本文先回顧了美聯(lián)儲(chǔ)本輪緊縮政策的操作，以及金融市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)，在此基礎(chǔ)上分析美國(guó)2024年經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸的可能性，以及美聯(lián)儲(chǔ)2024年貨幣政策取向，并進(jìn)一步剖析了美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向?qū)χ袊?guó)經(jīng)濟(jì)的外溢影響。

美聯(lián)儲(chǔ)本輪政策操作回顧

美國(guó)此輪緊縮周期始于2022年3月，至今一年多時(shí)間來已加息525個(gè)基點(diǎn)，從政策實(shí)施力度看，限制性利率水平將保持足夠長(zhǎng)時(shí)間（higher for longer），直至對(duì)經(jīng)濟(jì)降溫的累積效應(yīng)與滯后效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。從政策操作節(jié)奏看，此次貨幣政策正常化速度較以往明顯更快，這不僅考慮到工資—通脹螺旋上升的風(fēng)險(xiǎn)，還有供應(yīng)端受到破壞短期不能恢復(fù)正常的隱患。尤其近期地緣政治沖突對(duì)石油大宗商品市場(chǎng)的沖擊抬高通脹預(yù)期也是美聯(lián)儲(chǔ)在政策操作中不得不考慮的因素。

從政策操作范式看，鮑威爾與伯南克時(shí)期有相當(dāng)大的區(qū)別。伯南克相對(duì)依賴前瞻指引，鮑威爾則弱化了前瞻指引，對(duì)數(shù)據(jù)更加依賴。這是因?yàn)槎唐诿x利率處于0或有效下界（ELB）時(shí)，前瞻指引確實(shí)是一種強(qiáng)有力的工具，在貨幣政策正常化階段，其有效性顯著減弱。外部環(huán)境上，大緩和已演變成大動(dòng)蕩，全球化趨勢(shì)減弱、勞動(dòng)力老齡化趨勢(shì)加強(qiáng)以及大宗商品市場(chǎng)緊俏等因素都要求美聯(lián)儲(chǔ)操作范式要因勢(shì)而變。內(nèi)在邏輯上，此次美聯(lián)儲(chǔ)加息太晚導(dǎo)致當(dāng)前央行的公信力面臨較大挑戰(zhàn)，這也要求政策制定者不能照搬舊的范式，需要一定的靈活性。

從政策操作順序看，當(dāng)前與2013—2019年類似，同樣是逐漸縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模（Taper）、加息、縮表。回顧上一次緊縮周期，2013年12月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)Taper，至2014年10月結(jié)束量化寬松（QE）操作，2015年12月首次加息，2017年10月開始縮表，2019年9月縮表結(jié)束。與加息著眼于短期利率和價(jià)格不同，縮表著眼于長(zhǎng)期利率和數(shù)量。簡(jiǎn)單來說，就是直接從市場(chǎng)抽走流動(dòng)性，因此市場(chǎng)對(duì)縮表的頻率和規(guī)模也較為關(guān)心。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）的會(huì)議紀(jì)要，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年6月啟動(dòng)縮表，方式為減少到期證券再投資。最初每月至多為475億美元，含300億美元國(guó)債和175億美元抵押支持證券（MBS）。2022年9月將縮減規(guī)模上限增至950億美元，即每月至多600億美元國(guó)債和350億美元MBS。在實(shí)際操作中，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)根據(jù)最新披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融體系的流動(dòng)性狀況來對(duì)政策節(jié)奏和力度進(jìn)行調(diào)整，如果核心通脹降低仍然緩慢，減持規(guī)?；?qū)u進(jìn)上升直至區(qū)間上限。當(dāng)意外沖擊發(fā)生時(shí)，也能靈活調(diào)整減持節(jié)奏，權(quán)衡價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定目標(biāo)，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。2023年10月數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)已降至7.93萬億美元，與2022年緊縮周期開始前8.95萬億美元相比，降低約1萬億美元規(guī)模，其中國(guó)債減持8000多億美元，MBS減持2000多億美元。受2023年硅谷銀行倒閉事件影響，縮表節(jié)奏略有調(diào)整，沖擊影響平復(fù)后，政策操作隨即恢復(fù)正常。

金融市場(chǎng)反應(yīng)

