潘炫明 劉艾雯

1 廣州粵港澳大灣區(qū)研究院 廣州 510700

2 中山大學 廣州 510275

風險投資（以下簡稱“風投”）對于創(chuàng)業(yè)者而言是重要的資金來源，對于科技創(chuàng)新而言則是重要的助推力量[1]。在實踐中，高新科技的研發(fā)過程普遍存在高度不確定性和信息不對稱問題，科技成果市場化的失敗率極高。因此，風險偏好較低的傳統(tǒng)金融體系（例如銀行）往往傾向于投資科技創(chuàng)新的中后期階段，從而導致基礎研究和新興產業(yè)投資不足等現象。為了增加科技創(chuàng)新的早期資金供給，發(fā)達國家爭相頒布多種政策以吸引全球的風險資本參與本國科技創(chuàng)新。改革開放以來，我國政府也推出多方面政策措施以鼓勵國有資本和民間資本共同進行科技創(chuàng)新風投。

當前全球風投已發(fā)展出多種模式，以美國模式、歐洲模式、日本模式和新加坡模式最具代表性。中國風投市場發(fā)展和制度建設過程在不同時期、不同層面都借鑒了發(fā)達國家的經驗，其中新加坡的“淡馬錫模式”對于中國國有資本管理模式的影響較為深遠，以淡馬錫控股公司（以下簡稱“淡馬錫”）為代表的國有風投模式近年來逐漸成為部分地方政府發(fā)展國有風投體系的主要參考①中華人民共和國國務院《關于印發(fā)改革國有資本授權經營體制方案的通知》（國發(fā)〔2019〕9號）. (2019-04-28). https://www.gov.cn/zhengce/content/2019-04/28/content_5387112.htm. 深圳市國資委審議通過《深圳市投資控股有限公司對標淡馬錫打造國際一流國有資本投資公司的權責優(yōu)化實施方案》. (2019-10-28). http://gzw.sz.gov.cn/zwgk/qt/pcgz/content/post_4786976.html.。

中國風投雖然起步較晚，但得益于市場經濟的快速發(fā)展而逐步形成具有自身特色的制度體系。國有資本（以下簡稱“國資”）風投和民間資本（以下簡稱“民資”）風投都是這一體系的重要組成部分，并各自發(fā)揮不同的功能效應。近年來，我國風投市場受到新冠疫情和地緣政治影響，外資比例有所下降，民間投資也日趨保守，社會對國資風投抱有更高的期待。展望未來，如何實現國資和民資有效整合，提高風投體系的整體效率，以更好地支持科技創(chuàng)新，將是我國加快實現產業(yè)升級和跨越“中等技術陷阱”[2]的關鍵所在。

1 風投如何助力西方國家跨越中等技術陷阱

美國。從全球范圍看，美國的風投市場規(guī)模最大，風投體系也最為發(fā)達和成熟，市場主體具有較高的風險承受能力。自二戰(zhàn)結束以來，美國風投的發(fā)展歷經探索階段（20 世紀40 年代中期至20 世紀50 年代末）、加速發(fā)展階段（20世紀60年代）、低谷和調整階段（20世紀70年代），直到如今的興旺期（20世紀80年代至今）。為科技創(chuàng)新提供資金的風投模式在美國率先興起，吸引了大量民間資本，美國政府也采取如減稅、提升科研撥款額度、建設科技園和科研中心、設立風險投資基金等措施以支持其發(fā)展。美國硅谷已成為風投支持科技創(chuàng)新的典范，是風險資本掀起科技革命的起源地，“硅谷模式”的吸引力有增無減。事實上，硅谷創(chuàng)業(yè)者的成功離不開華爾街和美國政府的支持。① 企業(yè)可通過發(fā)行證券（如股票或債券）來獲得融資，而大規(guī)模、高頻率的證券交易也為早期風投提供了更好的退出機會[3]。②這些措施包括在歐洲投資銀行（EIB）框架下設立歐洲投資基金計劃（EIF），加強與私營部門合作設立民間風投，并直接投資于初創(chuàng)企業(yè)和高科技項目。另外還設有歐洲風險投資基金計劃（EUVECA）和歐洲社會創(chuàng)業(yè)基金計劃（EUSEF）等。政府資金也是美國風投體系的重要組成部分。有研究者分析了20世紀最重要的幾類通用技術的發(fā)展歷程，包括美國的“大生產”體系、航空技術、空間技術、信息技術、核能技術和因特網技術，發(fā)現政府投資在催生這些通用技術方面功不可沒[4]。在美國聯(lián)邦政府和金融市場的共同支持下，美國在全球范圍內率先建立了一個由風投推動“產學研結合”的創(chuàng)新經濟體系[5]。

