本文從五個方面來解讀日本經(jīng)濟：一是日本GDP增長存在波動大、潛在增長率低的特點；二是日本勞動力市場的勞動方式、勞動力構成發(fā)生變化；三是日本企業(yè)的薪酬存在“黏性”，服務業(yè)生產(chǎn)率亟待提高；四是日本的利率政策取向，日本央行面臨零利率下限問題；五是日元匯率有望回升，匯率與利率，代表貨幣政策一枚硬幣的正反兩面。本文還指出，中國是日本的一個重要貿易伙伴，中國經(jīng)濟的發(fā)展與未來走向，會對日本經(jīng)濟產(chǎn)生較大影響。

日本GDP增長波動幅度大，潛在增長率低，技術創(chuàng)新是突破口

與其他發(fā)達經(jīng)濟體相比，日本的GDP增長波動幅度較大，潛在增長率較低（如圖1、圖2所示）。這與經(jīng)濟政策制定者的期望背道而馳，他們希望日本GDP的波動幅度盡可能變小，經(jīng)濟增長趨勢的傾斜度盡可能陡峭，如此一來，GDP的增長幅度就會加快。換言之，政策制定者希望以最小化的經(jīng)濟損失作為目標函數(shù)，實現(xiàn)經(jīng)濟增長傾斜度的上揚，同時讓GDP的波動幅度變小，這是最為理想的一個經(jīng)濟政策。

如何拉動經(jīng)濟實現(xiàn)增長，是日本政府面臨的課題。舉個例子，如何培養(yǎng)一個產(chǎn)業(yè)，通過整體的布局調整，推動整個日本的經(jīng)濟實現(xiàn)增長，換言之，如何提高整個國家的經(jīng)濟增長率。在這個時候對于一個國家政府而言，應該采取什么措施，如何做是最優(yōu)選擇？說到底，我們在探尋經(jīng)濟增長的源動力究竟在哪里，什么因素能夠帶動經(jīng)濟實現(xiàn)增長，這也是我們長期以來一直在探討的問題。

斯坦福大學教授、2018年諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者保羅·羅默（Paul Romer）在20世紀90年代發(fā)表過一篇題為《內生性技術變革》的論文，探討通過技術創(chuàng)新來推動經(jīng)濟發(fā)展的重要性。技術創(chuàng)新是拉動經(jīng)濟增長的最為關鍵的因素，而提到技術創(chuàng)新，則由兩個部分構成：一是生產(chǎn)效率的提升，比如，我們可以通過提升電腦硬件性能，來提高生產(chǎn)效率。二是創(chuàng)新思維的運用，比如，電腦的軟件，這一點或許更為關鍵，能夠進一步推動經(jīng)濟增長。

日本勞動力市場：勞動方式改革、勞動力結構變化

要推動一個國家實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展，就必須投入勞動力和資本要素。勞動力方面，日本勞動人口的勞動時間（如圖3所示）在變短，這導致日本經(jīng)濟的潛在增長率進一步縮短。企業(yè)投資方面，企業(yè)主投入的積極程度下降，這也是導致日本潛在經(jīng)濟增長率有所放緩的另一個關鍵因素。

從政策決策者的角度，應該通過什么方式來提高潛在增長率？這是一件相當困難的事情。首當其沖的是，我們能否提高勞動時長。日本的勞動時間是在20世紀90年代之后開始逐步下降的。需要特別指出的是，2008-2009年間，即發(fā)生全球金融危機時期，以及2020年左右新冠疫情剛剛暴發(fā)的時候，日本的勞動時長出現(xiàn)了大幅的下滑。在這兩個時期里，日本的勞動力市場雖然經(jīng)歷了沖擊，但勞動人口并沒有減少，而是通過工作共享的方式降低了勞動時長，這也是日本經(jīng)濟的一個特點。美國的情況則有所不同，美國是通過裁員的方式來解決問題的。勞動時長減少，是一個全球性的課題，不局限于日本，包括德國在內的不少國家，它們的勞動時長也都在大幅度地縮減。

2020年疫情暴發(fā)時，美國、歐元區(qū)、日本在勞動力方面的投入都發(fā)生了變化。在遭遇經(jīng)濟危機時，企業(yè)主要通過兩種方式來減少對勞動的投入：一是減少勞動人口，二是降低勞動時間，這就是選擇的問題。美國的企業(yè)當時采取了裁員的方式，以此緩和經(jīng)濟面臨的沖擊，彼時美國的失業(yè)率從4%驟升至14%。歐元區(qū)和日本的情況則有所不同，失業(yè)率沒有大幅上升，因為它們主要通過縮減勞動時間來減少對勞動力的投入。我們對美國的情況進行了觀察發(fā)現(xiàn)，美國的失業(yè)率在上升至14%之后，很快又回落到了4%的水平，原因在于勞動參與率一直在下降。

