李剛強(qiáng)

一直以來(lái)，不少風(fēng)險(xiǎn)投資者聲稱以巴菲特、芒格為偶像，奉價(jià)值投資為圭臬，以做時(shí)間的朋友為榮，這種思想成為中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)從業(yè)者的“顯教”。

企業(yè)成長(zhǎng)和價(jià)格安全是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)賺錢(qián)的兩大基石。價(jià)值投資理論的踐行既需要找到價(jià)值長(zhǎng)期成長(zhǎng)的企業(yè)，還需要以具有高安全邊際的價(jià)格買(mǎi)入。

然而，今天中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的價(jià)值投資行為顯然發(fā)生了偏差，市場(chǎng)從業(yè)者往往是以透支的價(jià)格買(mǎi)入具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)的企業(yè)，雖然企業(yè)價(jià)值未來(lái)會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，但價(jià)格卻“寅吃卯糧”了。

基于過(guò)去12年對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的親身經(jīng)歷及對(duì)更長(zhǎng)周期市場(chǎng)的研究觀察，筆者一直認(rèn)為，相比價(jià)值投資理念，價(jià)值投機(jī)理念或許是更適合中國(guó)市場(chǎng)的投資策略。筆者在過(guò)去的若干篇文章中對(duì)價(jià)值投機(jī)理念略有闡述（《一級(jí)市場(chǎng)投資需要“止盈”思維》《風(fēng)險(xiǎn)投資退出工作的15條指導(dǎo)思想》），但并不完善，本文系統(tǒng)闡述筆者對(duì)這一理念的理解和認(rèn)識(shí)。

價(jià)值投資的概念已經(jīng)無(wú)須更多解釋?zhuān)诵氖且跃哂邪踩呺H的價(jià)格買(mǎi)入長(zhǎng)期增長(zhǎng)的公司。一是成長(zhǎng)的確定性，即護(hù)城河深、增長(zhǎng)動(dòng)力強(qiáng)勁；二是價(jià)格安全性，即以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)入公司，兩者缺一不可。同時(shí)價(jià)值投資的理念與長(zhǎng)期耐心也不可或分，一般要求投資人能堅(jiān)定地持有公司股權(quán)至少5～10年，且無(wú)懼市場(chǎng)的波動(dòng)。

所謂投機(jī)是指根據(jù)市場(chǎng)的價(jià)差變化進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，快速短期的獲利行為。這種投機(jī)行為一般是短期交易，短則一兩天，長(zhǎng)則三五月。投機(jī)者并不看好該公司的價(jià)值和長(zhǎng)期發(fā)展，只是因?yàn)槭袌?chǎng)的價(jià)格錯(cuò)位而短期買(mǎi)賣(mài)。

所謂價(jià)值投機(jī)是指買(mǎi)入具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值的企業(yè)并在其價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值時(shí)賣(mài)出。價(jià)值投機(jī)是價(jià)值投資與投機(jī)的結(jié)合，一方面，其認(rèn)可企業(yè)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)是價(jià)值增長(zhǎng)的基礎(chǔ)；另一方面，其也認(rèn)同市場(chǎng)是非理性的，價(jià)格極容易因?yàn)槎唐谇榫w的影響而嚴(yán)重偏離價(jià)值，這個(gè)時(shí)候就應(yīng)該果斷地賣(mài)出。

價(jià)值投機(jī)是價(jià)值投資和投機(jī)的結(jié)合，取二者之長(zhǎng)，靈活運(yùn)用，不拘泥于形式，不困囿于教條。價(jià)值投機(jī)者相信，行業(yè)的發(fā)展有增速有失速，企業(yè)的成長(zhǎng)有起起伏伏，這是市場(chǎng)規(guī)律，不可改變，同時(shí)，市場(chǎng)情緒持續(xù)影響著價(jià)格，我們需要的是在價(jià)值洼地買(mǎi)入，而在價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于價(jià)值時(shí)賣(mài)出。

價(jià)值投資者是堅(jiān)定的長(zhǎng)期主義者，是理想主義者，但這種想法其實(shí)更適合于在一個(gè)穩(wěn)定成熟的市場(chǎng)環(huán)境下應(yīng)用，也僅僅適用于那些值得長(zhǎng)期持有的1%的公司。舉例而言，如果以10年為周期來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板的公司是很適合的研究對(duì)象，實(shí)際上在當(dāng)前創(chuàng)業(yè)板1 300家公司中，值得長(zhǎng)期持有10年的公司也許不超過(guò)30家。