與美聯(lián)儲(chǔ)較快的加息速度相比，金融市場(chǎng)反應(yīng)一直相對(duì)平穩(wěn)。用美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克的話來說，就是讓金融市場(chǎng)站在我們一邊，并替我們做一些工作。邏輯上看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格有序溫和下跌對(duì)于降低通脹是有利的。首先，居民部門持有較多的金融資產(chǎn)，金融狀況持續(xù)收緊帶來的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致居民部門的財(cái)富出現(xiàn)損失，有利于抑制過熱的需求?，F(xiàn)實(shí)中，以人工智能（AI）和創(chuàng)新藥為代表的結(jié)構(gòu)性上漲導(dǎo)致美股自2022年緊縮周期開始一直保持穩(wěn)健，財(cái)富縮水效應(yīng)有限。

其次，房地產(chǎn)市場(chǎng)的降溫有利于降低服務(wù)業(yè)的通脹水平，服務(wù)端價(jià)格尤其是住房租金價(jià)格是導(dǎo)致通脹高企的重要因素。歷史數(shù)據(jù)顯示，房屋價(jià)格領(lǐng)先于租金價(jià)格12～18個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)加息將直接抬升抵押貸款利率，抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的火熱狀況。實(shí)際中的狀況要比理論鏈條復(fù)雜，從房屋價(jià)格來看，高利率環(huán)境下購(gòu)房需求是被抑制了，但房屋供應(yīng)的情況也不容樂觀，庫(kù)存偏緊也使得房?jī)r(jià)保持一定的韌性，2023年8月數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)房?jī)r(jià)同比上漲5.6%，環(huán)比上漲0.6%。這也為限制性利率水平維持更長(zhǎng)時(shí)間提供了支撐。

最后，美債利率維持高位一定程度上也起到了加息效果。緊縮周期啟動(dòng)至2023年11月，共發(fā)生了兩次事件擾動(dòng)，一是美國(guó)地區(qū)性銀行倒閉潮，二是美債拋售潮。兩次危機(jī)均與債市波動(dòng)高度相關(guān)，流動(dòng)性壓力增加時(shí)，錯(cuò)配嚴(yán)重的金融機(jī)構(gòu)拋售債券，未實(shí)現(xiàn)損失變?yōu)榱藢?shí)際虧損，進(jìn)而導(dǎo)致了資不抵債。2023年8月以來，期限溢價(jià)上升推動(dòng)了10年期與30年期國(guó)債收益率升至5%以上，國(guó)債市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重暴跌，金融條件才進(jìn)一步收緊。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)2024年能否軟著陸

美聯(lián)儲(chǔ)政策操作的目標(biāo)是將通脹降至2%左右，同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的軟著陸。軟著陸通常定義為，未來10個(gè)季度中，有4個(gè)季度的GDP保持正增長(zhǎng)，與此相對(duì)的硬著陸則是，未來10個(gè)季度中，至少有1個(gè)季度的GDP增速低于-1%。我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)2024年仍有可能實(shí)現(xiàn)軟著陸，但難度依然不小。能否成功實(shí)現(xiàn)軟著陸極其考驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)政策操作的水平，尤其是預(yù)期管理的成效。在降溫的過程中，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)避免預(yù)設(shè)路徑，從而在過早退出緊縮政策帶來的風(fēng)險(xiǎn)，以及硬著陸帶來的風(fēng)險(xiǎn)中尋得平衡，積極引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，盡可能實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。

從美國(guó)2023年三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，季調(diào)環(huán)比年化增長(zhǎng)率為4.9%，前值為2.1%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍超預(yù)期，其中個(gè)人消費(fèi)中的服務(wù)業(yè)支出較為強(qiáng)勁，私人投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也有顯著貢獻(xiàn)。從就業(yè)市場(chǎng)看，緊縮政策操作至今，也一直保持強(qiáng)勁，非農(nóng)業(yè)部門新增就業(yè)人數(shù)頻頻超出預(yù)期，2023年8月職位空缺數(shù)量意外反彈，限制性利率水平產(chǎn)生的滯后效應(yīng)并未充足展現(xiàn)。

