2021年至2023年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的風險不斷蔓延，已經(jīng)呈現(xiàn)出系統(tǒng)性風險的特征，對宏觀經(jīng)濟運行及金融市場的運行產(chǎn)生了較大沖擊，化解房地產(chǎn)企業(yè)的債務風險已經(jīng)成為當前迫切需要解決的任務。本文就化解當前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務風險提出政策建議。

2023年10月底召開的中央金融工作會議把防范化解金融風險作為未來一段時間金融工作的重點，其中房地產(chǎn)金融風險是關注的重點之一，會議強調“促進金融與房地產(chǎn)良性循環(huán)，健全房地產(chǎn)企業(yè)主體監(jiān)管制度和資金監(jiān)管，完善房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理”。中央自2022年底開始決策層已經(jīng)多次強調房地產(chǎn)金融的風險。

本文認為，2021年至2023年房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的風險不斷蔓延，已經(jīng)呈現(xiàn)出系統(tǒng)性風險的特征，對宏觀經(jīng)濟運行及金融市場的運行產(chǎn)生了較大沖擊，化解房地產(chǎn)企業(yè)的債務風險已經(jīng)成為當前迫切需要解決的任務。

債務風險：從個別房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)擴散到整個行業(yè)

從2018年開始，個別大型房地產(chǎn)龍頭企業(yè)開始出現(xiàn)債務風險，最新出現(xiàn)風險的是泰禾集團和華夏幸福。但2021年7月以后中國恒大出現(xiàn)了債務違約事件，引發(fā)一系列連鎖反應，債務風險迅速擴散，形成房地產(chǎn)金融的信用緊縮，直接表現(xiàn)為房地產(chǎn)銷售放緩、房地產(chǎn)按揭貸款增速快速下降、房地產(chǎn)投資增速持續(xù)下滑。從國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)看，2021年新建商品房銷售17.9億平方米，2022年新房銷售13.58億平方米，比2021年減少24.1%。2023年前10個月，新房銷售面積為9.26億平方米，同比下降7.8%。按照此趨勢推算，2023年的新房銷售面積比2021年下降30%左右。

因為銷售下滑，資金回籠受阻，加上金融機構融資緊縮，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)普遍陷入債務風險的泥潭，行業(yè)排名前50的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)有近30家出現(xiàn)債務違約，名單如下：

中國恒大、融創(chuàng)中國、綠地集團、世茂地產(chǎn)、陽光城、中南建設、金科股份、華夏幸福、富力地產(chǎn)、中梁控股、榮盛發(fā)展、中國奧園、融信、建業(yè)、佳兆業(yè)、龍光集團、雅居樂、祥生地產(chǎn)、藍光發(fā)展、正榮集團、泰禾集團、佳源國際、新力控股、融僑集團、正商、寶龍地產(chǎn)、泛?？毓?、花樣年控股、福晟集團。

其中的陽光城、泰禾集團、藍光發(fā)展、新力控股、粵泰、宋都、海投、中天金融等公司已經(jīng)被交易所強制退市。公司股票退市意味著資本市場融資渠道的中斷，相當數(shù)量的在建工程也將爛尾，不僅投資這些股票的投資者會血本無歸，而且意味著購置由這些公司開發(fā)住房的投資者可能面臨樓盤爛尾的風險。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務風險引發(fā)多重風險

房地產(chǎn)與金融是密切相關的，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)普遍陷入債務風險已經(jīng)引發(fā)了金融及經(jīng)濟運行出現(xiàn)嚴重梗阻，主要表現(xiàn)在以下方面：

形成信用緊縮。恒大的債務危機直接影響金融機構對房地產(chǎn)金融業(yè)務的風險評價。在恒大危機爆發(fā)之前，金融機構的風險評價模型中銷售排名占較大的權重，恒大出現(xiàn)債務危機打破了金融機構對房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的“信仰”，商業(yè)銀行主動收縮了對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資，事實上形成了房地產(chǎn)金融的緊縮效應。2022年11月金融監(jiān)管部門專門出臺了促進房地產(chǎn)企業(yè)融資的16條措施，盡管力度空前，但商業(yè)銀行相互觀望，政策落地效果很不理想。居民中長期消費信貸的數(shù)據(jù)從2022年9月的45.9萬億元增長到2023年9月的46.421萬億元，在最近一年多的時間里居民按揭貸款幾乎處于停滯狀況。

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資同樣處于停滯狀況。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2023年1月至10月，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金107345億元，同比下降13.8%。其中，國內貸款13117億元，下降11.0%；利用外資37億元，下降40.3%；自籌資金34781億元，下降21.4%；定金及預收款36596億元，下降10.4%；個人按揭貸款18506億元，下降7.6%。即使是尚未出險的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，融資依然艱難，現(xiàn)金流緊張。