價(jià)值投機(jī)者是現(xiàn)實(shí)主義者，一方面其注重尋找具有長(zhǎng)期成長(zhǎng)性的企業(yè)；另一方面，他們也認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)的不理性和行業(yè)與企業(yè)成長(zhǎng)的周期性，選擇在適當(dāng)時(shí)機(jī)果斷獲利了結(jié)。這種策略在一個(gè)快速變化和發(fā)展的市場(chǎng)中，可能適用于更廣范圍的公司。價(jià)值投機(jī)者并不是今天買(mǎi)明天賣(mài)，他們是公司的中期持有者，如果企業(yè)在正常的成長(zhǎng)過(guò)程中，且價(jià)格沒(méi)有嚴(yán)格偏離價(jià)值依然存在安全空間，便還會(huì)繼續(xù)持有；或者在計(jì)算其持有時(shí)間成本之后，會(huì)考慮適當(dāng)?shù)孬@利了結(jié)，滾動(dòng)投資。

價(jià)值投資者希望賺到一個(gè)更大的賠率，而價(jià)值投機(jī)者更強(qiáng)調(diào)勝率。適合價(jià)值投資的企業(yè)寥寥無(wú)幾，但如果抓到一個(gè)機(jī)會(huì)，則能賺回想象不到的錢(qián)，賠率更大。就像軟銀長(zhǎng)期持有阿里，高瓴長(zhǎng)期投資京東。價(jià)值投機(jī)者更注重勝率，可能很難從一個(gè)項(xiàng)目上賺到很大的錢(qián)，但希望能通過(guò)每個(gè)項(xiàng)目都賺到一點(diǎn)錢(qián)。（表1）

一是中國(guó)正處于極快速的發(fā)展變化過(guò)程中。中國(guó)各行各業(yè)的技術(shù)變化極快，政策變動(dòng)也出人意料，很難為價(jià)值投資提供土壤。舉例而言，過(guò)去幾年互聯(lián)網(wǎng)金融、在線教育、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、醫(yī)療等很多行業(yè)都經(jīng)歷了巨大的變化。筆者印象非常深刻的是在2021年初當(dāng)猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫等市值達(dá)到頂峰時(shí)，有家族辦公室找到筆者說(shuō)要買(mǎi)1億美元的老股，筆者當(dāng)時(shí)問(wèn)及數(shù)家早期投資人都不愿意賣(mài)；然而6個(gè)月之后風(fēng)云變化，行業(yè)隕落，價(jià)值投資者損失慘重。

二是中國(guó)當(dāng)前一級(jí)市場(chǎng)缺乏長(zhǎng)線LP。正因?yàn)槲磥?lái)市場(chǎng)變化的嚴(yán)重不確定性，LP們對(duì)長(zhǎng)期投資有一種天然的恐懼，很少有LP能接受長(zhǎng)達(dá)10年的投資周期。尤其對(duì)市場(chǎng)化LP和個(gè)人LP來(lái)說(shuō)，如果5年沒(méi)見(jiàn)到回流的資金，7年沒(méi)拿回本金，這些LP將無(wú)法忍受。

三是中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)從業(yè)者類(lèi)型多樣，水平參差不齊。中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)有財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)、政府投資、國(guó)有企業(yè)投資、家族辦公室、專(zhuān)項(xiàng)基金、財(cái)富管理公司、超高凈值個(gè)人等各種類(lèi)型，每類(lèi)投資人的投資目的和訴求不一樣；同時(shí)，每個(gè)人對(duì)投資的認(rèn)知和專(zhuān)業(yè)水平不一樣。這樣一個(gè)多樣性的市場(chǎng)，讓市場(chǎng)的交易往往容易失真，存在很多噪聲，從眾效應(yīng)非常明顯，價(jià)格偏離價(jià)值十分嚴(yán)重。直觀的體現(xiàn)就是過(guò)去每年中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)都存在一些風(fēng)口，很快地起來(lái)更快地破滅。

