賀廣勛 那顥冉

今年以來(lái)，在黃金價(jià)格不斷上漲的背景下，市場(chǎng)迎來(lái)購(gòu)買(mǎi)黃金的熱潮，投資者對(duì)于黃金的態(tài)度經(jīng)歷了質(zhì)疑黃金、理解黃金到愛(ài)上黃金的轉(zhuǎn)變。而喜歡理財(cái)?shù)哪贻p人看看自己虧損的股票、基金賬戶(hù)，更是出手?jǐn)€起了“金豆子”。黃金價(jià)格一路上揚(yáng)，9月15日上海期貨交易所滬金主力合約價(jià)格突破每克480元，創(chuàng)下歷史新高，隨后在臨近雙節(jié)假期前幾個(gè)交易日以及節(jié)后開(kāi)市陷入調(diào)整，自高點(diǎn)累計(jì)下跌6.44%。但10月11日后，滬金主力合約止跌并跟隨國(guó)際金價(jià)開(kāi)啟強(qiáng)勢(shì)反彈走勢(shì)，幾乎收復(fù)此前全部跌幅。要理解金價(jià)“過(guò)山車(chē)式”的波動(dòng)，我們首先要了解黃金的定價(jià)與其影響因素。

黃金的特殊屬性

黃金作為一種珍貴的金屬，它具有高延展性、耐高溫、抗腐蝕性等特征，在電子產(chǎn)品、醫(yī)療器械等科技領(lǐng)域中具有廣泛應(yīng)用。同時(shí)，因?yàn)槠淠透g的特性和光亮的色澤，黃金也被常用于首飾加工。但是，它又不同于一般的貴金屬。馬克思在《資本論》中說(shuō)：“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀?！秉S金作為自然界天然存在的物質(zhì)，其本身并不是為了充當(dāng)貨幣而出現(xiàn)。但是，因?yàn)槠渚哂邢∪毙?、穩(wěn)定性、可以隨意分割等特點(diǎn)，黃金逐漸從普通的貴金屬演變成一般等價(jià)物，除了商品屬性外也衍生出貨幣屬性和金融屬性。

黃金與貨幣的關(guān)系有著十分悠久的歷史，最早的金幣出土于現(xiàn)在的埃及，是公元前2700年左右制造的，而中國(guó)已發(fā)現(xiàn)的最早的黃金鑄幣為爰金，主要流通用于戰(zhàn)國(guó)時(shí)期的楚國(guó)。而19世紀(jì)金本位制的出現(xiàn)，是黃金貨幣職能發(fā)揮的頂峰。金本位制，就是以黃金為本位幣的貨幣制度，在金本位制下，每單位的貨幣價(jià)值等同于若干重量的黃金，當(dāng)不同國(guó)家使用金本位時(shí)，國(guó)家之間的匯率由他們各自貨幣的含金量之比來(lái)決定。最早實(shí)行金本位制的國(guó)家是英國(guó)，1816年，英國(guó)通過(guò)了《金本位制度法案》。但是，提起金本位制，大家第一時(shí)間想到的都是布雷頓森林貨幣體系。

布雷頓森林貨幣體系是二戰(zhàn)后以美元為中心的國(guó)際貨幣體系，是以美元和黃金為基礎(chǔ)的金匯兌本位制，基本內(nèi)容包括：美元與黃金掛鉤、其他國(guó)家的貨幣根據(jù)含金量與美元掛鉤，實(shí)行可調(diào)整的固定匯率。布雷頓森林體系的形成，暫時(shí)結(jié)束了國(guó)際貨幣金融關(guān)系的混亂局面，維持了戰(zhàn)后世界貨幣體系的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。但是，隨著資本主義國(guó)家發(fā)展不平衡、各國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力對(duì)比發(fā)生變化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)力承擔(dān)穩(wěn)定美元匯率的責(zé)任，布雷頓森林體系最終瓦解。1976年，國(guó)際貨幣基金組織臨時(shí)委員會(huì)在牙買(mǎi)加首都金斯敦的會(huì)議上，通過(guò)了關(guān)于國(guó)際貨幣制度改革的協(xié)議，也就是我們常說(shuō)的牙買(mǎi)加協(xié)議，規(guī)定浮動(dòng)匯率的合法化和黃金的非貨幣化，黃金的貨幣屬性自此慢慢削減。然而，隨著黃金投資產(chǎn)品的豐富化，黃金的金融屬性卻日漸增強(qiáng)。

黃金的定價(jià)邏輯

說(shuō)到黃金投資，我們要先明白黃金的定價(jià)邏輯。由于黃金的多重屬性疊加，其價(jià)格受到多方面因素的影響。作為大宗商品的一員，黃金實(shí)物的供需狀況自然是分析黃金價(jià)格的基礎(chǔ)，但是黃金又與一般的大宗商品不同，作為重要的投資產(chǎn)品之一，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和國(guó)際市場(chǎng)資本流動(dòng)都會(huì)影響黃金的定價(jià)。