盡管滯后公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和就業(yè)數(shù)據(jù)如此火熱，但我們認(rèn)為其拐點(diǎn)將在2023年四季度或2024年初出現(xiàn)，事實(shí)上，美國(guó)2023年10月的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)弱于預(yù)期的情況。超過5%的融資成本，將顯著對(duì)新增融資需求帶來遏制，對(duì)消費(fèi)和其他支出形成擠占，進(jìn)而將過熱的經(jīng)濟(jì)降溫下來。一是對(duì)利率敏感的制造業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)已出現(xiàn)明顯疲態(tài)，二是消費(fèi)支出當(dāng)前看似強(qiáng)勁，但后續(xù)增長(zhǎng)的助推力在慢慢減弱。具體來看，從超額儲(chǔ)蓄推測(cè)，疫情期間對(duì)居民的大幅財(cái)政補(bǔ)貼未來將逐漸耗盡，消費(fèi)支出動(dòng)力將變?nèi)酢墓べY收入推測(cè)，盡管當(dāng)前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍具韌性，但工資增長(zhǎng)已顯現(xiàn)分化與疲態(tài)，其中私營(yíng)工人工資顯著降低，工資增幅跑不贏通脹也從另一層面削弱了消費(fèi)支出繼續(xù)拉升GDP的后勁。

截至2023年11月，轉(zhuǎn)向的信號(hào)或已出現(xiàn)。例如，美國(guó)2023年三季度核心個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù)（PCE）年化初值環(huán)比升高2.4%，低于預(yù)期。初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)為21萬人，高于預(yù)期。10月由自動(dòng)數(shù)據(jù)處理公司（Automatic Data Processing，簡(jiǎn)稱ADP）發(fā)布的ADP數(shù)據(jù)顯示，私營(yíng)部門就業(yè)新增人數(shù)11.3萬人，低于預(yù)期。滯后效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，結(jié)構(gòu)性問題的漸漸緩解都使得軟著陸具備一定的可能性。

美聯(lián)儲(chǔ)2024年貨幣政策取向

考慮到加息的累積效應(yīng)、政策的滯后效應(yīng)，以及宏觀整體與微觀主體感受的溫度差，偏緊的金融環(huán)境正在抑制通脹上逐漸顯示其效果，消費(fèi)支出和投資在高融資成本的信貸狀況下將慢慢降溫。雖然難言限制性利率時(shí)間上會(huì)持續(xù)多久，但水平上應(yīng)該接近上限。持續(xù)多久取決于關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，即核心通脹指標(biāo)下降速度。如果下降仍然緩慢或停止下降，2023年底或2024年初存在再次加息1次的可能。從美聯(lián)儲(chǔ)角度看，與通脹的戰(zhàn)斗一旦開始，不達(dá)目的就難言結(jié)束，這也是這個(gè)機(jī)構(gòu)預(yù)期引導(dǎo)管理的威信所在。另外，過度緊縮也容易導(dǎo)致軟著陸失敗，以2018年為例，美聯(lián)儲(chǔ)在12月最后一次加息引發(fā)了市場(chǎng)恐慌，這也是美聯(lián)儲(chǔ)不愿看到的情形。綜合評(píng)估，美聯(lián)儲(chǔ)在當(dāng)前復(fù)雜環(huán)境下保持耐心，這也意味著降息時(shí)間會(huì)相應(yīng)延遲。加之地緣政治沖突對(duì)石油價(jià)格的沖擊風(fēng)險(xiǎn)依然存在，邊走邊看仍然會(huì)是美聯(lián)儲(chǔ)2024年政策操作的主基調(diào)。預(yù)期數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)推遲了降息的時(shí)間點(diǎn)，2023年12月不加息概率較高，2024年開始降息，到2024年9月，利率較峰值下降50個(gè)基點(diǎn)，降息次數(shù)或?yàn)?次。

從縮表節(jié)奏看，根據(jù)疫情發(fā)生前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模與名義GDP的比例來估計(jì)，緊縮政策實(shí)施前30%多的比例應(yīng)降至20%左右才算合理。為避免再次發(fā)生2019年縮表帶來的意外波動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)此次量化緊縮（QT）操作更為謹(jǐn)慎，截至2023年11月縮表減少的更多是逆回購(gòu)機(jī)制（RRP）規(guī)模，銀行體系的儲(chǔ)備金仍較充裕（約3.2萬億美元）。隨著RRP的持續(xù)抽水，QT的速度在2024年或?qū)⒎啪?，月度減持規(guī)模抑或一直低于上限。