四是價(jià)值投資適用于成熟階段投資，而不適用于早期和成長(zhǎng)期投資。而價(jià)值投機(jī)適用于任何階段的投資，尤其適用于早期階段投資。無(wú)論是巴菲特、格雷厄姆，還是李錄，他們應(yīng)用價(jià)值投資策略買(mǎi)入的都是商業(yè)模式成熟、競(jìng)爭(zhēng)地位明確的公司，絕不會(huì)在企業(yè)初創(chuàng)期或早期就買(mǎi)入這家公司。但中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)更多的交易其實(shí)是發(fā)生在早期和成長(zhǎng)期階段。

過(guò)去10多年，在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域出現(xiàn)了很多個(gè)風(fēng)口，每一個(gè)風(fēng)口都是價(jià)值投資者的墳?zāi)?，而善用價(jià)值投機(jī)者則能在風(fēng)口中獲利。

2012年開(kāi)始的O2O，數(shù)千億元資金重金砸入，然而成功者可能只有美團(tuán)。

2013年開(kāi)始的文娛和傳媒行業(yè)，大量游戲公司、廣告公司、文化公司獲得了大量融資，但在15年之后基本陷入困境。

2014年的互聯(lián)網(wǎng)金融，帶動(dòng)了多少創(chuàng)業(yè)公司，就帶進(jìn)去了多少創(chuàng)業(yè)者。

2016年的VR/AR，只熱鬧了半年之后就偃旗息鼓，行業(yè)瞬間進(jìn)入冬天。

2017年的人工智能，時(shí)至今日也談不上成功。

2020年港股18A帶動(dòng)了醫(yī)療領(lǐng)域的高潮，然而也只有1年時(shí)間便都打回原形。

2020～2021年隨著美國(guó)SaaS公司的估值攀升，國(guó)內(nèi)SaaS公司迎來(lái)了第二春，但北森的上市戳破了行業(yè)的夢(mèng)。

2021年的新消費(fèi)，高峰時(shí)一店一億估值，很快也遭遇了寒冬。

還有各種小風(fēng)口，共享單車(chē)、共享充電寶、電子煙、直播，一個(gè)個(gè)來(lái)得快，去得更快……

這些行業(yè)風(fēng)口的變化輪動(dòng)如此之快，每一個(gè)風(fēng)口幾乎都是一將功成萬(wàn)骨枯，甚至是全軍覆沒(méi)。

如果以價(jià)值投資理念在這些行業(yè)投資，除非你投中了O2O中的美團(tuán)，投中了打車(chē)中的滴滴，投中了直播中的抖音和快手，否則你在這些行業(yè)的投資基本是血本無(wú)歸。

但如果以價(jià)值投機(jī)理念在這些行業(yè)投資，雖然你投的是當(dāng)年的24團(tuán)甚至是拉手網(wǎng)，你也可能是賺錢(qián)的（確實(shí)也有投資人在拉手網(wǎng)賺了不少錢(qián)），雖然你投的是單車(chē)中的小黃車(chē)，但金沙江不也在小黃車(chē)上暴賺嗎，甚至哪怕你投的是小藍(lán)，都有很大機(jī)會(huì)賺錢(qián)；SaaS領(lǐng)域，筆者也分析過(guò)天創(chuàng)資本在北森上漂亮的退出……

諸如此類(lèi)的案例還有很多，這些都是價(jià)值投機(jī)策略在行業(yè)中奏效的案例。

盡管互聯(lián)網(wǎng)和硬科技存在諸多差異，但今天的新能源、半導(dǎo)體、人工智能、大模型等行業(yè)都逃不過(guò)這樣的輪回，因?yàn)槿f(wàn)物皆周期，作為投資人應(yīng)理解的是如何善于利用周期而已。

筆者認(rèn)為，以價(jià)值投機(jī)思想做投資和價(jià)值投資的差異并不大，核心是找到具有長(zhǎng)期價(jià)值增長(zhǎng)的企業(yè)，并以合理的價(jià)格買(mǎi)入。但今天很多自詡為價(jià)值投資的人已經(jīng)忘記了價(jià)值投資的兩個(gè)基石之一，即價(jià)格的安全性，更多是以嚴(yán)重透支的價(jià)格買(mǎi)入企業(yè)，大大違背了價(jià)值投資理念。

