歐洲核心通脹與政策利率指標(biāo)從2023年下半年開始表現(xiàn)黏滯，呈現(xiàn)出令市場不安的厚尾形態(tài)。這些宏觀變量在過去數(shù)十年來罕見的壓力情景中滯留越久，政策分析與操作面臨的挑戰(zhàn)就越大。主基調(diào)上，預(yù)計(jì)2024年歐洲短期經(jīng)濟(jì)景氣下滑，貨幣政策可能在爭議中再次由緊變松。在地緣沖突與國際貿(mào)易關(guān)系顯著緩解的樂觀情形假設(shè)下，有可能實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇與貨幣政策的穩(wěn)步正?；?/p>

近年來歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程坎坷，遭遇一系列重大挑戰(zhàn)之后開始顯露疲態(tài)。最初從新冠疫情走出的強(qiáng)勁反彈很快被2022年2月爆發(fā)的俄烏沖突及其導(dǎo)致的能源危機(jī)打斷。隨后更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)來自通脹、利率風(fēng)險(xiǎn)及其引發(fā)的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。與美國情況類似，該地區(qū)的核心通脹與政策利率指標(biāo)從2023年下半年開始表現(xiàn)黏滯，呈現(xiàn)出令市場不安的厚尾形態(tài)。這些宏觀變量在過去數(shù)十年來罕見的壓力情景中滯留越久，政策分析與操作面臨的挑戰(zhàn)越大。主基調(diào)上，預(yù)計(jì)2024年歐洲經(jīng)濟(jì)景氣繼續(xù)下滑，貨幣政策可能在爭議中再次由緊變松。在地緣沖突與國際貿(mào)易關(guān)系顯著緩解的樂觀情形假設(shè)下，有可能實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇與貨幣政策的穩(wěn)步正?；?/p>

歐洲經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀及特征

2023年歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力逐漸衰減，從下半年開始抵近衰退邊緣（圖1）。在第三季度，歐盟的實(shí)際GDP同比、環(huán)比增速都只有0.1%。另外一個(gè)一體化區(qū)域，歐元區(qū)及其經(jīng)濟(jì)中心德國的當(dāng)季環(huán)比增速均跌至-0.1%。同期英國的環(huán)比數(shù)據(jù)跌至-0.03%，此前已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)6個(gè)季度的環(huán)比數(shù)據(jù)在零值附近徘徊。區(qū)域內(nèi)部的增長動(dòng)能衰減存在明顯的節(jié)奏分化，主要?dú)w因于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的差異。例如，法國和西班牙由于服務(wù)業(yè)和內(nèi)需的延遲放緩而表現(xiàn)相對突出，在第三季度GDP環(huán)比增長率分別為0.3%和1.8%。此外，歐美兩大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的短期走向接近于背道而馳，美國經(jīng)濟(jì)在2023年前三季度出現(xiàn)了強(qiáng)勁的再反彈。這種區(qū)域間差異主要源于彼此迥異的私人消費(fèi)、投資需求及其對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)力。

內(nèi)需不足與外需高波動(dòng)是近期歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇受阻的主要原因。在2023年前兩個(gè)季度歐盟經(jīng)濟(jì)的需求結(jié)構(gòu)中，居民消費(fèi)、投資、政府支出和凈出口在當(dāng)季總產(chǎn)出中分別占比52%、22%～23%、21%和4%。由于居民消費(fèi)需求占比最大，該項(xiàng)對實(shí)際GDP的環(huán)比拉動(dòng)率從2022年第四季度開始迅速下跌并滯留在零值附近，基本上決定了整體經(jīng)濟(jì)的疲軟態(tài)勢。此外，政府支出表現(xiàn)平平，投資幾乎與居民消費(fèi)同步放緩。近年來外需對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用一直很不穩(wěn)定。凈出口的環(huán)比拉動(dòng)率在2023年前兩個(gè)季度就曾經(jīng)由0.65%翻轉(zhuǎn)為-0.34%。盡管歐盟的進(jìn)出口貿(mào)易總量略高于GDP規(guī)模，但以凈出口衡量的外需在總需求中占比較小。因此，外需拉動(dòng)率的不穩(wěn)定主要根源于自身指標(biāo)的波動(dòng)率較高或?qū)ν赓Q(mào)易的不穩(wěn)定。與歐盟相比，英國的出口尚且保持韌性，內(nèi)需及進(jìn)口從2022年第二季度就開始大幅放緩。