除美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)外，另外一個(gè)或?qū)?024年貨幣政策取向產(chǎn)生影響的便是日本收益率曲線控制（Yield Curve Control，簡(jiǎn)稱YCC）政策的意外沖擊。日本持有大量的美國(guó)國(guó)債，若日本貨幣政策發(fā)生轉(zhuǎn)向，債券市場(chǎng)波動(dòng)抑或?qū)е旅缆?lián)儲(chǔ)政策取向發(fā)生變化。以2022年英國(guó)迷你預(yù)算風(fēng)波為例，其對(duì)美債市場(chǎng)也有顯著的溢出效應(yīng)。此外，2024年美國(guó)國(guó)債供給也是不容忽視的一個(gè)因素，發(fā)行增多供給增大會(huì)導(dǎo)致供需失衡、收益率上升，進(jìn)而收緊金融環(huán)境，這些同樣會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向。以2023年10月美國(guó)國(guó)債期限溢價(jià)大幅升高為例，當(dāng)時(shí)便是財(cái)政部的借貸計(jì)劃遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，長(zhǎng)端債券供給激增，進(jìn)而30年期國(guó)債拍賣低迷，這也是美聯(lián)儲(chǔ)取向動(dòng)態(tài)調(diào)整不得不考慮的事件。

對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)外溢影響

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心矛盾是需求過熱，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心矛盾是需求偏弱。因此，美國(guó)選擇加息來遏制，中國(guó)選擇降息來拉動(dòng)。鑒于中國(guó)金融市場(chǎng)開放度有限，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體沖擊較為有限。即便如此，考慮到美元在全球支配性的地位，資本回流美國(guó)還是會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來一定的影響。最為直接的沖擊是，資本外流導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，匯率的波動(dòng)幅度也變大。

我國(guó)當(dāng)前通脹水平總體可控，若人民幣貶值壓力過大，會(huì)在價(jià)格端形成壓力。此外，考慮到中美經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，美國(guó)加息而中國(guó)降息，或加劇資本流出趨勢(shì)。分市場(chǎng)看：股票市場(chǎng)方面，北上資金凈流出規(guī)模增大和頻率增多。債券市場(chǎng)方面，中美10年期國(guó)債利率倒掛幅度加大，資本外流下貶值壓力對(duì)我國(guó)進(jìn)一步寬松的空間形成擠壓。此外，外資近年來持有我國(guó)債券的比例不斷增加，其凈流出也會(huì)帶來短暫的沖擊。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前還在持續(xù)恢復(fù)中，較美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期慢了半個(gè)身位，2023年11月至2024年中盡快將經(jīng)濟(jì)拉回潛在增長(zhǎng)水平是關(guān)鍵。對(duì)貨幣政策而言，在經(jīng)濟(jì)觸底回彈期，應(yīng)減少結(jié)構(gòu)性貨幣政策的過度使用。與此同時(shí)，當(dāng)前降準(zhǔn)仍有空間。此外，2023年底中央財(cái)政的發(fā)力對(duì)財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)調(diào)配合提出了更高要求。地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在逐步化解中，時(shí)間換空間的思路為城投轉(zhuǎn)型與金融風(fēng)險(xiǎn)化解提供了緩沖窗口，解決了地產(chǎn)和城投兩大風(fēng)險(xiǎn)隱患后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力必將進(jìn)一步增強(qiáng)。

展望2024年，出口處于恢復(fù)期，制造業(yè)投資保持平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)將發(fā)揮積極作用，房地產(chǎn)投資與基建投資也可保持樂觀（地產(chǎn)投資修復(fù)與中央財(cái)政發(fā)力）。隨著改革開放進(jìn)入攻堅(jiān)期和深水區(qū)，短期內(nèi)調(diào)整舉措會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來放緩的陣痛，也會(huì)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患。為此，要統(tǒng)籌處理好防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)的關(guān)系，堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展方向不動(dòng)搖，保持政策定力，維護(hù)政策預(yù)期的穩(wěn)定，積極應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)型壓力，切實(shí)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。

（沙楠為清華大學(xué)國(guó)家金融研究院新結(jié)構(gòu)金融學(xué)研究中心副主任、南方科技大學(xué)商學(xué)院訪問學(xué)者，周皓為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院講席教授、南方科技大學(xué)商學(xué)院講席教授。本文編輯/王茅）