回到日本本身，日本的勞動時長因為遭受短期的經(jīng)濟沖擊而下降，但是過后并沒有得到完全的恢復，幾乎變成了一種恒常性的狀態(tài)。這意味著，這樣的經(jīng)濟沖擊，可能對日本的勞動力時長造成了長期的巨大影響。

我們繼續(xù)分析日本的經(jīng)濟問題，分析日本勞動人口的構成問題。先前我們提到日本經(jīng)濟的潛在增長率是從20世紀90年代開始下降的，日本的勞動人口則是從2015年開始增加的。我們不能因為勞動人口的增加，而簡單得出潛在經(jīng)濟增長率將因此提高的結論，這與勞動人口的構成有關。也就是說，日本勞動人口的增加，主要是因為先前沒有工作的女性和老齡人口開始進入勞動力市場，不過這只能對勞動力市場形成一部分的補充，日本的人口基數(shù)總體上是在縮減，日本是少子老齡化國家的排頭兵。

對于日本政府，包括當前的岸田文雄政府而言，推動經(jīng)濟增長的戰(zhàn)略，一直都是如何應對少子老齡化問題。讓外國人成為日本的勞動力，是岸田文雄政府采取的措施之一。目前大約有180萬外國人在日本工作，但是與其他國家相比（不少發(fā)達國家這個比例已經(jīng)超過了10%），這個比例是非常低的。我們沒法簡單地判斷引入外國勞動力、接收外國移民到底是不是件好事，不過從經(jīng)濟的角度來衡量，讓新的勞動人口從外部加入日本，對于國家的整體經(jīng)濟增長大有裨益，這一點相當關鍵（如圖4所示）。

勞動人口的下降讓企業(yè)苦不堪言，對于勞動密集型企業(yè)尤為如此，比如，建造業(yè)、零售業(yè)、餐飲業(yè)等，勞動人口的下降讓這些行業(yè)做得非常艱難。目前已經(jīng)有了一些應對措施，比如，在結賬的地方，我們就不用人工結賬了，在超市或者便利店里，以前結賬需要三位員工，現(xiàn)在只用一位，我們盡可能地進行自助結賬，通過這種方式來提高生產(chǎn)率。但對于建筑行業(yè)而言，筆者對這個做法持保留觀點，因為建筑業(yè)本身就是勞動密集型產(chǎn)業(yè)，我們并沒有發(fā)展到將一個勞動密集型產(chǎn)業(yè)轉變?yōu)榉莿趧用芗彤a(chǎn)業(yè)的地步。這是我們在做技術創(chuàng)新時面臨的一個大問題，我們真的要變成一個非勞動密集型產(chǎn)業(yè)的社會嗎？

日本企業(yè)薪酬存在“黏性”，服務業(yè)生產(chǎn)率亟待提高

日本企業(yè)的財務戰(zhàn)略相當保守，每年都希望盡可能地減少借款，增加現(xiàn)金儲備或是有價資產(chǎn)。企業(yè)員工領取的工資占GDP的比重，即勞動分配比例并不低。從企業(yè)業(yè)績與資產(chǎn)負債表的對比來看，日本企業(yè)給員工的薪資分配比例并不算低，但是大家經(jīng)常會有這樣一種印象，那就是日本的工資水平過低，這究竟是什么原因造成的？

其實日本的春季工資談判與日本的通脹存在關聯(lián)。日本的春季工資談判是一個非常特殊的工資決定體系，日本的企業(yè)每年都會對員工的工資進行一次調整。也就是說，工會每年要和企業(yè)、企業(yè)中的員工來討論薪資問題，來決定每年的漲薪幅度。日本工會與企業(yè)之間有這樣一種特殊的淵源，這與歷史預留問題相關。日本目前已經(jīng)進入少子老齡化社會，但是在那之前日本的工會組織處在一個非常強勢的地位，當時企業(yè)、社會的增長也都較好，員工每個月都會與工會討論加薪問題。不過，每個月都有此一舉，對企業(yè)而言是一種負擔，一年磋商一次對雙方而言都是一件好事，不過事情演變到現(xiàn)在，從宏觀經(jīng)濟的視角來觀察，每年討論一次薪資，就存在“黏性”問題。