（一）黃金的商品屬性對(duì)價(jià)格影響有限

從商品屬性看，黃金作為一種商品，其價(jià)格受到供求關(guān)系的影響。黃金的供應(yīng)主要來(lái)自礦產(chǎn)金和再生金，其中，以礦產(chǎn)金為主，再生金為輔。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020年，地面上大約有20.13萬(wàn)噸黃金，礦山產(chǎn)量每年增加約3300噸，相當(dāng)于每年增加1.8%。從歷史數(shù)據(jù)看，黃金產(chǎn)量表現(xiàn)出剛性，供給相對(duì)穩(wěn)定。

黃金的需求主要有央行凈買(mǎi)入、珠寶首飾、技術(shù)領(lǐng)域和投資四方面。其中，珠寶首飾的需求占比最大，2023年二季度，珠寶需求占比53.36%，投資需求占比27.82%，央行購(gòu)金需求占比11.17%，技術(shù)領(lǐng)域需求占比7.64%。從歷史數(shù)據(jù)看，實(shí)物黃金的需求總量雖有波動(dòng)，但整體較為穩(wěn)定。實(shí)物黃金供需兩端穩(wěn)定的特征決定了其對(duì)黃金價(jià)格的影響有限。

（二）黃金的貨幣屬性決定價(jià)格中樞

布雷頓森林體系解體之后，金本位徹底退出歷史舞臺(tái)，轉(zhuǎn)而實(shí)行紙幣本位制，但是以美元為中心的世界貨幣體系得以保留。紙幣本位制是憑借國(guó)家信用建立的貨幣制度，信用的擴(kuò)張脫離了貴重金屬的限制，國(guó)家可以濫用信用無(wú)限擴(kuò)張貨幣以解決經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)問(wèn)題，導(dǎo)致存在嚴(yán)重通貨膨脹和主權(quán)貨幣信用體系瓦解的風(fēng)險(xiǎn)。而黃金資產(chǎn)因?yàn)槠浔旧淼南∪毙?，不存在無(wú)限擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)，為維持主權(quán)貨幣的信用，各國(guó)央行持續(xù)增持黃金以作為重要的外匯儲(chǔ)備，從邏輯上長(zhǎng)期支撐金價(jià)上漲。

（三）黃金的金融屬性影響短期金價(jià)

雖然在黃金需求端，珠寶金飾的需求占比最大，但是投資需求與黃金的價(jià)格走勢(shì)相關(guān)性更高，主要是因?yàn)辄S金投資產(chǎn)品形式多樣，并非一定是實(shí)物黃金，實(shí)際上，黃金投資交易量遠(yuǎn)超黃金實(shí)物需求量，2020年全球黃金交易總量是實(shí)物需求量的179倍。

黃金作為一種投資品，其成本與回報(bào)與一般投資品不同。一方面，黃金是實(shí)物資產(chǎn)，具有抗通脹的功能，金價(jià)會(huì)隨著通脹上升而上漲，因此通脹是黃金的回報(bào)；另一方面，黃金是零息資產(chǎn)，不會(huì)像股票、債券等證券一樣帶來(lái)股息、利息等回報(bào)，因此名義利率是黃金的隱含成本。名義利率減去通脹便是實(shí)際利率，實(shí)際利率上升，黃金價(jià)格下跌；實(shí)際利率下降，黃金價(jià)格上漲?？梢哉f(shuō)，黃金的本質(zhì)是一個(gè)超國(guó)家主權(quán)信用的、無(wú)息的通脹保值債券。

金價(jià)歷史走勢(shì)與影響因素

長(zhǎng)周期看，過(guò)去五十年黃金市場(chǎng)經(jīng)歷了三輪大周期，或是伴隨著經(jīng)濟(jì)下行，或是由于地緣政治摩擦爆發(fā)，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的代表，其價(jià)格受到國(guó)際地緣政治、國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等各方面因素影響。

第一個(gè)周期是1971年8月至1980年9月，期間黃金現(xiàn)貨價(jià)格從40.65美元/盎司漲至666.75美元/盎司，漲幅達(dá)到1540%。這期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯漲，疊加1972年全球自然災(zāi)害、1973年第一次石油危機(jī)爆發(fā)、1979年第二次石油危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)低迷，直到1979年，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行激進(jìn)加息。雖然名義利率保持上漲，但是市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有加息空間而導(dǎo)致通脹管理不受控，通脹預(yù)期更加強(qiáng)烈，因此黃金表現(xiàn)出強(qiáng)勁的上升動(dòng)能。

第二個(gè)周期是1999年9月至2011年8月，黃金價(jià)格從257.7美元/盎司上漲到1813.5美元/盎司，漲幅達(dá)到603%。2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)、低通脹的繁榮周期結(jié)束，計(jì)算機(jī)信息技術(shù)革命帶來(lái)的紅利已充分兌現(xiàn)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)放緩，西方國(guó)家依賴(lài)于寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，利率的下跌帶來(lái)金價(jià)的上漲。流動(dòng)性過(guò)剩帶來(lái)的資產(chǎn)泡沫終有被戳破的時(shí)候，2008年的次貸危機(jī)、2011年的歐債危機(jī)爆發(fā)，避險(xiǎn)需求更是推動(dòng)了金價(jià)上漲，金價(jià)一度達(dá)到1900美元/盎司。