價(jià)值投機(jī)思想最大的差異在退出，體現(xiàn)在幾個(gè)方面：

一是持有期：價(jià)值投機(jī)者不是堅(jiān)定的長(zhǎng)期持有者，而是注重資金的滾動(dòng)回收。一般來(lái)說(shuō)，價(jià)值投機(jī)者希望在3～5年左右逐步退出，不會(huì)對(duì)一個(gè)項(xiàng)目長(zhǎng)期戀戰(zhàn)。

二是回報(bào)預(yù)期：價(jià)值投機(jī)者不謀求賠率而謀求勝率，不求大賺但求穩(wěn)賺。每個(gè)項(xiàng)目賺到一定倍數(shù)，就會(huì)考慮逐步落袋為安。

三是退出時(shí)機(jī)：價(jià)值投機(jī)者會(huì)在兩個(gè)時(shí)機(jī)下選擇退出，一是當(dāng)其認(rèn)為持有期已經(jīng)相對(duì)比較長(zhǎng)，且具有一定回報(bào)倍數(shù)時(shí)；二是當(dāng)期認(rèn)為快到拋物線頂點(diǎn)時(shí)，該拋物線頂點(diǎn)可能是行業(yè)周期曲線頂點(diǎn)、企業(yè)成長(zhǎng)周期曲線頂點(diǎn)、資本市場(chǎng)周期頂點(diǎn)的任何一條。

筆者在之前一篇文章《風(fēng)險(xiǎn)投資退出工作的15條指導(dǎo)思想》中提到，價(jià)值投機(jī)思想是筆者退出指導(dǎo)思想的基石，在此再做一些闡述。

（1）拋物線左側(cè)退出思想

一筆投資受三個(gè)曲線的影響：行業(yè)成長(zhǎng)周期曲線、企業(yè)成長(zhǎng)曲線、資本周期曲線。從中期來(lái)看（不是長(zhǎng)期），三條曲線都會(huì)呈拋物線走勢(shì)。我們最佳的退出時(shí)點(diǎn)是三條曲線都達(dá)到頂點(diǎn)，如果有兩條曲線達(dá)到頂點(diǎn)，我們也應(yīng)該退出。如果有一條曲線達(dá)到頂點(diǎn)，我們則要視情況考慮是否退出。

正因?yàn)槭苓@三條曲線的影響，企業(yè)估值會(huì)發(fā)生很大的偏離。比如近期的大模型項(xiàng)目，企業(yè)其實(shí)都是剛成立，但已經(jīng)數(shù)十億甚至上百億元估值了，已經(jīng)到了資本周期曲線的頂點(diǎn)，價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值了。

（2）止盈思想

止盈，就是知道我們賺哪個(gè)階段的錢(qián)，賺多少錢(qián)，而不能想著把所有錢(qián)都賺完?；鹩兄芷?，時(shí)間有成本，我們賺到差不多的錢(qián)，就應(yīng)該撤出，要讓你后續(xù)的投資人買(mǎi)家還有機(jī)會(huì)賺到錢(qián)。

（3）以退定投、以投定退思想

投資時(shí)以退定投，退出時(shí)以投定退。所謂退出時(shí)以投定退，是說(shuō)在退出時(shí)，我們要問(wèn)自己一個(gè)問(wèn)題，按照當(dāng)前的條件（估值、行業(yè)情況、企業(yè)情況），我們是否愿意將我們持有的公司股權(quán)等價(jià)的現(xiàn)金再投入到這家公司。如果不愿意，那我們就應(yīng)該考慮退的事情。

（4）勝率、賠率、期望值理論

任何一筆投資都是期望值的計(jì)算，我們?cè)谕顺鰰r(shí)要計(jì)算繼續(xù)持有的期望值是多少，如果期望值低于1，那么我們就應(yīng)該退出。

