產(chǎn)報酬率（Roe）作為被解釋變量，實證結果如表4第二列（1）所示，是ESOP的系數(shù)在1%的水平上依舊顯著為正（0.016），表明本文的結果依舊穩(wěn)健。

2.考慮互為因果情況。為了緩解被解釋變量與解釋變量之間互為因果的內(nèi)生性委托，本文采取下一期Roa（Froa）作為被解釋變量，重新對本文結果進行檢驗，回歸結果如表4列（2）所示：ESOP的系數(shù)在10%程度上依舊顯著，即員工持股計劃（Esop）的實施對下一期企業(yè)績效（Froa）的回歸系數(shù)為0.004，通過了穩(wěn)健性檢驗，可見實施員工持股計劃能顯著提升企業(yè)績效。

3.剔除特殊樣本。為了排除外部因素對于回歸結果的影響，本文剔除了2020年全球疫情暴發(fā)后的樣本數(shù)據(jù)，重新對本文結論的穩(wěn)定性檢驗，回歸結果如表4列（3）所示。ESOP系數(shù)在5%程度上依舊顯著為正，通過了穩(wěn)健性檢驗。

五、結論與啟示

員工持股計劃是企業(yè)長期高質量發(fā)展的必要手段之一。本文以制造業(yè)企業(yè)實施持股計劃為切入點，利用滬深A股企業(yè)財務數(shù)據(jù)，在多元線性回歸模型的實證分析下，研究發(fā)現(xiàn)：員工持股計劃可以提高制造業(yè)企業(yè)的績效表現(xiàn)，在考慮更換被解釋變量、考慮互為因果情況以及刪除特殊期間樣本后，本文的結論依舊穩(wěn)健顯著。

本文可能具有一定的建議啟示：

第一，對于制造業(yè)企業(yè)而言，應該在控制實施成本以及確保股權架構穩(wěn)定的前提下積極實施員工持股計劃。一方面能夠激發(fā)員工的生產(chǎn)積極性，探尋創(chuàng)新高效的工作方法；另一方面，賦予員工股東地位有助于讓員工更多地參與對公司的治理監(jiān)督，降低管理層的獨斷性，降低決策失誤的發(fā)生概率。

第二，對于員工持股計劃規(guī)則制定的監(jiān)管部門而言，應該借鑒歐美市場的員工持股計劃準則設定的成功經(jīng)驗，對員工持股計劃的設計細節(jié)給予更多的指導，讓員工不僅能夠通過自身的優(yōu)秀表現(xiàn)獲取員工持股計劃的認購權，還要讓員工真正能夠從未來的變現(xiàn)中獲利。除此之外，監(jiān)管部門需對員工持股計劃的行權條款給予更加充分的監(jiān)督，防止企業(yè)以員工持股計劃為手段，套住員工，減少了優(yōu)質人才在市場上的流動率，不利于資源的合理配置。

第三，對于員工勞動法相關政策的制定者而言，應該鼓勵企業(yè)合理進行資本與勞動力配置，切實維護勞動者的權益，始終通過政策引導企業(yè)遵循“以人為本”的可持續(xù)發(fā)展原則。調配好資本與勞動力之間的比例有助于實現(xiàn)就業(yè)均衡，維護就業(yè)基本面穩(wěn)定，并最終有利于促進國家經(jīng)濟結構的優(yōu)化升級。

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（作者單位：方正證券湖北分公司）