第三個(gè)周期是2020年初至2023年5月，黃金價(jià)格從1514.7美元/盎司上漲到2044.7美元/盎司，漲幅達(dá)到35%。全球新冠疫情使得依賴(lài)政策支撐經(jīng)濟(jì)模式再次遭受挑戰(zhàn)，增加了黃金的避險(xiǎn)需求，金價(jià)再次連續(xù)上漲并一度站上2067美元/盎司高位。

當(dāng)前，黃金交易都是用美元計(jì)價(jià)，所以當(dāng)我們分析國(guó)內(nèi)金價(jià)時(shí)，還要考慮人民幣和美元的匯率影響。今年國(guó)內(nèi)的黃金價(jià)格與國(guó)際金價(jià)走出背離行情，國(guó)際金價(jià)從5月開(kāi)始震蕩下行的時(shí)候，國(guó)內(nèi)金價(jià)卻從5月一路走高，甚至在9月創(chuàng)出歷史新高。其中，匯率因素就是主要原因，人民幣對(duì)美元的匯率貶值導(dǎo)致以人民幣定價(jià)的國(guó)內(nèi)黃金價(jià)格不降反升，同時(shí)，在樓市、股市乃至理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)變高的背景下，黃金成為很多人的投資首選，需求增加加劇了金價(jià)的上漲。

黃金的投資價(jià)值

黃金的投資價(jià)值可以從短期和長(zhǎng)期來(lái)看。從短期來(lái)看，當(dāng)前黃金是否具有投資價(jià)值，主要還是取決于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度。如果全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期走強(qiáng)，或者地緣矛盾沖突加劇，那么黃金作為重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)，投資需求的增加會(huì)帶動(dòng)黃金價(jià)格的走高。長(zhǎng)期來(lái)看，黃金的投資價(jià)值則具有較大的爭(zhēng)議。部分投資者認(rèn)為黃金是一種優(yōu)質(zhì)的抗風(fēng)險(xiǎn)投資品，尤其是很多中國(guó)投資者喜歡買(mǎi)黃金“保值”，但是也有很多專(zhuān)業(yè)人士認(rèn)為黃金并不具有投資價(jià)值，比如巴菲特就認(rèn)為：“黃金就是一個(gè)沒(méi)有生產(chǎn)力的資產(chǎn)。”

從黃金的歷史表現(xiàn)來(lái)看，黃金的價(jià)值主要體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，每當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，黃金的避險(xiǎn)價(jià)值就會(huì)凸顯，市場(chǎng)恐慌之際，就是黃金光芒最耀眼的時(shí)候。但是，如果放在更長(zhǎng)的時(shí)間周期里，黃金的投資回報(bào)率其實(shí)并不突出。20世紀(jì)80年代初，黃金的價(jià)格大概在600美元/盎司，而現(xiàn)在黃金的價(jià)格在1800美元/盎司左右，40多年的漲幅只有3倍，年化收益率2.5%左右。

黃金投資的渠道眾多，可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)黃金現(xiàn)貨、黃金ETF、紙黃金或者黃金期貨等方式。目前，中國(guó)工商銀行面向個(gè)人客戶(hù)提供實(shí)物黃金、黃金積存、代理上海黃金交易所產(chǎn)品、黃金回購(gòu)等服務(wù)，品種較為豐富，客戶(hù)可根據(jù)自身實(shí)際通過(guò)線(xiàn)上線(xiàn)下辦理。黃金的價(jià)格決定因素較為復(fù)雜，想要將黃金作為投資工具，需要投資者具備專(zhuān)業(yè)的知識(shí)，相對(duì)來(lái)說(shuō)門(mén)檻較高。如果只是希望通過(guò)買(mǎi)幾根實(shí)物金條放在箱底，然后幻想將來(lái)黃金可以大幅增值，這顯然是不現(xiàn)實(shí)的。盡管如此，由于其可以對(duì)抗通脹和風(fēng)險(xiǎn)的特征，黃金在資產(chǎn)配置中仍有一席之地。工商銀行智能資產(chǎn)配置服務(wù)是在結(jié)合客戶(hù)自身投資偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基礎(chǔ)上，對(duì)各類(lèi)資產(chǎn)進(jìn)行合理分配，幫助客戶(hù)獲取理想回報(bào)、達(dá)成投資目標(biāo)。對(duì)于具備一定經(jīng)驗(yàn)和專(zhuān)業(yè)知識(shí)的投資者，我們也建議客戶(hù)結(jié)合自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資預(yù)期和資金期限適當(dāng)配置適合自身的黃金投資標(biāo)的，將其作為資產(chǎn)組合的一部分，做好倉(cāng)位規(guī)劃，進(jìn)行理性投資。