歐洲。歐洲在二戰(zhàn)后花費了更長時間構建一個類似的風投體系。在創(chuàng)新經濟學中，經常會談到“歐洲悖論”（European Paradox），即歐洲在科學研究方面扮演著全球領先的角色，但卻不能有效轉化為技術創(chuàng)新成果，經濟表現落后于美國。1995年歐盟委員會發(fā)布《創(chuàng)新綠皮書》，列舉了其論文和專利數量的反差，論述所謂的“歐洲悖論”。自此，歐盟科技政策開始向創(chuàng)新鏈下游延伸，并且采取了多項措施來促進風投，包括設立各種鼓勵創(chuàng)新的政府引導基金或融資計劃②。經過20多年的發(fā)展，歐洲已初步建成一個可吸引全球風投和科技人才的創(chuàng)新經濟體系，成為世界第二大風投市場[6]。

日本。日本早期的風投多是金融機構附屬組織形式，很少向社會募集基金。這一結構性的特點導致日本早期風險資本主要投向大企業(yè)，對新興科技和初創(chuàng)企業(yè)投資相對較少。為改變這一局面，日本自20世紀90年代開始大力發(fā)展民間風投，尤其鼓勵大型企業(yè)內部設立風投部門或附屬的風投子公司（CVC），這一模式的特點是運用風險資本和企業(yè)聯(lián)盟的整體優(yōu)勢進行全球化的投資布局，最典型案例就是索尼集團公司（SONY）和軟件銀行集團（Soft Bank），后者以投資美國的雅虎公司和中國的阿里巴巴集團公司等成功案例而聞名。

新加坡。新加坡的政策特點是利用國資風投實現全球化的投資布局。為了推動新加坡成為世界級的科技創(chuàng)新中心，新加坡政府積極支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動，包括通過稅收優(yōu)惠和配套鼓勵政策吸引風投。更重要的是，新加坡的國資通過設立風投機構，直接為科技創(chuàng)新提供長期資金支持。新加坡的淡馬錫和新加坡政府投資公司（GIC）在國際風投領域十分活躍。其中，淡馬錫是新加坡政府全資知名度最高的一家公司。根據其年報，1974年淡馬錫成立時投資組合價值3.54億新元，而2022財年的投資組合凈值已達4030億新元，成立至今復合年化股東總回報率約14%，投資項目遍布全球（其中有超過2成投資在中國）。淡馬錫的董事會制度實現了“政企分開”，以及決策層同經理層的有效分隔，形成了國企控制權與市場效率的經典結合。在國資委明確從“管資產”向“管資本”轉變的政策方針指引下，“淡馬錫模式”一度成為中國國企改革效仿的樣本。

