吳升甫

摘要：股權(quán)投資屬于權(quán)益性投資，一般分為戰(zhàn)略股權(quán)投資和財務股權(quán)投資。戰(zhàn)略股權(quán)投資是能取得對被投資企業(yè)經(jīng)營決策和管理起主導作用或重大影響的投資，而財務投資是以獲取財務收益為目的的投資。隨著國有體制改革不斷深入，國有企業(yè)為了不斷做大做強做優(yōu)，需要通過股權(quán)投資或參股同質(zhì)化及上下游企業(yè)，增強規(guī)模或協(xié)同效益，保障自身產(chǎn)業(yè)鏈和供應鏈的安全。在股權(quán)投資活動增多過程中，會出現(xiàn)以下幾方面的問題：一是被投資企業(yè)估值過高，投資收益不及預期；二是被投資企業(yè)經(jīng)營不及預期；三是投資決策過程中的廉政問題。本文主要聚焦股權(quán)投資過程中面臨的主要問題及成因，并從預防被投資企業(yè)估值風險、降低被投資企業(yè)經(jīng)營風險等方面提出建議和思考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)投資；國有企業(yè)；投資風險

一、序言

國有企業(yè)是國民經(jīng)濟發(fā)展的中堅力量，是支撐社會主義市場化經(jīng)濟的基礎，在引領(lǐng)中國式現(xiàn)代化市場經(jīng)濟中發(fā)揮著積極作用。做強做大做優(yōu)國有企業(yè)是實現(xiàn)我國高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。股權(quán)投資是國有企業(yè)做強做大的主要途徑，也是優(yōu)化自身供應鏈安全的有效手段，但國有企業(yè)必須圍繞主業(yè)發(fā)展，并圍繞主業(yè)開展股權(quán)投資。如何發(fā)揮股權(quán)投資的協(xié)同效益，避免股權(quán)投資失效，出現(xiàn)廉政風險等問題，筆者認為，首先，要對國有企業(yè)有精確定位，明確發(fā)展方向、發(fā)展戰(zhàn)略和目標；其次，了解國有企業(yè)目前做大做強面臨的弱項和短板，分析解決的途徑，如戰(zhàn)略重組，亦或是股權(quán)并購等；再次，分析擬投資企業(yè)與本企業(yè)的互補、協(xié)同關(guān)系，判斷能否形成協(xié)同效益，實現(xiàn)一加一大于二的目標；最后，要審視國有企業(yè)的管理模式是否能夠?qū)崿F(xiàn)與擬投資企業(yè)管理模式平穩(wěn)過渡、融合，有效管理是高效經(jīng)營的基礎。通過以上審視和分析，從而保障股權(quán)投資決策的科學性、投資的謹慎性和管理的融合性。

二、國有企業(yè)股權(quán)投資的意義

（一）迅速提升規(guī)模，增強抗風險能力

國有企業(yè)可以利用資金優(yōu)勢，通過股權(quán)投資獲取被投資公司的股權(quán)，充分發(fā)揮協(xié)同效益，快速增加國有企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力。隨著資產(chǎn)規(guī)模和盈利能力的提高，國有企業(yè)具有更強的融資能力，經(jīng)營安全邊際進一步擴大，從而提升國有企業(yè)整體抗風險能力。

（二）做強做大主業(yè)，提高公司競爭力

通過股權(quán)投資，國有企業(yè)可以快速提高經(jīng)營主業(yè)市場的占有率，減少市場競爭對手。隨著市場占有率的提升，雄厚的資金實力及人才儲備能力，可以促使國有企業(yè)加大研發(fā)投入，以市場需求為引領(lǐng)，形成更多創(chuàng)新技術(shù)和產(chǎn)品，從而又促進企業(yè)市場競爭力提升。

三、國有企業(yè)股權(quán)投資面臨的主要問題

國有企業(yè)股權(quán)投資對企業(yè)發(fā)展壯大意義重大，但受限于自身投資專業(yè)能力不足以及被投資企業(yè)經(jīng)營的復雜性等原因，導致股權(quán)投資面臨多重風險，主要表現(xiàn)為以下幾個方面。

（一）估值過高，投資效益不及預期

1.商譽過高，增加后續(xù)經(jīng)營風險

商譽是在并購過程中形成的，通過被投資企業(yè)未來高于評估預期收益來彌補的投入，是對被投資企業(yè)極度看好的表現(xiàn)。決定被投資企業(yè)未來收益的因素很多，如果不能科學研判、合理預期，而是過度樂觀，就會形成較高的商譽，當經(jīng)營不及預期時，商譽出現(xiàn)減值，對當期損益形成巨大沖擊，增加了企業(yè)經(jīng)營風險。2020年至2021年，資本市場中高商譽企業(yè)頻發(fā)爆雷，導致很多上市公司形成巨額虧損，股價出現(xiàn)雪崩式下跌，企業(yè)發(fā)展受阻。

