吳毓建

摘?要：企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金主要兩個(gè)來源，分別是企業(yè)內(nèi)部融資和企業(yè)外部融資。在市場(chǎng)信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)外部融資成本相對(duì)高昂，融資難度也大。相應(yīng)的其融資約束也分為內(nèi)部融資約束和外部融資約束。企業(yè)融資通常優(yōu)先考慮低成本的內(nèi)部融資，其次是外部貸款、發(fā)行債券等債務(wù)性融資，最后是成本偏高的權(quán)益性融資。當(dāng)面臨融資約束時(shí)，企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)不得不依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流的情況，當(dāng)內(nèi)部現(xiàn)金流不足時(shí)，則企業(yè)的實(shí)體產(chǎn)業(yè)投資和研發(fā)投資等均受到限制。為解決融資約束而產(chǎn)生的企業(yè)融資難、融資貴難題，無論國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，不約而同地選擇了金融化，加大對(duì)金融資產(chǎn)的投資，使得企業(yè)“脫實(shí)向虛”。在社會(huì)資本總量穩(wěn)定的情況下，金融資產(chǎn)投資過多必然會(huì)擠壓對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生擠壓效應(yīng)，形成產(chǎn)業(yè)“空心化”，不利于國(guó)家和社會(huì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。本文主要分析融資約束對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，并針對(duì)性地提出建議。

關(guān)鍵詞：融資約束；金融化；實(shí)體投資；研發(fā)投入

中圖分類號(hào)：F23?????文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2023.24.050

1?融資約束促使企業(yè)金融化

當(dāng)面臨融資約束時(shí)，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)都會(huì)不約而同地選擇投資金融領(lǐng)域。企業(yè)的主要活動(dòng)和日常資金逐漸轉(zhuǎn)向金融板塊，利潤(rùn)來源從實(shí)體經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)向金融產(chǎn)品。企業(yè)金融化的原因主要有以下幾點(diǎn)。

1.1?金融業(yè)的高利潤(rùn)增長(zhǎng)

以全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)為例，下表為近5年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)。

從2016-2021年，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)增幅有限，其中2016-2018年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)總額持續(xù)下降，?2019年和2020年處于底部徘徊，直到2021年才有所回升。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的戶均收入和戶均利潤(rùn)也是幾無增長(zhǎng)，其他中小微企業(yè)的收入和利潤(rùn)情況更加惡化，充分說明國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的困境。

與此同時(shí)，全國(guó)銀行業(yè)的凈利潤(rùn)逐年上升，從2016年的1.65萬億增長(zhǎng)至2021年的2.18萬億，除2020年略有下降外，每年都超過4%的增幅。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融板塊是冰火兩重天，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率和整體利潤(rùn)率明顯下降，凈資產(chǎn)收益率也在不斷降低；與此相反，金融業(yè)的利潤(rùn)卻在不斷增長(zhǎng)，每年都保持較高的利潤(rùn)增幅。因此，企業(yè)必然會(huì)減少在低利潤(rùn)率的實(shí)體經(jīng)濟(jì)上的投資，增加對(duì)金融領(lǐng)域的投資，將更多的資源投入到金融領(lǐng)域中以獲得更高的收益。

1.2?金融資產(chǎn)的高流通性

金融資產(chǎn)可以分為債權(quán)類資產(chǎn)和權(quán)益類資產(chǎn)，債權(quán)類資產(chǎn)中無論國(guó)債、地方債、城投債、公司債和企業(yè)債等，均有全國(guó)性的交易所可以交易，交易便捷，而銀行承兌匯票、商業(yè)承兌匯票、應(yīng)收賬款等，也有眾多的機(jī)構(gòu)在場(chǎng)外交易，交易同樣十分活躍。權(quán)益類資產(chǎn)中，上市公司的股權(quán)可以在全國(guó)性的證券交易所交易，非上市金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)，可以在地方性的交易所掛牌交易，同樣交易活躍和便捷。因此金融資產(chǎn)，在資金充裕時(shí)可以獲得高額收益，在資金緊張時(shí)，可以低成本、便捷快速地出售，快速回籠資金。