如果一位員工的薪資長期以來都沒有變動，那么該員工對于加薪的期待就會下降，因為物價不漲、薪資不漲是常態(tài)，這就是所謂的“黏性”。這樣一來，日本的經(jīng)濟增長、薪資水平、通脹率就會一直維持在低位。由此可見，提高生產(chǎn)率相當關鍵，這也是我們一直在探討的問題。只要提高了生產(chǎn)率，薪資水平也會提升，這對于推動整個經(jīng)濟的增長也是一件非常正向的事情。那么，日本到底哪些領域的生產(chǎn)率應該得到提高呢？日本的服務業(yè)價格基本上10年未見上漲，比如，看電影、去健身房健身等服務業(yè)的價格多年未變。金融領域也是如此。提高這些行業(yè)的生產(chǎn)率是一個課題。

泰勒規(guī)則下日本應提高政策利率，日本央行面臨零利率下限問題

泰勒規(guī)則（Taylor rule）是常用的簡單貨幣政策規(guī)則之一，由斯坦福大學教授約翰·泰勒（John Taylor）于1993年根據(jù)美國貨幣政策的實際經(jīng)驗，來確定的一種短期利率調整規(guī)則。泰勒認為，保持實際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場，當產(chǎn)出缺口為正（負）和通脹缺口超過（低于）目標值時，應提高（降低）名義利率。根據(jù)泰勒規(guī)則，政策利率主要由四個因素決定，包括自然利率、目標通脹率、需求缺口、通脹缺口。需求缺口越大，就表明經(jīng)濟越是過熱，當局就應當提高政策利率，以冷卻經(jīng)濟過熱的局面。包括日本在內的不少發(fā)達國家，目前都面臨高通脹壓力，因此通脹缺口就是正值，基于泰勒規(guī)則，就應當提高政策利率。如果遵循泰勒規(guī)則，我們就會發(fā)現(xiàn)，美日兩國均存在通脹缺口，都應提高政策利率（如圖5、圖6所示）。

當我們討論自然利率的時候，有時它并不在我們的視野之內，屬于冰山下的領域，需要我們進行推測。需要指出的是，自然利率并不等于潛在增長率。日本的潛在增長率在不斷下降，日本的整體情況就屬于低利率低成長的狀態(tài)，2016年這種情況相當明顯，利率出現(xiàn)急劇下降。

日本央行開始采用負利率政策，這10年各種各樣的新政策不少，最近日本央行主要面臨零利率下限的問題。長期以來，日本的CPI很難到達2%的水平，因此日本央行開始導入負利率，或者說引入了收益率曲線控制（YCC）措施。在學術領域，我們一直在討論利率曲線究竟會帶來多大的影響，對經(jīng)濟的增長到底能起到什么作用，對上述問題進行測算確實是一件很艱難的事情。

日元匯率有望回升，匯率和利率是硬幣的正反兩面

本國貨幣價值到底由什么因素決定？唯一能讓大家達成共識的是，物價或者通貨膨脹的差異，是決定匯率的重要因素。當然現(xiàn)實世界中的問題要復雜得多，比如，我們進行跨國結算，會影響匯率變化，又比如，最近幾年日本出現(xiàn)了不少個人投資者，他們參與到外匯市場當中來，也會對整個市場造成影響。另外，利率對外匯市場的影響頗大，美聯(lián)儲從2022年3月開始啟動本輪加息周期，市場對美元的需求上升，美元走強。2022年美元兌日元發(fā)生了巨大的變化，那就是美元大幅升值，日元大幅貶值（如圖7所示）。

通過購買力平價理論來觀察，美國的高通脹率將會下降，日本的低通脹率將有所上升，從公平價值來看，美元略貴，中長期內，美元兌日元將會回落，日元將有所升值。從購買力平價的角度來衡量，日元到底何時能夠回到正常軌道，或者說日元升值的軌道上來？又或者日元究竟能不能回到升值軌道當中？這些都是未知數(shù)。匯率和利率之間的關系，就像硬幣的正反兩面。

在全球金融危機爆發(fā)之前，貿易與對外直接投資引領世界經(jīng)濟蓬勃發(fā)展，金融危機之后，情況發(fā)生了變化，貿易陷入困境，直接投資表現(xiàn)一直處在低迷狀態(tài)。日本經(jīng)濟也處在這樣一個階段當中，貿易增長停滯、對外直接投資不振。

中國經(jīng)濟在2000年前后獲得了飛速發(fā)展，到目前一直維持良好的發(fā)展態(tài)勢，全球各國的出口對中國的依賴程度有所上升。中國是日本的一個重要貿易伙伴，中國經(jīng)濟的發(fā)展與未來走向，會對日本經(jīng)濟產(chǎn)生較大影響，是我們今后需要關注的重要課題。

（鈴木浩史為日本三井住友銀行首席外匯戰(zhàn)略分析師。本文根據(jù)作者于2023年11月16日在清華大學五道口金融學院舉行的“三井住友銀行金融講座”的速記稿編輯整理而成。本文編輯/王茅）