2.投資成本過高，存在投資減值風險

國有企業(yè)進行股權(quán)投資時，被投資企業(yè)的估值是指通過第三方評估機構(gòu)對其全部權(quán)益進行資產(chǎn)評估的選值結(jié)果。影響企業(yè)評估值的因素很多，但最重要是對企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)金流量的預期。經(jīng)營預期樂觀，則估值偏高，估值高，那么股權(quán)投資成本也高，如果后續(xù)被投資企業(yè)經(jīng)營不及預期，投資收益預期值亦難達成，在做股權(quán)投資減值測試時，則存在投資減值風險，從而影響當期損益。

（二）被投資企業(yè)經(jīng)營不及預期

被投資企業(yè)出售股權(quán)或增資擴股時，都會對未來經(jīng)營情況進行預測，由于利益的驅(qū)使，預測一般會偏樂觀。企業(yè)進行股權(quán)投資時，雖有盡調(diào)和評估機構(gòu)等第三方進行公正、客觀評價，但難于榨出全部預測值的“水分”。當市場環(huán)境、市場開拓、經(jīng)營管理等不及預期時，公司經(jīng)營結(jié)果不如意，利潤水平大幅降低，甚至出現(xiàn)虧損。這樣的投資不僅沒有給投資企業(yè)帶來規(guī)模、協(xié)同效益，還增加了經(jīng)營負擔，可能將企業(yè)拖入虧損泥潭，影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力。

（三）決策程序不全，存在廉政風險

國有企業(yè)股權(quán)投資要求全過程管理，如果投資過程中，相關(guān)法律法規(guī)、公司制度等方面執(zhí)行不到位，則會存在監(jiān)督和廉政風險。一是執(zhí)行《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》不到位，可能導致被投資企業(yè)清、審、評失控風險。二是公司的投資管理辦法不到位，可能導致投資決策審批流程不到位，存在審計風險。如超過公司決策權(quán)限的投資，而公司直接決策確定。三是交易過程中缺乏監(jiān)管，可能導致盲目投資或交易價格偏高，經(jīng)辦人員或者高級管理人員發(fā)生廉政風險。

四、國有企業(yè)優(yōu)化股權(quán)投資的建議

（一）合理確定被投資單位估值，降低股權(quán)投資風險

經(jīng)過初步篩選后的擬投資企業(yè)，國有企業(yè)在投資前還要完成實地調(diào)查和評估。一是做好擬投資企業(yè)的盡職調(diào)查；二是做好擬投資企業(yè)的未來市場分析和評估；三是提高由第三方提供的盡調(diào)報告、市場調(diào)研報告和清、審、評專項報告的質(zhì)量。通過以上措施確保擬投資企業(yè)估值的合理性，并以此為基礎，編制股權(quán)投資可行性研究報告，合理確定股權(quán)對價，避免過高商譽出現(xiàn)。

1.做好擬投資企業(yè)的盡職調(diào)查

盡職調(diào)查是對擬投資企業(yè)基本情況、經(jīng)營現(xiàn)狀、市場規(guī)模、未來發(fā)展趨勢等方面的全面摸底，一般包括財務、法務和安全等專項盡職調(diào)查。好的盡調(diào)報告要包括以下幾個方面：一是企業(yè)基本情況要涵蓋歷史沿革、股權(quán)結(jié)構(gòu)、所屬行業(yè)及地位、經(jīng)營范圍、主要產(chǎn)品及人員配置等，完成企業(yè)的基本畫像。二是財務盡職調(diào)查要包括企業(yè)經(jīng)營情況、財務狀況、經(jīng)營損益等現(xiàn)狀及分析，還有經(jīng)營發(fā)展趨勢、未來經(jīng)營財務預測的分析和判斷。三是法務盡職調(diào)查包括企業(yè)存續(xù)、資本投入和經(jīng)營等方面合法性，還有是否存在法律方面風險，如訴訟、擔保等方面。安全盡職調(diào)查主要是排除存在安全隱患等安全方面的風險。