從以上發(fā)達國家的經驗來看，國資和民資在不同層次、不同領域的有效整合可以構建更為完整的風投體系，不僅有利于緩解傳統(tǒng)金融體系對高新科技早期階段投資不足的問題，而且能夠優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資生態(tài)環(huán)境、引導增量資本支持科技創(chuàng)新。整體而言，發(fā)達國家大都致力于構建一個市場化和國際化的風投體系，并通過這一體系吸引全球資本和科技人才以實現科技創(chuàng)新和產業(yè)升級，從而跨越中等技術陷阱。相比其他西方國家，美國的優(yōu)勢在于其全球領先的證券市場和風投體系。美國企業(yè)、高校和其他研發(fā)機構獲得了國家財政資金和民間風險投資的共同支持，“產學研結合”所形成的創(chuàng)新網絡在金融體系的催化作用下形成強大力量，共同構筑了美國科技創(chuàng)新的絕對優(yōu)勢，這對于我國未來如何更好地利用風投支持科技創(chuàng)新具有重要借鑒意義。

2 我國風投體系的現狀與問題

2.1 我國風投的發(fā)展背景

有別于上文發(fā)達國家的發(fā)展歷程，我國的風投起步于國資引導。1985年，中共中央《關于改革科學技術體制的決定》明確提出“對于變化迅速、風險較大的高技術開發(fā)工作，可以設立創(chuàng)業(yè)投資給以支持”。1991年，國務院在《國家高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)若干政策的暫行規(guī)定》中提出“在高新技術產業(yè)開發(fā)區(qū)建立風險投資基金”。在國資的支持下，中國風投開始興起，但當時的資本市場制度并不完善，風險投資法規(guī)、市場體系、投資理念處于探索階段，民間資本進入困難③1986年和1987年《金融信托投資機構管理暫行規(guī)定》《中國人民銀行關于審批金融機構若干問題的通知》要求設立全國性投資公司由中國人民銀行總行審核，報國務院審批；設立省級風險投資公司由中國人民銀行省級分行審核，報人民銀行總行批準。1993年《中國人民銀行關于嚴格金融機構審批的通知》進一步強化核準制，審核時民間資本基本被排斥在外。，國有資本直接投資的模式在實踐中遇阻，風投機構陸續(xù)出現倒閉情況。

中國經濟發(fā)展和資本市場的逐步完善，激發(fā)了外資對中國的興趣。初期境外風險資本以合資方式進入中國，1989 年6 月，國務院批準成立中國第一家中外合資的創(chuàng)業(yè)投資公司——中國科招高技術有限公司。但由于法律制度、資本市場、文化差異等各種原因，效果并不理想。后來，1992 年美國國際數據集團（IDG）與科學技術委員會合作，成立了中國第一家中美合資的風險投資企業(yè)——“太平洋技術風險投資（中國）基金”。1994年華登太平洋創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司設立中國公司，并在政策引導下開始科技風險投資，分別對搜狐、百度等創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行了成功的投資。1997年底，四通利方公司（新浪公司前身）獲得華登國際等3 家外資風投，這是中國軟件公司首次通過私募進行國際融資。

中國風投高速發(fā)展期始于1998年，當年3月全國政協(xié)九屆一次全會上，《關于加快發(fā)展我國風險投資事業(yè)》的議案受到高度重視，被列為“一號提案”，激起各級政府與理論界、經濟學界的強烈反響，引發(fā)了“風險投資熱”，民資開始進入風投領域。2000年，新浪、網易、搜狐等公司紛紛設立門戶網站，這些公司在外資風投支持下，掀起首波互聯(lián)網行業(yè)上市潮。自2001 年加入世貿組織后，中國外商投資持續(xù)增長。2003年3月，《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》鼓勵外資在中國設立創(chuàng)投企業(yè)。同年，《中小企業(yè)促進法》支持通過風投途徑解決中小企業(yè)融資難問題。2004年5 月，深圳中小企業(yè)板為本土風投退出拓寬了途徑，推動風投發(fā)展。隨后，各類國有風險投資公司和引導基金自中央到地方逐漸興起，推動風投市場的繁榮，積極引導新興產業(yè)發(fā)展和科創(chuàng)成果轉化。