最近一年來人民銀行積極采取措施實施寬松的貨幣政策，多次降準、降息，2023年9月25日將存量按揭貸款的利率大幅度下調。但這些“寬貨幣”的措施難以實現(xiàn)“寬信用”的結果，其關鍵環(huán)節(jié)是房地產(chǎn)價格的預期發(fā)生了變化。

中國恒大的債務違約導致了地方政府對按揭貸款的資金監(jiān)管提出了更嚴格的要求，房地產(chǎn)企業(yè)的資金循環(huán)進一步收縮。

大量在建樓盤出現(xiàn)的停工，沖擊上下游產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)普遍采取“高杠桿、高周轉、高負債”的經(jīng)營模式，銷售端快速下滑之后，幾乎所有的房地產(chǎn)企業(yè)都出現(xiàn)了流動性緊張，為了保持企業(yè)的正常運轉，它們均千方百計減少現(xiàn)金流的支出，很多在建工程被迫停工，出現(xiàn)了所謂的“爛尾樓”現(xiàn)象。

截至2023年9月底，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積81.5億平方米，其中住宅施工面積57.4億平方米，規(guī)模巨大。這些在建工程的停工或施工速度放緩直接影響上下游產(chǎn)業(yè)的正常運行，其中工程機械、水泥建材、化工、鋼鐵等行業(yè)的公司影響最直接。

規(guī)模巨大的在建工程對應的是規(guī)模巨大的金融資產(chǎn)。截至2021年底，我國的所有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債務余額約46萬億元（筆者估計），居民中長期消費信貸（按揭貸款）余額為45萬億元，居民經(jīng)營貸余額約20萬億元（因為有相當數(shù)量的經(jīng)營貸或消費貸科目的貸款流入了房地產(chǎn)）。在建工程停工意味著銀行資產(chǎn)和居民資產(chǎn)的安全正在受到嚴重威脅，如果任其發(fā)展，可能會產(chǎn)生商業(yè)銀行的巨額壞賬，樓盤爛尾意味著老百姓的財富成為泡影。

土地出讓收入大幅度減少。2021年度土地出讓收入達8.5萬億元，2022年土地出讓收入為6.5萬億元。需要說明的是，自2022年初開始，相當部分的土地交易對手是當?shù)氐某峭豆净蚱渌愃频娜谫Y平臺，如果扣除這些關聯(lián)交易，2022年的土地出讓收入比2021年下降幅度應該超過50%。土地收入銳減讓本已經(jīng)緊張的地方財政更加捉襟見肘，加劇了地方財政的運行風險。

高負債率是當前我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的共同特點

房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的“高負債”表現(xiàn)在三方面：

第一，從縱向時間軸看，房企的資產(chǎn)負債率呈上升趨勢。1991年住宅開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負債率僅為38.7%，至1998年房改時期房企的資產(chǎn)負債率達到49.6%；1999年至2015年，房企資產(chǎn)負債率上升至76.7%，上升了約25個百分點；2015年中央提出“三去一降一補”的供給側改革思路，眾多行業(yè)的負債率有不同程度的下降，但房地產(chǎn)行業(yè)的杠杠率還在上升，2021年房企資產(chǎn)負債率達到80.7%（見圖1）。

第二，從橫向國際比較看，我國上市房企資產(chǎn)負債率明顯高于主要發(fā)達國家。2020年英國、法國、德國、美國、日本的上市房企資產(chǎn)負債率分別為37%、38%、54%、57%和69%，而同期我國上市房企資產(chǎn)負債率為79.5%（見圖2）。

第三，負債種類呈多樣化，大體上可分為三類：其一，來自傳統(tǒng)金融體系的負債，包括貸款和債券；其二，來自房企上下游的負債，主要包括購房者的預售資金和供應商的應付賬款，這兩者對房企的債權一部分來自自有資金，另一部分還是來自銀行體系，如購房者的按揭貸款；其三，創(chuàng)新型金融工具和影子銀行融資，創(chuàng)新型金融工具指房企發(fā)行的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，如購房尾款資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Securities，簡稱ABS）、供應鏈ABS、類REITs（Real Estate Investment Trusts，不動產(chǎn)投資信托）等，影子銀行融資指房企發(fā)起的以少數(shù)股東權益和長期股權投資“名股權實債”的融資，這些融資的最終資金來源還是銀行體系（如信托或同業(yè)貸款）。

筆者使用國家統(tǒng)計局公布的房地產(chǎn)開發(fā)資金來源數(shù)據(jù)對房地產(chǎn)企業(yè)的債務規(guī)模及財務杠桿進行估計。2021年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，來自下游購房者的負債為10.6萬億元，占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比例為52.9%；來自上游供應商的負債為5.2萬億元，占比為25.7%；兩者合計占比78.6%（見圖3）。如果將國內貸款考慮進來，房地產(chǎn)開發(fā)資金中負債資金占比高達90.2%；實際上自籌資金中幾乎一半來自信托機構提供的土地前融資金。如此計算，房地產(chǎn)開發(fā)資金中真正的自有資金只有5%左右，真正的杠桿倍數(shù)超過了20倍，這個杠桿倍數(shù)已經(jīng)高于金融機構。