1.3?金融資產(chǎn)的高融資性

金融資產(chǎn)的具有高杠桿性，投資金融資產(chǎn)，可以通過杠桿效應(yīng)放大資金效應(yīng)，做到少量資金能撬動(dòng)更大的業(yè)務(wù)。根據(jù)2023年2月18日中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》，商業(yè)銀行各級(jí)資本充足率要求：“核心一級(jí)資本充足率不得低于5%；一級(jí)資本充足率不得低于6%；資本充足率不得低于8%”。?“商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)在最低資本要求的基礎(chǔ)上計(jì)提儲(chǔ)備資本。儲(chǔ)備資本要求為風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的2.5%，由核心一級(jí)資本來滿足。商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)在最低資本要求和儲(chǔ)備資本要求之上計(jì)提逆周期資本。逆周期資本的計(jì)提與運(yùn)用規(guī)則由人民銀行會(huì)同銀保監(jiān)會(huì)另行規(guī)定”?。即商業(yè)銀行可以做到8～10倍的杠桿，根據(jù)《商業(yè)銀行集團(tuán)客戶授信業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，商業(yè)銀行對(duì)單一集團(tuán)客戶的授信集中度不得超過15%?。根據(jù)2020年銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布的《融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法》，規(guī)定融資租賃公司的杠桿不得超過8倍，融資租賃公司對(duì)單一客戶集中度不能超過30%，對(duì)單一集團(tuán)的集中度不能超過50%。因此企業(yè)投資金融支持，可以為本集團(tuán)獲得更高的融資。

因信息不對(duì)稱的影響，銀行等金融機(jī)構(gòu)在對(duì)多數(shù)企業(yè)，尤其是民營(yíng)企業(yè)提供融資時(shí)比較謹(jǐn)慎。因此，企業(yè)的融資難和融資貴一直伴隨著企業(yè)發(fā)展的各發(fā)展階段，嚴(yán)重限制了企業(yè)的發(fā)展?；谌谫Y難的現(xiàn)實(shí)問題，企業(yè)家們?cè)跅l件允許的情況下，必定會(huì)投資金融板塊，參股或控股銀行，成立融資租賃公司、保理公司等，一方面可以通過金融板塊給本集團(tuán)進(jìn)行融資，另一方面還可以對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的上下游提供融資，疏通整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)的融資渠道，帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上所有相關(guān)企業(yè)的健康發(fā)展。

1.4?小結(jié)

企業(yè)金融化是企業(yè)面對(duì)融資約束條件下的必然選擇，金融化是一把雙刃劍，既有積極的一面也有消極的一面。從積極方面看，金融化可以為企業(yè)拓展更多的融資渠道，提高其融資能力和融資效率；金融板塊的高利潤(rùn)可以為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、研發(fā)投資、品牌建設(shè)和規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┰丛床粩嗟馁Y金支持；當(dāng)企業(yè)發(fā)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)時(shí)，便捷的融資渠道可以讓企業(yè)在轉(zhuǎn)瞬即逝的市場(chǎng)機(jī)會(huì)中抓住難得的市場(chǎng)投資機(jī)遇，投資新的項(xiàng)目，以增加企業(yè)未來現(xiàn)金流，保障企業(yè)未來的發(fā)展，提高未來市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)企業(yè)遇到難題時(shí)，金融資產(chǎn)快捷的資產(chǎn)變現(xiàn)能力，可以保障企業(yè)快速資金安全。從消極的方面看，當(dāng)企業(yè)將過多的資本投向金融領(lǐng)域后，會(huì)減少對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的投資?，擠壓企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)方面的現(xiàn)金流，最終惡化公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)；同時(shí)，更高的金融投資回報(bào)率會(huì)誘使企業(yè)提高財(cái)務(wù)杠桿以博取更高的投資收益，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從長(zhǎng)期來看，金融化會(huì)分散企業(yè)寶貴且有限的資源，進(jìn)而削弱企業(yè)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)和研發(fā)上的投入，形成擠壓效應(yīng)。