國有風險投資資金渠道廣、組織形式多樣。早期主要是直接投資方式，各級政府或國企出資設立投資公司，以國有企業(yè)子公司形式進行風投。2002年，中關村科技園區(qū)管理委員會出資設立第一支由政府出資的具有引導性質的基金——中關村創(chuàng)業(yè)投資引導基金，自此各地政府開始探索“政府引導基金”模式，在政府調節(jié)中發(fā)揮市場機制作用。2005年國家發(fā)展和改革委等10 部委出臺的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》明確中央和地方政府設立創(chuàng)業(yè)投資引導基金。2007 年，深圳市創(chuàng)新投資集團有限公司（以下簡稱“深創(chuàng)投”）在蘇州成立全國首支政府引導基金“蘇州國發(fā)創(chuàng)新投資有限公司?！罢龑Щ稹蹦Ｊ皆?008年以后的經濟復蘇中扮演了重要角色。

2.2 政府引導基金的發(fā)展現狀

在我國現有風投法律框架下，國資參與風投主要有2 種方式：① 政府全額出資并且直接進行投資決策，一般通過國有風投公司進行直接投資（以下簡稱“國有直投”模式）；② 政府擔任有限合伙人并且委托專業(yè)投資機構進行運作，一般通過設立政府引導基金及其控股或參股實體進行間接投資（以下簡稱“引導基金”模式）。這2種模式主要存在3方面的差異：資金規(guī)模方面，國有直投資金主要來源于國家，而引導基金國家僅部分出資，鼓勵社會資本參與；投資方式方面，國有直投以“有形之手”直接進行投資，而引導基金將政府“有形之手”與市場“無形之手”作用相結合；引導方式方面，國有直投直接投資企業(yè)以認證企業(yè)質量，降低信息不對稱，主要起示范作用，而引導基金一方面直接引導社會資本合伙投資，另一方面間接通過示范和產出效應引導社會資本跟投。作為推動科技創(chuàng)新的金融工具，上述兩種方式都被認為有助于解決市場失靈，培育創(chuàng)新企業(yè)和高科技企業(yè)，促進基礎研究和科技成果轉化。

近年來，國有資本多以引導基金模式參與風投。2008年，國家發(fā)展和改革委員會、財政部和商務部發(fā)布《關于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》。隨后多部委相繼出臺政府引導基金的相關支持政策，例如：2011年，財政部和國家發(fā)展和改革委員會印發(fā)《新興產業(yè)創(chuàng)投計劃參股創(chuàng)業(yè)投資基金管理暫行辦法》；2014 年，國務院《關于清理規(guī)范稅收等優(yōu)惠政策的通知》對財政補貼等形式支出的規(guī)范；以及，2015 年，《中華人民共和國預算法》規(guī)定融資平臺不再具備政府融資職能。由此，各級政府引導基金的數量和規(guī)模進入快速增長期（圖1）。在此背景下，財政部、國家發(fā)展和改革委員會先后印發(fā)《政府投資基金暫行管理辦法》和《政府出資產業(yè)投資基金暫行管理辦法》對政府引導基金的設立、運作和管理進行規(guī)范。

圖1 2012—2022年中國政府引導基金設立與募集情況Figure 1 Establishment and collection of Chinese government guided funds from 2012 to 2022

我國的政府引導基金主要采取間接風投模式，“母基金”作為有限合伙人投資“子基金”，子基金是風投主體。子基金的資金來源除國有資本外，還包含其他合伙人資本。截至2022 年我國累計設立2 107 支政府引導基金，目標規(guī)模約12.84 萬億元人民幣，已認繳約6.51萬億元人民幣④清科研究中心. 清科2022 年度盤點：新設立政府引導基金 120 支，整合優(yōu)化成常態(tài). (2023-02-14)[2023-11-14]. https://free.pedata.cn/1440998437411184.html.。