2.做好被投資企業(yè)未來市場的分析和評估

未來市場預測是影響被投資企業(yè)估值的最重要因素，是判斷是否投資的重要依據(jù)，也是確定股權(quán)投資額的重要參照。如何避免被投資企業(yè)估值過高引發(fā)的一系列風險，筆者認為，最重要的是做好被投資企業(yè)的未來市場分析和預測。一是合理判斷被投資企業(yè)的經(jīng)營區(qū)域范圍。在沒有新的資本投入情況下，超經(jīng)營區(qū)域范圍的經(jīng)營預測是不符合市場規(guī)律的。二是預測市場開發(fā)總規(guī)模。要根據(jù)被投資企業(yè)經(jīng)營屬性預測市場總規(guī)模。以城鎮(zhèn)燃氣企業(yè)為例，其有特定的特許經(jīng)營權(quán)范圍，其市場總規(guī)模就跟這個區(qū)域的人口、商業(yè)、公共福利用戶和工業(yè)規(guī)模密切相關(guān)且不能超過合理范圍。以居民用戶為例，假設區(qū)域城鎮(zhèn)人口10萬，以3口人為1戶，居民開發(fā)市場總量約3.33萬戶，以2100元/戶初裝費測算，總初裝費收入就不能超過7000萬元。再以工業(yè)用戶為例，假設全區(qū)域工業(yè)鍋爐總量約1000T/h，每天平均工作10小時，每T/h用氣量為80方，每年工作330天，測算全年工業(yè)用氣量不能超過2.64億方。但具體每年開發(fā)多少居民、商業(yè)、工業(yè)用戶，則需結(jié)合歷史數(shù)據(jù)和開發(fā)計劃進行判斷，確定其合理性。三是判斷營業(yè)毛利的合理性。營業(yè)毛利是被投資企業(yè)利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入主要來源，在其他因素不變的情況下，毛利越高，凈利潤和凈現(xiàn)流就越高。毛利的合理性，除參考歷史數(shù)據(jù)外，還要考慮宏觀政策的影響，科學技術(shù)進步、量產(chǎn)規(guī)模、管理水平提升等因素。以某省省級管網(wǎng)公司為例，受宏觀政策影響，定價從經(jīng)營初期0.5元/方降至0.18元/方，降幅64%，經(jīng)營利潤從盈利變?yōu)樘潛p。

3.提高被投資企業(yè)清、審、評報告質(zhì)量

“清、審、評”報告是國有企業(yè)進行股權(quán)投資時的專項報告，是對被投資企業(yè)一次全面體檢，尤其是評估報告，其取值結(jié)果直接影響股權(quán)投資的投資額。提高清、審、評報告的質(zhì)量，特別是評估報告的質(zhì)量，關(guān)系股權(quán)投資的成功與否。以評估報告為例，其一，審閱評估方法選擇的科學性，是資產(chǎn)基礎法、收益法還是市場法，要根據(jù)被投資企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀和市場地位等條件選定；其二，評估的經(jīng)營期限是永續(xù)期還是N期，要根據(jù)企業(yè)經(jīng)營可持續(xù)性和政策等條件來判斷；其三，評估的折現(xiàn)率選擇是否合理，評估折現(xiàn)率是影響評估值重要因素之一，要審閱折現(xiàn)率選擇是否與被投資企業(yè)行業(yè)地位、所處經(jīng)營階段等因素來確定其合理性。除了提高報告質(zhì)量外，還要通過其他渠道驗證評估報告經(jīng)營數(shù)據(jù)預測的合理性，主要包括取得被投資企業(yè)未來幾年內(nèi)部經(jīng)營規(guī)劃，取得下一年度的經(jīng)營預算等。

（二）提高股東履職能力，降低被投資企業(yè)經(jīng)營風險

股權(quán)投資是國有企業(yè)一項重大經(jīng)營活動，要做好投前分析，加強投后管理。確實履行好股東方權(quán)責，發(fā)揮監(jiān)督和協(xié)同效益，降低被投資企業(yè)經(jīng)營不及預期的風險。

1.做好對擬投資企業(yè)的經(jīng)營分析，擇優(yōu)確定股權(quán)投資目標

一是分析是否存在協(xié)同效益。判斷企業(yè)所處行業(yè)的地位，找出發(fā)展的短板，廣撒網(wǎng)尋求能夠彌補自身發(fā)展不足、形成發(fā)展合力、可以創(chuàng)造協(xié)同效益的擬投資企業(yè)。把具有協(xié)同效益的企業(yè)再進行分類，找到與自身公司發(fā)展契合度高的企業(yè)，將其列入優(yōu)先投資名單。以天然氣行業(yè)為例，如中游管網(wǎng)企業(yè)，優(yōu)先投資同質(zhì)的管網(wǎng)公司，其次尋求具有良好經(jīng)濟效益和發(fā)展的終端城鎮(zhèn)燃氣公司，最后可以考慮進軍上游資源市場，從而形成依托管網(wǎng)，上、中、下游一體化發(fā)展的天然氣產(chǎn)業(yè)集團。二是分析其經(jīng)營現(xiàn)狀，有無安全隱患等風險。分析擬投資企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀，對經(jīng)營良好、管理規(guī)范優(yōu)先考慮。同時，對涉及安全管理的企業(yè)，要充分了解其安全管理模式、責任落實、應急保障等方面情況，排除存在安全隱患的企業(yè)。安全隱患是股權(quán)投資最大的不確定因素，如安全隱患變成安全事故，那么股權(quán)投資基本失敗。從近幾年發(fā)生安全事故而關(guān)閉的燃氣經(jīng)營企業(yè)就可以印證。

