鄭衷

本周是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和政策空窗期，周內(nèi)交易時間公布的11月進(jìn)出口數(shù)據(jù)較為平淡，市場在缺少短期指引的情況下回到主要交易中長期主題和預(yù)期狀態(tài)。

出口結(jié)構(gòu)上，部分制造業(yè)延續(xù)相對高增，對本周家電、計算機(jī)、通信板塊反彈有一定催化作用。具體來看，機(jī)電產(chǎn)品、集成電路出口在11月由負(fù)轉(zhuǎn)正，當(dāng)月同比增速分別從-6.7%、-16.6%提升到1.3%、12%；傳播、手機(jī)、汽車、家電出口增速保持高增，當(dāng)月分別同比增長115.7%、54.6%、27.6%、11.8%。

從本周市場方向可見，投資者對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的中長期預(yù)期依然謹(jǐn)慎。大盤指數(shù)已經(jīng)回到10月下旬宣布年底增發(fā)萬億國債時的位置，由此可見年底的穩(wěn)增長政策已經(jīng)被A股充分吸收。而長達(dá)三年的消費(fèi)股調(diào)整，這一負(fù)反饋過程很可能已臨近尾聲。

從靜態(tài)估值看，截至11月末，無論5年還是10年P(guān)E或PB，消費(fèi)板塊一級行業(yè)估值分位數(shù)集中在歷史的20%-45%區(qū)間。以食品飲料為例，5年維度PB、PE分位數(shù)回落到24%-25%的合理偏低區(qū)間。

短期業(yè)績看，三季報以凈利潤的單季同比排序，消費(fèi)行業(yè)單季增速除農(nóng)林牧漁外均處于全行業(yè)前1/2（農(nóng)林牧漁雖同比下滑，但單季環(huán)比也修復(fù)明顯）。盡管經(jīng)濟(jì)增長尚需時日，但僅憑疫后活動復(fù)蘇和海外需求，消費(fèi)行業(yè)復(fù)蘇已在利潤上可見，要領(lǐng)先于大多數(shù)強(qiáng)宏觀屬性行業(yè)。

不過，消費(fèi)股的機(jī)會不再是賽道式投資，體現(xiàn)為個股型機(jī)會；無論是主動精選個股還是指數(shù)量化方式選股，在大消費(fèi)板塊的多個細(xì)分領(lǐng)域，自下而上的選股思維好于集中押注單一行業(yè)。

從中期估值與風(fēng)險偏好看，隨著四季度美聯(lián)儲暫停加息被市場充分消化，美債利率已經(jīng)低至4.2%附近，未來一段時間美債利率有回擺重新上行的風(fēng)險，積極財政繼續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)，未見主動收縮跡象，需要持續(xù)更久的高利率環(huán)境才能倒逼財政收縮，私人部門儲蓄消耗后才能給美國經(jīng)濟(jì)降溫。

面對美債利率回擺可能，貨幣政策顧及匯率，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再度面臨波折，A股有自由現(xiàn)金流的高股息權(quán)益資產(chǎn)，目前存在交易機(jī)會。預(yù)計美債利率在年底至明年一季度回升，但難以突破前高，真正的大幅下降可能會發(fā)生在明年二季度，屆時是成長風(fēng)格中小盤權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會，當(dāng)前消費(fèi)股中多數(shù)優(yōu)秀公司恰在這一范圍內(nèi)。

優(yōu)秀消費(fèi)股本身自由現(xiàn)金流好，品牌護(hù)城河好，需求和業(yè)績長坡厚雪的屬性并沒有改變，宏觀的弱勢意味著消費(fèi)還是值得深挖的方向。當(dāng)前，基于看好長久消費(fèi)需求的“反宏觀”交易會向哪些領(lǐng)域擴(kuò)張呢？

長期來看主要考慮經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，依靠房地產(chǎn)和傳統(tǒng)基建投資拉動經(jīng)濟(jì)增長不可持續(xù)：未來一方面依靠居民消費(fèi)擴(kuò)大內(nèi)需，探索房地產(chǎn)市場新模式，不斷提升居民收入，激發(fā)消費(fèi)潛能；另一方面依靠財政加大對人力資本投資，完善社會保障，實(shí)際對應(yīng)了醫(yī)療、養(yǎng)老、教育等服務(wù)消費(fèi)需求。因而，可以長期看好1）大眾消費(fèi)類的食品飲料、調(diào)味品、乳制品；2）可選消費(fèi)類的乘用車，兼具出口競爭力提升；3）互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)類的網(wǎng)購、數(shù)字媒體、文化娛樂；4）醫(yī)療消費(fèi)的眼科、牙科、藥房等。

經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整、社會轉(zhuǎn)型期往往容易成為文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展與繁榮的機(jī)遇期。在下行壓力下，固定投資資本支出被壓縮，人們在日常消費(fèi)方面追求性價比，轉(zhuǎn)而增加文化與教育消費(fèi)，以尋求心理支撐或是提升人力資本。文化產(chǎn)業(yè)主要是第三產(chǎn)業(yè)，在對物質(zhì)資源或能源消耗較少條件下，同樣可以實(shí)現(xiàn)統(tǒng)計意義上的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，而且對提供就業(yè)崗位、凝聚社會信心也有重要作用。

海量數(shù)據(jù)要素的積累，疊加新的數(shù)字技術(shù)運(yùn)用，可能會成為文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的催化劑。2000—2011年間，中國傳媒產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值從1500億元增至7500億元；但2011年后，隨著互聯(lián)網(wǎng)、智能手機(jī)等新技術(shù)新產(chǎn)品的快速發(fā)展與普及，2022年傳媒總產(chǎn)值已增至近3萬億元。

文化傳媒產(chǎn)業(yè)發(fā)展客觀上要求供給方多元化和獨(dú)立性，商業(yè)模式依賴于個人創(chuàng)作和財政補(bǔ)貼等不確定性較高因素，本身未必是很好的投資標(biāo)的；不過，在數(shù)據(jù)資產(chǎn)化進(jìn)程加速因素下，提供技術(shù)支持的數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)有望成為更受益的行業(yè)“賣水人”?！笆奈濉睌?shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃提出，到2025年數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)增加值占GDP比重要達(dá)到10%。今年以AI為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題投資，以及偏硬件的半導(dǎo)體行業(yè)投資，可能會成為文化消費(fèi)繁榮在資本市場確定性更高的受益者。（文章僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。文中基金僅做舉例，不做買入推薦。）