2.3 我國風投體系存在的問題

近年來，國有風投逐漸成為我國風投市場的重要支撐（圖2）。2023年上半年新募集人民幣基金中，國有控股和國有參股的有限合伙人（LP）⑤Limited Partner，有限合伙人，以認繳出資額為限承擔有限責任，一般不參與公司管理，分享合伙收益，同時有知情權、咨詢權，一般理解為出資人。合計披露出資金額占比達71.2%，其中國有控股占比61.4%⑥清科研究中心. 倪正東：中國VC/PE市場最新變化. (2023-07-19). https://mp.weixin.qq.com/s/nQ6KBxftia1Eq9CG1w0Uxg.。但考核壓力、管理和激勵機制等因素制約了國有風投的效用發(fā)揮。與此同時，中國的民資在風投市場中的定位和作用也正面臨挑戰(zhàn)。因此，國資風投和民間風投如何分工合作是我國風投體系未來需要重點解決的問題。從現有文獻及實地調研訪談的結果來看⑦調研分析主要基于2組材料：一是由金融監(jiān)管機構和地方政府部門共同舉辦的會議或座談活動；二是研究團隊與來自粵港澳大灣區(qū)的財經官員、專家學者、企業(yè)家及投資人的深度訪談。，國有資本與民間資本各有其優(yōu)勢，但是并未在實踐中協(xié)作互補，導致對科創(chuàng)企業(yè)的支持力度不足、企業(yè)資金需求與風險資本資金供給周期不匹配等問題。

圖2 2022年中國股權投資市場新募人民幣基金有限合伙人國資屬性分布Figure 2 Distribution of state-owned attributes of LPs of newly raised RMB funds in China’s equity investment market in 2022

（1）近年來外資風投逐漸退出內地市場，而國內民間風投的投資效果不如預期，非國有風投資本總量出現下降。從募資階段來看，美資參與的風險投資基金在2022年四季度僅200多項，為2012年以來同期最少；從退出階段來看，中資企業(yè)若赴美上市，潛在政治風險是不得不考慮的因素，尤其涉及數據安全的企業(yè)。中美關系惡化已經對我國風投市場造成了明顯的負面影響。

（2）部分國資風投的決策管理模式仍相對保守，投資周期相對較短，與科創(chuàng)企業(yè)的長期研發(fā)需求不匹配。從調研情況來看，大部分專業(yè)人士認為國資風投的包容度明顯低于外資風投，投資周期也相對較短。例如美元基金可接受風投項目存在長研發(fā)周期，鼓勵被投企業(yè)創(chuàng)造科技創(chuàng)新的市場壁壘，但國資風投普遍要求短期就要“回本”。以前美元基金可能投資周期長達10 年以上，現在人民幣基金往往5 年就要退出，國資參與的項目可能周期更短，這一特性是國資風投的性質所決定。由于出資人和出資要求的變化，專業(yè)的基金管理人也開始變得“急功近利”。

（3）地方國資風投普遍有“返投”要求，即大部分風險投資項目必須優(yōu)先滿足當地的招商引資需求或服務于當地的現存產業(yè)。在實踐中，地方政府作為出資人，希望“取之于當地”的國有資金可以直接“用之于當地”本屬正常要求。但這與風投的初衷不一定相符。因為在實際操作中，資金投入地方的現存產業(yè)并不等同于支持科技創(chuàng)新。如果只是為了滿足其“返投”要求，但是現存產業(yè)不存在科技創(chuàng)新的元素，這些項目就不是真正的風投項目。風投更應當投資于新興產業(yè)，支持科技創(chuàng)新和應用技術轉化。