2?融資約束對(duì)企業(yè)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響

企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和外部融資約束情況會(huì)顯著地影響企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，融資約束使得企業(yè)無力擴(kuò)張產(chǎn)能，使得生產(chǎn)處于規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)；同時(shí)融資約束使得企業(yè)無力狠抓企業(yè)管理效率，使得管理上處于不經(jīng)濟(jì)的狀態(tài)。

2.1?降低規(guī)模經(jīng)濟(jì)，生產(chǎn)上處于規(guī)模不經(jīng)濟(jì)

企業(yè)的生產(chǎn)成本會(huì)隨著生產(chǎn)規(guī)模的變化而發(fā)生變化，在規(guī)模較小時(shí)，可以通過擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模來降低生產(chǎn)成本，增加經(jīng)濟(jì)效益，此時(shí)處于規(guī)模經(jīng)濟(jì)。超過最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模之后，再擴(kuò)大規(guī)模，則生產(chǎn)成本不會(huì)下降反而會(huì)上升，此時(shí)處于規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。

在不存在融資約束或者融資約束較低時(shí)，企業(yè)可以根據(jù)生產(chǎn)成本快速調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模大小，將企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張到最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模。當(dāng)存在融資約束時(shí)，則企業(yè)家難以將企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張到最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模，使得企業(yè)長(zhǎng)期處于規(guī)模不經(jīng)濟(jì)范疇內(nèi)，而難以達(dá)到最優(yōu)生產(chǎn)規(guī)模，生產(chǎn)成本也難以達(dá)到最低水平。

2.2?降低企業(yè)的管理效率，管理上處于管理不經(jīng)濟(jì)

融資約束使得企業(yè)資金問題成為企業(yè)的重大事項(xiàng)，企業(yè)管理層需要將很大部分精力放在解決企業(yè)資金問題上。當(dāng)融資約束較低時(shí)，企業(yè)管理層可以通過提升管理效率來實(shí)現(xiàn)組織和管理的“集約”效應(yīng)。但當(dāng)融資約束逐漸增強(qiáng)時(shí)，則企業(yè)管理層在解決資金問題上耗費(fèi)過多的精力，則在企業(yè)管理上的精力就會(huì)相對(duì)減少，使得企業(yè)家們不能通過狠抓管理來實(shí)現(xiàn)降本增效，此時(shí)“集約”效應(yīng)不再增加。同時(shí)融資約束使得企業(yè)的資金一直處于緊張狀態(tài)，使得企業(yè)家沒有更多的資金去招聘各類人才，缺乏優(yōu)秀的人才也進(jìn)一步約束企業(yè)“集約”效應(yīng)的提升。當(dāng)融資約束超過某一個(gè)閾值時(shí)，企業(yè)將會(huì)因?yàn)橘Y金鏈斷裂而導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此融資約束和企業(yè)管理的“集約”效應(yīng)呈現(xiàn)非線性的關(guān)系，呈現(xiàn)先上升，然后逐步達(dá)到最大值后再開始下降。

3?融資約束對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生影響

企業(yè)的研發(fā)投入是企業(yè)保持長(zhǎng)期發(fā)展的基石，當(dāng)面臨融資約束時(shí)，企業(yè)研發(fā)投入會(huì)顯著受到內(nèi)部現(xiàn)金流的制約，并且隨著外部融資約束強(qiáng)度的下降而顯著降低。宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)直接影響企業(yè)現(xiàn)金流，加劇研發(fā)融資約束。