需求問題更加具體地表現(xiàn)為居民商品消費(fèi)支出與商品貿(mào)易的萎靡不振。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中的各種不平衡現(xiàn)象中，商品與服務(wù)市場之間顯著的結(jié)構(gòu)性差異非常有代表性。針對服務(wù)的居民消費(fèi)與國際貿(mào)易需求在2023年8月之前還韌性十足。這一點(diǎn)可以從歐洲到全球的采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）分項(xiàng)指標(biāo)的分化中得到見證。摩根大通全球制造業(yè)PMI從2022年9月跌破榮枯線（50），此后一直在收縮狀態(tài)中保持低位波動(dòng)。相對應(yīng)的全球服務(wù)業(yè)PMI則在2023年前10個(gè)月始終保持在榮枯線之上，處于擴(kuò)張狀態(tài)。而且，該項(xiàng)指數(shù)在前5個(gè)月實(shí)現(xiàn)了階段性反彈。對于歐洲經(jīng)濟(jì)而言，這段時(shí)期全球制造業(yè)、服務(wù)業(yè)兩項(xiàng)PMI指數(shù)的分化意味著外部商品、服務(wù)需求的冷暖對比及演變。同期，歐元區(qū)與英國的同類景氣指標(biāo)與全球基準(zhǔn)表現(xiàn)形態(tài)近似，且經(jīng)常處于其下方位置。這兩個(gè)地區(qū)的服務(wù)業(yè)PMI從2023年8月起雙雙跌破50，轉(zhuǎn)入收縮狀態(tài)。

在投資需求中，庫存變動(dòng)與固定資產(chǎn)形成兩項(xiàng)的變化特征顯露出企業(yè)部門對經(jīng)濟(jì)前景的謹(jǐn)慎態(tài)度。歐洲經(jīng)濟(jì)正處于庫存周期的緊縮階段，且?guī)齑孀儎?dòng)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)率呈現(xiàn)高波動(dòng)特征。庫存周期的階段判斷通常依照實(shí)際GDP中的庫存變動(dòng)占比與PMI指標(biāo)的表現(xiàn)進(jìn)行綜合權(quán)衡。歐盟的這兩個(gè)指標(biāo)在2023年前兩個(gè)季度都處于下降態(tài)勢，顯示去庫存的信號(hào)。作為投資決策行動(dòng)的結(jié)果，庫存變動(dòng)及其對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)率反映了企業(yè)視角中的需求因素變化趨勢、風(fēng)險(xiǎn)水平及風(fēng)險(xiǎn)偏好程度。此類指標(biāo)在近年來的震蕩下行趨勢就體現(xiàn)出企業(yè)部門決策環(huán)境的高度不確定性以及決策者的謹(jǐn)慎態(tài)度。去庫存對歐盟經(jīng)濟(jì)增長的拖累在2022年第四季度和2023年第一季度格外突出，環(huán)比拉動(dòng)率分別為-0.26%、-0.57%，又在隨后一個(gè)季度小幅回調(diào)。固定資產(chǎn)投資提供的拉動(dòng)率在以上連續(xù)三個(gè)季度都接近于零，更直接地反映出企業(yè)投資的需求不足問題及謹(jǐn)慎態(tài)度。英國在2023年前三季度連續(xù)去庫存，對隨后降溫的固定資產(chǎn)投資具有先行指示意義。