3 改進我國風投體系的政策建議

投資于新興科技是有風險的，傳統(tǒng)金融機構包括銀行一般規(guī)避這種風險投資。從歷史經驗來看，我國民間資本難以獨自承擔這樣的投資風險，而僅靠國資風投的模式也已經在20世紀末的實踐中遇阻。技術創(chuàng)新需要研發(fā)、產業(yè)、資本、人才等各環(huán)節(jié)全面銜接、相互支撐，風投不僅發(fā)揮資金融通的作用，還可以協(xié)助完成價值發(fā)現、商業(yè)化潛力評估、引導研發(fā)及人才流動等功能。在中國，這些功能的實現需要將國資風投的政策優(yōu)勢和民間風投的市場優(yōu)勢相結合。

在金融支持基礎研究和應用轉化過程中，需要國資風投和民間風投的共同參與，但2 種資本來源各有特點，要充分認識兩者在市場中的不同角色，因勢利導國有資本和民間資本的互補與合作，有針對性地提出對策，通過改進風投體系推動科技創(chuàng)新。因此，未來的改革重點是要實現國資和民資的有效整合，打造一個針對科技企業(yè)全生命周期的中國版本風投體系。

3.1 鼓勵民資和外資參與風投

盡管民間風投近年來得到政府允許和鼓勵，但規(guī)模仍相對較小，缺乏完善的規(guī)則、規(guī)制和管理體系。民間風投所出現的問題并不意味著民間風投不重要，恰恰相反，大趨勢是民間風投必須發(fā)揮越來越大的作用。較之國資，民間風投能夠有效吸取境外資金和人才進入我國科技創(chuàng)新領域，而且對技術轉化具有更強的敏感性和更大的靈活性。

事實上，民間風投在我國科技創(chuàng)新和產業(yè)轉型進程扮演了重要的角色。例如寧德時代新能源科技股份有限公司和比亞迪股份有限公司在早期都是通過民間的資本生存下來，到國家開始大力扶持新能源汽車后才開始爆發(fā)式的增長。值得注意的是，中國風投市場上，外資與民間資本的結合非常緊密，寧德時代、比亞迪和邁瑞醫(yī)療等企業(yè)的早期投資都出現了這些資本結合的身影。最早進入中國的IDG和華登資本，還有近年來著名的高瓴集團和紅杉中國，合作最密切的LP主要都是民間資本⑧數據來源：清科數據庫，數據截至2023年6月。。

歐洲和亞洲的日本、韓國、新加坡等經濟體的風投體系盡管沒有像美國那樣發(fā)達，但因為屬于西方市場，可以獲得美國風投的支持。在連接國際、促進合作方面，民間資本具有獨特優(yōu)勢。相比國資風投，民間風投更容易國際化。外資進入中國之后，往往和民資合作；民資“走出去”之后也容易和本地資本展開合作。在美國等一些西方國家對中國“卡脖子”和“系統(tǒng)脫鉤”的情況下，民本可以在吸引外資方面起到更大的作用。要打造面向未來的中國版本風投體系，必須重點鼓勵民間風投和外資風投的發(fā)展，而非擠壓其發(fā)展空間。近年來，民間投資有所萎縮，2022全年僅同比增加0.9%，到2023年9月民間投資累計同比增速－0.6%，已連續(xù)5 個月為負。盡管中央一再提出要為民資和民營企業(yè)創(chuàng)造更好的環(huán)境，但是在政策落實過程中還是出現了很多問題。從實際情況來看，國有資本給風投市場帶來資金增量的同時，也在一定程度上擠壓了民資的空間。因此，必須充分認識到國資和民資各自的優(yōu)勢，在制度上充分保障民間風投的發(fā)展空間，同時要對民間風投加以規(guī)范，盡量避免其潛在負面作用。

3.2 發(fā)揮國資風投和民間風投的各自優(yōu)勢

中國的風投發(fā)展經歷了對國資與民資的幾輪轉變摸索。近年來，民間風投和外資風投呈現收縮趨勢，國資風投的市場占比迅速提升，但對科技創(chuàng)新和應用技術轉化的支持效果卻并不如預期。因此，未來要打造中國版本風險投資體系，離不開國有資本和民間資本的有效整合。國資風投憑借其獨特優(yōu)勢和特殊的資本性質，可以在市場中扮演引導角色，民間風投也可以發(fā)揮其更加開放包容的優(yōu)勢，為科創(chuàng)投資注入市場活力，促進科技創(chuàng)新和應用技術轉化。