誤解1：價(jià)值投機(jī)想法太不入流，不登大雅之堂

所謂理論或流派，并不是最重要的，風(fēng)險(xiǎn)投資歸根結(jié)底看的是如何為L(zhǎng)P持續(xù)創(chuàng)造最大收益。實(shí)際上，如果翻開(kāi)投資機(jī)構(gòu)投的項(xiàng)目，值得價(jià)值投資的可能僅1%～2%而已，但適合用價(jià)值投機(jī)策略的，可能占到多半。那為何你要對(duì)那些不適合價(jià)值投資的項(xiàng)目視若珍寶，舍不得退出呢？完全沒(méi)必要，不要掉進(jìn)價(jià)值投資的本本主義里去了。

誤解2：價(jià)值投機(jī)者不長(zhǎng)期持有，作為創(chuàng)業(yè)者我不想要他的錢(qián)

創(chuàng)業(yè)者肯定希望投資人都是堅(jiān)定的長(zhǎng)期持有者，不會(huì)在中途退出。這種想法很美好，但現(xiàn)實(shí)很骨感。作為商業(yè)利益方，最重要的是換位思考，投資人本質(zhì)上是代客理財(cái)，LP有退出訴求，投資人階段性完成他對(duì)你的支持，相互理解，各取所需。

誤解3：價(jià)值投機(jī)和投機(jī)沒(méi)什么區(qū)別

價(jià)值投機(jī)和投機(jī)有著明顯的區(qū)別。投機(jī)者不看企業(yè)價(jià)值，只看價(jià)格是否有套利空間，今天買(mǎi)明天可以賣(mài)。但價(jià)值投機(jī)的基石是價(jià)值，只有當(dāng)價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值，存在投機(jī)空間時(shí)，才會(huì)賣(mài)出。

誤解4：價(jià)值投機(jī)很難適應(yīng)一級(jí)市場(chǎng)

與此相反，筆者認(rèn)為價(jià)值投機(jī)尤其適合一級(jí)市場(chǎng)。一級(jí)市場(chǎng)交易窗口少，不像二級(jí)市場(chǎng)隨時(shí)可以賣(mài)出，因此需要極強(qiáng)的耐心，首先關(guān)注企業(yè)的真實(shí)價(jià)值；二是一級(jí)市場(chǎng)信息差大，只要耐心，遲早會(huì)遇到價(jià)格嚴(yán)重偏離的情況，從而創(chuàng)造交易機(jī)會(huì)，但這種交易窗口往往很短，一旦錯(cuò)過(guò)就不會(huì)再有。

誤解5：價(jià)值投機(jī)就是見(jiàn)好就收，是短期主義

如果一個(gè)企業(yè)一直在成長(zhǎng)，估值也在合理范圍內(nèi)，沒(méi)有偏離真實(shí)價(jià)值太多，其實(shí)價(jià)值投機(jī)者如果沒(méi)有別的考慮（比如基金周期）是不會(huì)退出的。但當(dāng)企業(yè)估值嚴(yán)重偏離真實(shí)價(jià)值，比如說(shuō)某收入只有幾千萬(wàn)元的新型能源公司估值卻超過(guò)百億了，那么價(jià)值投機(jī)者會(huì)當(dāng)機(jī)立斷地做出退出決策，而不是指望企業(yè)成長(zhǎng)幾年將估值給修補(bǔ)回來(lái)。

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盡管筆者認(rèn)為價(jià)值投機(jī)更適用于中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)的投資環(huán)境，但并不代表筆者完全反對(duì)和排斥價(jià)值投資。只有極少數(shù)公司適合以價(jià)值投資理念來(lái)投資，但大部分公司適合價(jià)值投機(jī)理念。實(shí)際上，筆者一直在尋找那些值得價(jià)值投資的公司，一旦遇到，筆者便愿意將大部分籌碼壓上；但是當(dāng)沒(méi)遇上時(shí)，筆者則更傾向于以價(jià)值投機(jī)的方式來(lái)獲取更大的勝率。

無(wú)論是價(jià)值投資還是價(jià)值投機(jī)，更重要的事情是，我們需要清醒地認(rèn)識(shí)市場(chǎng)環(huán)境的影響，在不同的市場(chǎng)環(huán)境中形成一套自洽的邏輯，而不能執(zhí)著于本本主義和教條主義。

最后，筆者想說(shuō)的是，價(jià)值投機(jī)思想只是一種邏輯自洽，筆者并不尋求諸君的認(rèn)可，也并不一定適用于諸君，僅供參考，略作思索而已。