經(jīng)濟(jì)韌性考驗(yàn)與貨幣政策抉擇

歐洲宏觀經(jīng)濟(jì)賬戶在2023年第三季度之前的復(fù)蘇中表現(xiàn)出超預(yù)期的強(qiáng)大韌性?；?008年全球金融海嘯與2020年新冠疫情兩種危機(jī)情形之間的對比（如圖1所示），歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在后一情形中遭受的直接經(jīng)濟(jì)損失更為嚴(yán)重，但反彈復(fù)蘇的速度更快，力度更大。再從地區(qū)之間的對比來看，截至2022年底歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況都不遜于美國。而且，歐洲在遭受到俄烏沖突與能源危機(jī)的直接沖擊以及國際上普遍的高通脹、高利率挑戰(zhàn)之后，仍然實(shí)現(xiàn)了快速調(diào)整。總體而言，相較于全球金融海嘯及隨后的歐債危機(jī)時(shí)期，歐洲在新冠疫情及其后一系列重大挑戰(zhàn)中的表現(xiàn)要韌性得多。

這種超預(yù)期的韌性表現(xiàn)與危機(jī)的性質(zhì)、政策的運(yùn)用是否得當(dāng)休戚相關(guān)。此輪屬于公共衛(wèi)生與局部軍事沖突性質(zhì)的危機(jī)都很快得到了控制。迄今為止，這些外部沖擊的來源及影響都已經(jīng)被極大地削弱或控制在有限的范圍內(nèi)。相比較而言，以往大型金融危機(jī)的根源及影響都深入經(jīng)濟(jì)與金融體系的運(yùn)行機(jī)制。寬松政策與救助措施可以幫助遏制風(fēng)險(xiǎn)傳播并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格意義上的穩(wěn)定控制，但是很難在短時(shí)間內(nèi)將內(nèi)在的運(yùn)行機(jī)制修復(fù)如初。因此，上一個(gè)年代的后危機(jī)時(shí)期是漫長的；與通常預(yù)期相比，此次公共衛(wèi)生危機(jī)過后的疤痕修復(fù)似乎快捷很多。

得當(dāng)?shù)恼吒深A(yù)是指新冠大流行開始之后，歐洲政府迅速采取了空前擴(kuò)張性、針對性、非常規(guī)的貨幣政策與財(cái)政政策。這些不同以往的政策干預(yù)以財(cái)政政策為主，突出表現(xiàn)為對穩(wěn)定就業(yè)，進(jìn)而穩(wěn)定產(chǎn)出的支持。無論是與2008年金融危機(jī)之后的情形還是與2020年新冠疫情之后美國的情形相比，歐洲在此輪復(fù)蘇中的就業(yè)規(guī)模表現(xiàn)都穩(wěn)健得多。國際貨幣基金組織（IMF）在2023年10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》第一章中對此有特別評(píng)述：“在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，歐元區(qū)在就業(yè)上取得的成效要比美國大?！边@反映了歐洲在勞動(dòng)力市場上實(shí)施的一系列特別政策及作用，尤其是對員工保留計(jì)劃（Worker-retention Programs）的推廣。此外，根據(jù)同月經(jīng)合組織（OECD）發(fā)布的《國際移民展望》，俄烏沖突之后涌入其他歐洲國家的大量難民就業(yè)狀況大幅改善，甚至緩解了當(dāng)?shù)氐膭趧?dòng)力緊張狀況。歐洲復(fù)蘇過程中的勞動(dòng)參與率與就業(yè)人數(shù)變化趨勢相仿，相應(yīng)的失業(yè)率控制良好。自2022年以來，歐元區(qū)的失業(yè)率甚至延續(xù)了新冠疫情之前的下降趨勢。最后值得一提的是，歐盟專門設(shè)立復(fù)蘇基金，支持綠色經(jīng)濟(jì)和數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投資與發(fā)展，也展現(xiàn)出呵護(hù)長久復(fù)蘇的前瞻性。