有些房地產(chǎn)企業(yè)還存在表外負債的現(xiàn)象，對于這些企業(yè)來說，它們的債務杠桿率比上述行業(yè)平均數(shù)還要高。

化解房企債務風險的政策建議

措施之一是補充資本金。房企之所以出現(xiàn)債務風險，核心的問題是資本金不足，只有補充資本金，才能從根本上提高房企的信用水平。

2022年底，中國證監(jiān)會對房地產(chǎn)企業(yè)股權融資政策進行了調整優(yōu)化，但資本市場的融資需要符合一定的前提條件，只有極少數(shù)優(yōu)質房企才能通過資本市場實現(xiàn)補充資本金的目的。例如，萬科在2023年初提出了融資150億元的定向融資方案，但未能成功實施，最終被迫取消融資計劃。

事實表明，對于大多數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)債務風險的房企而言，通過資本市場來補充資本金還需要政府信用及時介入。鑒于房企資本缺口規(guī)模較大，筆者以為可以借鑒國外的經(jīng)驗，由國家成立專門的機構，對于符合一定條件的房企進行注資，注資可以通過優(yōu)先股的方式，也可以通過普通股的方式，待市場恢復正常后擇機退出。該機構的資本金來自財政部，可以通過在銀行間市場發(fā)行金融債籌集經(jīng)營所需資金。國家信用的介入可以起到“四兩撥千斤”的作用。

國有資本入股民營控股的房地產(chǎn)開發(fā)商，首先需要防范道德風險，應該在操作之前確立可行的操作規(guī)則，其次是防止出現(xiàn)國資侵占民資的情況。

措施之二是由各級地方政府回購已經(jīng)竣工的住房，用于保障性住房儲備。此舉可以加快房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金回籠，降低債務壓力，而且可以增加保障性租賃住房的比重。為了緩解地方政府的資金壓力，保障性租賃住房可以通過發(fā)行REITs的方式在資本市場融資。

可以委托專門的機構或企業(yè)負責這些住房的收購，按照市場化原則實行項目制管理，引入職業(yè)經(jīng)理人，對金融機構收購的住房產(chǎn)品做資產(chǎn)證券化處理[REITs、ABS、抵押支持證券（Mortgage-Backed Security，簡稱MBS）]。職業(yè)經(jīng)理人同時負責將住房產(chǎn)品通過出租或者出售的方式提供給享受住房政策保障的個體。

措施之三是推進債務重組。建議針對資可抵債且仍在積極應對的出險房企，應穩(wěn)妥推進債務重組，實現(xiàn)真正保交樓目的，由開發(fā)企業(yè)注冊地人民政府、司法調解機構或金融機構等，牽頭召開出險開發(fā)企業(yè)債權人會議，協(xié)商確定債務重組方案，引入資產(chǎn)管理公司（Asset Management Companies，簡稱AMC）等參與債務化解，通過債務展期、減免利息、債務置換、債轉股、跨市場跨品種跨機構重組等方式壓減房企債務規(guī)模。三年疫情期間，很多房地產(chǎn)項目長時間停工停售，應鼓勵各方協(xié)商減免在此期間的利息。對于資不抵債的項目，所有投資方和債權人，包括銀行等金融機構，合理承擔相應損失，政府對開發(fā)企業(yè)的欠款，也應通過債務重組予以解決。中國信達資產(chǎn)管理公司在鄭州與康橋集團合作，前融資金實現(xiàn)了債轉股，信達從債權人變?yōu)楣餐俦P者，項目以央企品牌重新推向市場，取得較好的效果，這一做法值得推廣。

措施之四是實施破產(chǎn)重整，破除少數(shù)開發(fā)企業(yè)的僥幸心理。建議對嚴重資不抵債且債務重組失敗的開發(fā)企業(yè)，在開發(fā)企業(yè)注冊地進入司法程序，加快破產(chǎn)重整，及時依法將企業(yè)股東的權益清零，防止資產(chǎn)轉移，并追究開發(fā)企業(yè)實控人、有關股東和高管違法行為責任，這是他們違法經(jīng)營必須付出的代價。破產(chǎn)重整可以清理僵尸開發(fā)企業(yè)，避免各方長期僵持資產(chǎn)貶值，優(yōu)化資源配置，維護相關各方權益，這將形成社會示范效應，警示那些“躺平”的房企，破除其僥幸心理，盡快展開自救（本建議參考中國房地產(chǎn)協(xié)會張其光副會長的觀點，參見《中國房協(xié)：有效化解房地產(chǎn)風險的四條思路》）。

（尹中立為中國社會科學院房地產(chǎn)金融研究中心主任。本文編輯/孫世選）