國有風險資本在整個風投市場的行業(yè)布局中可起到長期戰(zhàn)略和投資方向的牽引帶動作用，在被投企業(yè)的發(fā)展中起到引導培育作用?，F有研究認為，國有風險資本在風投市場能夠發(fā)揮激勵效應、修正效應和聲譽效應[7]。國資的天生屬性使其能夠較好承擔基于國家戰(zhàn)略布局的長遠投資責任，形成風投的積極信號。國有風險資本能夠撬動更多政府和社會資源的優(yōu)勢也使其能夠在行業(yè)建設和產業(yè)發(fā)展的投資布局中起到更好的激勵作用。

相比民間風險資本，國有風險資本的規(guī)模比較大，但是市場化程度較低，加上行政管理體制的制約，總體而言投資效率并不高。因此，國資應該更集中于資金需求量大、技術研發(fā)風險高的戰(zhàn)略性新興產業(yè)領域，同時也要在結構性的產業(yè)調整過程中充分發(fā)揮作用，引領整個風投市場支持國家長遠戰(zhàn)略和重大布局。而在市場競爭比較充分的行業(yè)當中，民間風險資本更具有靈活性，更符合市場化運作的優(yōu)勢，應當發(fā)揮主導作用。從鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的層面而言，風投市場需要更多民資積極參與，發(fā)揮其市場“活水”作用。民資相比國資對技術創(chuàng)新更加敏感，投資模式更加靈活，可以有針對性地投資專業(yè)細分領域的初創(chuàng)型科技企業(yè)。

在中國，國有風險資本天然與科研機構更容易建立聯(lián)系，國資風投可以在項目早期就介入。民間資本與市場機會結合更加緊密，尤其很多民資本身是行業(yè)龍頭發(fā)起，或專業(yè)深耕領域很長時間，對市場需求、技術發(fā)展等方面有深入研究，市場對企業(yè)的認可很多時候更能通過民間專業(yè)風投的認可體現出來。民資在當前環(huán)境下可能更能夠撬動的國外技術和國際市場，在投資企業(yè)之后能夠為企業(yè)提供技術、市場人脈、產業(yè)鏈等方面的支持，可以利用其市場資源幫助高校、科研院所進行科技成果轉化，幫助所投資的科創(chuàng)企業(yè)實現應用技術轉化。而初創(chuàng)企業(yè)選擇資本時，可根據企業(yè)情況與實際需求考量，倒逼風投市場中各方資本的合作互補。

此外，對處于早期發(fā)展階段的企業(yè)，國資風投和民間風投可合作建立更完善的投后培育體系。在投后管理中，國有風險資本可幫助被投企業(yè)對接股權融資、銀行債權融資等資金資源，爭取減稅降費等政府資源，委派專業(yè)人員為企業(yè)規(guī)范化運作提供意見建議等。待項目發(fā)展到一定程度，鼓勵市場化估值，允許股權協(xié)議退出，國有風險資本也可以對有前景的項目連續(xù)投資到企業(yè)上市，甚至對于某些戰(zhàn)略性產業(yè)持續(xù)投資，保持國有資本合理控制權。

3.3 推進國資風投管理模式的市場化轉型

國資風投能否在風投市場中充分發(fā)揮其引導作用，以支持科技創(chuàng)新，根本上取決于其運營管理模式能否完成市場化轉型。中國各層級的國有資本對參與風投的模式進行了多種嘗試，也曾借鑒“淡馬錫模式”等進行改革，其中以深圳、合肥的嘗試較為成功，可總結為出資結構和出資人代表機構履職方式、投資團隊、運營管理、激勵約束機制等方面的市場化。