未來走向“軟著陸”抑或“硬著陸”將是考驗(yàn)歐洲經(jīng)濟(jì)韌性與脆弱性的試金石。針對這兩種情形的觀點(diǎn)分歧預(yù)示未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的高度不確定性。自2023年8月以來，隨著歐盟和英國的制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI接連跌破榮枯線，關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長前景的悲觀預(yù)期已經(jīng)抬頭。英國、歐盟、歐元區(qū)分別在2022年第三季度、第四季度以及2023年第二季度就開始出現(xiàn)環(huán)比負(fù)增長。歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力的快速衰減已經(jīng)引起了廣泛關(guān)注。同時(shí)，歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為控制高通脹，罕見地推動(dòng)了政策利率飆升（圖2）。貨幣政策的緊縮效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)，但是核心通脹依然頑固。面對這種復(fù)雜情景，關(guān)于經(jīng)濟(jì)軟著陸或硬著陸的預(yù)期幾乎同步加強(qiáng)，且彼此分歧嚴(yán)重。軟著陸意味著政策成功實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)降溫以及刺激政策的有序退出，也屬于經(jīng)濟(jì)韌性的一種體現(xiàn)。硬著陸則表明經(jīng)濟(jì)失去了自我調(diào)整與政策干預(yù)的能力，終究在連續(xù)重大挑戰(zhàn)面前暴露出脆弱性。

對于正處在軟硬著陸分岔口的歐洲經(jīng)濟(jì)而言，中央銀行對貨幣政策的駕馭藝術(shù)儼然成為決定是否陷入無序或失控狀態(tài)的關(guān)鍵變量。這種抉擇時(shí)機(jī)的來臨明顯早于經(jīng)濟(jì)增長依然強(qiáng)勁的美國。在當(dāng)前階段，貨幣政策對于歐美經(jīng)濟(jì)走向的影響都舉足輕重。美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行與英格蘭銀行在2023年第四季度紛紛在行動(dòng)上暫停了加息進(jìn)程，選擇繼續(xù)觀望經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及緊縮政策的實(shí)際效果。需求下降、舊刺激政策的退出與持續(xù)的高利率政策已經(jīng)成為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)降溫的主要因素。歐洲更早更深切地感受到了這種變化。同時(shí)，該地區(qū)與美國一樣面臨高通脹、高利率帶來的尖銳問題。核心通脹率指標(biāo)下降遲滯一方面損害了工資率已經(jīng)放緩的居民部門收入及購買力，另一方面迫使央行僵持在高利率水平上不敢輕易松口，甚至不斷通過鷹派的口頭聲明來引導(dǎo)市場預(yù)期。高利率不僅抑制了消費(fèi)者與企業(yè)的融資需求，推升房地產(chǎn)市場風(fēng)險(xiǎn)，也限制了貨幣與財(cái)政當(dāng)局的財(cái)務(wù)或再融資能力，加劇了債券市場風(fēng)險(xiǎn)。由于高通脹與高利率導(dǎo)致的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在2023年上半年歐美銀行業(yè)動(dòng)蕩、下半年美國國債市場的嚴(yán)峻形勢中暴露出來，在控制通脹風(fēng)險(xiǎn)與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)之間，或在支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與維護(hù)金融穩(wěn)定之間，歐美地區(qū)中央銀行對貨幣政策的權(quán)衡都仍然處于進(jìn)退兩難境地。

因此，歐洲中央銀行基于數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的貨幣政策決策可能面臨越來越突出的兩大困境：一種是在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的不確定性面前猶豫不決，另一種是在宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)與宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)之間顧此失彼。這兩種矛盾在經(jīng)濟(jì)走向疲軟之際趨于緊張，更有可能在極端事件或尾部風(fēng)險(xiǎn)暴露時(shí)激化。歐洲貨幣當(dāng)局面臨的宏觀形勢背景是過去數(shù)十年來未曾有的情景，充斥著一系列重大極端事件及挑戰(zhàn)。該地區(qū)深受全球范圍內(nèi)地緣政治沖突、貿(mào)易摩擦與產(chǎn)業(yè)鏈重組的持續(xù)影響。當(dāng)前這種泛化的背景風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)以及具體的通脹、利率風(fēng)險(xiǎn)狀況，幾乎都處于某種異常狀態(tài)或長期分布的尾端。為推動(dòng)新的穩(wěn)態(tài)形成，背景風(fēng)險(xiǎn)的大幅緩釋與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深刻變革可能都是必要的。在此種意義上，貨幣政策正?；c經(jīng)濟(jì)軟著陸都越來越依賴一些富有挑戰(zhàn)性的條件，如國際形勢改善、技術(shù)進(jìn)步或生產(chǎn)率提高。