2.加強投資后的股權(quán)管理，確保經(jīng)營符合預期

對具有重大影響的被投資企業(yè)，國有企業(yè)必須派人參與其日常經(jīng)營管理。對納入并表企業(yè)，要將其直接納入公司體系化管理，發(fā)揮規(guī)模和協(xié)同效益。對不并表但有重大影響的企業(yè)，企業(yè)委派人員除發(fā)揮日常經(jīng)營管理、監(jiān)督任務外，還要充分熟悉公司發(fā)展情況，并形成定期報告制度。對被投資企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)的問題或困難，委派人員在征求委派方國有企業(yè)意見后，在被投資企業(yè)經(jīng)營管理上提出建設性建議和意見，確保被投資企業(yè)經(jīng)營成果基本符合投資時的經(jīng)營預期。

（三）加強股權(quán)投資全流程管理，降低廉政風險

股權(quán)投資是一項復雜經(jīng)營行為，涉及到對被投資企業(yè)行業(yè)發(fā)展的研判、對企業(yè)本身發(fā)展趨勢的研判、對投資者自身股權(quán)投資方向和戰(zhàn)略的研判等。很多數(shù)據(jù)是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)、行業(yè)經(jīng)驗等來預測的，主觀性較強。如不加強流程管理，按法律、法規(guī)和制度運作，極容易出現(xiàn)廉政風險。

1.梳理股權(quán)投資管理流程清單，避免審計廉政風險

要梳理股權(quán)投資全部流程及材料清單，并建立清單管理臺賬，按股權(quán)投資進度進行銷項，確保股權(quán)投資程序合規(guī)，手續(xù)齊全，審批和決策到位。建立股權(quán)投資流程與清單管理制度，國有企業(yè)將能有效避免程序不到位，審批或決策漏項風險，降低股權(quán)投資審計風險。

2.嚴格執(zhí)行審批和集體決策，避免腐敗廉政風險

建立股權(quán)投資管理制度，明確國有企業(yè)與上級主管部門各自的管理權(quán)限。國有企業(yè)在股權(quán)投資過程中，除嚴格遵守國家的法律法規(guī)相關(guān)規(guī)定外，還要嚴格執(zhí)行權(quán)限審批制度，必須走集體決策程序。一是超出投資權(quán)限的股權(quán)投資必須報上級主管部門審批；二是嚴格執(zhí)行評估報告?zhèn)浒钢贫?，按?guī)定報上級主管部門備案；三是集體決策，包括黨委會前置，投資決策委員會審議，總經(jīng)理辦公會審議，董事會或股東會審批決策。走集體決策程序，國有企業(yè)可以避免股權(quán)投資暗箱操作；避免一言堂而導致股權(quán)投資決策不科學；避免相關(guān)人員出現(xiàn)腐敗風險。發(fā)揮集體智慧，增強股權(quán)投資有效性。

3.國有企業(yè)股權(quán)投資要量入為出，避免盲目投資廉政風險

國有企業(yè)股權(quán)投資是做大做強國有企業(yè)的有效途徑，但也要根據(jù)自身資金實力量入為出，科學取舍。符合企業(yè)發(fā)展的股權(quán)投資項目可能很多，建議分層級管理并按輕重緩急有效推進。對符合公司戰(zhàn)略發(fā)展的股權(quán)投資，是優(yōu)先級，可以放寬投資內(nèi)部收益率要求，但也要能覆蓋投資額的資金成本。對延伸上下游的擴展型股權(quán)投資，是次優(yōu)先級，要符合股權(quán)投資內(nèi)部收益率的要求，如6%或8%。其他股權(quán)投資可以列為普通級，這些投資就要根據(jù)資金富余情況，按收益率高低擇優(yōu)進行。不符合以上條件的股權(quán)投資，要主動放棄，避免盲目投資廉政風險。

五、結(jié)束語

國有企業(yè)股權(quán)投資是一項系統(tǒng)和復雜的經(jīng)營行為，必須有專業(yè)的投資管理團隊或部門牽頭統(tǒng)籌，并做好以下工作：一是要涉足企業(yè)自身熟悉的行業(yè)，聚焦主業(yè)。二是發(fā)揮各部門、各專業(yè)的研判能力，充分認識、熟悉被投資單位，做到估值心中有數(shù)。三是做好股權(quán)投資談判工作，爭取最優(yōu)方案。四是要控制或跟蹤被投資企業(yè)經(jīng)營，確保發(fā)展符合預期。五是要設定好議事規(guī)則，即使是參股也要促進法人治理。六是要落實分紅政策，確保投資收益符合預期。

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