（1）建立市場化的出資結構和出資人代表機構履職方式。出資結構可適當引入民間戰(zhàn)略投資者，例如深創(chuàng)投引入了七匹狼控股集團股份有限公司、星河控股集團等戰(zhàn)略投資者，鼓勵民營股東參與對激勵約束機制建立、公司資本運作等方面的優(yōu)化。同時，在調整出資結構的基礎上，科學界定出資人職責，轉變國資行政式的履職方式。深創(chuàng)投創(chuàng)立初期就定下經營方針，由政府引導、市場化運作、按經濟規(guī)律辦事、向國際慣例靠攏，明確政府“不塞項目，不塞人”，以確保決策機制獨立性和投資團隊的專業(yè)化[8]。

（2）建立專業(yè)化和市場化的科創(chuàng)投資團隊?？萍夹袠I(yè)是典型的成長行業(yè)，細分領域多，體系復雜，信息不對稱，要投資于有成長、有創(chuàng)新、有科技含量的優(yōu)質項目，對投資機構的專業(yè)能力提出更高要求，投資團隊的專業(yè)化水平不足成為束縛很多國資風投的主要因素。深創(chuàng)投在創(chuàng)立時邀請了當時中國創(chuàng)投和證券行業(yè)的資深專家擔任第一任總裁。2003年深創(chuàng)投成立了國內創(chuàng)投行業(yè)第一家博士后工作站，由專業(yè)人才組成投資團隊各自聚焦1—2個專業(yè)領域。2022年又嘗試與科學家共同開啟聯(lián)合創(chuàng)始人的新模式。截至2022年10月底，深創(chuàng)投投資企業(yè)超80%是硬科技企業(yè)⑨深創(chuàng)投投資團隊. 與科學家成為聯(lián)合創(chuàng)始人：賦能科技創(chuàng)業(yè)者的十個模塊. (2022-11-22). https://www.szvc.com.cn/article/2620.。

（3）建立市場化的運營管理模式。在決策機制方面，效率和風險兼顧的投資決策流程對國有風險資本的投資效果至關重要。深創(chuàng)投建立科學完善、權責清晰的項目決策流程。員工可參與項目評審會，法律、財務盡職調查和行業(yè)比價的團隊可提出各種疑問，保證項目質量的同時避免關系項目[9]。投后管理方面，深創(chuàng)投建立了涵蓋企業(yè)各種需求的服務模式，按照項目情況差異化分類，加強創(chuàng)新孵化與促進科技成果轉化的投后增值服務[10]。

（4）建立市場化的激勵約束機制。國有風險資本需要建立人員選聘市場化、人員管理市場化、績效考核市場化、薪酬激勵市場化、長短期結合的激勵體制，強化團隊責任，確保投資質量與資金安全。風投具有高風險特征，傳統(tǒng)國企考核機制可能會導致過于保守的投資策略，建立合理容失容錯機制非常重要⑩例如深創(chuàng)投按照“盡職免責”原則進行評估，如果失敗項目的程序合規(guī)，不對投資經理進行追責，僅體現在績效評估上，并針對風險高的天使投資向政府申請了本金容錯額度。。此外，在薪酬激勵方面，建立市場化的收益分享機制和超額獎勵機制○1深創(chuàng)投成立時參照創(chuàng)投行業(yè)的國際慣例建立的激勵機制：將一定比例的凈利潤和項目凈收益獎勵給員工和項目團隊，該比例會隨著市場行情進行調整，并提取一定比例超額部分為超額獎勵。同時建立跟投機制，高管、投資經理團隊成員和財務、法律盡調人員強制跟投，其他員工可自愿跟投。。當然，國資風投的容錯機制和薪酬機制需與各地的實際情況相結合，但總體方向必須是積極推動市場化改革，并根據當地科技創(chuàng)新需要，建立因地制宜的風投模式。