2024年展望

在預(yù)測的主基調(diào)上，歐洲經(jīng)濟(jì)有望在2024年實(shí)現(xiàn)軟著陸。自從2023年下半年以來，該地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長疲軟態(tài)勢及其主要?jiǎng)右蚨紟缀豕袒尚巍＿@種特征為采用順周期預(yù)測的主基調(diào)提供了參照依據(jù)。根據(jù)IMF在2023年10月給出的預(yù)測，在2022—2024年間歐洲整體的實(shí)際GDP增長率將從 2.7%降至1.3%、1.5%。這種變化的主要貢獻(xiàn)來自發(fā)達(dá)的歐元區(qū)（從3.3%到0.7%、1.2%）和英國（從4.1%到0.5%、0.6%）。同時(shí)，IMF預(yù)測歐洲發(fā)達(dá)地區(qū)的通脹率有望在2024年降至3.3%。相比較而言，歐盟委員會(huì)在2023年9月給出的預(yù)測結(jié)果還略顯樂觀，相當(dāng)于對2023年和2024年歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長率預(yù)測都高估了0.1%，通脹率都低估了0.4%。在10月，英國國家經(jīng)濟(jì)社會(huì)研究院（NIESR）對本國后面兩年的經(jīng)濟(jì)預(yù)測值相當(dāng)于對IMF的預(yù)測進(jìn)行了對調(diào)，更加凸顯持續(xù)性的低迷。從2023年下半年的預(yù)測變動(dòng)來看，英國經(jīng)濟(jì)前景面臨相對更高的不確定性。

歐洲貨幣政策的進(jìn)退取舍將處于高度不確定性的狀態(tài)。在主基調(diào)上，為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)疲軟而調(diào)整貨幣政策的可能性較高。在極端情形下，受數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的決策可能因?yàn)榻?jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)的劇烈波動(dòng)而“脫錨”或延誤時(shí)機(jī)。由于面臨的通脹、利率及宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)情形類似且彼此關(guān)聯(lián)，歐洲央行在很大程度接近于跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作或略有滯后。與美國相比，2023年10月爆發(fā)的巴以沖突對歐洲的地緣沖擊更強(qiáng)。這可能作為一個(gè)新的變量影響歐洲社會(huì)的穩(wěn)定及能源價(jià)格成本。此類因素在高利率貨幣政策的持續(xù)擠壓下有可能造成嚴(yán)重后果。換言之，2024年歐洲貨幣政策犯錯(cuò)的可能性大于美聯(lián)儲(chǔ)。

鑒于過去經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的韌性以及政策實(shí)施的高效表現(xiàn)，歐洲依然有很大的機(jī)會(huì)通過加強(qiáng)內(nèi)部改革與緩和外部關(guān)系來為經(jīng)濟(jì)軟著陸和貨幣政策正?；瘎?chuàng)造有利條件。在2023年10月下旬舉行的歐洲央行新聞發(fā)布會(huì)上，行長拉加德聲稱年底前將完成歐洲經(jīng)濟(jì)治理框架的改革，加快歐洲在金融領(lǐng)域的統(tǒng)一化進(jìn)程，財(cái)政政策應(yīng)側(cè)重于提高生產(chǎn)率。這些事項(xiàng)及進(jìn)展表明歐洲專業(yè)且精致的政策設(shè)計(jì)仍有很大的可能在新環(huán)境中繼續(xù)發(fā)揮重要作用。該地區(qū)發(fā)展中的熱點(diǎn)問題，如改善內(nèi)部地區(qū)之間的不平衡、社會(huì)階層之間的不平等以及促進(jìn)投資等，有可能在未來得到改觀。但是，如果改革的內(nèi)部阻力較大，一些重要風(fēng)險(xiǎn)源或隱患的暴露可能隨時(shí)阻斷這一進(jìn)程，如地緣政治、軍事或國際貿(mào)易沖突的加劇以及內(nèi)外宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重暴露。這種情形將導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退或滯脹，貨幣政策將迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤桑踔量赡芟蛐鹿谝咔橹暗臓顟B(tài)回復(fù)。

（袁增霆為中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所財(cái)富管理研究中心副主任。本文編輯/王茅）