研發(fā)活動(dòng)不是一次性投入，是一個(gè)需要持續(xù)性資產(chǎn)投入的過程，研發(fā)的失敗概率極高、收益具有不確定性，如果某一階段的資金投入突然中斷，則其研發(fā)活動(dòng)被迫中止，所有前期投入就會(huì)付諸東流，給企業(yè)造成較大損失。研發(fā)投入過程中產(chǎn)出的是無形資產(chǎn)，例如專利、生產(chǎn)工藝等，而金融機(jī)構(gòu)在放貸時(shí)，更加傾向于取得土地、房產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)作為抵押物。就實(shí)操層面看，能接受無形資產(chǎn)作為抵押物的金融機(jī)構(gòu)非常少，即使接受無形資產(chǎn)的也是金融機(jī)構(gòu)最后的選擇，能有其他選擇的情況下，絕對(duì)不會(huì)選擇無形資產(chǎn)。相對(duì)于有大量固定資產(chǎn)的企業(yè)來說，無形資產(chǎn)較多的企業(yè)，融資約束會(huì)更強(qiáng)，導(dǎo)致企業(yè)無法通過負(fù)債的方式支持企業(yè)長(zhǎng)期、穩(wěn)定的研發(fā)投入。因此企業(yè)的研發(fā)投入對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴程度更高，并且依賴程度隨著企業(yè)融資約束程度的提高而不斷提高。面臨高強(qiáng)度融資約束時(shí)，企業(yè)會(huì)主動(dòng)減少在研發(fā)上的投入，轉(zhuǎn)而投資收益相對(duì)確定的金融資產(chǎn)。

針對(duì)融資約束，另一種觀點(diǎn)認(rèn)為融資約束雖然會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的資金數(shù)量產(chǎn)生影響，但不會(huì)對(duì)研發(fā)投入的效率產(chǎn)生影響。當(dāng)企業(yè)資金比較充裕時(shí)，面對(duì)眾多的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)管理層會(huì)全面撒網(wǎng)地研發(fā)投入，最終因精力和資源的分散，導(dǎo)致最終的研發(fā)效果不佳。當(dāng)企業(yè)面對(duì)融資約束時(shí)，企業(yè)家會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行優(yōu)中選優(yōu)，將有限的資金重點(diǎn)投入到個(gè)別項(xiàng)目中，對(duì)這些項(xiàng)目進(jìn)行集中攻堅(jiān)克難，最終往往能取得較好的研發(fā)效果。

4?結(jié)論與政策建議

融資約束會(huì)促使企業(yè)金融化，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模、管理水平和研發(fā)投入等多個(gè)方面產(chǎn)生不利的影響，雖然金融化可以帶來部分收益，但會(huì)影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，基于上述分析，現(xiàn)有如下建議：

（1）加大金融機(jī)構(gòu)改革力度，提升金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的意識(shí)和服務(wù)力度，滿足實(shí)體企業(yè)的融資需求，減少企業(yè)的融資約束強(qiáng)調(diào)，尤其是民營(yíng)企業(yè)的融資約束。隨著普惠金融的實(shí)施，極大地緩解了小微企業(yè)的融資難和融資貴的難題，使得小微企業(yè)的融資約束逐步降低，但中型企業(yè)的融資難依然存在。建議擴(kuò)大普惠金融的實(shí)施范圍，中型企業(yè)的融資也能得到緩解。

（2）引導(dǎo)企業(yè)聚焦主業(yè)，理性看待金融資產(chǎn)的高收益，逐步減少金融資產(chǎn)的投資，回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)、回歸主業(yè)發(fā)展。

（3）引導(dǎo)企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，重視經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的情況，管理層的關(guān)注重點(diǎn)從盈利情況轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流，企業(yè)要鍛煉內(nèi)功，注重挖掘內(nèi)部現(xiàn)金流的潛力以應(yīng)對(duì)融資約束的壓力。

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